融通通华五年定开债券A(008439) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济增速放缓，主要拖累来自地产投资跌幅扩大、出口增速放缓以及消费复苏力度的减弱。在生产端继续保持了较好的韧性，工业增加值维持在5%附近水平，产业结构升级趋势持续，装备制造业和高技术制造业增速显著快于整体水平。但从居民消费数据看，内需不足问题仍然较为突出， 1-11月社零累计同比增速4.0%，较1-10月下行0.3个百分点，主要受汽车销售拖累，以及国补退坡后“以旧换新”相关品类延续回落影响。从投资数据上看， 11月固定资产投资累计同比增速较前值下降0.9%至-2.6%，地产、基建和制造业均有下滑，特别是在二手房价及新房销售同比降幅持续扩大背景下，地产投资累计同比-15.9%，延续了从二季度以来的跌幅扩大趋势。价格方面，11月CPI当月同比上行0.5个百分点至0.7%，主要由食品价格上涨支撑，PPI同比变动从9月的-2.3%收窄至-2.2%，连续两个月保持环比正增长。综合来看，现阶段通胀企稳回升主要由供给侧因素推动，但基础有待夯实，后续持续回稳仍需实体需求进一步支撑。　　四季度经济数据表现一般，且央行重新恢复国债买卖操作，但债市对基本面利好反应钝化，一方面市场对货币进一步宽松预期不强，恢复国债买卖量低于预期，另一方面“十五五”规划出台聚焦中长期规划，提升国内市场信心。期间10年国债收益率基本在1.8%-1.85%区间内窄幅震荡，30年国债利率波动更为明显，信用利差呈现结构性压缩行情，5年期品种利差收窄幅度较大，而短债在相对宽松稳定的流动性环境和央行开启国债买卖背景下，表现更为强势，存单在经历了10月份发行提价放量后，在后两个月重新回到1.6-1.65%的窄幅区间。组合资产以摊余成本法估值，主要配置5年期政策性金融债，四季度资金延续了二季度以来的低位水平，配合较低的融资利率，组合获取了较好的套息收益。

2025年三季度经济内、外需走势分化。受到政策效果递减、极端天气和高基数等因素影响，国内经济在供需两端均有走弱，投资、消费压力增大，出口维持韧性。8月固定资产累计增速由7月的1.6%降至0.5%，其中基建、制造业投资高位回落，地产投资增速跌幅进一步加深，在销售低迷背景下地产企业投资意愿较弱，对经济形成持续拖累。7-8 月社零增速受补贴政策效果边际递减影响小幅降至3.4%，其中服务消费受假期出行影响表现相对较好，但商品消费中受补贴影响较大的家电、通讯器材等同比增速下滑明显。价格水平方面，虽然物价水平整体处于低位，但内部结构出现积极变化。8月扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.9%，涨幅连续第4个月扩大。在“反内卷”政策稳步推进下，部分行业供需格局得到改善，煤炭、黑色、光伏元器件及新能源汽车对 PPI增速的拖累均有减弱，8月PPI环比结束连续8个月下行态势，由上月下降0.2%转为持平。　　三季度国内“反内卷”政策推动工业品价格企稳回升，有效改善了市场对未来宏观物价回升的预期，加上AI相关科技行业提速，带动了风险偏好上升，债券市场迎来相对逆风期，10年国债上行15BP，超长期国债调整幅度明显加大，而得益于央行对流动性的呵护，资金价格保持相对平稳，1年期存单中枢小幅抬升。组合资产以摊余成本法估值，主要配置5年期政策性金融债，三季度在资金利率下行背景下组合融资利率有所降低，获取了较好的套息收益。

2025上半年GDP同比增长5.3%，保持了较好的韧性，但国内经济波折加大。年初经济开局平稳，前3月规模以上工业增加值同比增长6.5%，增速较上年加快，主要受设备更新、抢出口与出海逻辑的支撑，中高端制造业生产扩张明显，制造业PMI也在3月回升至50.5，生产制造景气水平继续回升。4月美国超预期对等关税及随后的贸易摩擦升级后，“抢出口”行情降温，4、5月对美出口连续两月大幅下滑，拖累出口增速由高位回落，各项生产指标有所回落，PMI读数再度回到荣枯线之下。地产投资在经历了年初的降幅收窄后，二季度跌幅再度走阔，对投资增速拖累进一步加大，随着地产刺激政策效应消退，房地产成交在二季度逐步降温，5月70城新房住宅、二手房销售成交价格环比跌幅均重新扩大，房地产止跌回稳基础仍不牢固。上半年价格水平持续在低位徘徊，CPI处在0附近，而PPI处于负值区间，并且在二季度跌幅扩大，显示国内经济总需求不足的特征明显，需要更大力度的扩张性政策配合。　　上半年债市利率先上后下，收益率呈现倒V字形走势。开年资金价格持续偏高，存单及短期资产收益率跟随上行，但长债延续了2024年末以来的强势，10年国债一度下破1.6%。随着央行持续收紧流动性投放、年初经济实现“开门红”、DeepSeek等事件带动的风险偏好回升，市场开始对偏乐观的降息预期重定价，债券在2-3月出现了明显调整，10年国债收益率从1.6%上行接近30BP至1.9%附近。3月下旬央行加大资金投放力度资金转松，债券收益率开始回落，4月美国超预期关税政策冲击下，利率快速回落至低位1.6%附近低位，随后在1.6-1.7%区间附近窄幅震荡。1年存单价格跟随资金波动幅度加大，在年初突破1.55%后在3月份一度上行至2%以上，伴随着资金价格在二季度逐月下行，1年存单也下至1.6%附近。组合资产以摊余成本法估值，主要配置5年期政策性金融债，维持相对较高的杠杆水平，在二季度整体融资利率下行的有利条件下，获取了较好的套息收益。

2025年国内经济开局平稳，前2个月规模以上工业增加值同比增长5.9%，增速较上年加快0.1%，主要受设备更新、抢出口与出海逻辑的支撑，中高端制造业生产扩张明显，而3月制造业PMI较上月回升0.3至50.5，连续两个月在荣枯线上运行，也显示生产制造景气水平继续回升。1-2月固定资产投资增速回升至4.1%，地产投资跌幅收窄，二手房销售好于季节性水平，价格下行趋势边际放缓，地产成交修复行情仍需进一步关注。从出口数据上看，1-2月抢出口效应减弱，出口同比显著回落至2.3%，后续随着关税挑战加剧，全年出口仍面临较大压力。就价格水平而言，CPI、核心CPI表现弱于季节性，国内通胀水平仍于低位徘徊，总需求不足的特征明显，需要更大力度的扩张性政策配合。　　一季度DeepSeek、机器人等技术突破带动权益风险偏好明显提振，股债呈现跷跷板效应，同时，央行在货币流动性投放上相对克制，银行面临资负压力，资金价格明显抬升，1年期NCD收益率突破2%，短端资产收益率大幅向上，随着资金面持续偏紧压力逐步传导至长端，10年国债利率逐渐探顶1.9%关口。3月份随着资金紧张程度缓和，各期限收益率均有所回落。组合资产以摊余成本法估值，主要配置5年期政策性金融债，一季度维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益。

2024年国内经济整体呈现“U型”走势，一季度政策靠前发力，各项数据有所回升，二季度和三季度总需求不足、预期不振的问题逐渐突出，经济增速放缓，四季度中央发布活跃资本市场、化解地方债务等措施在一揽子财政货币政策，市场预期和信心有所提振,季度GDP增速重回5%以上。从全年看，出口和制造业投资是带动经济增长的重要动力，其中2024年出口同比由2023年的-4.5%回升至5.9%，而在设备更新带动下制造业投资全年同比增长9.2%，增速提升明显。另一方面，经济运行中内需不足和地产周期问题仍较突出，2024年社会消费品零售总额同比为3.5%，居民消费仍有待提振，商品房销售面积、销售额和房地产投资同比降幅较去年有所扩大，房地产市场仍较低迷。价格方面，国内通胀呈现“低通胀、弱复苏”特征，CPI同比上涨0.2%，涨幅与2023年持平，处于近年低位，PPI受制于内外需疲弱持续处于负值区间，但降幅有所收窄。央行继续采取支持性宽松货币政策取向，于2月、9月分别降准0.5个百分点，三季度两次下调公开市场7天期逆回购操作利率10BP和20BP，银行间资金相对充裕。全年债券收益表现强势，特别是四季度债券收益率下行幅度及斜率都呈现加速态势，以30年国债为代表的超长债，全年收益率降幅超过80BP，国债30Y-10Y利差进一步收窄，1年期存单也在年末下行至1.6%以下，从信用利差看，普通信用债利差、银行二级/永续债利差均较2023年进一步压缩。　　在基金运作上，组合资产以摊余成本法估值，主要持仓5年期政策性金融债，暂未做加仓操作，全年维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益，并通过控制融资成本提升组合收益。

三季度国内经济下行压力更加突出。7、8月PMI连续回落且低于季节性水平，持续处在收缩区间，供需同步走弱，9月PMI边际上行0.7至49.8，近5个月以来首次上涨，但仍处于收缩区间，其中新出口订单边际回落，服务业偏弱。目前国内面临的问题依旧是内需不足，消费数据上看，7月社零边际好转、但8月再度回落，投资端，固定资产投资增速持续回落，地产依旧是主要拖累，地产高频指标依旧处在季节性低位，制造业投资仍具一定韧性但边际走弱，需求不足问题逐步向生产端传导。通胀方面，7、8月CPI受猪肉等食品分项推动，同比增速保持了温和回升的态势，核心通胀增速连续2个月出现下滑，PPI同比和环比降幅仍在扩大。　　货币及财政增量政策在季度末大幅度加力。9月24日，央行宣布降准50bp，调低OMO利率20bp至1.5%，同时引导贷款市场报价利率和存款利率同步下行；9月26日，政治局会议强调加大财政货币政策逆周期调节力度，发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。此外，权益市场、房地产相关支持政策的出台，也在短时间内大幅提升了市场的风险偏好。三季度债市整体大幅震荡，7月至9月中旬市场持续交易衰退和货币宽松预期，同时面临监管力度加强、央行卖债的阶段性扰动，10年国债一度触及2%位置，9月底快速反弹。组合资产以摊余成本法估值，主要持仓5年期政金债，本季度未进一步加仓，主要通过控制融资成本以获取较好的套息收益。

上半年经济总体运行平稳，GDP同比增速5.0%，符合全年经济目标增速，但经济回升的基础并不牢固，二季度增速由一季度的5.3%回落至4.7%，经济动能疲弱态势加剧。经济结构上，生产强于需求的特征明显，规模以上工业增加值同比增长6%，虽然略低于一季度的 6.1%，但仍保持较高水平，主要是海外需求带动及部分新能源、高科技相关领域政策支持。而消费表现疲弱，上半年社会消费品零售总额累计同比增长3.7%，较一季度继续回落1个百分点，其中6月当月同比增速2%，为2023年以来低点，侧面反映居民收入预期下降，消费能力持续趋弱。固定资产投资累计增速边际回升，制造业投资维持较强韧性，基建投资托底，地产投资仍是主要拖累项。2024年上半年货币政策继续保持稳健，1月央行降准和定向降息，同时配合公开市场操作，银行间流动性保持平稳。　　债券市场上半年走出趋势性行情，中长端利率延续去年底以来的强势表现，30年国债突破2.5%关口，对长期经济走势做出进一步定价，收益率曲线呈现牛陡走势，期限利差持续压缩。1年期同业存单自年初以来逐步下行，并突破2.0%。组合资产以摊余成本法估值，主要持仓5年期政金债，操作上维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益。

2024开年国内经济延续修复态势，但结构分化明显。1-2月工业增加值边际改善，PMI数据在1、2月份处于低位后，在3月份重新回归扩张区间，工业生产维持韧性。投资方面，在三大工程发力及大规模设备更新推动下， 1-2月固定资产投资累计增速边际回升，地产、制造业、基建投资均边际有所上行。但有效需求不足的问题仍然存在，PPI同比持续负值，地产景气依旧偏弱，虽然二手房成交环比进一步回升，但是新房销售仍然低于过去三年同期水平，后续需关注地产热度由二手房至新房的传导。　　季度内货币政策保持稳健，1月24日国新办发布会超预期降准，配合公开市场操作，银行间流动性保持平稳。在资金面整体平稳叠加基本面依旧偏弱背景下，一季度债券市场表现强势，长短端收益率均震荡下行，其中1年NCD下行20BP左右，而30年超长债延续了去年底以来的强势表现，期限利差持续压缩。组合操作上维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益，后续将视资金水平及资产收益情况，继续择机在合适位置提升仓位水平。

2023年中国经济总体处于疫后恢复期，全年GDP增长5.2%，基本实现年初目标，但复苏进程曲折。一季度防疫政策放开后，在政策靠前发力、前期积压需求集中释放、地方政府全力推动经济恢复发展等作用下，经济增长实现开门红，一季度GDP环比增长2.2%，供需双侧企稳回升。二季度在需求短暂释放后内生动力不足问题逐步显现，地产市场和出口形势快速转弱，经济恢复斜率放缓；三季度国内政策支持力度明显加大，央行降准降息、专项债发行加速、地产政策落地、一揽子化债持续推进、城中村改造提速等有助于稳定市场预期，社零及出口亦有所好转。但地产投资和地方政府债务问题所带来的有效需求不足仍是制约经济复苏的重要原因，居民收入预期下降，企业投资信心不足，同时大宗商品价格下降导致企业补库存步伐放缓，四季度PMI结束了连续四个月的环比改善，超季节性下滑至收缩区间。　　2023年货币政策继续延续宽松基调，总体流动性合理充裕。3月、9月央行分别降准25基点，6月、8月连续两次降息，OMO和MLF利率分别累计下调20bp、25bp，并带动1年期和5年期以上LPR分别下降20bp和10bp，企业和居民贷款利率进一步下行。同时，银行挂牌存款利率进一步下调，减缓银行息差压力。2023年债市收益率呈“N”型走势，长端利率中枢整体下行，收益率曲线平坦化特征明显，尤其以超长端30年国债品种强势表现尤为明显。组合资产以摊余成本法估值，主要持仓5年期政金债，操作上维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益。

三季度国内经济继续受制于地产拖累，新建商品住宅、二手房销售价格环比仍在下降，居民中长贷下滑明显，居民对地产需求改善信心不足。房地产调整政策在8月以来密集出台，包括放松认房不认贷、首付比例降低等，有助于次级部分潜在需求，但实际效果仍需观察。其他经济部门中，制造业和贸易链条边际改善，一方面低库存下的补库需求上升，另外一方面海外PMI边际企稳。在经济复苏未稳背景下，央行货币政策整体维持宽松基调，在8、9月先后调降OMO、MLF及存款准备金率。  债券市场在7、8月呈现震荡下行走势，10年国债和1年存单分别下至2.5%和2.2%附近水平，驱动力来自于对政策预期的逐步下修及资金面总量宽松的确认。8月下旬随着政策刺激力度加大及资金价格上行影响，债券收益率出现反弹。组合以摊余成本法估值，主要持仓5年期政金债，操作上维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益。

上半年国内经济在疫情放松的背景下，经历了由脉冲式反弹到经济动能放缓回落的阶段。一季度人员流动、社会生活生产逐步恢复常态运行，地产销售数据也逐步走强，同时出口增长仍处于较高水平，市场对资产定价均处于经济复苏的强预期中。但4月以来随着积压需求释放的结束，生产与下游需求裂口拉大，PPI同比加速下行，制造业企业在库存偏高压力下存在主动减少生产和去库存行为，短期经济压力增大。在地产周期向下的背景下，高杠杆的居民部门资产负债表受损，消费信心不足，内生需求推动的消费增长乏力。上半年货币政策持续发力，除3月份调降存款准备金率外，央行先后调降了OMO、MLF和LPR利率，加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，此外，银行存款利率的调降也有利于进一步引导居民消费行为和缓解银行净息差压力。  债券市场走势相对强势，逐步从强预期逻辑转向定价经济修复动能回落。一季度主要是信用债估值修复行情 ，二季度收益率随经济复苏斜率进一步放缓，流动性持续宽松，国债收益率曲线陡峭化下行，信用债收益率跟随下行；存单价格在3月份触及高点后显著下行。组合以摊余成本法估值，成立以来主要持仓5年期政金债，操作上维持了相对较高的杠杆水平以获取较好的套息收益。