大成优势企业混合A(008271) - 基金投资策略和运作

本季度的工作继续围绕提高选股能力，提高对商业的理解而展开，并根据标的性价比进行部分调整。我们的目标仍然是保持组合的长期可持续增值。

上半年，沪深300指数上涨0.03%，万得全A指数上涨5.83%，本基金A类份额上涨4.61%。进入三季度以来，各个指数涨幅较大，本基金涨幅滞后。随着市场快速上涨，部分指数所代表的资产组合逐步出现泡沫化倾向，这对一些人来说是蜜糖，而对另一些人来说是毒药。我们并不排斥风格，我们致力于有能力前瞻性看到资产价值，这背后需要长期的积累。如果不能很好做到这点时，我们希望通过构建一个相对稳定的资产组合来获得可持续回报。

投资是一个与变化共生的工作，如何在快速变化的环境中理解企业价值，把握机会，规避风险，是未来较长一段时间内的必答题。

感谢持有人又一年的陪伴。　　2024年沪深300涨幅14.68%，中证800涨幅12.20%，虽然资本市场年中经历了较大波动，但全年看仍然是个不错回报的年份。上市公司在2024年的业绩增长承受了较大压力，所以截止24年末，资本市场综合估值水平较年初有所提高，无论是红利属性还是科技属性标的。这既是对过去悲观预期的一些修复，也是对未来估值继续提升可能性的一定程度的透支。　　本基金A份额在2024年的回报为24.87%，跑赢业绩基准和沪深300。业绩在年度之间会存在波动，但本基金管理人每年的基础性工作并无不同——不断积累对事物发展规律的认知，不断积累商业案例常识，以期望能够提高对未来的预测能力。随着本基金规模的持续增长，上述能力的建立变得至关重要。在未来很多年里，本基金管理人都会持续努力去做好这一件事情。

本季度经济继续承压，部分行业显示出存在一定通缩压力，本季度前半段的市场表现在反映以上经济形势。季度末政策发生重大变化，股票市场也在投资者预期下走出底部区域。未来经济复苏节奏仍存一定不确定性，本组合会据此动态调整性价比。

2024上半年，不同指数表现较为分化。沪深300指数微涨0.89%，中证红利指数上涨7.75%，中证1000下跌16.84%。上半年尤其进入二季度以来，国内经济复苏进程放缓，整体需求承压，同时叠加各行业供给压力仍然较大，部分上市公司面临竞争加剧和盈利下修。市场风格更加趋向于稳定收益率资产。本产品A类份额上半年涨幅13.32%，净值跑赢沪深300指数，也是受益于此种阶段性趋势。组合中运营商、家用电器、能源类等被市场解读为稳定收益类别资产带来主要回报，组合中较多制造业成长类别资产成了市场的抛弃对象。　　本组合上半年操作较少，新建仓1-2只资产负债表健康且定价显著低于净资产的个股。如果他们未来资本配置方式朝着积极方向运行，那么回报率就有可能兑现该资产本身具备的内涵回报率；如果资本配置行为低于预期，那么该类资产也有一定的安全边际。总之还是那句话，我们会时刻跟踪产业与企业变化，及时修正观点使之能够与客观世界相符合，而不只是停留在我们对外部世界一厢情愿的美好假设之上。

2024年一季度，wind全a下跌2.85%，沪深300上涨3.10%。风格继续分化，其中中证500下跌2.64%，中证红利指数上涨8.27%。大成优势企业上涨7.70%，C类份额上涨7.49%，主因组合内红利因子相关持仓上涨导致。随着中国经济增速进入新常态，以及监管和舆论的导向，我们欣喜的看到越来越多的上市公司开始把股东回报作为企业的重要经营决策、成为了企业管理者之间讨论的焦点。市场风格确实存在演绎到阶段性透支的风险，但企业家群体在股东回报行为上的逐步改变，将为整个资本市场的生态带来深远影响。　　2024年的第一个季度，是投资者对企业价值理解的试金石。是人云亦云一哄而散，还是逆势而行等待最好的击球点，将投资者分成了不同类的人。而我，在投资路上还是小学生，默默的拿出错题小本本，记录下这个季度发生的事情。投资是一场长跑，即便看过跑步大师在障碍物上跨越无数次，到了自己这还是会磕磕绊绊。关于“不要做什么”我花了很长时间才略知一二，而关于“要做什么”，则才刚刚入门。

转眼又是一年，感谢持有人的陪伴！　　对中国来说，2023年是我国进入新阶段后的一个重要年度，他的重要性主要体现在短周期上——经历了三年疫情，居民和地方政府的资产负债表被削弱，证伪了年初相对乐观的预期。而中长周期因素的演化方向在2023年中并未发生改变，2023年的历史作用是让疫情不能再成为理由后，证券市场对经济下行压力进行了一定程度的反馈。　　我们这里提及的中长周期要素，首先是人口。2023年是中国总人口绝对值下降的第二年，降幅比2022年大，年龄结构在后移，这一变化将在未来影响很多产业的发展。其次是地产问题与外部市场约束。对内较为宽松的流动性叠加地产对货币吸纳能力的下降，导致制造业投资走高和国内利率进一步在底部徘徊。国内相对过剩的制造业产能需要外送，而外部市场政策环境对中国具备全球竞争力的产业形成了一定制约，这一客观背景将对潜在出海企业进行筛选，机遇与挑战并存。　　对世界来说，2023年确是不平凡的一年！在人工智能行业，过去数年的技术创新在23年开花结果，无论是国际还是国内资本市场的相关公司，股价都给予了积极回应。技术进步是人类社会前进的永恒驱动，股价上涨是人们对更好生活的本能向往。我们作为专业投资者，即便在近年内不会形成持仓，也会持续跟踪产业变化及对百行千业的影响。　　2023年沪深300下跌11.38%，中证500下跌7.42%。由于对经济预期偏弱，宏观经济相关个股普遍承压。在经济不确定的背景下，高股息和与经济无关的博弈工具如微盘股在2023年表现较好。本组合在2023年A类份额上涨0.78%，主因组合内运营商、能源、家电等高股息标的在23年风格下获得一定表现，但组合内制造业公司普遍出现回撤，抵减了前者带来的回报。　　23年在研究上的积累与此前年度没有区别。投资需要理性，理性包含但不限于如谨慎推导结论、不要过度简化事物、分清部分与整体的关系、尊重历史形成过程等基本观点，然后将这些要素带入到一个个商业案例中去实践。

三季度宏观经济低于预期，沪深300指数下跌约4个点，创业板指数下跌接近10个点。本组合单季度小幅下跌。从组合结构看，在2季度实现主要正向贡献的标的在三季度出现回撤，而其他标的多数维持平衡，能源股实现正贡献，多种因素对冲后，录得净值略回撤。　　截止三季度末，组合整体的PB与PE水平相对温和，其中与宏观经济相关标的并不低估.21年以来持续的地产低迷，很可能在未来几个季度内对组合内若干标的形成压力测试。但考虑到这些标的是传统经济中竞争力清晰，且具备十分强健的资产负债表，故仍然持有相当比重。本基金倾向于认为，在中国经济进入下一个平稳阶段后，能创造稳定现金流的非热门领域的大体量资产具备一定投资价值。我们会持续跟踪并不断修正观点。　　除了对传统经济领域的配置，三季度组合增加了少部分新能源制造方向的持仓，并非因为看好新能源前景，而是因为这些公司不断突破传统高端领域，风险是新能源过去两年的供需不匹配带来的阶段性高盈利风险。

今年上半年经济复苏被普遍认为低于预期。三年疫情影响了居民和地方政府的支付潜力，同时叠加人口等长周期结构性因素，压制了上半年地产、基建和消费的回暖。出口方面，外部产业环境依旧严峻，全球市场和客户初步出现了备份中国供给的趋势。以上因素共同导致了宏观经济承压。展望下半年，我们认为政府一系列经济刺激政策的及时推出与居民端资产负债表的修复，大概率会避免螺旋式下滑，让经济重回稳健通道。我们的投资与宏观经济密不可分，就像每个企业、每个个人的命运都与时代密不可分一样，但与此同时我们也希望能够找到那些不必对宏观经济背景有乐观预期才值得投资的标的，后者是我们工作的重中之重。　　上半年中国资本市场的主要指数波澜不惊：沪深300下跌0.75%，中证800上涨0.02%。但内部结构性分化较大，与aigc相关的硬件软件涨幅居前，新能源、消费医药、地产链条压力大。　　大成优势企业上半年涨幅9个百分点，收益主要集中在科技相关公司，这些公司是前几年基于我们所认为的价值买入，今年上半年在事件驱动的行情下兑现收益。组合中其他与传统经济相关度较高的公司表现一般，这些公司在自己领域里具备较强竞争力，当下估值大体上在合理水平，并没有显著低估，需要更长的时间来体现内生价值。

年报和季报等定期报告是管理人与持有人交流的重要窗口，尤其是帮助个人类持有人公平获得产品信息、管理人思路的重要载体。本管理人将在23年一季报开始相比之前更加系统阐述财务期间内的操作和思路。　　一季度外部环境发生了重大变化，大洋彼岸在人工智能领域取得了突破式进步，科技领域众多大佬对该事件给予高度评价，我们有理由相信该技术突破长期将对社会的各行各业产生深远影响。一季度中国股市的相关个股在股价上得到资金追捧，从芯片和算力，到软件和应用，资本展开畅想的同时，我们也观察到多数上市公司拥抱和应对技术的变化。这种影响与应对在未来数年都会持续，本基金管理人会同团队一起密切跟踪产业的发展。我们意识到技术进步在创造机会的同时，也会动摇既有利益，这一过程的实现十分复杂，里面涉及到投资机会，也催生风险。　　虽然去年年报中管理人阐明了关于制造业整体的投资观点——制造业艰辛且竞争激烈，但今年一季度本基金进一步提高制造业比重。新进入前十大的两个个股，本管理人均跟踪多年且在过去7年中有过持仓。他们要不就是经过企业内部调整经营更加稳定，且股价的性价比和股东回报具备吸引力；要不就是在自己的细分行业中经过多年积累具备了产生升级的可能性，且当下买入对价并没有反应这一可能性。另外随着组合中一些个股在一季度持续上涨吸引力下降，组合对其进行了适当减仓和再平衡。

感谢持有人又一年的陪伴。　　2022年沪深300下跌21.63%，万得全A指数下跌18.66%，由于内部地产风险持续暴露和外部突发性事件影响，几乎所有指数普跌，A股除了能源类（新、旧能源），其他几乎所有板块均出现较大幅度回调。我认为回撤产生的原因主要是本人对部分制造业的商业模式和竞争力的理解有待加深。在复杂的商业世界中做好立足于企业长期价值的投资并不容易，本人也并非不努力，但知识的积累更需耐心与时间。　　2022年也并非一无所获，经过持续反思，在基于企业价值去做投资的路上也拾取了更多。价值两个字有科学的意味，谈价值需要理性（即便是有限理性），因为要涉及对现值的判断。价值投资的进步，是对价值的判断能力的进步，是有限理性不断积累的过程，即对事物发展规律共性与事物个性不断深入理解的过程——这就是2022年本人的主要收获。这种论述的抽象，是从每一天针对行业与企业具象的思考中得来，比如那些习以为常的挂在每个投资者嘴边的词汇——治理结构、基本功、标准化管理等等——通过一个个案例更加深刻的体会到了这些词汇在现实商业世界中的内涵。　　2022年本人对商业的理解进一步加深，尽管这种加深付出了代价。2022年像过去每一年一样，年底的自己比年初的自己更加聪明了一点，更接近了理性，进一步提高了基金产品的长期可持续发展力。但需要指明的，理性的提高不一定会反映在即期回报上，甚至会在某段时间内是高回报的敌人。