蜂巢添益纯债A(008465) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券收益率大幅反弹，十年期国债收益率从1.64%反弹至1.86%，上行22bp，“反内卷交易”下，权益及商品市场大涨，沪指突破十年新高，股债跷跷板极致演绎，债市出现负反馈。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。信用债优选发达区域城投和产业债龙头，利率债根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

一季度，受资金面收紧、权益风险偏好改善、经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。二季度，受中美关税博弈、央行降准降息、地缘政治冲突等因素影响，债市收益率下行后进入震荡区间，10年国债到期收益率基本围绕1.6%-1.7%低位波动。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。信用债优选发达区域城投和产业债龙头；利率债则根据基本面、资金面以及市场核心驱动因素动态调整久期。

2025年1-3月，受资金面收紧、权益风险偏好改善、一季度经济数据向好等因素影响，1年国债到期收益率由1.08%上行45BP至1.53%，10年国债到期收益率由1.67%上行14BP至1.81%，收益率曲线平坦化上移。信用债方面，受基金赎回情绪扰动、理财规模季节性变化等因素影响，信用利差先走阔后收窄。展望未来，关税政策影响下风险偏好收缩，基本面下行压力有所加大，市场对于政策对冲有所想象，货币宽松空间仍在。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

2024年1-3月，受降准、地方债发行节奏偏慢影响，债牛行情快速演绎，4-5月，央行多次提示长端利率风险，叠加5月地产政策密集出台，债市转为阶段性调整行情。6月起，高频指标延续弱修复，央行整体呵护资金与流动性充裕，长端利率重新转为下行。7月基本面延续弱修复状态，政策利率相继下调，长端收益率下行。8月债市监管力度升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，收益率快速调整。10月，多部委召开会议，释放稳增长信号，利率债整体表现较好，信用债受资金分层、理财赎回扰动等影响，利差继续走扩。11月，10万亿化债政策组合拳落地，政府债进入发行高峰但央行积极对冲，供给担忧缓解，月末自律机制倡议同业活期存款利率纳入自律管理，10年国债利率突破2.0%关口。12月，政治局会议表述货币政策“适度宽松”，临近年末“抢跑”行情发酵，10年国债利率收在全年低点。产品运作方面，本基金整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

2024年三季度以来，债市收益率波动加大，7月基本面延续弱修复状态，同时OMO、LPR和MFL利率相继下调，长端收益率下行空间打开。8月债市监管力度有所升级，大行开启大额卖债操作，利率先上后下。9月上旬，市场交易偏弱的8月基本面数据、降息预期及存量房贷利率下调等因素，长端利率连续下行，9月下旬政治局会议提前召开，市场风险偏好扭转，债券收益率快速调整。信用债方面，三季度信用利差整体走扩，8月、9月理财规模增长速度不及往年同期，信用债需求随理财规模增幅放缓而减弱，同时8月以来政府债券发行提速，存单利率持续高位，资金面中性偏紧，非银和银行间流动性分层，信用债流动性溢价抬升。产品运作方面，本基金在三季度整体以票息策略为主，主要配置中高评级信用债，组合维持了一定杠杆比例，获取了一部分套息收益。城投债在一揽子化债政策下信用风险总体可控，对于财政发达、债务率较低的区域可适度拉长久期，产业债关注高景气行业中的优质龙头，严格把控信用风险。

上半年债券收益率较年初大幅下行，从基本面看，一季度在出口带动下需求整体企稳，但二季度边际有所走弱。物价指数在上半年维持低位，平减指数也持续为负，使得实际利率依旧处在偏高水平，在此情况下，央行采取了支持性的货币政策，数量工具先行，在二月开启降准。外部方面，较强的基本面数据使得市场对美联储的降息预期被不断推迟，央行考虑平衡汇率压力，在上半年并未采用价格工具，基准利率维持不变。另一方面，上半年债券供给节奏偏慢，在信贷需求不足的情况下，资金持续涌入固收市场，供需的错位使得债券利率快速下行。而二季度手工补息被禁止后，资金加速流向非银，非银负债的扩张推动收益率创出年内低位，且期限利差和信用利差也在此过程中不断压缩。本基金在上半年主要以票息策略为主，配置中高等级信用债资产，同时组合维持了一定杠杆水平，在收益率下行及信用利差持续压缩的行情下，获取了稳定的收益。

一季度收益率大幅下行，我们认为收益率下行的主要逻辑在于需求偏弱的情况下，安全资产供给较少，而央行在将“推动价格温和回升”作为货币政策的重要考量后，宽松力度有所加强，叠加一季度政府债券供给偏少，市场出现一定程度的“资产荒”。 对于基本面而言，短期似乎并未出现能改变市场预期的因素。PMI自去年10月份以来持续位于荣枯线以下，直到3月PMI在外需及季节性因素影响下重回50以上。但地产销售在春节后继续回落，前50大房企销售额同比跌幅在40%-50%。地产投资依旧是经济的主要拖累项。 从货币政策来看，央行对结构性工具的偏好升高，而以往的降准、降息等量价手段使用频率降低，使用条件更为严格。对于2月LPR下调，而MLF按兵不动，我们认为MLF作为政策利率与贷款利率的中介作用有所下降，央行在当前阶段更注重降低贷款利率，而短端政策利率目前已相对较低，且与海外央行基准利率差距较大，在美联储开启降息周期前，政策利率可能维持不变。后续要进一步降低社会融资利率，需要再调低存款利率，保证银行息差。 对于债券资产而言，广谱利率在下行过程中，无风险利率也会被向下牵引。春节后货币市场利率中枢下移，曲线随之快速走陡，目前DR007稳定在1.8%附近，曲线已基本定价到位。后续需要关注政府债券供给节奏，以及银行信贷扩张与政府债券供给节奏的匹配度。 本基金在一季度整体维持了中性偏低的久期，以票息策略为主，主要配置中高评级信用债。进入3月后，随着货币市场利率走低，组合小幅加仓高等级信用债，增加了杠杆水平，获取了一定套系收益。

2023年一季度，债券收益率先上后下。进入1月，随着疫情高峰过去，各地复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节后，货币市场利率逐步走高，1年期存单利率也不断抬升，压制了短端利率的下行空间。基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，硅谷银行风险事件导致市场风险偏好扭转，美联储加息预期有所降温。到3月下旬，央行在月中超量续作 MLF后宣布降准，短端利率应声下行。本基金在一季度维持了偏低的久期和杠杆水平。组合1-2月持有了较多利率债，进入3月后，组合逐步增加了信用债的配置，同时在3月下旬增加了组合久期，获取了一定资本利得。2023年二季度，债券收益率大幅下行。4-5月市场的交易主线变为对通胀及基本面走弱的重新定价。首先，流动性在4-5月进一步宽松，货币市场利率重新回落至政策利率之下。而进入 4 月下旬，股市开始大幅调整，而国内定价的黑色商品持续走弱，国债期货在此阶段大幅上涨，各类资产的走势开始定价基本面走弱。而4 月末公布的 PMI 则确认了需求重新走弱的事实，市场也在5月下旬开始交易降息预期。而6月 13日央行的降息推动10年国债利率下破2.6%。本基金在二季度增加了信用债的持仓，同时通过利率债调节杠杆和久期水平。组合在3月增配了部分信用债资产，4月继续调仓，配置短久期信用债作为底仓，提高组合的票息收益。同时在4月增加了组合的久期水平，主要是我们认为需求端偏弱，市场此前对基本面的定价过于乐观，债券资产胜率较好。2023年三季度，债券收益率触底反弹。7 月政治局会议对房地产和地方债化解的提法超出市场预期，市场预期后续地产政策将迎来大幅放松，债券收益率出现反弹。但8月中旬的二次降息再度打破市场预期，债券收益率创出年内低点。降息过后，货币市场利率并未继续下行，反而在8月中旬后逐步抬升，而汇率贬值压力让市场对流动性的预期转为谨慎，短端利率在9月大幅反弹。而一线城市认房不认贷，以及放开限购等地产政策也终于在8月下旬至9月上旬逐步落地，市场风险偏好有所抬升，长端利率也随之上行，10年国债再度回到2.7%附近。本基金在三季度整体维持了中性偏低的久期和杠杆水平，以票息策略为主，主要配置中高评级城投债。在7月政治局化解地方债的政策提出后，城投债收益率下行明显，组合持仓的短久期城投资产在三季度获取了较好的票息和资本利得。2023年四季度，债券收益率先上后下。影响四季度债券走势的主要为政府债券供给以及资金面。进入10月，地方政府化债专项债开始发行，国债新增1万亿额度也在四季度发行，这使得政府债券单月净供给达到1.5万亿。在大量政府债券缴款的扰动下，货币市场利率有所抬升，带动整条收益率曲线上行，短端上行更多。海外方面，10 年美债收益率持续走高并突破了5%，美元指数也在10 月继续上涨，人民币汇率压力下，央行对短端流动性的控制整体偏紧，尤其在离岸市场，央行持续发行央票，提高人民币的做空成本。进入11月，政府债券供给依旧较多，但PMI数据显示需求恢复并不稳固，长端利率在11月维持震荡，并未创出新高。短端利率则在市场对央行“防资金空转”的担忧下继续上行，收益率曲线进一步平坦化。到12月，市场关注中央经济工作会议定调，在会议新闻稿公布后，市场认为无一进步的财政刺激，同时货币政策将维持宽松，收益率开始见顶回落。与此同时，美国通胀数据在11、12月明显回落，美债收益率快速下行。12月下旬，随着央行持续投放跨年资金，跨年资金价格在最后几天快速回落，带动短端利率大幅下行，曲线在最后两周走陡，修复了前期过于平坦的状态。本基金在四季度继续维持中性偏低的久期和杠杆水平。进入11月后，随着短端利率债收益率持续上行，信用利差有所收窄，组合减仓了部分信用债，并增配了短久期利率债。

2023年三季度，债券收益率先下后上。季初收益率在宽松资金面和配置资金的支撑下逐步下行，7月下旬政治局会议召开，会议对房地产和地方债化解的提法超出市场预期，市场预期后续地产政策将迎来大幅放松，债券收益率在随后反弹。但8月中旬的二次降息再度打破预期，收益率创出年内低点。降息过后，货币市场利率并未继续下行，反而在8月中旬后逐步抬升，而汇率贬值压力让市场对流动性的预期转为谨慎，短端利率在9月大幅反弹。而一线城市认房不认贷，以及放开限购等地产政策也终于在8月下旬至9月上旬逐步落地，市场风险偏好有所抬升，长端利率也随之上行，10年国债再度回到2.7%附近。本基金在三季度整体维持了中性偏低的久期和杠杆水平，以票息策略为主，主要配置中高评级城投债。在7月政治局化解地方债的政策提出后，城投债收益率下行明显，组合持仓的短久期城投资产在三季度获取了较好的票息和资本利得。同时在6、7月，组合通过利率债调节杠杆和久期水平，获取了一定资本利得。进入9月后，组合降低了杠杆和久期水平，并维持至月末。

2023年以来，债券收益率先上后下。进入1月，随着北京、上海等地疫情高峰过去，复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节后，市场博弈复苏斜率不及预期，现券收益率小幅下行。但随着节后货币市场利率逐步走高，尤其是在税期期间，流动性一度非常紧张，而1Y存单利率也在2月不断提价，压制了短端利率的下行空间。市场开始意识到基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，海外银行风险事件导致的风险偏好扭转及加息预期降温，以及下旬的超预期降准。月初市场关注两会的政府工作报告，在GDP增长目标未超预期的情况下，市场对政策进一步加码的担忧减弱，债券收益率也在3月上旬止住了上行势头，转为小幅下行。而3月中旬硅谷银行暴雷，海外市场风声鹤唳，美债收益率大幅下行，美联储的加息预期急转直下。这也带动国内债券收益率继续下行。而进入到3月下旬，央行在月中超量续作MLF后又超预期宣布降准，短端利率应声下行。二季度以来，债券收益率加速下行。4-5月市场的交易主线变为对通胀及基本面走弱的重新定价。首先流动性在4-5月进一步宽松，货币市场利率重新回落至政策利率之下。而进入4月下旬后，股市开始大幅调整，而国内定价的黑色商品持续走弱，国债期货在此阶段大幅上涨，各类资产的走势开始定价基本面走弱的事实。4月末公布的PMI则确认了需求重新走弱的事实。进入5月，市场对基本面的观点从分歧走向一致，经济数据和金融数据均弱于预期，市场在5月下旬开始交易降息预期。而6月13日央行的超预期降息将债券行情推向极致，但随着10年国债利率下破2.6%，收益率在止盈盘的推动下小幅反弹。本基金在一季度维持了偏低的久期和杠杆水平。组合1-2月持有了较多利率债，进入3月后，组合逐步增加了信用债的配置，同时在3月下旬增加了组合久期，获取了一定资本利得。进入6月后，组合小幅降低了久期和杠杆水平，继续配置城投为主的中高等级信用债资产，获取了稳定的票息收益。

2023年一季度，收益率先上后下。进入1月，随着北京上海等地疫情高峰过去，复工复产加快，市场开始交易疫后复苏，尤其是权益市场在开年后持续上涨，带动市场风险偏好不断抬升。在此情况下，现券收益率逐步回升。春节前最后一周，收益率接近12月高点后企稳，随着央行在节前大额OMO投放，跨春节资金面转松，收益率小幅回落。春节后，市场博弈复苏斜率不及预期，现券收益率小幅下行。但进入第二周，货币市场利率逐步走高，尤其是在税期期间，流动性一度非常紧张，而1Y存单利率也在2月不断提价，压制了短端利率的下行空间。市场开始意识到基础货币在大量信贷投放下消耗较大，而央行通过OMO等短期资金平稳流动性的做法也让市场对流动性整体偏谨慎。1Y存单也在月末达到了2.75%，持平了MLF利率。进入3月，市场的交易主线变为政策面的重新定价，海外银行风险事件导致的风险偏好扭转及加息预期降温，以及下旬的超预期降准。月初市场关注两会的政府工作报告，在GDP增长目标未超预期的情况下，市场对政策进一步加码的担忧减弱，债券收益率也在3月上旬止住了上行势头，转为小幅下行。而3月中旬硅谷银行暴雷，海外市场风声鹤唳，美债收益率大幅下行，美联储的加息预期急转直下。这也带动国内债券收益率继续下行。而进入到3月下旬，央行在月中超量续作MLF后又超预期宣布降准，短端利率应声下行。本基金在一季度维持了偏低的久期和杠杆水平。组合1-2月持有了较多利率债，进入3月后，组合逐步增加了信用债的配置，同时在3月下旬增加了组合久期，获取了一定资本利得。

2022年一季度，债券收益率先下后上，整体波动较大。1月央行调低了公开市场操作利率及MLF 利率各10bp，市场对基本面预期较为悲观，收益率快速下行。2月社融数据公布后，宽信用成果初现，市场对后续降准降息预期降低，收益率出现明显反弹。进入3月下旬，疫情在上海、北京等重要城市扩散，对经济活动造成较大影响，在此期间，央行将流动性维持在合理充裕偏高水平，收益率再度下行。本基金在一季度根据市场情况灵活调节久期和仓位。一月，组合小幅加仓了利率债，增加了杠杆及久期水平。二月，市场波动较大，收益率在透支了降息预期后开始反弹，组合也在此过程中逐步减仓利率债，适当配置部分短久期信用债资产。三月，市场进入震荡状态，组合在中上旬维持了偏低的久期水平，在下旬小幅增加了利率债仓位，提高了久期及杠杆水平。2022年二季度，市场主线暂时从“宽货币”和“宽信用”的博弈，切换至疫情以及其影响下的年内第二波宽松政策脉冲。整个4-5月，上海、北京等地受到疫情影响，经济活动受到较大影响。在此情况下，央行将流动性水平维持在合理充裕之上，货币市场利率明显低于政策利率，带动债券收益率自4月初开始下行。期间央行在4月下旬进行了一次降准。5月末，上海疫情进入尾声，同时全国各地推出一系列刺激需求的措施。这使市场对后续的经济修复预期较高，债券收益率也随之反弹。二季度，组合在4月初维持了较高的久期及杠杆水平。4月下旬降准落地后，组合小幅降低了久期。进入5月，随着上海的静默期持续，同时北京疫情也有所扩散，市场对基本面的担忧加深。组合在5月上旬加仓了利率债，增加了杠杆及久期水平。进入5月下旬，上海宣布全面解封，收益率低点反弹，组合在5月末降低了利率债仓位，并将久期控制在中性水平。2022年三季度，债券收益率整体下行，市场的交易主线从7月的流动性博弈，切换至 8月的降息，再到9月下旬的人民币汇率贬值，期间疫情的反复也对市场预期产生了不小的影响。市场在二季度末因货币市场收紧，对流动性产生担忧，而在7月初央行进行了OMO缩量操作，加剧了市场的担忧的情绪，导致短端利率出现反弹。但随着后续货币市场利率中枢稳中有降，市场对流动性收紧的担忧被证伪，收益率重回下行通道。进入8月，社融数据大幅低于预期，而央行也在8月中旬进行了年内第二次降息，央行的操作一方面反映了其对需求不足的担忧，另一方面也验证了“以我为主”的政策思路，收益率在降息后快速下行并创年内新低。随着美联储在9月继续大幅加息，美债收益率继续上行，导致美元兑人民币汇率在9月下旬升破7.2，市场担忧央行在“稳汇率”的约束下，进一步降准降息的概率降低，同时货币市场利率在9月中下旬明显抬升，导致收益率在9月下旬出现快速反弹。本基金在7月增加了信用债的配置比例，并将久期和杠杆维持在中性偏高位置。8月下旬组合小幅减仓了利率债。进入9月下旬，货币市场利率有所抬升，季末流动性有所收敛，组合进一步降低了久期及杠杆水平。2022年四季度，市场波动加剧。10月收益率继续下行，但收益率下行的行情在11-12月出现大幅反转，一方面是防疫政策及地产政策在11月均出现重大变化，同时资金利率在11月中上旬的持续收敛也让市场更加相信货币政策可能在汇率维稳及基本面预期向好的情况下出现转向。两个因素导致市场预期出现反转，收益率大幅调整。而在此过程中还出现了新的因素，稳健型理财产品破净导致散户赎回理财，理财的赎回使得以存单、二级资本债、信用债为代表的理财重仓资产收益率出现猛烈反弹。本基金在10月维持了中性偏高的久期及仓位水平，进入11月，随着货币市场利率的逐步抬升，组合小幅降低了杠杆水平。随着防疫政策出现调整，以及新的地产救助政策出台，组合在11月中下旬快速降低了仓位。本基金在10月维持了中性的久期和杠杆水平，在11月中下旬防疫政策放松后，组合卖出部分利率债，降低了久期及杠杆水平。在后续收益率反弹过程中，本基金进一步卖出部分信用债资产，降低组合波动。