前海联合泰瑞纯债A(008636) - 基金投资策略和运作

回顾2025年，上半年，债市表现整体偏弱。由于2024年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，春节过后资金面超预期持续偏紧，市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了一波较长时间的调整。进入二季度，债市受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。四月初对等关税事件冲击债市快速探底，五月长假过后中美宣布将在瑞士会晤，降准降息操作落地但降息整体幅度不大，长端对于货币宽松定价充分，而短端受资金中枢下台阶的带动收益率曲线陡峭化。随后一周5月12日公布了中美日内瓦经贸会谈成果，双方大幅调降对等关税税率，国债活跃券单日又大幅上行。下半年，债市整体仍处于逆风期，三季度在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风险偏好持续加强的大背景下，债市回调明显，“看股做债”成为债市主逻辑。四季度债市在中美关税冲击后收益率下台阶，随后受中美政策博弈以及公募基金销售费用新规预期扰动十年期国债收益率围绕1.83%附近窄震荡。10月份潘行长在金融街论坛表示目前债市整体运行良好，央行重启国债买卖；海外方面，美联储也如期降息，债市整体环境有所改善，带动月末十年国债收益率向下突破1.80%。11-12月，在央行重启买债利好兑现后，债市归于平静。后在公募基金销售费用新规消息不断和市场风险偏好好转的扰动下，叠加市场对债市中期不乐观和对短期“固收+”基金的赎回担忧，收益率曲线开始熊陡。12月交易扰动明显增加，市场情绪较为脆弱，一方面商品和股市表现强势，风险偏好增加，对债市形成一定压制；另一方面，市场对明年长债的供求关系有所担忧，造成超长债在月末调整较多。（数据来源：WIND）综合来看，由于过往债市交易过多透支降息预期，2025年债市整体是预期修正回归的过程。债市上半年外部环境复杂多变，下半年权益风险偏好提升及对公募基金销售费用新规的不确定性，市场行情演绎速度很快，右侧交易难以脱颖而出，需一定程度把握左侧博弈思维，波段操作辅之以票息策略，来应对赔率有限的市场环境。报告期内，本基金持仓以利率债等高流动性资产为主，在上半年央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。下半年组合灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤；在收益率上行达到合意区间，开始在利率曲线上寻找凸点，搭建具有竞争力的组合。

2025年三季度，债市整体处于逆风期，在基本面预期好转，外部环境缓和以及“反内卷”带来的权益市场风偏持续加强的背景下，债市回调明显。七月中下旬开始，受雅江下游水电站项目以及外部环境边际向好，权益和商品市场表现强势，叠加赎回负反馈导致债市明显承压。八月市场基本延续“看股做债”主线，权益市场风险偏好保持高位，债市对偏弱的金融和经济数据反应钝化，期间基金赎回演绎放大市场波动，10Y国债活跃券收益率围绕1.75%-1.80%附近高位震荡。九月初，基金销售费用管理规定征求意见稿公布，新增关于债基赎回费的规定引发市场对机构赎回债基的担忧，10Y国债活跃券收益率一度上行至1.8325%。中旬公布8月经济数据反映基本面仍处于弱修复区间，同时权益涨势放缓，叠加央行买债预期升温，债市开始弱修复。但股债跷跷板反复，宽信用政策预期和赎回新规带来的扰动持续，国债收益率居高不下，高位附近偏弱震荡。（数据来源：wind）综合来看，三季度债市整体处于逆风期，权益市场风险偏好不减，债市投资者深层担忧来源于“反内卷”等政策带来的“再通胀”预期。期间交易主逻辑仍是看股做债，防御风险。报告期内，面对三个月的债市持续调整，本基金灵活运用久期策略和波段操作，在债市调整期降低仓位和久期，严格控制回撤。本基金三季度策略整体偏防御，持仓集中在中短久期具备票息优势的品种；长端更加慎重注重择时窗口，耐心等待后续的趋势性机会。

回顾2025年上半年，债市表现整体偏弱。由于去年年底启动的债券牛市，在1月上旬进入尾声，而经济基本面保持了较好韧性，且市场对货币宽松的预期开始修正，一季度债市经历了接近两个月时间的调整。二季度市场所担忧的关税战造成了我国对美出口的大幅下滑，但我国对其他国家出口的快速增长较好的弥补了贸易战的影响，二季度出口平均增速还略高于一季度。国内需求方面，投资增速虽略有下滑，但在以旧换新等政策支持下，消费增速有所回升。债市则受外部事件影响较大，呈现震荡市特征。综合来看，上半年外部环境复杂多变，市场行情演绎速度很快，操作难度显著加大。 报告期内，本基金主要投向还是利率债等高流动性资产，本基金在一季度初央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。二季度面临债市窄幅波动的行情，继续保持之前偏低的久期策略。

在2024年下半年各类政策的持续影响下，2025年1-2月投资、消费数据均小幅回升，房地产市场热度虽有所下降，但销售降幅较2024年上半年明显收窄，2025年1季度经济保持了较好韧性。2025年1季度债券市场出现一定调整。季初，在适度宽松货币政策基调的持续影响下，债券市场收益率继续下行。但在1月10日央行宣布暂停公开市场国债买入操作、1月14日时任货币政策司司长再度提示利率风险后，债券市场出现了从货币市场利率上行到短期债券利率上行再到长期债券利率上行的传导，债市经历了2个月左右的调整。3月中下旬，货币市场有所缓和，债券市场略有修复。报告期内，本基金在季初债券市场上涨后以及央行暂停买入国债和再度提示利率风险后逐步降低了持仓久期，较好的控制了回撤风险。

回顾2024年，1季度，GDP实现了5.3%的较好增速，主要是服务消费的拉动作用较为明显，存在一定的基数效应原因。随着基数效应的消除，以及地产、消费的持续走弱，2、3季度GDP增速有所下滑，全年5%增长目标的完成面临较大压力。3季度末，中央政治局会议罕见地在9月份会议中重点部署经济工作，此后各类政策持续出台，稳经济的力度明显加大。4季度地产销售回暖，住宅销售面积增速转正。在“两新”政策的持续影响下，汽车、家电消费也有所回升。同时出口也保持了较好增速，4季度GDP增速回升到了5.4%的较好水平。全年看，经济保持了稳定增长，GDP增速实现了5%的增长目标。2024年债券市场总体上实现了较大的涨幅。1季度，虽然GDP增长实现了开门红，但社会预期偏弱导致融资需求偏弱，社融增速持续下行，债券收益率快速走低。2季度，央行提示长债利率风险，债市在4月末有所调整，随后在配置需求的带动下，收益率再度走低。3季度，央行公告借入国债，市场认为央行有卖出国债的可能，债市再度调整。但融资需求依然偏弱的情况下，债市配置力量仍较强，债市小幅调整后继续走强至3季度末。3季度末、4季度初，在9月政治局会议后各类政策持续出台以及股票市场快速上涨的影响下，债市出现了一定调整。此后随着地方政府置换债券发行压力的缓解，收益率再度下行，12月政治局会议将货币政策基调调整为适度宽松后，收益率下行速度加快，债券价格快速上涨。全年看，债券市场收益率总体呈现下行趋势，债券价格实现了较大涨幅。2024年，本基金在基金合同约定范围内，以利率债和金融债为主要投资方向，在较低信用风险暴露的情况下，实现了基金资产的稳健增值。具体操作上，本基金1季度总体保持了较高的组合久期，实现了较好的收益。2、3季度在央行持续关注长债利率风险的情况下，保持了较低的组合久期，虽然收益上受到了一定的影响，但较好地控制了回撤风险。4季度在债市调整后，再度提升了组合久期，实现了较好的收益。全年看，在实现了较好的收益的同时，也较好地控制了回撤风险，收益回撤比数据表现较好。

2024年三季度，经济基本面上，国内有效需求不足的状态尚未看到改善的迹象，居民消费恢复依然偏慢，地产政策放松对于地产销售的提振作用仍不明显。虽然三季度出口维持了较高增速，高新技术产业也保持了较高的增长，带动制造业投资维持较高增速，但较难完全对冲居民需求下滑的影响，总体上三季度GDP增速预计仍弱。但三季度末，中央政治局会议对于经济的关注度明显提升，会后货币、地产等各类政策持续推出且力度较大，市场对于国庆节后财政政策的预期也较强，一系列重大政策的推出，有助于推动经济回升向好，但对于经济回升幅度的判断还需根据国庆节后财政政策的实际情况来综合评估。2024年三季度，债券市场整体趋势仍呈现上涨状态，但波动有所增多。总体看，三季度经济数据和经济预期偏弱，带动债市上涨，但季初，央行公告准备借入国债，市场理解为央行将卖出长期国债以避免形成长期债券收益率单边下行的一致预期，市场出现小幅回调。此后债市再度进入上涨节奏，尤其是在央行7月份降息后，上涨有所加快。但8月初，国有大行长期限利率债卖出明显增多，同时央行主管的交易商协会对江苏4家农商行开启自律调查，债市受此影响再度回调，且幅度有所加大。但之后在基本面预期仍弱的带动下，债市再度转为上涨。随后，在季末政治局会议后各类重大政策持续推出的影响下，债市再度出现较为快速的回调。考虑到2024年三季度央行采取了多种措施来避免形成收益率单边下行预期，以及债市波动增多的情况，为控制风险，报告期内，本基金保持了较低的持仓久期，实现了基金资产稳健增值的同时，有效地降低了回撤风险。

回顾2024年上半年，虽然1季度实际GDP增速达到了5.3%的较好水平，但价格水平偏弱，使得名义GDP增长仅实现了4%的偏低水平，1季度经济实际上仍处于有效需求不足，社会预期偏弱的状态。2季度，价格降幅虽明显收窄，但实际GDP增速有所下滑（4.7%），名义GDP仅小幅回升0.1%，有效需求不足，社会预期偏弱的状态并未有明显改观。债券市场方面，2024年上半年债券市场表现较好，总体上呈现持续上涨的态势，1季度，在社会预期偏弱，融资需求下降的带动下，债券收益率快速下行，债市上涨较为明显。2季度，虽然央行持续关注长期利率风险，对市场造成了一定影响，但社会预期偏弱，融资需求下降的大环境仍推动债券收益率走低，债市在波动中上行。2024年上半年基金运作方面，本基金在1季度大部分时间内保持了较高的组合久期，获取了较好的收益。而从1季末开始，本基金逐步降低组合久期，并在央行开始关注长期利率风险后维持了较低的组合久期。总体上在实现了较好的组合收益的同时也较好的控制了回撤。

2024年一季度， 经济基本面上，虽然地产销售压力依然较大，但生产端明显回升。2024年1-2月工业增加值和服务业生产指数增速明显超预期，即便3月份可能有所回落，一季度GDP增速仍大概率会达到5%左右。若以2019年GDP数据为基数，则2023年一季度GDP复合增速处于2023年各季度的最高水平，2024年一季度若在此基础上仍能实现5%左右的经济增长，则全年5%左右的经济增长目标实现难度将明显降低。2024年一季度，债券市场明显上涨。2024年1-2月，虽然经济生产较强，但社会预期仍偏弱，同时融资需求也有所下滑，央行降准带动货币市场边际改善。在此影响下，债券收益率持续下行，债市上涨较快。2024年3月以来，债市在经历了持续的上涨后，市场情绪波动加大，债市波动也明显加大，但总体看3月债市仍处于上涨过程中，一季度债市整体表现较优。报告期内，本基金在一季度的上半季度维持了较高的持仓久期，此后在债市的持续上涨过程中，逐步降低了持仓久期，总体上在实现了较好的组合收益的同时也较好的控制了回撤。

回顾2023年，1季度在疫情防控放开的推动下，经济环比明显修复，GDP两年复合增长也达到了4.7%的较好水平。若修复持续，线性外推下，2023年全年经济增速有可能恢复至6.3%的较高水平。但实际上，经济强复苏仅出现在1季度，并未能持续全年。2季度在地产下滑和工业企业快速去库存的带动下，经济增长（两年复合增速视角）出现了明显回落。3季度在暑期和国庆（2023年国庆假日的前两天处于3季度）旅游出行的带动下，经济有所回升，但有一定的国庆假期错位带来的统计影响，实际回升幅度不大。4季度经济虽较3季度边际转弱，但总体平稳。全年看，经济整体处于弱复苏状态，GDP增速恢复至5.2%（两年复合增长4.1%）。2023年债券市场节奏与经济基本面基本吻合。2022年4季度的债市调整，已反应了市场对于2023年经济复苏偏强的预期，2023年1季度虽然经济基本面复苏不弱（本段落提及的经济数据均为两年复合增速视角），但并未超越市场预期，因此债市收益率总体处于高位震荡的状态。而2季度在经济复苏不及预期的影响下，债券收益率开始快速回落，债券市场明显上涨。3季度在各类稳增长政策密集推出，汇率压力较大，债券发行量大增，经济也小幅回升的影响下，债券收益率有所回升，但幅度不大。4季度经济边际再度转弱，债券收益率也再度转为下行。全年看，债券收益率总体处于下行趋势中。2023年，本基金在基金合同约定范围内，以利率债和金融债为主要投资方向，实现了基金资产的稳健增值。具体操作上，虽然上半年由于对经济复苏偏乐观，导致错失了部分2季度债券市场的上涨，但抓住了4季度债市上涨的机会，全年仍实现了不错的总体收益，同时较好的控制了回撤。

2023年三季度，随着库存增速接近底部，去库压力有所缓解，同时出口也展现了较强韧性，叠加政治局会议后各类政策不断出台，带动PMI指数稳步回升，经济逐步企稳，但地产销售仍然低迷，一线城市部分地产政策的放松效果有限，消费也未见明显起色，未来经济仍有隐忧。 2023年三季度，债券市场在前半个季度总体平稳上涨，但在8月中旬后波动加大，先是在社融不及预期和央行超预期降息后快速上涨，随后在止盈压力、一线城市地产政策放松、经济数据企稳带动下，持续调整。全季看，在票息保护下，总体仍呈现上涨态势，但涨幅明显缩窄。 报告期内，由于央行超预期降息打开债市上涨空间，从配置的角度本基金小幅增加了资产久期，但考虑到债券市场较长时间的上涨后尚未出现明显的风险释放，总体加仓幅度较低。随后在季末债券市场调整后，再度增加了持仓资产久期。

回顾2023年上半年，在疫后经济修复脉冲的带动下，一季度经济恢复较强，各类经济指标均出现明显修复，但随着修复脉冲过去，地产等高频经济数据转弱，市场对于经济转弱的预期不断加强，企业在弱预期下主动快速去库，导致2季度生产端的回落速度更快，整体经济增速明显弱于预期。2023年上半年债券市场表现较好，总体上呈现持续上涨的态势，除一月份在疫情逐步消退时期，收益率略有上行外，其余各月债券收益率以持续下行为主。二季度初，本基金根据各类数据综合预判，1季度经济数据存在较大超预期的可能，从规避风险角度，本基金降低了组合久期，同时降低了组合杠杆，虽然最终数据验证了1季度经济超预期的判断，但市场对于经济数据反应钝化，基金收益受到了一定影响。

随着疫情的高峰期逐步走过，疫情对于经济的影响逐渐减弱，2023年1季度经济整体呈现逐步恢复趋势，但居民收入增速及消费信心的恢复需要时间，消费需求恢复总体偏弱，虽然投资韧性仍在，但总需求谈不上强劲，经济总体仍处于弱复苏状态。2023年1季度债券市场也跟随上述经济预期的波动而变化，1月份，随着疫情高峰逐步走过，市场对于经济的预期有所好转，债券市场走跌，但由于去年4季度债市整体跌幅较大，市场已提前体现了部分疫后经济走强的预期，因此1月份债市虽有下跌，但跌幅不大。此后，由于春节期间消费恢复力度不足，2月份后经济相关高频数据仍然不强，市场对于经济复苏强度的担忧上升，2、3月份债市震荡中小幅走强。报告期内，经济基本面呈现弱复苏状态，债券市场整体波动不大，本基金对于市场的观点也未有明显变化，因此本基金债券资产久期未做明显调整，整体变化不大。