中银澳享一年定期开放债券(008662) - 基金投资策略和运作

1.宏观经济分析海外经济和政策方面，四季度主要发达经济体呈现分化格局。经济方面，受中小企业投资走弱和政府暂时停摆拖累，美国经济动能趋缓，亚特兰大联储相关模型最新预测其四季度实际GDP环比折年率为2.7%，较三季度的4.3%显著回落。劳动力市场明显降温，失业率从9月的4.4%跳升至11月的4.6%，创近四年来新高。经济结构上延续制造弱、服务强特征，消费与净出口仍维持韧性。欧洲经济继续依靠服务业的温和扩张来对冲制造业的疲软，呈现弱复苏格局，同内部经济体表现出现分化，德法等领头国相对疲软。日本出口持续改善，投资维持韧性。货币政策方面，美联储虽在12月年内连续第三次降息25bp并启动扩表，但内部分歧明显加大，后续降息门槛或将提升。由于通胀接近政策目标，欧央行四季度继续暂停降息。由于通胀压力持续，货币政策正常化压力渐增，日央行年底加息至0.75%。国内经济方面，四季度经济增速边际有所放缓。11月工业增加值同比增长4.8%，较9月回落1.7个百分点。从经济增长动能来看，出口增速边际回落但仍保持在较高增速，11月以美元计价的出口同比增速回落2.3个百分点至5.9%。消费增速进一步放缓，11月社会消费品零售总额增速较9月值回落1.7个百分点至1.3%。投资中基建、制造业投资增速放缓，房地产投资延续负增长，11月固定资产投资累计同比增速较9月回落2.1个百分点至-2.6%。价格方面，通胀读数温和回升，11月CPI同比增速较9月回升1.0个百分点至0.7%，11月PPI同比增速较9月回升0.1个百分点至-2.2%。需要注意的是，尽管目前部分经济数据短期有所走弱，但中国经济的整体发展质量仍然维持稳中有升的趋势，科技创新、产业升级与内需潜力释放仍在不断进行和强化过程中，中国经济仍然呈现出很强的活力与韧性。2.市场回顾四季度债市整体上涨，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数上涨0.33%，中债银行间国债财富指数上涨0.14%，中债企业债总财富指数上涨0.81%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势延续陡峭化。其中，10年国债收益率从1.86%下行1.32bps至1.85%，10年期国开收益率从2.04%下行3.60bps至2.00%，10年国债与1年国债期限利差从49.52bps走扩1.49bps至51.01bps，30年国债与10年国债期限利差从38.56bps走扩3.45bps至42.01bps。3.运行分析第四季度，央行在保持流动性合理充裕的同时，更加注重结构性工具的精准滴灌，DR007中枢维持在政策利率附近平稳运行。随着特别国债、“两重”建设及“两新”政策效果逐步显现，制造业景气度边际改善，12月PMI重新站上荣枯线，经济预期有所好转。在此背景下，债市整体呈现“震荡偏弱、曲线陡峭化”特征。一方面，财政集中支出与银行负债端压力缓解支撑短端利率稳定；另一方面，市场对2026年经济复苏节奏的预期升温，压制长端下行空间。此外，股市风险偏好上升以及公募基金赎回费新规的落地预期持续发酵也对中长久期债券形成扰动。策略上，由于资金利率低位震荡，信用债的套息空间尚可，组合积极运用杠杆策略，适度利用资金面季节性宽松窗口增厚套息收益；同时，在绝对收益水平较低的市场环境中，在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债的底仓价值。

1.宏观经济分析国外经济方面，贸易关税扰动边际缓和，全球GDP增速小幅反弹，但中长期不确定性上升。二季度美国GDP环比折年率从一季度-0.6%回升至3.8%，亚特兰大联储GDPNow预估三季度GDP环比折年率最新值为3.8%，显示贸易关税扰动边际缓和，经济增速有所修复。但9月美国ISM制造业PMI为49%，仍处于荣枯线以下，服务业PMI环比大幅回落至50%；欧元区9月制造业PMI初值49.5%，重回荣枯线以下，其中德国制造业PMI从8月49.8%进一步下滑至48.5%；欧元区服务业PMI为51.4%，但法国制造业和服务业PMI双双下滑，综合PMI为48.4%，其收缩速度创5月来最快；PMI作为领先指标指示中长期全球增长不确定仍较高。货币政策方面，美联储9月降息25bp，欧央行和日本央行三季度维持政策利率不变，符合市场预期。市场普遍预测美联储年内还有1-2次降息空间，但欧央行货币政策宽松周期或已接近尾声，不过考虑到美对欧洲加征关税对欧洲出口需求的负面冲击仍存，后市欧洲央行仍存降息可能性。国内经济方面，三季度经济增速较二季度有所回落，但整体仍保持相对良好态势。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续六个月维持在荣枯线以下，9月值较6月值上升0.1个百分点至49.8%。8月工业增加值同比增长5.2%，较6月回落1.6个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费增速放缓，8月社会消费品零售总额增速较6月值回落1.4个百分点至3.4%。投资中基建、制造业投资增速回落，房地产投资延续负增长，8月固定资产投资累计同比增速较6月回落2.3个百分点至0.5%。通胀方面，8月CPI同比增速较6月回落0.5个百分点至-0.4%。PPI负值收窄，8月同比增速较6月回升0.7个百分点至-2.9%。2.市场回顾三季度债市整体下跌，结构上信用债相对表现更好。其中，中债总财富指数下跌0.97%，中债银行间国债财富指数下跌1.19%，中债企业债总财富指数上涨0.1%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势陡峭化。其中，10年国债收益率（中债）从1.65%上行21.36bps至1.86%，30年国债收益率（中债）从1.86%上升38.5bps至2.25%，10年期国开收益率（中债）从1.69%上行34.72bps至2.04%。3.运行分析三季度，PMI仍持续处于荣枯线下方，经济动能改善有限，央行通过开展买断式逆回购、MLF净投放等方式呵护市场流动性。但6月CPI转正、进出口数据超预期，导致货币政策宽松预期边际收敛，同时债券利息增值税新规落地、基金费率新规征求意见稿出台引发债基赎回潮，叠加权益市场走强带来的“股债跷跷板”效应，市场情绪与流动性波动显著加剧。策略上，由于资金利率低位震荡，信用债的套息空间尚可，组合积极运用杠杆策略，三季度平均杠杆较上半年大幅提高；同时，在绝对收益水平较低的市场环境中，在严格把控信用风险的前提下，结合票息性价比和成交活跃度，挖掘信用债的底仓价值。

1.宏观经济分析国外经济方面，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易前置，经济活跃度提振，但服务业延续放缓态势。全球通胀粘性逐渐消退，关税取而代之成为全球通胀的新主线。美国2025年6月制造业PMI较2024年12月读数下降0.3个百分点至49%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落3.3个百分点至50.8%，2025年6月CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.7%，2025年6月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储上半年未调整政策利率。欧元区经济表现分化，2025年6月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升4.4个百分点至49.5%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回落1.1个百分点至50.5%，2025年6月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.4个百分点至2.0%，2025年5月欧元区失业率为6.3%，与2024年12月读数持平，上半年欧央行四次降息共100bps。日本2025年6月CPI同比较2024年12月下降0.3个百分点至3.3%，2025年6月制造业PMI较2024年12月回升0.5个百分点至50.1%，2025年6月服务业PMI较2024年12月回升0.8个百分点至51.7%，上半年日央行上调政策利率25bps。国内经济方面，上半年经济整体保持良好态势，消费和出口动能较为强劲，投资增速有所回落。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI方面，2025年 6月值较2024年12月值下降0.4个百分点至49.7%。2025年6月工业增加值同比增长6.8%，较2024年12月值回升0.6个百分点。从经济增长动力来看，消费增速加快，2025年 6月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升1.1个百分点至4.8%。投资中基建、制造业投资保持较高增速，房地产投资延续负增长，2025年 6月固定资产投资累计同比增速较2024年12月值回落0.4个百分点至2.8%。通胀方面，CPI保持稳定，2025年 6月同比增速0.1%，与2024年12月值持平。PPI负值小幅走阔，2025年 6月同比增速较2024年12月值回落1.3个百分点至-3.6%。2.市场回顾上半年债市整体上涨，结构上信用债表现好于利率债。其中，中债总财富指数上涨0.74%，中债银行间国债财富指数上涨0.85%，中债企业债总财富指数上涨1.35%。在收益率曲线方面，国债收益率曲线走势平坦化。其中，10年国债收益率从1.68%下行2.83bps至1.65%，10年期国开收益率从1.73%下行3.63bps至1.69%。可转债方面，上半年中证转债指数上涨7.02%。3.运行分析纯债方面，一季度震荡为主，自 3 月起，债券收益率呈现系统性上升态势，收益率快速上升之后，随着资金面边际趋松，市场迎来拐点。4月，受中美关税博弈和政策预期的影响债券收益率月初大幅下行后以震荡行情为主。5月，央行降准、中美贸易政策缓和、超长国债发行等多重因素影响，利率债短端下行，曲线走陡，信用利差普遍收窄。6月，央行呵护流动性，叠加大行买短债和央行公告买断式回购的影响，利率债整体牛陡。信用债呈现资产轮动下行，中低等级和长久期表现更优。组合久期维持在市场中枢水平，积极参与波段交易机会，同时动态优化结构配置。此外，组合始终高度关注信用挖掘机会，持续扫描产业政策支持领域、资质边际改善主体及错定价信用品种，通过信评准入名单管理与个券分散化配置，在风险预算范围内捕捉信用利差收窄带来的资本利得空间，同步结合杠杆套息策略优化组合资金运用效率，实现风险调整后收益的持续提升。

1.宏观经济分析国外经济方面，全球主要经济体分化。年初以来美国在特朗普政策不确定性的扰动下，经济前景偏弱，而欧洲和日本经济显示出有所走强的特征。全球通胀继续边际回落，整体仍在去通胀中。美国3月制造业PMI较2024年12月下降0.3个百分点至49%，2月服务业PMI较2024年12月回落0.6个百分点至53.5%，2月CPI同比较2024年12月回落0.1个百分点至2.8%，2月失业率较2024年12月持平在4.1%，美联储一季度未调整政策利率。欧元区经济表现分化，3月欧元区制造业PMI较2024年12月抬升3.5个百分点至48.6%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至50.4%，3月欧元区调和CPI同比增速较2024年12月回落0.2个百分点至2.2%，2月欧元区失业率6.1%较2024年12月回落0.1个百分点，一季度欧央行两次降息共50bps。日本一季度经济延续温和复苏，2月CPI同比较2024年12月抬升0.1个百分点至3.7%，3月制造业PMI较2024年12月回落1.2个百分点至48.4%，3月服务业PMI较2024年12月回落1.4个百分点至49.5%，一季度日央行加息25bps。国内经济方面，一季度经济稳中向好，社零和投资修复，出口增速放缓。价格方面，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，中采制造业PMI连续两个月维持在荣枯线以上，3月值较2024年12月值走高0.4个百分点至50.5%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，较2024年12月回落0.3个百分点，但仍保持在较高增速。从经济增长动力来看，消费持续修复，1-2月社会消费品零售总额增速较2024年12月值抬升0.3个百分点至4%。投资中基建投资增速加快，制造业投资保持高增速，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资累计同比增速较2024年1-12月回升0.9个百分点至4.1%。通胀方面，CPI在春节错位影响下转负，2月同比增速从2024年12月的0.1%回落0.8个百分点至-0.7%，PPI负值小幅收窄，2月同比增速从2024年12月的-2.3%回升0.1个百分点至-2.2%。2.市场回顾一季度债券市场下跌，其中中债总财富指数下跌0.78%，中债银行间国债财富指数下跌0.87%，中债企业债总财富指数上涨0.29%。收益率曲线上行，其中10年期国债收益率从1.68%上行13.8bps至1.81%，10年期金融债（国开）收益率从1.73%上行11.5bps至1.84%。货币市场方面，一季度流动性偏紧平衡。银行间1天回购加权平均利率均值在1.97%左右，较上季度均值上行37.5bps，银行间7天回购利率均值在2.11%左右，较上季度均值上行23.3bps。3.运行分析 一季度股票市场表现分化，债券市场收跌，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析全球宏观方面，2024年总需求增速整体放缓，总供给延续扩张，全球通胀压力缓解。全球财政回归正常化，欧美经济体普遍步入降息周期。2024年美国经济韧性仍存，通胀波动下行，美联储开启降息。欧元区经济全年温和复苏，区内经济增长分化，通胀水平震荡回落，欧央行全年降息135bp。日本“工资-物价”现良性循环迹象，初步走出通缩，经济活力有所增强，日央行于3月退出负利率开启加息周期。2024年国内经济温和修复，全年实现5%的GDP增速目标。分部门来看，出口成为支撑2024年增长的重要因素；投资方面，地产投资负拖累仍存，而制造业投资表现强劲、广义基建投资同比增速亦有回升；消费动能回落。通胀方面，CPI在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，PPI同比全年仍处于负值区间，但跌幅较2023年收窄。货币政策定调转为“适度宽松”，财政政策定调“更加积极”。2. 市场回顾2024年债券市场延续牛市行情，收益率曲线整体下移，10年国债收益率从2.56%下行至1.68%，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨8.32%，中债银行间国债财富指数上涨9.28%，中债企业债总财富指数上涨5.66%。货币市场方面，流动性均衡偏松，银行间1天回购加权平均利率均值在1.77%，较上年均值上行1.96bp，7天回购加权平均利率均值在1.96%，较上年均值下行26.75bp。可转债方面，2024年转债“W形态”收涨，中证转债指数宽幅波动，全年收涨6.08%。股票市场方面，今年A股市场在前三季度两度下探，随后伴随国内经济政策的及时转向，9月下旬触底回升。全年上证综指上涨12.67%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨14.68%，中小板综合指数上涨3.96%，创业板综合指数上涨9.63%。3. 运行分析2024年股票市场总体收涨，债券市场各品种总体上涨。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高评级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，增长回归中性水平，但分化依然明显，主要经济体经济周期参差不齐，美欧日分别呈现软着陆、弱复苏、再通胀的不同特征。全球通胀整体继续回落，部分新兴经济体通胀抬头。主要经济体正式进入新一轮降息周期。美国8月CPI同比较6月回落0.4个百分点至2.6%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至47.2%，9月服务业PMI较6月抬升6.1个百分点至54.9%，8月失业率较6月持平于4.1%，美联储在9月将政策目标利率下调50bps至5.0%。欧元区经济表现分化，8月欧元区失业率较6月回落0.1个百分点至6.4%，9月欧元区制造业PMI较6月回落0.8个百分点至45%，服务业PMI较6月回落1.4个百分点至51.4%，欧央行在9月降息25bps。日本三季度经济延续温和复苏，8月CPI同比较6月抬升0.2个百分点至3.0%，9月制造业PMI较6月回落0.3个百分点至49.7%，9月服务业PMI较6月回升3.7个百分点至53.1%，日本央行7月超预期加息后表态称通胀已得到缓解，暂缓加息进程。综合来看，降息周期从预期到陆续落地，高利率的滞后影响还将在一段时间内制约全球经济复苏动能。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI维持在荣枯线以下，9月值较6月值走高0.3个百分点至49.8%，8月工业增加值同比增长4.5%，较6月回落0.8个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均偏弱：8月美元计价出口增速较6月回升0.1个百分点至8.7%，8月社会消费品零售总额增速较6月回升0.1个百分点至2.1%，基建投资偏弱，制造业投资维持韧性，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资累计同比增速较1-6月回落0.5个百分点至3.4%。通胀方面，CPI维持在低位，8月同比增速从6月的0.2%小幅提振0.4个百分点至0.6%，PPI负值小幅走阔，8月同比增速从6月的-0.8%回落1个百分点至-1.8%。2.市场回顾三季度债市分化，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨1.05%，中债银行间国债财富指数上涨1.2%，中债企业债总财富指数上涨0.36%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中， 10年期国债收益率从2.21%下行5.4bps至2.15%，10年期金融债（国开）收益率从2.29%下行4.6bps至2.25%。货币市场方面，三季度央行保持流动性合理充裕，9月降准50bps。银行间1天回购加权平均利率均值在1.79%左右，较上季度均值下行5bps，银行间7天回购利率均值在1.9%左右，较上季度均值下行4bps。3. 运行分析三季度债券市场中利率债收涨、表现好于信用债。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家通胀多回落，经济动能在限制性利率水平下趋弱。美国通胀波动回落，经济动能有所减弱，失业率升高，6月CPI同比较2023年12月回落0.4个百分点至3.0%，6月制造业PMI较2023年12月抬升1.4个百分点至48.5%，6月服务业PMI较2023年12月回落1.7个百分点至48.8%，6月失业率较2023年12月抬升0.4个百分点至4.1%，美联储在上半年维持政策目标利率在5.5%高位不变。欧元区经济表现分化，服务业表现依然好于制造业，5月失业率较2023年12月回落0.1个百分点至6.0%，6月制造业PMI较2023年12月回升1.4个百分点至45.8%，6月服务业PMI较2023年12月抬升4.0个百分点至52.8%，欧央行在6月转为降息、当月降息25bps。日本经济延续复苏不过斜率偏慢，通胀小幅抬升，6月CPI同比较2023年12月抬升0.2个百分点至2.8%，6月制造业PMI较2023年12月回升2.1个百分点至50.0%，6月服务业PMI较2023年12月回落2.1个百分点至49.4%，日本央行退出负利率政策。综合来看，全球经济下半年仍有一定下行压力，在欧央行开启降息周期后，美联储货币政策也有望转向放松。国内经济方面，经济内生修复动能仍待提振，国内经济数据边际走弱，出口与制造业韧性较强，基建投资与消费走弱，地产维持负增长，CPI与PPI在低位徘徊。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI在荣枯线附近波动，6月值较2023年12月值走高0.5个百分点至49.5%，同步指标工业增加值6月同比增长5.3%，较2023年12月回落1.5个百分点。从经济增长动力来看，出口仍有韧性，而投资与消费均走弱：6月美元计价出口增速较2023年12月回升6.5个百分点至8.6%，6月社会消费品零售总额增速较2023年12月回落5.4个百分点至2.0%，基建投资走弱，制造业投资提振，房地产投资延续负增长，1-6月固定资产投资增速较2023年末回升0.9个百分点至3.9%。通胀方面，CPI维持在低位，6月同比增速从2023年12月的-0.3%小幅提振0.5个百分点至0.2%，PPI负值收窄，6月同比增速从2023年12月的-2.7%回升1.9个百分点至-0.8%。2.市场回顾整体来看，上半年债市整体走强，利率债表现相对信用债更好。其中，中债总财富指数上涨3.83%，中债银行间国债财富指数上涨4.21%，中债企业债总财富指数上涨3.71%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.555%下行26.5bps至2.29%，10年期金融债（国开）收益率从2.68%下行26.9bps至3.41%；二季度，10年期国债收益率从2.29%下行8.4bps至2.21%，10年期金融债（国开）收益率从2.41%下行11.8bps至2.29%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，2月降准50bps，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.85%左右，较上季度均值回落4bps，银行间7天回购利率均值在2.13%左右，较上季度均值回落27bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.84%左右，较上季度均值下行1bps，银行间7天回购利率均值在1.94%左右，较上季度均值下行19bps。3.运行分析上半年股票市场总体出现一定程度下跌，债券市场除可转债外各品种上涨为主，本基金业绩表现好于比较基准。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济、行情回顾与运作分析国外经济方面，四季度全球发达国家通胀水平延续回落，货币政策紧缩周期接近尾声，经济动能呈现放缓迹象。美国经济有所降温，通胀水平回落，11月CPI同比较9月回落0.6个百分点至3.1%，就业市场仍有韧性，11月失业率较9月降低0.1个百分点至3.7%，11月制造业PMI较9月回落个2.3个百分点至46.7%，11月服务业PMI较9月回落0.9个百分点至52.7%。美联储11月与12月均未进一步加息，12月点阵图显示美联储将在明年降息数次，或意味此轮加息周期已至尾声。欧元区经济表现有所分化，10月失业率较9月持平于6.0%，12月制造业PMI较9月抬升0.8个百分点至44.2%，12月服务业PMI较9月回落0.6个百分点至48.1%，欧央行四季度亦停止加息。日本央行10月灵活化调整YCC，经济表现延续分化，通胀水平有所回落，11月CPI同比较9月回落0.2个百分点至2.8%，11月制造业PMI较9月回落0.8个百分点至47.7%，12月服务业PMI较9月回落1.8个百分点至52.0%。综合来看，全球抗通胀压力或将让位于稳经济压力，主要经济体央行货币政策或会在明年迎来转向。国内经济方面，国内经济基本面依然弱修复，消费增速回暖，投资增速回落，出口维持小幅转正，地产延续负增长，经济动能环比趋弱，PPI与CPI通胀均至负值区间。具体来看，四季度领先指标中采制造业PMI在荣枯线下方不断走低，12月值较9月值回落1.2个百分点至49.0%，同步指标工业增加值11月同比增长6.60%，较9月回升2.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速小幅转正，消费同比增速有所回暖，投资增速继续回落：11月美元计价出口增速较9月回升7.3个百分点至0.5%，11月社会消费品零售总额增速较9月回升4.6个百分点至5.5%，基建投资有所放缓，制造业投资波动回落，房地产投资延续负增长，1-11月固定资产投资增速较1-9月回落0.2个百分点至2.9%的水平。通胀方面，CPI由正转负，11月同比增速从9月的0.0%降低0.5个百分点至-0.5%，PPI继续处于负值区间，11月同比增速从9月的-2.5%降低0.5个百分点至-3.0%。2.市场回顾债券市场方面，四季度债市品种普遍收涨。其中，四季度中债总财富指数上涨1.44%，中债银行间国债财富指数上涨1.60%，中债企业债总财富指数上涨1.83%。在收益率曲线上，四季度收益率曲线整体回落。其中，四季度10年期国债收益率从2.675%下行12bp至2.555%，10年期金融债（国开）收益率从2.74%下行6bp至2.68%。货币市场方面，央行在四季度加大公开市场操作力度，12月单月通过MLF净投放8000亿元流动性、创历史新高，不过因政府债券供给压力明显抬升，银行间资金面波动加大，资金价格整体抬升，其中，四季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.89%左右，较上季度均值上行18bp，银行间7天回购利率均值在2.40%左右，较上季度均值上行38bp。可转债方面，四季度中证转债指数下跌3.22%。权益市场震荡收跌，转债估值相对尚可。股票市场方面，四季度上证综指收跌4.36%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌7.00%，中小板综合指数收跌3.31%，创业板综合指数收跌2.45%。3. 运行分析四季度权益市场继续下跌，债券市场各品种有所上涨。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，2023年美国通胀整体高位回落，而经济韧性仍存。具体看，在政府财政扩张背景下，2023年美国居民消费韧性仍在，而商业投资保持强劲，推动美国经济维持复苏态势，美国前三季度GDP环比折年率分别为2.2%，2.1%，4.9%，GDP不变价同比分别录得2.1%，2.5%，2.8%。随着此轮持续快速加息效应逐渐显现，2023年美国通胀趋于降温，全年CPI同比呈现波动回落走势，CPI同比自1月6.4%逐步回落至6月的3.0%，随后震荡反弹至12月的3.4%，美联储加息周期或也已步入尾声。欧元区通胀水平也在此轮激进加息周期中快速回落，HICP同比从1月的8.6%波动回落至9月的4.3%，在四季度迅速降至3.0%下方，12月HICP同比录得2.9%。在缺少经济增长引擎叠加全球地缘政治局势不稳风险下，欧元区经济复苏乏力，前三季度GDP不变价同比分别为1.5%，0.3%，-0.3%。日本经济则明显复苏，前三季度GDP实际增速分别录得2.5%，2.2%，1.5%，通胀水平虽从1月的4.3%整体回落至12月的2.6%，但仍维持在2.0%上方，货币政策或也有望退出负利率。2023年国内经济修复动能偏弱，不过在低基数效应下增速有所回升。受低基数效应及政策托举节奏影响，经济增速全年呈现波浪形走势，四个季度实际GDP同比增速分别录得4.5%，6.3%，4.9%，5.2%，全年经济实际增速5.2%左右。分部门来看，投资全年主要依靠基建托底，地产投资仍维持负增不过较上一年有所收窄，基建投资上半年强度相对高于下半年，全年固定投资累计增速录得3.0%；规模以上工业增加值全年增长4.6%，整体呈现稳步增长趋势；消费受基数效应影响上半年表现好于下半年，社零总额年末累计同比录得7.2%。对外贸易方面，全年进口在内需疲弱背景下整体持续负增，出口在美国经济边际趋弱背景下改善空间受限。通胀方面，PPI同比全年处于负值区间，全年均值-3.0%；CPI同比全年在消费需求疲软等因素带动下整体偏弱，全年均值0.2%。基于偏低通胀与偏弱经济基本面，全年货币政策维持均衡偏宽状态，M0同比增长8.3%，相对低于2022年的15.3%，而高于2021年的7.7%。社融和信贷增长仍较为疲弱，2023年全年新增人民币贷款22.75万亿元，较2022年多增1.31万亿元，经济基本面偏弱背景下实体融资需求未明显提振；全年居民贷款增加4.33万亿元，较2022年仅多增0.5万亿元；全年企业贷款增加17.91万亿元，较2022年仅多增0.8万亿元。2023年全年社会融资增量35.59万亿元，较2022年多增3.41万亿元，全年社融增速从2022年的9.6%降至9.5%，融资需求低迷背景下，社融增长持续乏力。2. 市场回顾2023年，债券收益率整体在2.54%-2.93%区间震荡，债券指数均收涨，全年中债总财富指数上涨4.67%，中债银行间国债财富指数上涨4.93%，中债企业债总财富指数上涨7.12%。具体来看：一季度1-2月因疫情和地产政策优化带动经济复苏预期走强，债市承压，利率整体上行；3月初，全国“两会”对全年增速定调谨慎，使得市场经济复苏预期有所降温，债市利率趋于回落，10年期国债收益率较年初累计上行2bp至2.85%，10年期金融债（国开）收益率累计上行3bp至3.02%。二季度由于政策力度边际减弱，而地产修复始终不及预期下经济动能重新转弱，央行政策转向放松托底，叠加市场风险偏好趋弱，债市“资产荒”延续，利率延续下行趋势，10年期国债收益率累计下行22bp至2.64%，10年期金融债（国开）收益率累计下行25bp至2.77%。三季度7月中上旬债市利率延续下行，但此后受稳汇率、政府债券供给抬升等压力影响，资金面趋紧，叠加政策预期再起，债市止盈诉求浮现，情绪反转带动利率上行，10年期国债收益率累计上行4bp至2.68%，10年期金融债（国开）收益率累计下行3bp至2.74%。四季度10-11月特殊再融资债密集发行叠加万亿元增发国债落地推升供给压力，资金面扰动仍在，利率重回震荡；12月由于各项会议政策定调不及预期，叠加资金扰动消退，在年末集中抢配下，利率快速回落，10年期国债收益率累计下行12bp至2.56%，10年期金融债（国开）收益率累计下行6bp至2.68%。货币市场方面，流动性均衡偏松，资金利率有所回升，银行间1天回购加权平均利率均值在1.75%，较上年均值上行20bp，7天回购加权平均利率均值在2.23%，较上年均值上行28bp。可转债方面，全年市场供给充足，规模扩张速度放缓但转债市场整体稳中有增，且更为分散化，目前转债市场规模约8700亿元、存续券共567只，分别较2022年末增约300亿元、77只。从估值来看，转债市场估值在年初走高后于前三季度保持高位震荡，自三季度末以来持续走低，目前处于近两年以来的历史低位，平均溢价率水平虽然全年上涨1.86%，但主要是由于平价水平下滑带来的被动抬升(2023年平均平价下跌约2.4元)，更具代表性的百元平价附近溢价率水平在2023年末的位置较近两年平均水平要低1.18%。一方面，转债市场的估值水平随着投资者在股票市场的情绪而走弱，其在某种程度上代表了市场对转债正股未来一段时间内表现的预期。另一方面，可转债向下由纯债价值托底，向上随转股价值而上涨，由于可转债这种“进可攻、退可守”的上下收益不对称性设计，转债估值水平的下降意味着投资者在投资可转债时购买这种不对称性的成本变得更为便宜。整体来看，全年中证转债指数下跌0.47%，万得等权可转债指数上涨0.56%，而同期万得全A指数下跌5.19%，转债市场表现明显优于权益市场。股票市场方面，全年先走高后回落、整体下跌，其中，上半年上证综指上涨3.65%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌0.75%，中小板综合指数上涨2.25%，创业板综合指数上涨5.68%；下半年上证综指下跌6.52%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌10.22%，中小板综合指数下跌9.62%，创业板综合指数下跌9.21%。3. 运行分析2023年股票市场总体震荡收跌，债券市场各品种除转债外总体上涨。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，优化配置结构，重点配置利率债和中高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济、行情回顾与运作分析国外经济方面，三季度全球发达国家通胀有所反复，货币政策收紧节奏趋缓，经济表现不一。美国经济基本面有所修复，通胀水平抬升，8月CPI同比较6月抬升0.7个百分点至3.7%，就业市场维持偏紧状态，9月失业率较6月上行0.2个百分点至3.8%，9月制造业PMI较6月回升3.0个百分点至49.0%，9月服务业PMI较6月回落0.3个百分点至53.6%。美联储7月加息25bps，9月再度暂停加息，但点阵图显示美联储预期年内可能还有一次25bps的加息。欧元区经济动能趋弱，8月失业率较6月持平于5.90%，9月制造业PMI较6月持平于43.4%，9月服务业PMI较6月回落3.3个百分点至48.7%，欧央行8月、9月各加息25bps。日本央行7月上调YCC上限，经济表现边际趋弱，通胀水平相对稳定，8月CPI同比较6月回落0.1个百分点至3.2%，9月制造业PMI较6月回落1.3个百分点至48.5%，9月服务业PMI较6月回落0.2个百分点至53.8%。综合来看，全球通胀整体回落不过仍有所反复，主要经济体央行货币政策可能会继续维持收紧状态，年内或难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体仍偏弱，但经济动能环比略有回暖，PPI与CPI通胀低位回升。具体来看，三季度领先指标中采制造业PMI逐步回升至荣枯线上方，9月值较6月值回升1.2个百分点至50.2%，同步指标工业增加值8月同比增长4.50%，较6月回升0.1个百分点。从经济增长动力来看，出口增速降幅收窄，消费同比增速有所回升，投资增速小幅回落：8月美元计价出口增速较6月回升3.6个百分点至-8.8%，8月社会消费品零售总额增速较6月低位小幅回升1.5个百分点至4.6%，基建投资有所放缓，制造业投资低位回升，房地产投资延续负增长，1-8月固定资产投资增速较1-6月回落0.6个百分点至3.2%的水平。通胀方面，CPI低位企稳，8月同比增速从6月的0.0%小幅回升0.1个百分点至0.1%，PPI降幅收窄，8月同比增速从6月的-5.4%回升2.4个百分点至-3.0%。2.市场回顾债券市场方面，三季度债市收益率涨跌互现，但考虑票息收益后整体收涨。其中，三季度中债总财富指数上涨0.62%，中债银行间国债财富指数上涨0.60%，中债企业债总财富指数上涨1.19%。在收益率曲线上，三季度收益率曲线有所抬升。其中，三季度10年期国债收益率从2.635%上行4bp至2.675%，10年期金融债（国开）收益率从2.77%下行3bp至2.74%。货币市场方面，央行于2023年8月中旬调降OMO操作利率10bp、MLF操作利率15bp，于9月中旬降准25bp，公开市场超额续作MLF且在跨月、跨季时期增量投放逆回购，不过受政府债券发行提速、银行信贷再度发力等因素影响，银行间资金面趋于紧平衡，资金价格涨跌不一，其中，三季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.71%左右，较上季度均值上行12bp，银行间7天回购利率均值在2.01%左右，较上季度均值下行14bp。可转债方面，三季度中证转债指数下跌0.52%。权益市场震荡收跌，转债估值相对波澜不惊。股票市场方面，三季度上证综指收跌2.86%，代表大盘股表现的沪深300指数收跌3.98%，中小板综合指数收跌7.42%，创业板综合指数收跌8.25%。3. 运行分析三季度权益市场震荡收跌，债券市场各品种上涨为主。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1.宏观经济分析国外经济方面，上半年全球发达国家在高通胀和金融条件收紧背景下经济下行压力加大。美国消费有回落压力，通胀走高，就业市场维持偏紧状态，6月失业率较2021年12月下降0.3个百分点至3.6%，6月制造业PMI较2021年12月回落5.8个百分点至53%，6月服务业PMI较2021年12月回落7个百分点至55.3%。美联储3月、5月、6月分别加息25bps、50bps、75bps，并于6月开启缩表。欧元区经济增速放缓，6月失业率较2021年末回落0.4个百分点至6.6%，6月制造业PMI较2021年末回落5.9个百分点至52.1%，6月服务业PMI较2021年末回落0.1个百分点至53%，欧央行7月加息50bps。日本央行维持基准利率不变，经济恢复速度放缓，通胀有所上行，6月CPI同比较2021年末回升1.4个百分点至2.4%，6月制造业PMI较2021年末回落1.6个百分点至52.7%。综合来看，全球经济下半年经济下行压力进一步加大，主要经济体央行货币政策依然处于继续收紧状态。国内经济方面，受疫情冲击国内经济数据先下后上，疫后生产修复明显快于需求，经济结构性分化持续，基建维持高位，出口仍有韧性但下行风险加大，消费增速恢复较慢，地产维持负增长，经济总体处于弱复苏状态，PPI通胀回落但CPI通胀上行。具体来看，上半年领先指标中采制造业PMI先下后上，6月值较2021年12月值走低0.1个百分点至50.2%，同步指标工业增加值6月同比增长3.9%，较2021年12月回落0.4个百分点。从经济增长动力来看，出口韧性尚可，投资总体偏强但内部有分化，消费恢复速度偏慢：6月美元计价出口增速较2021年12月回落2.9个百分点至17.9%，6月社会消费品零售总额增速较2021年12月回升1.4个百分点至3.1%，基建投资与制造业投资较强、房地产投资总体负增长，1-6月固定资产投资增速较2021年末回升1.2个百分点至6.1%的水平。通胀方面，CPI震荡上行，6月同比增速从2021年12月的1.5%上升1个百分点至2.5%，PPI有所回落，6月同比增速从2021年12月的10.3%回落4.2个百分点至6.1%。2.市场回顾整体来看，上半年不同类型债券有所分化，信用债总体好于利率债。其中，中债总全价指数下跌0.29%，中债银行间国债全价指数上涨0.06%，中债企业债总全价指数上涨0.46%。在收益率曲线上，收益率曲线走势陡峭化。其中，一季度10年期国债收益率从2.78%上行1.24bps至2.79%，10年期金融债（国开）收益率从3.08%回落4.46bps至3.04%；二季度，10年期国债收益率从2.79%上行3.27bps至2.82%，10年期金融债（国开）收益率从3.04%上行1.21bps至3.05%。货币市场方面，上半年央行保持流动性合理充裕，银行间资金面宽松。其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在2.00%左右，与上季度均值基本持平，银行间7天回购利率均值在2.29%左右，较上季度均值下行9bps；二季度，银行间1天回购加权平均利率均值在1.51%左右，较上季度均值下行49bps，银行间7天回购利率均值在1.85%左右，较上季度均值下行44bps。可转债市场，上半年先抑后扬，主要跟随权益市场波动。中证转债指数下跌6.63%。转债估值方面，一月冲高之后，经历了四轮压缩，但五月以来，随着权益市场回暖，估值持续修复回升。截止到六月末，转债估值仍然处于历史偏高位置。行业方面，汽车、新能源、有色、农林牧渔、社会服务、基础化工等行业景气度较好。个券方面，卡倍转债、泰林转债、石英转债、横河转债、中矿转债涨幅较大，分别上涨 268.68 %、 218.26 %、 112.98 %、 99.99 %、 91.96 %。股票市场方面，上半年上证综指下跌6.63%，代表大盘股表现的沪深300指数下跌9.22%，中小板综合指数下跌10.77%，创业板综合指数下跌15.91%。3.运行分析上半年股票市场先抑后扬，总体出现一定程度下跌，债券市场各品种表现分化。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。

1. 宏观经济分析国外经济方面，一季度全球发达国家在高通胀和金融条件尚未明显转松背景下依然存在经济下行压力，不过仍有韧性。欧美经济差有收窄迹象，美国通胀继续回落，就业市场维持偏紧状态，2月失业率较2022年12月上行0.1个百分点至3.6%，2月制造业PMI较2022年12月回落0.7个百分点至47.7%，2月服务业PMI较2022年12月回升5.9个百分点至55.1%。美联储2月、3月各加息25bps，在降低银行业风险事件影响而临时扩表。欧元区经济有所分化，服务业好于制造业，2月失业率较2022年12月下行0.1个百分点至6.6%，3月制造业PMI较2022年12月回落0.5个百分点至47.3%，3月服务业PMI较2022年12月上行5.8个百分点至55.6%，欧央行2月、3月各加息50bps。日本央行维持基准利率不变，经济恢复势头尚可，通胀有所回落，2月CPI同比较2022年12月回落0.7个百分点至3.3%，3月制造业PMI较2022年12月回升0.3个百分点至49.2%。综合来看，全球经济2023年全年下行压力仍在，主要经济体央行货币政策可能会维持收紧状态，短期难以看到政策转向。国内经济方面，国内经济数据整体有所回升，投资增速小幅回升，出口延续负增速不过有所收窄，消费有所回暖，地产维持负增长，经济总体处于平稳复苏态势，PPI与CPI通胀均回落。具体来看，一季度领先指标中采制造业PMI重回荣枯线上方，3月值较2022年12月值走高4.9个百分点至51.9%，同步指标工业增加值2月同比增长18.77%，较2022年12月回升17.5个百分点。从经济增长动力来看，出口增速继续处于负值区间不过有所收窄，消费在春节效应下增速回正，投资增速也小幅回升：2月美元计价出口增速较2022年12月回升8.7个百分点至-1.3%，1-2月社会消费品零售总额增速较2022年12月回升5.3个百分点至3.5%，基建投资与制造业投资小幅回升，房地产投资延续负增长，1-2月固定资产投资增速较2022年1-12月回升0.4个百分点至5.5%的水平。通胀方面，CPI回落，2月同比增速从2022年12月的1.8%回落0.8个百分点至1.0%，PPI继续回落，2月同比增速从2022年12月的-0.7%回落0.7个百分点至-1.4%。2.市场回顾债券市场方面，一季度债市各品种涨跌不一。其中，一季度中债总全价指数下跌0.16%，中债银行间国债全价指数上涨0.15%，中债企业债总全价指数上涨1.18%。在收益率曲线上，一季度收益率曲线走势进一步平坦化。其中，一季度10年期国债收益率从2.835%上行1.5bp至2.85%，10年期金融债（国开）收益率从2.99%上行3bp至3.02%。货币市场方面，央行于2023年3月降准25bp，央行公开市场整体超额续作MLF且在跨年、跨季时期增量投放逆回购，不过在1月缴税缴款与春节取现临近、年初银行积极投放信贷消耗超储等因素影响下，银行间资金面总体均衡但波动加大，资金价格向政策利率收敛，其中，一季度银行间1天回购加权平均利率均值在1.80%左右，较上季度均值上行39bp，银行间7天回购利率均值在2.35%左右，较上季度均值上行31bp。可转债方面，一季度中证转债指数上涨3.53%。权益市场震荡收涨，转债估值有所压缩。股票市场方面，一季度上证综指上涨5.94%，代表大盘股表现的沪深300指数上涨4.63%，中小板综合指数上涨6.75%，创业板综合指数上涨8.87%。3. 运行分析一季度权益市场上涨，债券市场各品种涨跌不一。策略上，我们保持合适的久期和杠杆比例，积极参与波段投资机会，优化配置结构，重点配置中等期限利率债和高等级信用债，合理分配类属资产比例。