万家科技创新A(008633) - 基金投资策略和运作

三季度我们基金取得一定正收益，主要得益于在AI算力端和半导体自主可控的布局。从我们的持仓方向看，我们以AI、半导体自主可控和泛出海的科技股三个方向为主。　　以下是我们想和基金持有人分享的中观产业观察：　　1、AI的产业进展更加积极　　就好像两年前在一片田里拔地而起了几棵大树之后，你会发现今年看这一片田里大树更加茁壮，同时还长出了更多的小树苗，小草，藤蔓，并吸引了小动物的到来，俨然正在成为一片越来越茂盛、有望实现自我循环的AI生态系统，繁荣丛生。　　这个过程中，总有人担心下个季度树苗成长会放缓，也有人担心这眼前的热闹不过是昙花一现，难以形成真正自给自足的生态。然而在我们看来，作为技术的乐观主义者，我们更愿意怀抱耐心，期待时间孕育出更多不期而遇的“惊喜”。　　应用端：在这波生成式AI大模型出现两年之后，我们观察到应用端不仅仅是重塑原有互联网企业业务，进行降本增效；与此同时，令AI工程师、产品经理们兴奋的AI的原生应用产品终于开始出现，例如：SORA2的AI视频以一种类似“病毒式”的传播方式在消费者端出现比较强烈的反响。　　云端：AI资本开支的带动作用开始广泛深入到电子制造产业链的各个环节中：从算力芯片、服务器、光模块、PCB，再到存储类芯片、PCB上游的覆铜板玻纤布、高速光纤与铜缆、功率芯片与器件，甚至是不起眼的被动元器件。我们从中综合个股公司的质地、业绩成长性、估值，多个角度择优配置。　　2、半导体自主可控进入“深水区”，但仍具强生命力　　自2018年第一次贸易战以来，中国的半导体产业在海外打压和制裁的背景下，呈现出的并不是“举步维艰”，而是“顽强追赶”。追赶最快的是2019年-2021年三年的时间，之后大部分领域开始进入到“深水区”：这体现为很多“低垂的果实”被采摘，剩下的更多是“硬骨头”需要整个产业链去啃。然而2022年之后并不是所有企业的成长曲线都变平缓了，我们总是能够从中找到一些结构性的机会。　　最为明显的例子可以在非易失性存储行业明显的看到：在两年前，我国的龙头存储企业冉冉升起时被制裁，市场担心没有核心设备、没有海外工程师的调试、面临产业链的各种封锁，公司会不会停摆，信心大跌。但是两年之后，我们看到公司已经成长为不再受限于海外设备，自主生产的产品具有全球有竞争力的，甚至在一些架构领域的创新具有全球领先力的巨头企业。　　3、在不稳定的外部环境中，出海的泛科技公司成长曲折但韧性十足　　如果基金持有人有机会到海外去旅游和生活，就会发现即便是欧美发达国家的很多消费产品“昂贵又匮乏”，让人不禁萌生将优质国货带出国门、开拓市场的念头。这一现象在过去十年间，正变得日益清晰。敏锐而勤奋的中国企业家们，早已将这样的洞察转化为行动的巨大商机。在实践中，一批优秀的出海企业正不断崛起，尤其在一些新兴产品领域表现突出。　　中国的硬科技出海，也已告别早期依赖性价比与模式创新的阶段，迈入了一个全新的时期——一个以核心技术为驱动、以产品创新为引擎、以品牌力量为支撑的新阶段。 　　在这个方向上，我们不仅仅关注短期的关税、汇率等因素的影响，更关注中长期维度中国出海科技企业在深耕异国的本地化过程中，面临的供应链保障、地域性的法律与合规、文化差异等更深层面的挑战和应对能力。

投资策略　　我们采用中观产业趋势+自下而上择股的方式，在泛科技领域选择几个细分领域、择其中优质企业，进行投资。　　中观产业趋势：我们贴近产业，从产业发展阶段的研究视角出发，积极寻找包含但不限于以下的几类机会：　　1）快速成长行业，因为技术变革或技术迭代带来产业扩容，产业正处于供给创新带动需求快速增长的阶段；　　2）周期成长性行业，在产业仍然成长过程中，也常有周期性波动，我们尽量选择目前处于周期底部或开始转好的时间段；　　3）相对成熟的产业，但竞争格局在发生积极变化，因为产能出清、供给限制等原因，身处其中的公司有望盈利能力发生改善阶段。　　自下而上择股：基金经理希望在产业趋势良好的背景下，保持严格的择股标准，用“做排除法”的方法，坚持只选择质地优良的企业：　　1）公司产品、服务、技术竞争优势明显；　　2）公司企业家和管理团队积极进取、对中小股东利益负责、历史信誉良好；　　3）企业商业模式良好，产业链地位稳固或不断加强；　　4）估值相对合理。　　我们希望通过这样的投资策略在基金经理相对熟悉的泛科技领域布局，从中长期视角出发，不赌单一赛道，不盲从热点，不给基金“打标签”，以相对稳健的方式，分享泛科技产业在成长和价值提升过程中的部分红利，最终能够带给基金投资人一定的收益回报。　　运作分析　　今年上半年，以一季度的deepseek爆火AI出圈和二季度的“对等关税”两件事件，对我们持仓的泛科技个股股价的短期影响最大。在这过程中，我们保持不断学习新产业新技术的热忱，也持续打磨锤炼自己产业观察的洞察力。　　今年上半年我们仍保持AI算力链、半导体自主可控、泛出海科技股和面板四个细分方向的配置为主；因为中间的事件冲击或股价大幅波动，仓位配置会择机变动，整体变化不大。

今年一季度，春节前后的Deepseek出圈引发市场对于AI应用相关方向的短期情绪高涨；叠加民营企业家大会前后国内互联网企业积极表态带动市场对于国产算力、国产数据中心建设需求乐观。进入到3月份之后，随着情绪降温，科技行业开始普遍回调。 　　我们持仓方向变化不大：AI、面板、半导体、出海的泛科技股为主。　　从细分板块内部，我们主要在AI方向兼顾公司质地、业绩兑现度和产业中期的逻辑，在择股中做了个股的集中。　　对于AI产业，我们保持乐观积极的跟踪；但是从投资的角度，我们感受到相比前面两年，想要在A股市场上赚得超额收益的难度有所增加。　　从产业进展看：　　AI大模型本身的工程优化、算法迭代还在以较高速度进步，国内企业和全球头部企业的差距是在缩小的。　　AI大模型的应用落地，由于1）硬件供应链的迭代速度远远慢于软件算法的迭代速度，2）具体应用场景的复杂化、碎片化，所以我们认为AI应用的大范围普及和市场预期之间经常会出现错配。　　从投资角度看：　　在这一轮生成式AI技术革命步入第三年，我们认为随着市场关注度、认可度的大幅提升，AI相关股票的投资难度反而是在加大的：AI相关的热点板块投资者拥挤，轮动速度加快；对已经受益于AI开始释放业绩的算力链个股，市场对其业绩兑现度、中长期估值等要求在提高。

本基金在24年三季度进行了比较大的仓位调整，我们采用中观产业趋势+自下而上择股的方法在泛科技领域进行投资。　　在今年年报中，我们想和基金持有人分享关于AI产业、半导体行业和科技公司出海，三个中观产业维度的观察。　　1、AI产业　　回顾2024年，我们将比较多的精力放在了AI产业的跟踪和迭代上，也从中取得了一定的投资收益。　　我们认为AI行业还处于早期——国内外大模型技术在快速迭代，国内外的算力需求还处于较高水平，各行各业的应用落地在探索中，但希望短期AI技术对于整体经济带来巨大的拉动言之尚早。春节期间的DeepSeek的爆火更多的是AI的一次“出圈”：让各行各业的企业家更加重视AI，让国民对于我们的AI企业竞争力更有信心。我相信，AI应用的落地在2025年一定会有比较多的表现；但历史看，产业的发展和演进并无法因为一项技术突破就能一蹴而就，这个过程复杂而漫长，并常常有很多随机性。　　AI产业变化日新月异，热点频频，我们能做的是在不停观察我们持有的公司基本面情况和市场先生“情绪”之间的差距：在步调相对一致的时候，保持观察；在差距拉太大的时候，就是风险积累比较多的时候。我们在择股的要求上并没有做太多的门槛降低，也不会盲目追逐市场热点，不参与交易泡沫化阶段。　　2、半导体行业　　半导体行业的需求具有一定周期性，和宏观经济息息相关，因此整体来看，2024年是弱复苏的一年。其中的亮点来自AI技术浪潮，部分半导体产品面临明显的需求扩容，比如更多的算力、存储、运力芯片的需求，以及有望出现的更多端侧硬件产品，可能会带来行业需求的进一步增长。同时，国内半导体企业在2018年-2019年开启一波快速国产替代之后，已经走到第五年、第六年，不同细分行业进步速度或快或慢，但普遍摘完了“低垂的果实”，在啃更难啃的“骨头”，存在一些结构性的机会。　　我们关注这其中的结构性机会，并在市场短期关注度过高的时候兑现部分收益。　　3、泛科技公司出海　　除了如火如荼的AI，2024年，我们还花费了一些时间在中国泛科技企业的出海研究中。　　由于中国制造业产业链聚集的优势，过去几十年工程师红利的积累，以及在中国市场摸爬滚打建立起来的基因中的积极进取，中国企业在很多传统科技产品领域是在不断追赶的，在很多创新性的泛消费电子产品领域是具有较强全球竞争力的。经历了2018年贸易战的洗礼，2022年海运费的暴涨，2024年国际政治局势的不确定性等各种的考验，还是有一些企业在逆境中慢慢积累经验，并开花结果。　　我们希望用翻石头的方法，去细细甄别这其中建立起差异化的竞争优势，在中长期维度内，能够回报中小股东的企业。

市场在三季度以九月下旬为界限，由阴跌震荡转为反弹暴涨，由悲观失望瞬间转为亢奋热情，市场以巨大的波动鲜活的展示了一次投资中的“钟摆现象”。经历了一波比今年2月份更大的触底反弹，本基金三季度取得小幅正收益。　　本轮由宏观政策预期变化带来的市场急剧反转给基金经理也带来比较大的挑战，我们能做的更多是积极主动的应对，以及把握好我们擅长把握的个股基本面情况。　　回顾本基金三季度配置和操作：我们采用中观产业趋势+自下而上择股的方式在泛科技领域进行投资。　　中观产业趋势：我们积极寻找包含但不限于以下的几类行业：1）因为技术变革或技术迭代带来产业扩容，供给创新带动需求快速增长的行业；2）周期成长性行业，目前处于周期底部或开始转好的时间段；3）或者竞争格局在发生积极变化，因为产能出清、供给限制等原因，身处其中的公司有望盈利能力发生改善的行业　　自下而上择股：基金经理希望在产业趋势良好的背景下，保持严格的择股标准，用“做排除法”的方法，坚持只选择：商业模式良好、产品或技术竞争优势明显、企业家和公司团队积极进取、对中小股东利益负责、估值相对合理的公司。　　本基金在三季度做了比较多的仓位调整，维持了部分半导体公司的配置，减持了部分软件服务类公司，增配了面板、AI算力、以及一些在震荡阴跌中，绝对估值开始显得有吸引力的科技制造业公司；同时考虑基金整体调仓过程，仓位做了一定的降仓操作。

2024年上半年，A股市场表现平淡。红利价值风格得到投资者的重点关注，体现出优异的防御性。AI算力板块由于业绩快速增长，成为成长板块中的亮点。其余行业板块均有所调整，尤其是中小市值成长股，在市场风险偏好偏低的背景下，大部分跌幅较大。国内各种政策不断出台，但仍需看到落地的效果。海外一些主要国家开始降息，但美联储依旧维持利率不变，新兴市场国家汇率仍然承压。　　基金配置了较多的中小市值成长股，因而上半年净值表现不佳。在一季度末进行了总结和反思之后，基金组合进行了两方面的调整：一是持仓结构的优化，在过去几年里，不同公司有所分化，把权重向经营改善趋势更明朗的公司集中；二是跟进景气行业的机会，国内公司在AI芯片领域取得了长足的进步，逐步接近大规模应用的阶段，基金组合增加了配置。截至半年度，基金持仓主要包括半导体和软件行业。

2024年1月份市场经历了一轮快速的下跌，小微盘风格极速调整，春节后有所修复。一季度市场在结构上分化较大，红利风格和资源股表现出色，成长板块中唯一的亮点是AI算力，其余行业和公司多为下跌。宏观环境依旧平淡，投资者的长期信心仍然不足，使得市场阶段性呈现出“红利+AI”的哑铃型的配置偏好。　　　　本基金持仓变化不大，主要随着基金申赎的变化，小幅调整个股的权重。在过去一年里，国内公司在AI领域核心环节不断进步，本基金择机配置了部分相关标的，相应地减持了一些传统半导体领域的公司。截至一季度末，本基金持仓风格偏科技成长。

2023年是疫情后的第一年，国内经济运行的压力仍然较大，A股市场也是一波三折。上半年各行业板块均经历了折返跑，AI大模型主题是唯一的亮点，但在二季度也经历了大幅的回落。下半年，市场风险偏好始终无法提升，红利指数稳步领先，成长风格逐渐落后，市场总体上延续了2022年的风格结构。　　本基金的持仓以TMT为主，上半年在AI主题的表现中也有所受益。2B软件行业的表现低于预期，一方面整体需求不振，另一方面人员费用的增长仍有惯性，使得上市公司的盈利承压。半导体行业中，消费电子相关领域在下半年逐步见底，射频、CIS等板块有所修复。模拟芯片的下行周期落后2-3个季度，全年表现较差。以上2B软件和模拟芯片板块是基金表现相对落后的主要原因。

三季度市场有所调整，人工智能等成长板块下跌，红利价值风格表现较好。经济继续在低位运行，房地产、资本市场等各领域的政策逐步出台，但投资者仍然偏谨慎，观望情绪浓重，在等待基本面变明朗。市场整体风险偏好较低，成交的活跃度也较前期下降。　　　　基金持仓结构变化不大，略微降低了软件行业的持仓，相应地增持了半导体细分行业的龙头公司，主要考虑行业持续下行近两年之后正逐步走过低点，细分领域竞争力较强的公司有望回到新一轮增长。截至季度末，基金持仓风格偏科技成长。

上半年国际环境依然错综复杂，国内经济复苏低于预期。A股表现为存量市场，结构极端分化行情：AI和中特估板块表现较好，其余均下跌；即使同是科技板块，非AI概念股表现也一般。此外，多数板块均经历了“折返跑”，反映出市场的焦灼。一方面，这是因为投资者风险偏好总体不高；另一方面，也因为量化策略的不断壮大，市场博弈结构在发生潜移默化的改变。　　　　本基金持仓中的AI焦点概念股占比较少，因此主题机会受益相对有限。春节后AI主题关注度大幅提升，本基金减持了部分涨幅较大的AI概念公司，相应地增持了前期调整幅度较大的半导体板块。截至半年度，基金持仓风格偏科技成长。

2023年一季度市场总体平稳。在ChatGPT的带动下，TMT板块，尤其是人工智能密切相关的公司表现较好。新能源行业由于竞争趋向激烈，材料价格下跌，表现相对落后。国企央企板块在中国特色估值的讨论下，也获得了投资者的关注。　　本基金增加了云计算和语音识别细分行业的部分个股的持仓，相应地，半导体行业的持仓占比有所降低。截止季度末，基金持仓仍以计算机软件和半导体行业为主，总体风格偏科技成长。

2022年是一个宏观大年。国内疫情反复，经济下行压力大，以及海外美联储加息，俄乌冲突等因素导致投资者风险偏好下降，市场整体下跌。低估值的煤炭、地产和当期高景气度的新能源等板块表现较好，而主要定价在未来的科技成长板块受损最大。　　本基金在2022年二三季度考虑阶段性行业的风险收益比的变化，逐步增加了计算机软件板块的配置，包括新增了部分工具类软件公司的持仓，相应地降低了部分半导体公司的权重。截止2022年年末，基金持仓中的科创板的占比较年初上升，整体风格偏科技成长。