大成恒享混合A(008869) - 基金投资策略和运作

四季度权益市场小幅区间震荡，主要权重指数表现略强，仅科创板调整略多，商品和海外AI的强劲走势提振了A股相关板块，AI产业链和涨价预期的周期品在第四季度大部分时间都表现较好，市场风险偏好始终保持较高水平，比之前预想要强势很多。特别是临近年末A500的持续放量上行，对市场整体回升起到非常重要的作用。 　　组合本季度的持仓权益比例变动不大，继续维持了相对较高的仓位，但对持仓结构进行了较大调整。对持仓中盈利较多的股票大部分进行获利了结，对转债部分进行了清仓，结构上以电子、医药、传媒为主，适度分散；在保持组合的弹性同时，尽可能以相对低位的资产为主。组合操作目的是保持弹性的情况下适当防御，事后看结果事与愿违，低估了市场风险偏好的持续性。尽管如此，基金经理对于当前组合持仓仍保持充分信心。

三季度权益市场表现突出，赚钱效应显著提升，结构上偏向成长类资产，季末红利资产有所承压。权益市场的火热表现在近十年中都较为少见，原因一方面是诸如电子行业中AI等相关产业、有色中金铜等贵金属行业等企业业绩的突出表现，另一方面也是权益市场流动性改善对估值扩张的推动。 　　组合本季度获利了结部分盈利较多的股票，并对持仓结构进行了较大调整，降低电子行业比重，增加医药、传媒、军工等行业持仓。继续保持结构弹性的同时，进行了行业分散。在可转债上行过程中，逐步卖出相应持仓，并不再新增转债类持仓。组合目前的权益敞口主要集中在股票部分。

今年以来经济基本面整体企稳，但企业盈利仍处于恢复初期，对应市场中间端的资产大部分仍处于相对较低的状态；而市场流动性的显著改善，明显提升了A股整体活跃度，特别是在4月贸易战2.0后，市场韧性有所体现。场内资金延续着两端分化的表现，银行为主的红利股与高科技、创新药、新消费等成长股均表现靓丽。 　　年初组合权益比重相对较高，在大类资产配置方面占优，期初结构上以红利+成长的哑铃配置为主，在积累到足够安全垫后，大幅降低红利类持仓，以提高组合弹性。结构上以电子、医药为主。看好电子行业的重要因素是看好半导体和消费电子行业的复苏过程，组合中的电子持仓增加了设计、制造环节的标的，以提高弹性；今年以来持续增加医药持仓，但幅度仍低于预想，当下医药行业体现了国内工程师红利在全球的竞争力，对医药行业长期看好。转债方面，同样进行了提高弹性的操作，并进行适当集中。 　　组合年初权益仓位相对较高，上半年波动率略超预想，随着市场稳步回升，后续也计划适当控制整体风险敞口的暴露，同时结构向均衡方向调整。

一季度权益市场存量博弈表现较为突出，红利与成长类资产呈现明显的跷跷板效应。一方面是经济基本面仍处于弱复苏状态，另一方面技术突破带来部分情绪改善，共同塑造了市场的结构行情。组合本季度进行了较大调整，期间组合权益仓位有所浮动，但整体变动不大；对持仓结构进行重构，以电子化工、医药和机械行业为主要持仓，整体持仓构建偏向高端制造。

2024年的权益市场经历了几度波折，全年走势大致可分为三段：年初受流动性冲击，市场出现快速下行及反弹；二季度在存量博弈格局下，市场呈现极致分化，仅红利板块维持相对收益；三季度末随着宏观经济政策持续发力，市场迎来系统性估值修复。信心层面带来的估值波动比基本面本身对股票市场的影响更为显著，这一次的权益市场变化在内外因素共振下，确实表现的更为极致，但类似的行情在A股历史上也并不少见。　　出于对权益市场估值处于历史较低水平的判断，组合在年初即采取积极配置策略，始终维持了较高的权益仓位；在结构配置层面，主要操作是逐步向弹性和经济复苏方向调整，减少红利等稳定类资产。从实际运作效果看，上半年权益市场的表现主要集中于红利资产等防御板块，组合虽通过适度分散配置控制回撤，但仍承受了较大的绝对/相对收益压力；三季度后随宏观政策密集发力，经济活动逐步回升，居民信心明显提振的背景下，权益市场快速回暖，期间组合净值也大幅改观，组合的弹性表现与预想基本一致。　　25年初市场表现有些近似于24年初，但春节前Deepseek出现等一系列事件对情绪提振作用还是非常明显的，是推动节后市场逐级向上的主要因素之一。　　组合在24年末对持仓结构进行重构，以银行和低估值出口链持仓作为稳定类资产，以TMT和医药持仓作为弹性类资产；仍维持了较高的权益仓位，但权益持仓整体较为均衡。

三季度市场先抑后扬，期间流动性一度非常低迷，最后一周受政策利好提振，市场整体出现快速上涨行情。预期的改变是上涨的主要驱动力，短期的快速上行，也是对早前流动性缺失的部分修正，历史性波动主要受到情绪驱动，理论上不会持续太久，后期经济政策释放和基本面改善是市场能否持续的重要影响因素。组合本季度继续保持了相对较高的权益仓位，对持仓结构进行小幅调整，主要减持了银行、电力等偏防御的板块，增加了计算机和电新持仓，整体结构变动不大。债券方面，久期稳中有降。

今年以来的业绩表现未有预期理想，一方面是今年以来市场非常集中于防御板块，另一方面是去年下半年组合就陆续卖出偏红利的防御类资产，资产配置与市场表现的偏差是导致业绩压力的主要因素。近半年的组合操作结构上大幅降低了传媒、家电的持仓比例，提高电子、计算机持仓的比例。看好电子行业的重要因素是半导体和消费电子行业本身有较强的周期，经历持续的超历史周期下行后，已经逐步回暖，不少环节的稼动率已经上行，盈利能力大幅改善，当然组合中的电子持仓偏向被动环节，波动相对行业内其他环节小，上涨过程中可能也偏后；保持计算机持仓的因素，除行业估值处于历史低位，主要还是看好持仓个股的表现，特别是在海外的扩展。宏观层面和债券供需层面对债券市场较为有利，长端利率的扰动3月以来有所增加，收益率曲线陡峭化下行。组合久期平稳。 　　组合年初权益仓位高，且结构上偏防御资产持仓占比过低，导致净值回撤过大，在后续的投资过程中，进行了几次较大的结构调整和个股止盈止损兑现， 期间净值表现几度回正，受市场因素影响，单纯依靠结构和持仓集中度调整来实现净值稳定上行难度明显增加，后续还是要进行一些择时操作。年初积极进行了结构和个股调整，效果还是比较显著的，下半年计划继续积极操作调整，以适应市场节奏，争取实现更好的结果。

2024年初市场先抑后扬，大盘蓝筹普遍表现较好。红利、周期板块涨幅领先，过往几年的赛道股普遍回暖；中小市值股票则普遍承压，去年表现相对较好的TMT板块，今年则普遍落后；地产、非银、军工板块则延续低迷。整体来看，一季度市场交投偏谨慎，偏向于经营稳定、业绩确定性高的行业、企业，对成长领域普遍持负面态度。　　组合本季度继续维持高仓位运行，持仓结构与上年末持仓基本一致，减持了部分传媒、电新及红利类持仓，增加了周期、消费等持仓比重。债券部分久期中枢抬升。

首先为23年下半年以来及今年年初的净值大幅下行致歉。导致净值过快下行的主因是权益仓位相对较高。2023年组合构建的核心思路是在市场估值处于相对较低时期，选择相对较高ROE和成长性的标的构建组合。从ERP模型上看，在上证指数3000点及以下位置，市场整体处于在1x标准差位置，权益的性价比更高，因此组合权益仓位在2023年下半年一直维持在上限。　　2023年初市场表现出对经济复苏较多的期待，在AI等热点事件驱动下上半年权益市场有较好表现，但随着经济复苏低于预期，市场逐渐趋冷，特别是下半年地产行业持续低迷，风险偏好持续下行，临近年末市场表现和流动性缺失时期近似。组合下半年的表现比预想差了很多，从结果看，组合操作对市场下行影响预估不足是导致净值回撤过大的重要因素。2023年，股债市场有一个共同点，即呈现显著的结构式特征，超额收益品种表现突出。债市的超额收益品种除了是此前一年（22年底）的债市大幅波动中的超跌品种以外，一个和中期宏观预期有关，一个和年中逐渐落地的化债政策有关。　　2024年初市场平淡开场，并延续了23年12月以来的行情，按照过往经验，场内流动性将阶段性向权重股倾斜，而其他板块出现加速出清过程。当前市场处于低位不用重述，重新聚集的方向还是要看未来经济的重振方向。

三季度市场表现持续低迷，在一系列经济数据低于市场预期后，8月经历较为持续的抛压，除红利为代表的避险资产表现较好外，大部分股票都有较大回落。市场整体风险偏好大幅下降，估值水平接近历次底部低点。市场重回底部低位运行确实超出预想，高仓位是净值回撤主要原因，此外组合结构也是本季表现较差的重要因素。本季度继续维持高仓位运行，结构变动不大，个别标的进行置换/合并，持仓集中度略有提升。　　政策和经济短期见底，资金季节性转紧，债券收益率有所下行。本季度组合债券部分久期偏低。

上半年权益市场的表现基本反映了经济复苏的情况，市场风险偏好明显提升，中小市值股票表现出了更好的弹性，AI等热点事件也驱动TMT行业有突出表现。此外，在弱复苏背景下，红利类股票在今年上半年也更好的表现。尽管指数层面波动有限，交投甚至有时相对冷清，但整体而言市场各类投资机会还是不错的。相对应的是，债券收益率先上后下，3月以后，在基本面预期下修和资金宽松的背景下，债券收益率下行。我们对债券部分久期依据基本面变化进行调整。

年初阶段市场对于经济复苏抱有较强预期，利率震荡上行，随后1-2月经济数据如期回升，但一方面市场对于经济的疫后修复已有预期，另一方面经济中依然存在出口回落、耐用品消费不振等结构性问题，总体呈现弱复苏格局，长端利率窄幅波动，并未进一步上行。进入3月后，政府工作报告确定全年5%左右的增速目标，总书记指示“不要大干快上”，显示政策力度较为温和，同时通胀显著降温、3月上旬欧美银行业风波发酵，央行在下旬意外降准，债市对经济的强复苏预期逐步转为温和复苏，对资金面的预期也有所好转，长端利率温和回落。　　一季度利率整体窄幅波动，收益率先上后下，长端利率的低点出现在年初，高点出现在3月初，10年国债在2.81-2.93%之间波动，季度末较季度初上行2BP，期限利差也经历了先平后陡的过程，信用利差则显著收窄。　　产品在1月调降了债券资产的久期和杠杆，在调降利率品持仓的同时增仓了高等级并具备信用利差保护的优质票息资产，回归以票息策略为主，通过布局中高评级信用债——城投及优质金融机构债券仍然为组合带来了正收益。　　股票部分：　　本期上证指数涨跌幅5.94%，上证50涨跌幅1.01%，沪深300涨跌幅4.63%，创业板指涨跌幅2.25%。年前市场延续经济复苏“强预期+弱现实”，年后市场逐步调整经济复苏预期，并以chatGPT相关的TMT等板块表现占优，医药、消费、新能源等方向期初略反弹后延续震荡下行。本期阶段调整医药、设备、计算机、消费等持仓。展望：我们认为目前市场股票估值整体处于合理较低状态，后续随着经济基本面逐步兑现，仍有望震荡上行，但结构分化较大，市场逐渐形成新的共识，即弱复苏、流动性合理充裕，市场以产业变革趋势为主。