华泰紫金周周购3月滚动债C(008942) - 基金投资策略和运作

国内经济预期在现实和政策预期下波动，二季度后期宏观经济复苏态势逐步走弱，仅出口和制造业投资保持较高水平，地产投资、基建、消费需求持续走弱，国内经济破旧立新的过程中内需仍在寻底，整体价格层面通胀修复仍然偏慢。5月份地产促贷四支箭和收储迭出政策节奏略超预期，不过房地产库存和居民杠杆能力、收入预期改善仍需时间，整体房地产价格和地产投资仍延续下滑。债券市场收益率曲线陡峭下行，期限利差和信用利差继续压缩。上半年国债30年、10年、5年和1年国债分别下行40BP、35BP、42BP和54BP。权益市场在政策预期下冲高，修复偏慢节奏下回落。二季度权益市场冲高回落，上证指数下跌2.43%，大金融相对抗跌，消费板块和成长大幅回撤，中证转债指数估值修复上涨0.75%。组合管理，债券方面，债市收益率震荡陡峭下行，适度增加中端期限的配置仓位，整体久期维持。股票方面，进行了更加均衡的操作。一方面提高底仓稳健分红品种，一方面优选出口链条高端制造业和具有估值安全边际的品种，主要分布在能源、机械、化工等；并适度布局低位内需方向，主要在家居。转债方面，5月随着估值修复进行了一部分止盈兑现，季度末逐步布局增加了一部分高等级大盘债底坚实的品种。

PMI开年两个月持续在收缩区间， 23年 10 月-24 年 1 月 CPI 同比增速连续 4 个月为负，一度引发投资者对于通缩的担忧，随着稳增长政策、定向降准和降低5年LPR等政策出台，叠加季节性修复，3月大幅提升至50.8。整体看，国内经济出口和部分消费是亮点，并带动制造业景气回升，仍受地产拖累。债券市场收益率曲线继续牛平，30年国债、10年国债和1年国债分别下行37BP、27BP和36BP，两端下行显著。权益市场，24年开年政策和数据真空期，北向延续流出，权益市场快速下跌，2月随着货币政策和稳增长政策频出，市值考核和优化资本市场相关政策出台，权益市场反弹一季度上证指数微红2.23%。转债成交整体清淡，并且很多小盘转债杀跌显著，中证转债指数一季度下跌0.81%。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了红利、周期标的；可转债减仓部分小盘品种，调整持仓结构。展望二季度，债券市场长端收益率创历史新低，寻找新的中枢锚，不过在房地产下行周期经济结构转型过程中融资需求扩张难度较大，整体缺资产现象较为突出，债券收益率易下难上，关注供给扰动和政策密集期调整带来的机会。4月份进入业绩密集披露窗口，预计将聚焦业绩主线和高频企稳修复的方向，下半年美联储降息周期开启后或有望迎来更为温和的环境。 结构上风格仍偏均衡，红利板块和低估值仍是经济温和修复环境下值得关注的方向，重点关注供给受限、出口景气提升的板块机会，估值合理的竞争力较好的机械、消费和科技个股机会。

2023年经济小阳春后走低，价格指数仍在负区间持续不及市场预期，房地产相关政策的效果尚不明显，PMI持续落于荣枯线之下。债券市场收益率曲线呈现牛平，长端相较于短端下行幅度更加显著。30年国债收益率从年初3.2%附近下行至年末约2.83%，同时受到货币市场利率下行有限资金防空转和基本面和经济预期改善难度较大的纠结中，收益率曲线呈现牛平，10年国债和1年国债分别下行28BP和2BP，呈现牛平。全年2次降准，2次降息，对后续货币政策展望乐观。权益市场二季度之后中枢持续下探，一方面是基本面和政策效果低于预期，经济的短期和长期问题叠加对盈利和估值带来双重压力，另一方面汇率压力和美联储放松低于预期，北向资金持续大幅流出。风格方面，大盘成长持续调整，部分价值板块成为避风港。可转债市场跟随权益市场下探，同时四季度出现了估值和流动性危机，部分可转债估值压缩至年内最低的水平，同时市场出现了大量面值附近的个券，市场成交量也日渐萎缩至三四百亿的水平。组合管理上，纯债部分以票息和杠杆套息策略为主，资金面扰动震荡调整中适度增加有一定利差的券种和组合久期。权益方面，组合增加了公用事业、券商和传媒标的，减少了大消费的配置，整体上认为消费仍然偏后周期，不过当前位置来看经过大幅下跌的一部分消费品等待相关标的估值更具有性价比再择机进入。可转债方面，组合保持仓位稳定的同时，在12月中下旬增加了溢价率偏低和价格偏低的转债仓位。

二季度经济修复动能下滑，7月政治局会议指出经济运行面临新的困难挑战，稳经济和稳预期的政策陆续出台，经济修复仍然偏慢，政策预期变强经济修复预期仍有分歧，市场波动并且表现有所差异。三季度10年期国债收益率、上证指数、南华工业品指数分别表现为：震荡上行4BP、下跌2.86%、上涨13.63%。债券市场受加大力度的扩需求政策预期和偏弱的现实缺资产双重影响，8月上旬尤其是超预期降息下，收益率先下而后房地产信贷政策加速落地，整体有所上行。1年期AAA同业存单收益率由2.30%上行至2.44%，10年期国债收益率由2.64%微幅上行至2.68%，收益率曲线呈现熊平。高等级信用债多数调整，部分低等级有所下行，3年期AAA信用债收益率从2.78%上行至2.87%，3年AA从3.42%下行至3.38%。组合Q3增加部分信用品种，获取相对确定的票息收益。展望四季度。债券市场，目前10年国债收益率2.70%附近，较MLF高出20BP，一方面是短端资金面压制市场做多情绪，另一方面隐含政策发力的预期和供给冲击担忧。当前市场，中短端票息资产、骑乘效应仍较提供较好的回报，长端资产的配置价值也在提升。理财出现前次赎回潮概率降低，不过四季度仍有机构止盈需求、年底配置需求，在债市缺乏方向性交易的时候，短端票息的确定性和性价比较高，组合以中短端票息和杠杆套息策略为主，做好曲线凸点挖掘和杠杆增厚，通过精细化操作增厚组合收益。三季度权益市场受盈利预期下滑和外资流出双重压力大幅回调，并且表现略强势的板块频繁切换，7月份政策预期主导下地产顺周期和活跃资本市场提法的券商等板块强势，8月市场快速全面下跌，9月煤炭等上游板块在商品价格上涨刺激下有所表现。转债指数表现弱于二季度，并且9月份受到债市调整影响较正股下跌更明显。展望四季度，权益市场扩需求和活跃资本市场政策拐点已经出现，权益市场盈利和预期的修复只会迟到不会缺席，当前仍处于需求端线索不明确政策落地市场寻找主线的过程中；转债市场，经历了估值压缩和正股冲击后，配置价值明显提升。行业维度：1）供给结构较好的顺周期行业；2）关注底部的需求行业，地产链条弹性有限关注格局较好的家电、家居，关注消费链条中库存、政策受益的细分行业；3）科技全年主线有共识，随着估值修复阶段进入波动期，库存和国产替代提升的细分行业。转债方面，当前转债价值好于前期，不过也不存在估值大幅抬升的基础，股性逻辑更为重要，低溢价率和行业选择都将有增厚作用。

随着去年底疫情防控措施的优化，年初疫情高峰平稳度过，1月PMI首先走出颓势。经过一季度的恢复性生产、补偿性消费和较高的金融数据增量后，二季度经济修复动能环比趋弱，6月PMI虽然没有进一步下降，不过仍低于荣枯线下，显示经济内生动能不足。上半年10年期国债收益率、万得全A指数、南华工业品指数分别下行15BP、上涨3.06%、下跌7.76%。6月逆周期政策密集出台，央行降息，财政部等三部门发文延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，国常会审议通过《关于促进家居消费的若干措施》，随着政治局会议临近，政策预期升温有助于风险偏好回升。不过高质量发展背景下，杠杆约束和地产总基调仍为托而不举，经济大幅向上动能较低， PPI触底和海内外库存底有望提高经济修复弹性。债券市场一季度信用债收益率下行修复显著，二季度受到房地产、消费等需求动能走弱，收益率全面下行。收益率位于疫情以来低位，当前维持组合中性久期，信用债票息和部分行业品种仍有价值，杠杆策略仍可增厚。 上半年全球股市普遍回暖，A股年初表现强劲，二季度以来先涨后跌宽幅震荡，尤其是消费链条和新能源拖累下创业板受到新能源行业调整的影响，回落到2022年4月份的低点附近，人工智能和中特估也出现了回调和分化。转债指数经历1月份的快速上涨后进入了窄幅震荡，整体估值水平有所抬升，低估值和中特估行情转债市场标的较少，个券选择难度加大。逆周期政策的再度加码叠加PPI底部企稳，有助于权益市场盈利和估值的恢复，对权益市场的预期修正。行业维度：1）供给结构较好的顺周期行业；2）关注底部的需求行业，地产链条弹性有限关注格局较好的家电、家居，关注消费链条中库存、政策受益的细分行业；3）科技全年主线有共识，随着估值修复阶段进入波动期，库存和国产替代提升的细分行业。转债方面，当前转债估值进一步抬升的概率较低，上半年可转债市场出现了历史上首支强制退市转债，当前更加看重股性逻辑；同时低价转债数量明显增加，部分偏债型的标的到期收益率已经颇具性价比，低价低溢价率和行业选择都将有增厚作用。

两会工作报告定调GDP增速 5%左右，不过整体传递稳增长和推动需求的总基调。开年以来金融数据表现较好，企业端率先发力，不过居民端信用扩张恢复缓慢，整体考虑到基建融资的现实约束，地产总基调仍为托而不举，经济大幅向上动能较低，整体经济温和复苏。预计政策方向以内需和结构性为主，并非强刺激。债券市场经过去年四季度冲击修正后，上下博弈空间均有限，一季度呈现窄幅波动特征。整体受金融数据信贷投放积极影响，银行负债端较为紧张，1年期AAA同业存单收益率由2.42%上行至2.59%，10年期国债收益率由2.84%微幅上行至2.85%。随着机构投资者负债端趋于稳定，配置需求推动信用债和利率债表现分化，3年期AAA信用债收益率从3.17%下行至3.07%。考虑疫情后经济修复的趋势明确，年初减仓中等期限利率债，增加部分信用品种，获取相对确定的票息收益。整体组合纯债久期有所下降，杠杆水平相对稳定。维持组合中性久期，信用债票息短端和部分行业品种仍有价值，杠杆策略仍可增厚。 股票市场年初快速上行，2月以来走出分化行情，上证指数大幅跑赢创业板,2月以来数字经济、人工智能和中特估大幅跑赢，而消费链条、新能源板块大幅下跌拖累创业板指；转债指数次轮估值压缩并未到历史中低水平2月以来有所抬升目前略高于近一年中位数水平。温和复苏下结构性机会是主线，二季度预计行情的分化特征将有所缓和，随着一季报披露和订单高频数据的逐步验证，基本面推动的板块行情有望启动，TMT板块在催化剂过后也需要等到订单和基本面落地。行业维度：1）科技全年主线有共识，随着估值修复阶段进入波动期，由科技板块的普涨转向内部轮动，并随着下游周期的逐步确认确立主线的过程。2）消费和地产链条略有分歧，季报业绩维度和地产高频销售对内部机会指引较为重要。转债方面，当前转债中位数接近123，预计估值进一步抬升的概率较低，股性逻辑更为重要，低溢价率和行业选择都将有增厚作用。

2022年经济复苏进程纠结。一季度俄乌冲突加剧大宗商品价格飙升，美联储3月开启加息。3月下旬疫情在深圳上海等地快速扩散，经济基本面显著承压，6月份随着上海疫情宣告结束经济修复预期助推收益率调整。但是三季度疫情再度出现反复，7月份以来房地产停贷断贷风波蔓延发酵，经济增长水平延续下滑。四季度随着疫情防控政策的优化、二十大的召开，悲观预期显著修正，12月疫情在全国快速达峰。通胀方面，受益能源结构国内通胀环境整体温和，疫情反复下核心CPI疲软。货币政策层面，财政部实施超2万亿留抵退税，叠加央行向中央缴纳1万亿利润，4月和12月两次降准，1月和8月两次降息，资金面整体合理充裕，其中二三季度资金利率水平多数在政策利率以下，年末回归政策利率附近。2022年全年债券市场呈现震荡行情，上半年震荡慢牛，年末收益率大幅调整。10年国债收益率上半年围绕2.80%正负10BP窄幅震荡，三季度受到疫情反复和房地产停贷断贷风波蔓延影响，收益率下行一度突破2.60%，四季度受到经济复苏预期大幅好转和理财赎回冲击影响快速上行短暂碰2.90%年末收2.84%。10年国债全年上行6BP，短端优于长端。信用债方面，前期收益率下行强于利率，年末调整程度更加惨烈，受到地产债风险发酵市场追捧高等级信用债加杠杆策略，3YAAA前三季度下行30BP至2.98%，不过随着四季度利率上行和赎回冲击，信用利差同步走阔，年末大幅上行至3.50%。2022年股票市场大幅下跌并且震荡剧烈，全年来看除了煤炭等少数板块表现亮眼多数行业大幅下跌。一季度国内稳增长和宽信用的力度受到怀疑，叠加俄乌战争、美联储政策紧缩，权益市场大幅杀跌。3月中旬市场随着高层讲话增强信心短暂企稳，但随着上海疫情扩散和封城，再度出现了暴跌。5月初至8月中旬市场度过了一段甜蜜期，高层会议释放了政策利好叠加上海解封，高景气板块出现了快速反弹，此后房地产修复预期再度落空。临近年末，疫情政策优化和地产三支箭带动了消费和地产链条反弹，市场企稳反弹。产品操作上，组合投资以利率债和高等级信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆水平。三季度适度提升久期后四季度降低组合久期水平，并增加调整后价值提高的高等级信用债占比。精选有一定安全边际的可转债及股票，分享权益市场带来的超额回报。权益类资产的操作上，我们结合组合的风险收益要求，一季度大幅减仓了权益类资产的比例，并且基本维持在相对低位，四季度中后期适度提高了股票资产占比。整体上看，一定程度规避了权益类资产的杀跌，年末也增加布局了一部分权益市场的回暖。

7月多省市出现疫情扩散，叠加高温干旱天气导致工业用电受限，均对消费和生产活动造成一定拖累，经济在6月快速环比反弹后脚步明显放缓。市场讨论较多的“断贷停供”问题进一步加剧了购房者对于地产交付的担忧，地产需求始终不见起色。8月以来经济边际改善，除房地产链条及外贸部门外，其他各项均有企稳的表现，显示出政策组合工具的有效性。9月下旬美联储议息会议将加息终点提高至4.6%，鹰派表态超市场预期，引发全球资本市场波动。由于中美经济、货币周期错位，人民币汇率快速贬值突破7.2。三季度债券市场整体走牛，1年期AAA同业存单收益率由2.29%下行至2.02%，10年期国债收益率由2.82%下行至2.76%，收益率曲线进一步陡峭化。二季度以来的央行利润上缴及宽信用不畅为市场注入大量流动性，DR007一度降至1.3%，大幅偏离政策利率，并带动中短期债券收益率快速下行。8月15日央行意外下调逆回购及MLF利率10BP，打开中长久期债券收益率的下行空间，10年期国债收益率一度下行至2.6%。9月以来市场有所回调，但整体收益率曲线仍较二季度有所下行，久期策略取得较好收益体验。股票市场三季度近乎于单边下跌，上证指数在7月初见到本轮反弹高点之后连续下跌了3个月，临近三季度末，市场成交量日渐回落，市场赚钱效应重回冰点。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。同时精选有一定安全边际的可转债及股票，分享权益市场上涨带来的超额回报。

2022年上半年国内外经济情况较为复杂，一个是供给冲击叠加俄乌战争，导致海外通胀持续高位，一个是4月以来的新冠疫情多点爆发对国内经济造成较大的负面影响，各项经济刺激政策难以有效实施。从具体数据来看，上半年GDP同比增长2.5%，其中二季度同比增长仅为0.4%，疫情倒春寒为二季度的经济复苏带来明显压力。面对“需求收缩、供给冲击与预期转弱”三重压力，财政政策前置发力明显。具体的财政重心为“减收”、“增支”及“控制节奏”，地方政府专项债于6月底基本完成发行，稳增长政策应出尽出。货币政策则积极应对，央行先后降息10BP、全面降准25BP、引导LPR非对称降息及上缴利润超万亿。在货币政策宽松的支持下，上半年银行间市场流动性较为充裕，资金利率一路下行。上半年流动性宽松是债市的重要支撑，利率曲线在弱现实和强预期的拉锯下逐步陡峭化。10年期国债上行4BP，除1月中旬全面降息及5月中旬利率估值修正外，10年期国债多数在2.75%-2.85%区间震荡。二季度以来资金面持续宽松，短端利率明显下行，1年期国股存单下行39BP。在结构性资产荒的背景下，信用债和利率债走出了分化行情，中短久期信用受到市场追捧，信用利差明显压缩。权益市场则走出了深V的形态，随着疫情缓解及稳增长措施陆续出台、市场风险偏好得到提振，成长板块的超额收益较为明显。产品操作方面，组合投资以高等级信用债及利率债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。同时精选有一定安全边际的可转债及股票，分享权益市场上涨带来的超额回报。

22年年初以来，稳增长政策的前置发力支持经济增速，1-2月经济数据压倒性地好于市场预期。具体来看，其中有订单与资金提前到位的因素，也有经济转型过程中市场对统计数据解读有偏差的因素，但仍有部分难以解释有待进一步确认的现象。3月以来多地疫情，大幅限制了线下消费及物流运输，3月的经济数据或有“倒春寒”，对一季度GDP形成拖累。从政策角度来看，政府工作报告设置2022年GDP增长目标5.5%和新增城镇就业目标1100万，意味着“稳增长”将奠定全年基调。货币政策方面，加大政策实施力度，扩信贷，总量与结构并重。财政政策方面，降赤字、减税费、扩支出。但去年下半年以来地产行业压力较大，1季度的销售和投资数据未见起色，地产政策发力效果不明显。一季度债市先扬后抑，呈现宽幅震荡。年初央行降息叠加投资者对经济的悲观预期，10年期国债一度向下突破2.7%。春节后发布的1月金融数据明显走强，投资者对稳增长信心增强，10年期国债涨幅回吐，收益率绝对水平逐渐回到去年底附近。信用债方面，市场收益率跟随利率债上行，中短端资产表现相对较好。民企地产融资环境持续恶化，市场信用利差两级分化，中高等级信用债更受市场青睐。股票市场在全A股业绩增速放缓，国内经济预期低及国际通胀预期环境下发生风格切换。成长股估值调整明显带动市场下跌，资金转向稳增长、高股息、及周期底部向上的板块。转债市场一季度整体跟随股票下跌，叠加固收+基金赎回和绝对收益型资金止损，转股溢价率开启向下修正趋势。一季度转债市场释放了2021年积累的部分高估值风险，仍存在溢价率偏高及内部结构分化的问题。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。同时精选有一定安全边际的可转债及股票，分享权益市场上涨带来的超额回报。

2021年经济基本面修复斜率呈现“前高后低”的特征，上半年逐步复苏，下半年超预期下行。全年工业生产高位回落，地产先升后降，二者主要说明了经济的波动原因。此外，去年出口高增，制造业稳步复苏，消费基建持续低迷。通胀方面，伴随全球大宗商品价格上行，PPI持续攀高，但下游生产与居民需求较弱，CPI维持低位。四季度伴随供给侧调控政策出台，PPI增速触顶回来。全年来看，货币政策稳中偏松，下半年央行先后开启两次降准及一次LPR下调操作。财政政策明显呈现节奏后置及总量收缩的特征，政策降杠杆的诉求有所抬升。2021年债券市场呈现先高后低、中枢下移的慢牛行情。10年国债收益率从年初的3.14%上行至春节后的3.28%，随后逐步震荡下行。7月的意外降准开启了利率加速下行的通道，虽有波折，但10年期国债逐步下行至年末的2.78%。全年来看，1年期国债下行23BP，10年期国债下行36BP，长端表现更优。信用债方面，在永煤及民企地产先后风险事件爆发的影响下，结构性资产荒表现明显。一方面市场全面追捧高等级信用债，信用利差压缩至历史低位；另一方面尾部城投及产业债遭到市场抛弃，部分发行主体需要大幅折价成交。转债方面，除了1月和9月的调整，转债在多数时间实现了较好的赚钱效应。一方面受益于债券牛市及股市小票的赚钱效应，另一方面受益于转债关注度大幅提升。产品操作上，组合投资以信用债配置为主，辅以利率债波段交易，灵活控制组合久期和杠杆。同时，组合增配了有一定安全边际的可转债及股票，增厚了收益。

三季度以来，无论是生产、投资还是消费均呈现逐月下行的态势，而季末经济也是弱势收官。碳达峰目标下，地方政府强力压减高耗能行业，PPI-CPI剪刀差创新高，工业生产及中下游企业利润均受到拖累。地产融资各链条逐步趋冷，投资、新开工及销售数据全线回落，地产相关产业链景气度也有所下降。新冠变异病毒高发再次干扰居民的日常生活，导致服务业PMI及社会零售消费快速下行。国内经济扩张动能弱化，令托底维稳的诉求随之强化，财政和货币政策均传递出积极信号，货币政策方面，央行7月下调存款准备金率 0.5 个百分点，并在月末加大公开市场投放力度，保持流动性合理充裕；9月发放3000亿支小再贷款，进一步加力扶持小微企业。财政政策方面，地方债发行提速，为后续基建投资回升提供支持，推动今年底明年初形成实物工作量。三季度的纯债市场及转债市场都取得较好收益，10年期国债期货主力合约涨幅1.5%，中证转债指数涨幅5.1%。纯债方面，7月初央行超预期降准，打消了市场对于货币政策收紧的担忧。部分机构上半年对债市偏谨慎，欠配压力较大。在众多驱动的共振下，10年国债一度下行至2.8%，下行幅度近30BP。进入8月后，市场对基本面和政策面的乐观预期逐步得到修正，债市重新回到窄幅震荡状态。转债方面，资金面较为充裕的流动性使得转债配置额度增加，中证转债指数整体持续走高，且优于权益市场，估值与均价攀升至历史较高水平。9月中旬以来股市预期弱化，高价券存在一定止盈需求，转债估值逢高回落产品操作上，组合投资以信用债配置为主，灵活控制组合久期和杠杆。同时精选有一定安全边际的可转债分享权益市场上涨带来的超额回报。