融通健康产业灵活配置混合C(009274) - 基金投资策略和运作

医药板块在4季度震荡走弱，内部亮点整体也较少。此前强势方向如创新药、创新产业链（CXO、科研服务上游等）等方向也经历了超过3个月的回调，此前在三季报中我们也分析了相关的原因，主要是相当一部分标的股价预期过高、下跌更多是价值回归，此处不再赘述。此外，从今年来医保收支数据可以看到，医保资金压力仍将持续，因此依赖医保支付的很多院内药械方向，压力仍将存在。但是中国医药产业升级和需求增长的主线逻辑仍然未发生变化，这也是未来我们持续努力寻找投资机会的方向。　　2025年对A股整体、对医药板块而言都是不平凡一年，一方面，新的产业趋势得到了市场乐观的定价，进而带来这些细分方向股价的大爆发；另一方面，也有很多不受关注的传统方向，股价持续低迷甚至创了新低，这种鲜明的对比已经到了非常极致的地步。而这种极致的差异，可能也蕴含着新一年的投资机会，一些毫无预期的底部方向和资产，赔率已经变得非常合适。　　站在新的一年，我们对中国医药产业未来发展趋势以及医药行业的投资机会仍然充满信心。我们主要关注这几个方向：　　消费医疗方向：无论是业绩还是股价，都是历史绝对低位。个别标的甚至快接近清算价值，市场给予的定价是极度悲观的，一旦预期发生边际变化，业绩和估值的反转很容易带来股价上的戴维斯双击，这是我们当前非常看好的高赔率方向。　　创新药械方向：代表中国医药产业升级方向。中国的创新药在过去一年，出海逻辑已经得到了市场的充分发掘和认可，其实器械也类似，中国同样有大量的原创创新，估值合理的创新药械也是重点关注方向。　　其它低PEG个股：因为过去一年的极致行情，不少个股虽然有着不错的增长、合理甚至低估的PE，但因为不在主线方向，市场给予的关注度极小。但我们认为，这类标的在新的一年里也会有很好的修复机会。

医药板块3季度走势，相比上半年极致的风格有所变化，从结构来看，创新药一枝独秀的行情暂时告一段落。今年创新药板块的行情背靠出海的产业逻辑，走势有其合理之处，但到今年7月左右，很多个股尤其A股的部分个股估值已经极为饱满，回调是具有合理性的。同时，传统制药及服务等受集采及医疗反腐等政策与经济疲软影响，过去基本面承压，股价表现持续低迷。从估值性价比角度出发，本基金配置A股创新药个股较少，而重点选择估值性价比较高的创新药产业链公司及创新器械。　　报告期内，本基金依然坚持顺着中国医药产业结构升级和医疗需求修复的方向寻找投资机会。重点从创新引领的产业升级及进口替代、院内医疗复苏及足够悲观定价等几个角度精选个股。目前重点配置创新（创新药及产业链、创新器械）+复苏（消费医疗、零售及中药等）及低PB类资产。　　当前看，我们认为对医药行业未来仍然可以保持乐观态度：长期看，驱动医药行业长期增长的核心驱动力人口老龄化、疾病谱变化及创新技术等均没有发生根本改变。短期看，集采等医保控费政策压力及持续的医疗反腐导致的需求压制因素从去年开始已经逐步缓解，政策设计上鼓励支持创新，政策和基本面有望迎来实质改善。

医药板块经历中期调整后，行业政策端与基本面均迎来困境反转。前期疫情需求高峰及死亡数据导致的需求坍塌、集采等医保控费政策压力及持续的医疗反腐导致的需求压制。这些因素是过去几年医药板块走势低迷的直接原因。今年以来这些因素对医药板块的压制均逐步解除，政策鼓励支持创新，集采政策优化及院内需求恢复等均指向医药行业有望迎来政策和基本面的双重改善，且驱动医药行业长期增长的核心驱动力并没有发生根本改变：人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给。板块估值有望修复，A股市场整体也逐步活跃，创新引领下的优质医药股将迎来很好的投资机会。　　上半年，医药板块整体延续了一季度震荡上行走势，结构上依然以出海预期较强的创新药表现最为亮眼，年初以来行业出现了数个首付款金额巨大的BD交易，创新药的DeepSeek时刻直接引爆了行业热度。但传统制药及服务等受集采及反腐等政策与经济疲软影响估值压制明显，叠加短期业绩调整，估价表现持续低迷。创新药出海及AI+医疗两大方向表现出色，成为医药板块的主线，尤其以创新药出海为代表的细分领域去年以来对外授权交易频繁，且首付款金额逐步攀升。尽管创新药产业趋势明确，但A股市场创新药资产价格较贵，甚至不少创新药个股出现较大泡沫，大部分性价比较好的优质创新药主要在港股，本基金配置A股创新药较少，且本基金投资范围限制，无法配置港股资产。　　本基金按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，并适时调整组合结构。上半年组合逐步清仓了创新药相关资产，逢低增配了创新器械。我们依然坚持顺着中国医药产业结构升级和医疗需求修复的方向寻找投资机会。重点从创新引领的产业升级及进口替代、院内医疗复苏及足够悲观定价等几个角度精选个股。目前本基金重点配置创新（创新药产业链、创新器械）+复苏（消费医疗、零售及中药等）及低PB类资产。

医药板块过去已持续调整近4年，其原因主要包括：疫情需求高峰及死亡人数多导致的需求坍塌、集采等医保控费政策压力及持续的医疗反腐导致的需求压制。这些因素直接导致医药行业相关公司这一两年的业绩增长放缓，是医药板块走势低迷的直接原因。2025年这些因素对医药板块的压制均将缓解，医药板块有望迎来基本面和政策边际的双重改善，且驱动医药行业长期增长的核心驱动力并没有发生根本改变：人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给。板块估值有望修复，A股市场整体也逐步活跃，创新引领下的优质医药股将迎来很好的投资机会。　　一季度，医药板块整体走势较为平稳，但结构性机会明显，传统制药受集采及反腐等政策影响估值压制明显，叠加短期业绩调整，估价表现持续低迷。创新药出海及AI+医疗两大方向表现出色，成为医药板块的主线，尤其以创新药出海为代表的细分领域去年以来对外授权交易频繁，且首付款金额逐步攀升。尽管创新药产业趋势明确，但A股市场创新药资产价格较贵，本基金配置A股创新药较少。　　本基金按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，并适时调整组合结构。我们依然坚持顺着中国医药产业结构升级和医疗需求修复的方向寻找投资机会。我们选股逻辑注重从这几点出发：确定性业绩增长、逻辑明确增量、足够悲观定价。目前本基金重点配置创新（创新药及产业链、创新器械）+复苏（消费医疗、零售及中药等）及低PB类资产。

医药指数连续四年持续下跌，2024年医药板块在A股市场所有一级行业中表现最差。主要原因在于医药行业在经历疫情爆发带来的2019-2020年快速上涨后板块估值较高，同时受集采等高压医保控费预期、疫情放开及这两年持续深入的医疗反腐影响，医药行业相关公司短期业绩增长放缓。本基金净值2024年调整幅度较行业指数调整更大，主要原因在于：对宏观经济预判出现较大失误，组合基于经济复苏逻辑主要配置了与复苏相关的类消费资产，而现实经济压力持续，消费等内需持续低迷。同时组合配置上偏中小市值个股，板块持续下行背景下，中小市值个股调整幅度更大，大市值低估值个股防守属性更强。部分重仓细分行业和个股在行业及市场双弱背景下对政策利空过度敏感，易超跌。目前板块估值和交易层面的风险释放足够充分，而驱动产业未来增长的核心驱动力并没有发生根本改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，板块整体的估值性价比和潜在空间已经具备吸引力，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。　　医药行业的长期价值依赖于人口结构、政策导向及企业创新能力的协调，这一规律在全球市场中具有普适性。医药股的投资逻辑始终以“量”和“价”这2个核心变量为基础。 “量”受益于老龄化及疾病谱变化， “价”则受制于医保政策，近2年医药板块估值大幅调整也主要受医保政策的扰动，当前医保控费政策有望边际有所改善。　　本基金将继续按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。我们维持明年“医药板块稳健增长，创新引领结构性机会”的整体观点。选股逻辑以审慎资产定价前提下，重点关注“确定性业绩增长、逻辑明确增量及足够悲观定价”等几类资产。目前基金重点布局创新药械及其产业链（创新药受益于未来用药结构优化、创新器械受益于进口替代及行业招标恢复）和医疗需求复苏方向（受益于疫后及反腐复苏的消费医疗及零售药房等）。

上半年医药板块表现整体较差，我们认为主要有几点原因：一是往回看，去年一季度因为放开后的需求高峰带来的基数一次性影响；二是当前看，自去年三季度以来的医疗反腐，在一定程度上仍然影响着部分子领域当前的业绩表现；三是往后看，似乎还未看到特别明确的新主线走出来。　　但我们认为从风险收益比角度当前可以更乐观一点，医药指数仍在近4年的底部区间徘徊，估值和交易层面的风险释放足够充分，而驱动产业未来增长的核心驱动力并没有发生根本改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，板块整体的估值性价比和潜在空间已经具备吸引力。　　回归后续思路，我们依然坚持顺着中国经济转型升级和疫后修复的方向寻找投资机会，不博弈市场风格与情绪。我们选股逻辑注重从这几点出发：确定性业绩增长、逻辑明确增量、足够悲观定价。　　确定性增长，即是在当前整体弱现实背景下也能看到明确增长、最刚需的方向，可以阶段性穿越政策和宏观环境扰动；逻辑明确增量，一些方向因为其自身技术创新周期临近收获期，可以创造新的增量市场抵消当前负面影响；足够悲观定价，一些处于底部的方向，市场所给予的定价蕴含了潜在很不错的风险收益比，而这里面有些细分方向，后续大概率不会更差，一旦有好转、或有好转的预期，都对应不错的盈利和估值上修空间。　　展望后续，随着新一轮老龄化高潮来临，在政策框架趋于稳定、压制板块的一过性基数效应消退背景下，我们对板块中长期前景保持乐观，医药板块有望迎来基本面和政策边际的双重改善，板块估值有望修复，万亿市场的医药板块细分领域众多，不缺结构性机会。　　本基金按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。

上半年，A股市场制造出口及价值红利低波类资产表现较好，成长类资产整体较弱，体现了市场较强的防御心态。医药板块整体表现依然较差，延续近3年的持续调整。基本面因素核心在于2023年初疫情导致的超额死亡和2023年下半年的行业反腐造成医疗总量需求受影响较大，板块短期业绩受到一定影响。　　本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配。　　本基金按照基金合同约定，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。我们依然坚持顺着中国经济转型升级和疫后修复的方向寻找投资机会。我们选股逻辑注重从这几点出发：确定性业绩增长、逻辑明确增量、足够悲观定价。

今年一季度医药板块表现整体一般，我们认为主要有几点原因：一是往回看，去年一季度因为放开后的需求高峰带来的基数一次性影响；二是当前看，自去年三季度以来的医疗反腐，在一定程度上仍然影响着部分子领域当前的业绩表现；三是往后看，似乎还未看到特别明确的新主线走出来。　　但我们认为从风险收益比角度当前可以更乐观一点，医药指数仍在近4年的底部区间徘徊，估值和交易层面的风险释放足够充分，而驱动产业未来增长的核心驱动力并没有发生根本改变，人口老龄化、疾病谱变化、创新技术供给，板块整体的估值性价比和潜在空间已经具备吸引力。　　回归后续思路，我们依然坚持顺着中国经济转型升级和疫后修复的方向寻找投资机会，不博弈市场风格与情绪。我们选股逻辑注重从这几点出发：确定性业绩增长、逻辑明确增量、足够悲观定价。　　确定性增长，即是在当前整体弱现实背景下也能看到明确增长、最刚需的方向，可以阶段性穿越政策和宏观环境扰动；逻辑明确增量，一些方向因为其自身技术创新周期临近收获期，可以创造新的增量市场抵消当前负面影响；足够悲观定价，一些处于底部的方向，市场所给予的定价蕴含了潜在很不错的风险收益比，而这里面有些细分方向，后续大概率不会更差，一旦有好转、或有好转的预期，都对应不错的盈利和估值上修空间。　　展望后续，随着新一轮老龄化高潮来临，在政策框架趋于稳定、压制板块的一过性基数效应消退背景下，我们对板块中长期前景保持乐观，医药板块有望迎来基本面和政策边际的双重改善，板块估值有望修复，万亿市场的医药板块细分领域众多，不缺结构性机会。

本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配。　　本基金按照基金合同的规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的板块及个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。医药投资我们依然坚持顺着行业变革的趋势寻找投资机会, 目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。

三季度，医疗反腐对行业短期造成一定波动，预计部分公司三季度业绩将受一定影响。实则“短空长多”，集采、医疗反腐、包括更早的药品评审端政策的改革，是中国大医疗体系改革的重要组成，在这个改革大背景下，我们应该更加关注真创新、关注真实治疗需求。医药行业的中长期投资逻辑始终以“量”和“价”这2个核心变量为基础。 “量”受益于老龄化及疾病谱变化， “价”则受制于医保政策，近2年医药板块估值大幅调整也主要受医保政策的扰动，当前医保控费政策边际有所改善，边界逐步清晰。目前板块估值处在历史底部附近，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。  本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，在好的贝塔里找阿法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。近期医药板块持续下跌，优质个股估值已有较高安全边际，已具备较好的投资价值。同时重点把握拐点型公司戴维斯双击机会，挖掘隐形龙头价值发现的机会。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。本基金按照基金合同的要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。  展望下半年，医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，万亿市场的医药板块细分领域众多，不缺结构性机会。

年初国内疫情管控放开后，经济复苏预期渐明，A股相关板块均迎来底部反弹。反弹后部分疫后复苏预期反应较为充分，市场进入业绩检验期，由于1月医药行业大部分行业仍受疫情尾部影响，除少数疫情受益公司外，多数公司一季度业绩仍受疫情影响。但医药行业基本面持续改善的趋势确定性强，同时政策面也已经出现边际改善的迹象。目前医药板块中以CXO为代表的景气赛道股估值大幅调整，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。2023年医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，整体仍处底部的医药板块不缺结构性机会。  本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，在好的贝塔里找阿法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。近期医药板块持续下跌，优质个股估值已有较高安全边际，已具备较好的投资价值。同时重点把握拐点型公司戴维斯双击机会，挖掘隐形龙头价值发现的机会。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。本基金按照基金契约规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。

去年12月国内疫情管控放开后，经济复苏预期渐明，A股相关板块均迎来底部反弹。反弹后部分疫后复苏预期反应较为充分，市场进入业绩检验期，由于1月医药行业大部分行业仍受疫情尾部影响，除少数疫情受益公司外，多数公司一季度业绩仍受疫情影响。但医药行业基本面持续改善的趋势确定性强，同时政策面也已经出现边际改善的迹象。目前医药板块中以CXO为代表的景气赛道股估值大幅调整，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。2023年医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，整体仍处底部的医药板块不缺结构性机会。  本基金投资风格上坚持“守正出奇，逆向投资”，在好的贝塔里找阿法，用绝对收益的理念做相对收益。即注重个股的估值安全边际，通过集中个股、分散细分领域，同时放弃估值泡沫的收益来控制组合的回撤风险。近期医药板块持续下跌，优质个股估值已有较高安全边际，已具备较好的投资价值。同时重点把握拐点型公司戴维斯双击机会，挖掘隐形龙头价值发现的机会。个股选择则坚持“逆向思维，人多的地方不去”原则，在企业经营阶段性低点布局，组合构建遵循产业趋势优先，成长与估值匹配，不追逐短期热点，提前预判，做孤独的“拐点型”价值发现者。本基金按照基金合同规定要求，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，减配医保控费受损较大的相关标的，中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、高端器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求）等资产。