创金合信中债1-3年国开债A(008125) - 基金投资策略和运作

一季度债券市场呈现显著的震荡格局，收益率曲线陡峭化特征突出。定价逻辑由年初的惯性调整，逐步转向配置发力、货币政策定力、外部冲击与通胀扰动等多因素的综合博弈。从基本面看，1-2月经济数据超预期，确认了经济的韧性。同时，地缘冲突引发的原油价格上涨成为债市核心扰动项，阶段性压制了长端表现。资金面呈现“春节前宽松、节后平稳”的特征，为中短端提供了有力支撑。货币政策方面，尽管宽松预期犹存，但总量宽松的落地节奏因经济数据改善而延后。机构行为上，配置盘在年初发力托底，而节后交易盘的止盈行为对市场造成阶段性扰动，超长端因交易拥挤而承压明显。海外方面，地缘风险与通胀扰动反复交织，成为加剧债市震荡的重要外部变量。具体来看，一季度市场表现可分为几个阶段：年初受权益市场跨年行情及供给冲击影响，债市开局走弱；随后央行释放宽松信号，叠加春节前资金投放与配置盘发力，推动收益率下行；春节后，美伊冲突引发原油价格暴涨，通胀预期升温，叠加1-2月经济数据超预期，债市转为震荡调整；至季末，中短端受益于资金面韧性及同业利率调降预期稳步走强，而超长端则在供给压力与通胀担忧下震荡上行，期限分化加剧。从期限表现看，7年期以内利率债收益率较年初高点下行超过10个基点，中短端稳步走强；10年期国债收益率在1.77%-1.90%区间内震荡，整体震荡走低；超长端承压明显，30年期国债一季度调整幅度约10个基点，季末仍在2.3%附近震荡。展望二季度，预计经济基本面将延续外需强、内需温和的格局，需谨防内需出现季节性扰动。通胀走势是更为重要的观察点，高油价可能导致PPI快速转正，需关注通胀向下游的传导情况，以判断其影响的持续性，基本假设PPI的环比高点将发生在5-6月份。在此背景下，货币政策进一步宽松的必要性下降或窗口期后移，同时资金利率已贴近政策利率，制约了短端资产收益率的下行空间。因此，预期二季度债券市场将呈现震荡行情，但相对陡峭的收益率曲线或将有所收敛。产品在一季度净值表现稳健，年初大幅减持了超长期利率债，主要配置和交易7-10年品种，相对契合一季度的市场环境。后续产品将根据市场变化，适时调整配置方向，以捕捉市场结构性机会。

2025年经济增长仍保持在5%，但经济增长结构跟预期的差异很大。由于外部的压力，出口一度是较为担心的经济部门，但经过贸易战考验，我国科技和制造业展现出十足的韧性，进出口是国民经济的亮点；而在政府支出退坡影响下，投资和消费增速走弱，内需增长仍然偏弱。同时，在反内卷政策及美元流动性助推下，通胀数据有企稳回暖迹象，下半年PPI环比开始转正。债券市场上半年主要受贸易战影响波动较大，下半年呈现收益率趋势上行走势，这种情况的出现一方面纠正之前激进的降息预期，同时通胀的回暖使收益率曲线开始陡峭化。2025年由于债券市场趋势走熊，产品净值增长乏力，但由于主要投资的1-3年国开债成份券收益率波动相对小一些，使得产品净值仍相对稳定。

三季度宏观经济平稳偏弱，由于部分关税豁免及中国产品竞争力较强，进出口呈现较强韧性；但内需偏弱，制造业投资、基建投资、房地产投资均呈现回落趋势，而消费受“两新”额度及消费倾向弱影响，社零回落较快。货币政策总体维持支持性取向，新增财政政策预期不高。债券收益率三季度持续调整，先后受反内卷、权益上涨以及基金费用新规征求意见稿影响，收益率曲线陡峭化明显，修复之前过度乐观的降息预期。产品三季度以降低久期和仓位为主，并积极捕捉交易性机会。四季度由于基数抬高，经济增长压力增大，风险偏好可能会有所下降。对债市来说机构行为不稳定仍是最大的变量，市场买入力量暂时缺位，除此之外利空逐渐都落地。如后续有赎回扰动使收益率出现高点，可积极关注。

上半年经济整体超预期。一季度宏观经济开局稳定，房地产销售延续了去年四季度以来的回暖趋势，制造业PMI指数连续处于50以上，显示工业生产偏强，抢出口背景下出口不弱但进口偏弱，内需不足的局面仍然存在。政策方面，央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停了国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹，修正了前期过度的货币宽松预期。进入二季度经济整体仍有韧性，但有边际走弱迹象；而外部贸易环境的变化，预期呈现出不稳定。由于需求偏弱，整体价格趋势有走弱迹象，PPI环比负增长的持续，给后续政策带来挑战。债券收益率上半年冲高后回落，一季度央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹；二季度开始资金逐渐从一季度的紧张局面缓解下来，同时5月份降准降息的落地以及贸易争端的开始，使债券收益率走低。产品在此期间抓到了市场反弹的机会，但净值波动较大。

一季度宏观经济开局稳定，房地产销售延续了去年四季度以来的回暖趋势，制造业PMI指数连续处于50以上，显示工业生产偏强，抢出口背景下出口不弱但进口偏弱，内需不足的局面仍然存在。政策方面，央行出于防范风险及维护汇率的考虑，减少了货币净投放，并暂停了国债买卖，导致银行间资金利率持续处于高位。在这样的影响下，债券收益率从低位快速反弹，修正了前期过度的货币宽松预期。进入二季度经济有逐渐收敛迹象，加之美国关税政策冲击，经济增长及物价压力增加，上层储备的对冲政策可能会陆续推出，货币宽松如果超预期，债券收益率仍有进一步下行空间；但目前债券收益率已经反映了部分悲观的经济预期，暂时不具备趋势性下行的宏观背景，宽幅震荡是更可能的走势。产品在一季度经受了一定的回撤压力，但随着收益率走高逐步增加了久期和仓位，后续会随着收益率的变动更灵活的操作，助力净值的稳健增长。

2024年宏观经济面临一定的压力，特别是二、三季度地产销售开始下滑，消费持续低迷，导致物价环比持续走弱；但在9月政治局会议精神指导下，稳增长政策开始加力，宏观经济开始呈现反弹趋势。一方面制造业PMI持续反弹至50荣枯线以上，工业生产有所恢复；另一方面以一线城市为代表的地产销售大幅反弹，房价走势有所企稳。全年5%增长目标顺利完成；但同时也看到，需求偏弱的局面没有得到根本转变，进口数据持续负增长，社零增速维持低速增长，而物价指数徘徊在低位。政策方面，各部门加大了宏观政策实施力度，财政和货币均持续加力，目标是促进物价止跌企稳。由于全年实施了两次有力度的降息，同时监管加强了存款利率的监管，涌向债券市场的资金较多，债券收益率因此大幅下行。组合管理方面，产品适时的提高久期和仓位，捕捉住了债券市场的行情。

2024年第三季度，债市收益率整体呈现震荡下行的的走势。7月，随着央行对于流动性的超额投放，叠加降息落地，收益率整体下行，7月31日，中债10年期国债收益率下行至2.15%；8月初，监管层对于长债利率的管理，对债市造成了一定的波动；9月下旬，降息降准落地后，中债10年期国债收益率有所下行；9月底，随着宏观政策的战略性调整，市场风险偏好大幅走高，利率债收益率快速上行，中债10年期国债收益率最高上行至9月29日的2.25%。报告期内，管理人综合运用久期、骑乘、回购等策略，主要配置中短期限利率债，在控制风险的前提下尽量提升组合收益。

2024年上半年，债市收益率有较大幅度下行。一季度，由于基本面预期偏弱、宽松的货币政策等原因，债市收益率尤其是长端利率大幅下行；二季度，虽然期间房地产政策及央行对于长债利率的预期管理，也对债市造成了一定的扰动，但收益率仍以下行为主，新增的影响因素主要包括禁止“手工补息”带来的广义资管规模持续扩张、政府债券整体发行速度较慢等。整体而言，上半年债市走出了明显的牛市行情，期限利差、信用利差也大幅压缩。从中债收益率曲线来看，上半年，1年期国债收益率下行54bp至1.54%，10年期国债收益率下行35bp至2.21%，3年期中短期票据（AA+）收益率下行62bp至2.24%。报告期内，在控制组合风险的前提下，管理人尽可能把握市场机会，积极运用久期策略、曲线策略、骑乘策略、杠杆策略等增厚组合收益。

2024年第一季度，债市收益率整体下行。本轮债市行情起始于2023年第四季度，围绕“资产荒”、偏弱的基本面预期、宽松的货币政策等主线，债市收益率以下行为主，期限利差、信用利差也有所收窄。截至3月29日，中债1年期国债收益率较2023年年末下行36bp至1.72%，中债10年期国债收益率较2023年年末下行27bp至2.29%，中债30年期国债收益率较2023年年末下行37bp至2.46%。本基金为指数基金，主要跟踪标的指数并配置指数成分券。报告期内，管理人结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，综合运用骑乘、回购等策略，主要配置中短期限利率债，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2023年上半年，市场先后经历了宏观经济“强预期”与“弱现实”的转变；年初，基于疫情防控政策优化后的乐观预期，市场普遍看好2023年的经济复苏态势，对于债市情绪有一定压制；一季度后半段，由于经济数据的不及预期，债市情绪迅速转向；二季度，央行货币政策明显宽松，债市收益率持续下行。下半年中央政治局会议以后，地产调控优化政策密集出台，财政持续加力提效，经济基本面也有所修复，资金利率中枢也在逐步抬升，债市利率整体震荡上行；国庆节后，随着特殊再融资债与特别国债的增量发行，在政府债券集中加大供给的背景下，资金面成为影响债市的主导因素，债市表现偏弱；年末，随着央行对于跨年资金的呵护，资金面偏宽松，债市收益率有一定下行。另外，在“一揽子化债方案”的政策指导下，2023年中低资质城投债收益率大幅下行，信用利差大幅收窄。以中债收益率曲线来看，3年期中债中短期票据到期收益率（AA）与同期限中债国债到期收益率的利差，从2022年年末的160bp收窄至2023年年末的80bp。本基金为指数基金，主要跟踪标的指数并配置指数成分券。报告期内，管理人结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，综合运用骑乘、回购等策略，主要配置中短期限利率债，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2023年第三季度，债市收益率整体先下后上；在8月中旬以来的债市调整中，短端上行幅度大于中长端，债市走出了熊平行情。银行间资金利率方面，7月份整体呈下行态势，DR007月度中枢降至1.80%左右；8-9月份月度中枢逐步上行至1.95%左右。政策方面，7月份的政治局会议极大提振了政策出台预期，多部门密集推出了政策组合拳，包括降准降息、楼市“认房不认贷”、下调存量首套房贷利率以及下调印花税等。整体来说，三季度经济数据呈现V型走势。本基金为指数基金，主要跟踪标的指数并配置指数成分券。报告期内，管理人结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，综合运用骑乘、回购等策略，主要配置中短期限利率债，力争为投资者赚取良好的投资回报。

2023年上半年，债市收益率整体下行，主要在于市场经历了从经济复苏“强预期”到“弱现实”的转变；一季度，信贷数据整体较好，但市场对于后续经济走势存在分歧，债市长端收益率窄幅波动，短端收益率由于资金中枢的抬升有所上行。进入二季度，信贷数据不及预期，但市场对于政策的强预期造成了债市的小幅波动；二季度资金面整体偏宽松，叠加6月份降息，表明了央行对于短端资金面的呵护。从中债收益率曲线来看，二季度，1年期AAA中短期票据收益率下行近30bp至2.47%，10年期国债收益率下行22bp至2.64%。本基金为指数基金，主要跟踪标的指数并配置指数成分券。报告期内，管理人结合宏观政策形势变化，保持合适的久期和杠杆比例，综合运用骑乘、回购等策略，主要配置中短期限利率债，坚持“货币+”策略，在严格控制回撤的前提下力争为投资者赚取良好的投资回报。