南华瑞泽债券A(008345) - 基金投资策略和运作

经济总量方面，2025年三季度经济基本面表现较为平稳，统计局制造业PMI在7月环比下降后，8-9月连续改善；经济结构方面，出口韧性仍在，三季度同比中枢较5-6月有所抬升，国内供需关系继续影响物价表现，CPI同比、PPI同比在低位有所波动。宏观政策方面，财政政策积极有为、稳扎稳打，存量政策继续落地形成实物工作量，增量政策亦有储备，货币政策保持适度宽松，狭义流动性充裕，资金价格处于低位且波动较小。市场方面，债市对风险偏好、通胀预期等因素进行定价，广谱利率中枢整体上行，其中10年国债利率从1.65%上行至1.86%，1年AAA同业存单从1.63%上行至1.67%；可转债受社会经济预期向好、风险偏好抬升等因素的影响，表现较好，中证转债指数三季度累计上涨9.43%；权益市场表现优异，主要指数普涨。报告期内，本基金紧密跟踪市场变化，可转债方面重视波段交易、分散投资，以求获取增强收益；权益方面重点配置了金融、周期等方向，取得了较好收益。

经济总量方面，2025年上半年经济基本面表现较为平稳，GDP不变价累计同比为5.3%；经济结构方面，“抢出口”支撑下外需整体较有韧性，国内供需关系仍影响物价表现，CPI同比、PPI同比均处于偏低水平。宏观政策方面，财政政策积极有为，增量政策继续落地形成实物工作量，货币政策对狭义流动性的态度先趋紧后放松，资金价格中枢大幅波动。市场方面，可转债受社会经济预期向好、风险偏好抬升的影响，表现较好，中证转债指数上半年累计上涨7.02%。报告期内，本基金紧密跟踪市场变化，可转债方面重视波段交易、分散投资，股票方面精选个股，以获取增强收益。

经济总量方面，2025年一季度经济基本面表现较为积极，统计局PMI连续上升且位于荣枯线之上；经济结构方面，外需整体较为平稳，国内供需关系仍影响物价表现，CPI、PPI同比均处于较低水平。宏观政策方面，财政政策积极有为，增量政策逐渐落地形成实物工作量，货币政策对狭义流动性的态度有所收敛，资金价格波动加大，广义流动性供给仍较为充足。市场方面，降息预期有所退潮，广谱利率整体上行，其中10年国债利率从1.68%上行至1.81%，1年AAA同业存单从1.58%上行至1.89%；可转债受风险偏好上升的推动，表现较好，中证转债指数累计上涨3.13%；权益方面，一季度以科创方向为代表的新质生产力方向整体表现更好。报告期内，本基金紧密跟踪市场变化，纯债方面侧重流动性管理，可转债方面重视波段交易、分散投资，权益资产注重稳健低波主要投向红利资产，以获取增强收益。

经济总量方面，2024年经济基本面延续了曲折复苏的状态，一季度GDP实现较高增速，达5.3%，二季度回落至4.7%，三季度经济复苏的斜率较二季度进一步放缓，结构性的特点仍较为突出，四季度国内经济较三季度则有边际改善。经济结构方面，外需整体较为平稳，国内供给需求关系影响物价表现，CPI、PPI上升斜率偏缓。宏观政策方面，财政政策基调较为积极，地方政府再融资渠道打开，特别国债、专项债等广义财政工具继续加力；货币政策虽汇率、净息差的制约，但仍进一步宽松，年内多次降准降息，年末时隔多年进一步将整体基调确定为“适度宽松”。市场方面，广谱利率全面大幅下行，且下行过程较为顺畅，其中10年国债利率从2.56%下行至1.68%，1年AAA同业存单从2.42%下行至1.52%；可转债呈现W型走势，前三季度震荡下跌，9月末开始逐渐向好；A股全年呈现“先抑后扬”的格局，上半年受海外流动性收紧等因素的压制，沪指下探2700点以下，下半年随美联储降息及国内流动性拐点出现，指数涨幅明显，全年上证综指收涨12.67%。报告期内，本基金通过纯债部分积极调整久期、含权资产部分灵活调整仓位以适应行情变化，力求组合收益较为平稳增长。

债券市场方面，7月中下旬OMO超预期降息10BP，利率快速下行，由2.25%下行至2.0%附近。924后随着一系列稳增长政策陆续出台，市场风险偏好明显提升，长端回吐前期涨幅，10年国债收益率回升至2.15%。展望后市，持续关注财政政策对经济增长预期的持续扰动，关注后续利率债供给情况，以及供给放量下对流动性的冲击。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会。权益市场方面，本报告期内，前期市场持续缩量下跌，到9月底在政策的催化下市场迎来大幅反弹，而新媒体的传播，进一步加剧了市场的波动。每个时代有每个时代的宏观叙事，黑天鹅总在某个不经意的角落会出现，变化是常态，但还是有些东西是不变的：（1）经济是有周期的，而宏观经济政策看似是外生的，而大多时候是内生的，是根据经济状况相机决策的结果，从这个意义上来讲，很多事情的发生看似偶然，其实是有内在的必然性，经济周期的钟摆总是从一个极点摆动到另一个极点，人性也是如此；（2）市场的风格可能会不断变化，但是投资的底层逻辑“好公司、好价格”是始终不变的，给投资留足安全边际的原则是不变的。对于投资来讲，策略框架很重要，但是理解框架、相信框架、并坚守框架可能更重要。本产品坚守价值投资的基本原理，遵循“安全边际的构建、价值陷阱的识别、个股潜在回报的定价”三个维度进行量化选股，本产品力争通过高股息率来构建安全边际，力争通过组合投资的方式积极应对不确定的市场。

债券市场方面，2024年上半年利率整体下行，10年国债收益率由年初的2.56%下行至6月末的2.20%附近。一季度市场在基本面修复预期偏弱、年初机构配置压力较大，以及货币政策基调相对宽松等多重因素影响下，长端利率快速走低，30年国债表现占优。二季度利率先上后下，4月份受政策陆续出台、利率债供给预期放量等因素影响，10年国债收益率由月初2.29%上行至2.35%。5月末跨月后资金相对宽松，阶段性供需失衡仍然存在，利率重回下行通道，到6月底，10年国债收益率向下触及2.20%关口。从曲线形态来看，二季度期限利差继续走廓，国债10年-1年利差上行约10BP。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会。权益市场方面，本报告期内，市场维持分化走势，小市值、成长风格表现相对较弱，而大市值、价值风格表现相对较强。这种市场风格对全市场选股，个股等权配置的投资策略来讲，无疑是一个较为严峻的挑战。本基金投资的长期逻辑是“好公司、好价格”，跟市值大小无关，跟成长价值风格无关。而经济的周期性波动，也会带来市场风格周期性扰动，身处其中，就是一种考验。本报告期内，坚守价值投资的基本原理，遵循“安全边际的构建、价值陷阱的识别、个股潜在回报的定价”三个维度进行量化选股，通过组合投资的方式积极应对。

债券市场方面，2024年一季度利率整体下行，10年期国债收益率曲线小幅陡峭。利率下行的原因主要有：1）市场对基本面修复的预期偏弱，地产销售未见起色。2）年初机构配置压力较大，在传统高息资产缺乏时，对利率债的配置需求明显提升。3）货币政策基调相对宽松，1月底央行决定降准0.5个百分点，以保持流动性合理充裕，后续降准仍有空间。二季度机构配置力量仍然不小，利率大幅上行概率有限，关注后续利率债供给节奏，以及机构仓位情况。但同时，当前点位长端利率与资金利率利差较小，除非看到资金利率下台阶，否则下行空间也不大，预计10年国债收益率仍将维持低位震荡走势。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会。本产品权益部分的投资策略从价值投资的底层原理出发，就“安全边际的构建、价值陷阱的识别、个股潜在回报的定价”三个维度进行量化，从而使得投资不是随市场随波逐流。我们的选股方法始终是全市场内选股，并没有刻意在某个市值域内选股，这种自下而上的选股方法，在市值上是自适应的。在安全边际的构建上，策略选取高股息的个股形成策略股票池，再根据个股的潜在回报确定投资组合，组合具有一定的高股息特征。

债券市场方面，2023年经济有所修复，但复苏斜率低于预期，内生需求不足仍是核心矛盾。债券收益率全年震荡下行，10年国债收益率从年初的2.84%下行至年底2.56%，信用利差也大幅压缩。开年后在“强预期”带动下，收益率上行，情绪相对偏弱，但随着5%的政策目标落地，稳增长政策出台节奏温和克制，债市情绪好转。进入二季度后，市场观察到多数微观高频数据修复开始逐步放缓，叠加部分机构存在欠配压力，同时政策利率超预期下调，利率下行空间被打开。三季度末，稳增长政策开始密集落地，宏观数据好于预期，资金面相对偏紧，以及市场对债基赎回存在恐慌情绪，利率向上调整。年末随着重要会议落地，市场解读对债市偏利好，财政强刺激的可能性较小，机构开始抢配资产，12月下旬存款利率下调进一步点燃做多情绪，10年国债收益率向下破2.55%，接近前期低点。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会。本基金的权益部分采取量化价值投资策略。策略从价值投资的底层原理出发，就“安全边际的构建、价值陷阱的识别、个股潜在回报的定价”三个维度进行量化，从而实现“人为市场立法”，使得投资不是随市场随波逐流。“安全边际的构建”是一个相对开放的命题，我们目前采用的做法选择高股息的股票作为股票池，再在这个股票池里选股。

债券市场方面，7月金融数据大幅低于预期，同时结构欠佳，实体经济融资需求严重不足。此外，经济数据也明显弱于预期及前值，经济恢复有压力。在此情况下，8月15日央行下调政策利率，本次降息幅度和时点均超出市场预期，10年国债也在降息当日向下突破了2.6%阻力位，随后在2.56%附近窄幅波动。8月中下旬，随着稳增长政策开始密集落地，宏观数据好于预期，同时资金面相对偏紧，10年国债收益率反转上行，部分机构的止盈行为也进一步放大了利率的波动区间。股票市场方面，7月政治局会议重提“逆周期调节”，指出要精准有力地实施宏观调控，各项政策也在8月中下旬开始密集落地，从活跃资本市场到加大个税抵扣力度，再到地产放松政策相继出台，投资风险偏好抬升。但随着海外货币环境紧缩时间进一步延长，北上资金的流出对市场情绪有所抑制，三季度股市整体仍处于磨底阶段，大盘股相对小盘股占优。展望后市，当前经济最弱的时候或已过去，债券市场前期对于经济过于悲观的预期开始出现扭转，短期情绪上的释放以及机构的止盈行为，均对利率构成一定上行压力。但从中长期视角来看，我们还需要对地产企稳改善的持续性进行确认，政策效果有待数据验证，如果地产销售、拿地以及开工等环节均出现明显改善，债市将继续处于逆风，反之则向上调整空间有限。对于权益市场而言，考虑到库存周期已基本见底，企业补库推动8月工业增加值增速超预期回升，上市公司的基本面或将迎来底部改善过程。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会，同时我们将继续进行可转债品种的波段交易，分散配置，以获取增强收益。对于股票投资策略，当前市场风格不断调整，我们仍将采取相对均衡的配置策略。

上半年，整体宏观环境对债券市场较为有利，前期由于疫情政策放松带来的债市调整已基本修复。一季度债券收益率先上后下，开年后对经济复苏的强预期带动十年国债收益率从2.82%上行至2.93%。2月是经济数据的真空期，基本面缺乏明确主线，同时两会前市场趋于谨慎，长端利率窄幅波动。然而随着5%的政策目标落地，稳增长政策出台节奏温和克制，债市情绪好转，月底超预期降准进一步消除了市场对跨季资金面的担忧，十年国债收益率回落至2.85%。进入二季度后，市场观察到多数微观高频数据修复开始逐步放缓，4月后下行幅度增大，叠加部分机构存在欠配压力，利率下行空间被打开，信用利差也在不断被压缩。5月以来，股票市场、商品市场以及汇率市场普遍下跌，不断加强对于经济的悲观预期，进一步助长了债市的乐观情绪，降息消息公布后，10年期国债收益率快速下行至2.65%下方，距离去年低点2.6%仅一步之遥。股票市场方面，一季度A股震荡上行，ChatGPT催化的TMT板块成为市场主线行情，而汽车、钢铁、基础化工等板块资金流出明显。二季度后经济复苏预期摇摆，A股震荡调整，行业快速轮动。整体来看今年上半年，科创50领涨，创业板指下跌，TMT和“中特估”概念涨幅明显，但A股整体赚钱效应偏弱，增量资金流入放缓，市场仍处于存量博弈阶段。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会，同时我们将继续进行可转债品种的波段交易，分散配置，以获取增强收益。对于股票投资策略，当前市场风格不断调整，我们仍将采取相对均衡的配置策略。

债券市场方面，一季度债券收益率先上后下，开年后随着疫情冲击逐步消退，对后续经济复苏的强预期带动十年国债收益率从2.82%上行至2.93%。2月是经济数据的真空期，基本面缺乏明确主线，同时两会前市场趋于谨慎，长端利率窄幅波动。然而随着5%的政策目标落地，稳增长政策出台节奏温和克制，债市情绪好转，月底超预期降准进一步消除了市场对跨季资金面的担忧，十年国债收益率回落至2.85%。股票市场方面，一季度A股震荡上行，1月在经济强复苏的预期下指数强势上涨，期间有色金属、计算机、电力设备板块涨幅靠前。进入2月后经济复苏斜率预期放缓，指数震荡整理，存量博弈下各板块分化加剧。其中ChatGPT催化的TMT板块成为A股主线行情，而汽车、钢铁、基础化工等板块资金流出明显。展望后市，二季度国内经济将继续温和复苏，信贷投放有望延续强势，出口扰动下制造业投资增速放缓，地产投资处在底部修复通道，但增速偏弱，经济数据存在不确定性。海外方面，美联储加息预计进入尾声，仍需关注海外银行体系的潜在风险。利率在基本面温和复苏的情况下，或将迎来调整压力，但考虑到外需放缓、地产拖累以及相对合理充裕的流动性环境，利率上调幅度预计有限。对于权益市场而言，在同比低基数的情况下，二季度上市公司或将迎来盈利修复拐点，但当前市场增量资金有限，存量博弈阶段中，预计仍将是结构性行情。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会，同时我们将继续进行可转债品种的波段交易，分散配置，以获取增强收益。对于股票投资策略，当前市场风格不断调整，我们仍将采取相对均衡的配置策略。

债券市场方面，2022年经济总体运行偏弱，海外流动性收紧、俄乌冲突以及国内疫情扰动、地产走弱都对经济复苏构成压力。1-10月在流动性整体宽松且基本面修复不畅的情况下，债券收益率震荡下行，年末资金面边际收敛，叠加疫情和地产政策的变化，10年国债收益率快速从2.70%上行至2.90%。此后央行及时通过公开市场操作投放流动性，银行及保险等配置资金入场，收益率企稳回落。股票市场方面，2022年A股市场波动加大，全年走势呈“W”形态，A股主要指数集体大幅下跌。从市场风格看，成长和高估值板块全年领跌，下半年绩优股板块韧性较强，全年上游资源板块表现相对较好。展望后市，2023年经济运行将总体企稳，从其他国家疫情放松的经验来看，在经历过短期确诊病例激增的“阵痛期”后，内需将成为经济修复的主要抓手。货币政策方面，央行副行长表态，货币总量要够，货币政策的力度不能小于2022年，预计货币政策转向的可能性较小。利率在基本面温和复苏的情况下，或将迎来调整压力，但考虑到外需放缓、地产拖累以及相对合理充裕的流动性环境，利率上调幅度预计有限。对于权益市场而言，A股当前估值水平处于历史低位，修复空间较大，在经济复苏的过程中，具备较好的结构性配置机会。基金操作层面，对于债券市场投资策略，我们将聚焦票息收益，并关注短期交易性机会，同时我们将继续进行可转债品种的波段交易，分散配置，以获取增强收益。对于股票投资策略，当前市场风格不断调整，我们仍将采取相对均衡的配置策略。