农银彭博利率债指数(008216) - 基金投资策略和运作

一季度债市整体表现好于预期，短端在资金宽松带动下明显下行，长端虽有波折，但整体表现韧性，收益率曲线陡峭化。具体来看，1月A股迎来春季躁动，沪指盘中再创十年新高，债市潜在利空情绪持续发酵，对冲基金新规落地利好，债市迎来新年“三连跌”。随着利空因素的逐渐释放，市场情绪边际回暖，超长端重回2.3%附近。2月债市在PMI超季节性回落、央行超额续作买断式逆回购与重启14天逆回购呵护跨节流动性、地方债发行结果尚可、贵金属行情反复等多重因素交织下，长债突破阻力位后震荡运行。月末受国际局势突发变动影响，市场避险情绪升温，收益率普遍下行。3月美伊局势全面升级，加剧全球大类资产波动，国际油价中枢上行，沪指跌破4000点。债市走势分化，长端先后交易地缘扰动带来的通胀压力与经济放缓预期；短端则在机构抱团避险与同业活期存款利率下调的支撑下走出独立行情，存单利率创新低，收益率曲线陡峭化。　　展望后续，按照季节性规律，二季度基本面与资金扰动减少，理财规模季节性放量，利好短信用和存单品种。但有两点需关注因素：1）外围扰动与特朗普访华，或带来风险偏好预期修复，阶段性利好权益、压制债市；2）基本面层面关注预期差，3月出口放缓的概率上升，PPI二季度回正预期强，若通胀回升斜率较快且持续性超预期，宽货币预期收敛对债市或有扰动。不过在基本面未趋势转变的情况下央行引导资金和现券平稳运行的诉求较强，债市或仍处于窄幅震荡。整体来看，二季度通常迎来非银资金充裕的环境，但降息预期有限、债市缺乏显著做多行情，把握利差压缩和结构性机会。本基金将继续在1-3年收益率曲线上深挖，灵活调整成分券的配置。另外加强长端利率的交易，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来增厚组合收益。

2025年债券市场受央行调控变化、关税博弈、风险偏好提升三大主线驱动，告别单边牛市，进入高波动震荡行情。全年收益率呈现“N 型”走势运行， 30-10y国债期限利差回到2022年下半年水平。具体来看，在2024年末的长端利率快速下行的余温带动下，10年国债活跃券在2025年初顺势下行突破1.60%，但随后央行暂停国债买卖并收紧资金，债市逐渐扭转负carry的局面，叠加风险偏好的提升，共同推动收益率回调至年内高点1.90%。4月初美对华加征“对等关税” 引发贸易摩擦升级，与此同时，国内稳增长压力凸显，央行降准降息等系列宽松政策落地，收益率快速消化关税影响后进入窄幅震荡区间，基本围绕在1.65%附近的中枢运行。7月后外围扰动减弱，“反内卷”政策下股债跷板效应凸显，同时基金销售新规消息导致债基赎回担忧加剧，债市进入年内阶段性逆风期，收益率大幅上行，曲线熊陡。进入10月，关税博弈升级下，全球避险情绪升温，债市迎来短暂交易窗口，后随着中美会晤落幕，中美贸易摩擦升级暂告段落，股债均将回到原有逻辑，内部因素将成为短期内国内市场主导。临近10月末，国债买卖重启释放宽松信号，股市经过前期快速上涨后震荡盘整，收益率震荡下行。11 月债市在缺乏政策及基本面强劲驱动的情况下，再次陷入“上有顶、下有底”的震荡格局，趋势性方向不甚明朗，多数机构保持观望，静待增量信息的明确指引。进入12月，尽管流动性充裕，但债市上涨仍受到超长债供给压力、物价回升、公募费改新规的制约，债券市场继续延续宽幅震荡，收益率波动加大、曲线进一步陡峭化。

三季度债市进入多事之秋，既有反内卷等政策带来宏观叙事预期反转，也有权益市场强劲带来债市挣钱效应下降，利好因素持续蛰伏，央行重启买债迟迟未正式落地。同时监管政策变化因素导致债券基金赎回频频发生，带动债市持续调整，利率呈现震荡上行态势。在利率上行的同时，利差也出现显著抬升，并且上升至近年的高位。具体来看，季初雅江水电项目开工，国内市场围绕“反内卷交易”开展，权益及商品市场大涨，对债市形成持续性压制，通缩逻辑有所动摇，债市出现负反馈。8月中旬至9月上旬，股债跷跷板效应达到极致，股债行情两极分化，股市涨势空前强势，沪指续刷近10年新高，挑战3900点，债市叙事逻辑切换，传统利率定价框架暂时失效，看股做债逻辑延续，即使股市短暂走弱，债券市场也难有明显反弹，国债期货10年、30年主力合约双双跌破年线。9月中旬至季末，债市主要交易脉络围绕“公募基金费率新规”，导致债市新一轮调整，债基赎回恐慌不断，长端利率冲击年内高点。尽管市场对美联储降息和国内宽松货币政策有所预期，但在多空因素的交织下，债市收益率整体仍呈现震荡上行的格局，整体情绪偏弱。　　展望四季度，从基本面及年内增量政策来看，经济数据显示当前国内经济稳中有进，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战，于债市而言，基本面维度尚未构成利率趋势性上行的风险，甚至存在一定支撑，只是债市对此定价幅度整体有限。增量政策维度，四季度不排除政策有“适时加力”的可能，但更多或聚焦于明年布局，政策发力对债市的潜在扰动或整体可控。当前资金价格稳定在政策利率附近，符合央行的政策目标。同时考虑到基本面的状况，以及后续特殊金融工具发力、政府债券发行等需要宽松资金配合。因而预计央行将继续保持对流动性呵护。四季度债市或会震荡修复，利差或逐步压降。此前债市的持续调整和利差的大幅拉大已经对风险偏好的提升和负债端风险进行了较多的定价，随着基金等非银仓位明显下降，利差进一步拉大空间或有限。10月资产供给节奏放缓，而资金持续宽松，同时叠加基本面数据逐步落地，预计债市将逐步进入修复阶段。而债券修复环境下，此前显著提升的期限利差和二永等弹性品种利差也有望逐步回落。过程中，股市的上涨和基金费率改革可能带来一定波动，但调整中的波动也是机会。本基金将继续在1-3年收益率曲线上深挖，灵活调整成分券的配置。另外加强长端利率的交易，在精细配置的基础上增加波段交易，以此来增厚组合收益。

上半年，宏观层面临较大不确定性，中美关税战开始升温，但经济基本面整体表现稳定，经济数据仍在预期范围内运行。面临不确定环境，央行货币政策维持整体宽松，并在二季度进行了一次降准和一次降息，流动性保持合理宽裕。债券收益率整体呈震荡走势，资金面宽松压制收益率上行，但与此同时，风险偏好抬升也开始约束收益率下行；震荡行情下套息交易活跃，信用利差、期限利差、品种利差等明显压缩，信用债的表现好于利率债。组合根据市场波动明显对杠杆和久期进行灵活调整，实现了一定指数增强策略的收益。

第一季度，央行暗示市场收益率过低，在货币政策基调上进行了一定程度微调；基本面开始出现积极信号，科技行业、消费政策均有一定预期的改善，基本面的悲观预期有所减弱。受货币政策和基本面预期变化的双重影响，债市大幅调整。组合尽管先后降低了杠杆和久期，但由于应变较慢，且组合资产主要以流动性相对较差的金融债为主，行情较差时减持难度较大，导致组合受市场调整影响也出现了明显回撤。组合整体维持跟踪指数增强策略，一季度及时减持非成分券长债，但在三月初择机增持，把握了市场调整的一波超额收益。　　展望二季度，货币政策短期有一定放松，叠加关税不确定性大幅抬升，基本面仍有较大压力，债市整体难以明显调整；但与此同时，收益率连续下行至年内前低位置，市场的谨慎心态升温，在没有超预期货币政策前提下，市场下行空间有限。因此，债市以区间震荡为主，考虑1-3年利率债收益率仍然缺乏套息机会，但降准降息的预期仍在，组合拟维持跟踪指数的中性仓位配置，择机在期限结构上挖掘超额收益，保持净值稳健增长。

2024年，经济呈现逐步走弱态势，通胀整体处于低位，市场对于经济的信心逐步走弱，政策维持整体宽松。债券收益率整体大幅下行，超长端表现更优。但9月底中央开始转变政策基调，从稳健转变为积极，风险偏好大幅抬升，债市出现一定扰动，但随着基本面的改善仍然有限，市场对于经济的信心仍然不足，收益率年底再度下行。组合操作方面，整体维持跟踪1-3年利率债指数的策略，同时开始逐步尝试指数＋策略，在整体牛市的行情下增加一部分超额收益。

第三季度，央行从警示长债风险转为实际卖出长债，债市有所调整，收益率明显上行；但8月末的公告暗示央行同时买入短期国债，保持流动性净投放，反映央行货币政策仍然在宽松范畴，叠加经济持续低迷大幅降息预期升温，收益率再度走低并创出年内新低；9月底央行联合各部委召开假期前重要政策会议，推出一系列刺激经济的重大政策，暗示经济政策从稳健转为积极，政策的大幅转变提振了风险偏好，稳健型资产债券需求下降，债市大幅调整。组合跟随市场变化灵活调整持仓，但由于市场变化较快，且组合配置的指数成分券也遭受了收益率明显上行，因此也出现了一定程度回撤。　　展望四季度，经济企稳回升仍然需要宽松货币政策支撑，但短期风险偏好抬升也将削弱债券的吸引力，预计债市整体呈震荡走势。组合计划在成分券配置范畴内挖掘更多交易性机会和骑乘机会，力争在复制指数走势的基础上，获取一定超额收益。

上半年，中国经济基本面开始走弱，央行货币政策主要以支持经济增长为主，年初大幅降准，维持了流动性合理充裕，资金持续涌入债市，收益率尤其长端收益率大幅下行；但在二季度收益率大幅下行后，央行开始暗示长债风险，长债和超长债进入震荡整理态势；但手工补息取消、地产政策对地产整体影响有限，同时稳健收益资产继续缺失，大量资金继续涌入债市，中短端收益率明显下行。组合整体维持跟踪指数策略，跟随市场行情获得了一定的收益。

第一季度，经济基本面延续疲态，地产投资继续下滑，实体融资需求仍然整体偏弱；政策仍聚焦于稳定增长方向，同时引导实体融资成本稳步走低是货币政策的重要目标之一，1月份央行超预期降准0.5%为市场注入充足流动性。债券市场收益率整体明显下行，其中超长端表现更为优异，下行幅度明显大于中短端。组合延续1-3年的高杠杆仓位配置，同时滚动将配置券种置换为骑乘效应较高的品种，确保在跟踪1-3年利率债指数的同时，获取一定超额收益。　　展望第二季度，经历年初以来的收益率大幅下行，市场止盈需求强烈，同时二季度发债压力增大，叠加股市逐步回暖，市场可能步入震荡。考虑1-3年利率债整体调整空间有限，组合继续维持原有仓位，同时在期限结构上挖掘超额收益，保持净值稳健增长。

2023年，宏观经济呈现先强后弱的走势，一季度受疫情后复苏影响，经济开始反弹，消费逐步走强；但随后二季度经济开始意外放缓，地产销售开始走弱，经济再度步入房地产周期下滑的趋势当中；尽管中央加大了经济刺激力度，二三季度连续降息，同时四季度开始转向财政刺激，增发1万亿国债，且推出特殊再融资专项债解决地方政府债务问题，但经济改善迹象不明显，四季度PMI连续走低，地产销售持续下滑，市场对经济增长的信心不足。全年收益率整体下行，仅在一季度受经济走强影响和三季度受财政发力及央行维稳汇率影响出现两拨小幅度调整。组合认为资金总体仍将维持合理充裕态势，经济基本面整体疲弱使得央行难以明显收紧货币，因此1-3年利率债仍有一定的配置价值，组合整体维持杠杆化运作，确保在跟踪1-3年利率债指数的同时，获取一定超额收益。

第三季度，宏观经济有所企稳，PMI开始逐步回到枯荣线以上；货币政策仍然维持边际宽松态势，央行分别进行了一次降息和降准操作，政策基调总体稳健的同时开展了部分逆周期操作。债券市场收益率先下后上，一方面反映了经济开始回升的预期，另一方面也是前期上涨行情下止盈需求的体现。考虑货币政策总体基调并未变化，在流动性合理充裕的前提下，组合仍然积极跟踪1-3年利率债指数，三季度净值表现基本与1-3年利率债的走势行情一致。　　展望四季度，经历一个多月的调整后，债券的配置价值有所提升，叠加年末往往是银行等配置机构的建仓窗口，预计市场表现可能好于三季度。组合继续密切跟踪政策和市场变化，在指数久期基本匹配的策略下，调整原有组合持仓结构，在收益率曲线挖掘骑乘效应较高的券种。

年初疫情解封后经济出现脉冲性反弹，市场对经济预期良好，债市整体出现小幅调整，利率持续上行；但进入二季度，组合观测到中国经济增长开始明显放缓，总需求不足下通胀也开始持续走低，客观上抬升了实际利率水平，包括有效投资不足、居民积极提前还贷都是实际利率偏高的反应，因此，在降低实体融资成本的背景下，无风险利率有继续走低的可能，基本面总体对债市有利。在流动性合理充裕的前提下，组合积极跟踪1-3年利率债指数，在久期跟踪一定范围内，做了一定程度的指数增强，通过杠杆和券种选择，获取超越指数的超额收益。总体而言，保持略高于指数的久期以及合理的券种选择，上半年基本把握了1-3年利率债的上涨行情。