蜂巢恒利债券C(008036) - 基金投资策略和运作

2026年一季度风险偏好先上后下，权益资产整体上呈现倒V走势，而债券资产的风险收益比相对更优。中证全指季度跌幅-1.3%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.82%。从风险收益比来看，一季度股债风险预算相对更均衡的中低波产品持有体验更优。产品运作层面，我们围绕“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，增加了高频动量和动态均衡机制，不断迭代进化投资框架，一季度来看，权益组合和债券组合的超额比较显著。同时，我们针对贝塔趋势和动态估值流动性水平，左侧的进行仓位管理。含权仓位整体来看维持前高后低的做法，仓位的动态管理提升了产品的投资体验和卡玛比。转债层面，我们在年初维持中性积极的配置，参与贝塔级别的行情。但在一月末流动性主导的行情下，估值上升的幅度与斜率都来到了不能忍受的水平，我们果断清仓转债，仅保留正股仓位。展望后续，转债在慢牛预期下的供需矛盾依然成立，估值水平的中枢预期将不断抬升，我们将围绕转债估值水平预期中枢调整转债的风险预算，在转债估值抬升斜率和波动中寻找增强机会。本产品定位中低波绝对收益产品，我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2025年四季度风险偏好上行斜率有所下降，股债两类资产基本维持震荡格局，中证全指季度涨幅0.74%，中债新综合（总值）指数季度涨幅0.54%。相比于三季度而言，四季度在风格轮动上更加频繁，红利风格在触发短期相对性价比极致后获得小幅的配置与交易资金的增配，大盘成长季度回调，显示出市场在不同风格估值偏离剪刀差过大后自发的再平衡定价。转债资产在本季度大部分时间内维持震荡，但在季度最后几个交易日获得抢跑资金配置，在市场风险偏好稳中上升和波动率维持低位的背景下，偏股转债风格是一个被市场认可的用来参与躁动行情且比较有性价比的工具。产品运作维度，我们依然坚持“中长期股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位，在此基础上，我们也不断迭代升级投资框架，增加短期针对市场环境变化的灵活度，对风格和仓位的择时持有更开放的态度，但对择时的手段将采取系统化、规则化并可解释，可复制的系统化择时模型。具体来看，股票方面，我们在风格和仓位的择时上四季度有小幅的负贡献，同时均衡策略在四季度表现维持稳定，有小幅正超额。债券方面，我们维持风险均衡的中枢，但叠加灵活的券种和久期管理，基本上维持中枢偏低的久期运作，尊重周期和趋势定价的力量。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2025年三季度整体呈现风险偏好上行的行情特点。具体来说，大类资产呈现股强债弱的特点，中证全指季度涨幅18.59%，中债新综合（总值）指数季度涨跌幅为-0.93%。板块上来看，科创板、创业板涨幅明显，而红利风格回调较大，小微盘经历了上半年的积极行情后，在本季度后期呈现滞涨特点，季度期间整体行情从红利+小微盘代表的“哑铃型”策略过渡到大盘成长风格的核心资产和景气投资方法论下的“赛道”板块。值得一提的是，转债资产的底层标的一定程度体现了“哑铃型”策略的映射，在哑铃策略高位踩踏的背景下，转债资产也在八月底迎来系统性的估值下修。产品运作维度，我们依然坚持“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位。权益方面，我们权益仓位基本维持在中枢水平，风格上依然维持量化多策略均衡。但三季度由于行情结构分化严重，部分指数的涨幅要显著高于对应成分股中位数的涨幅，对于分散化量化定价的策略来看略显不利，在此背景下，我们收敛了风险因子超额暴露，有效地控制了超额回撤。转债方面，我们在八月中旬识别转债估值来到历史极值的位置，将前期配置的转债仓位系统性降低，有效的降低了八月底的回撤。债券方面，我们季度初期降低久期至产品久期中枢之下，尊重周期力量和风险偏好的上行，结果来看，久期的防守也为产品回撤控制有着显著贡献。我们将持续优化产品投资运作的框架和细节，持续优化投资人的持有体验。

2025年上半年呈现股强债弱的行情。权益市场经历了年初DeepSeek带动的中国科技资产重估行情，于4月初经历了关税冲击的尾部风险行情，4月7日单日下跌幅度创近几年历史极值，而后又见证了政策资金大规模注入的估值快速修复行情，政策资金有力并及时地修复了市场的信心，打破了一直以来A股稳定长期资金不足的刻板印象，并于六月底大资金拉升的行情中再次打消了市场走弱的自发趋势，开启了技术性牛市的走势，引领市场再度情绪上行。值得一提的是，从上半年来看，A股的风格分化较大，小市值和预期成长是主流风格因子中表现最好的大类因子，而低波动、红利、价值类、大市值则相对超额较差，因此不同风格的投资人面对今年的行情体感或有温差。而债券市场整体呈现“看股做债”的特点，尤其长端利率债受权益市场的波动影响最大，中短端表现相对长端更好。仅从上半年债券市场体现的风险收益比来看，持有体验相比前两年显著下降，我们在产品投资运作中收紧了债券择时的敞口。从风险收益比角度来看，相比前两年，权益市场的夏普比显著提升，这一点在4月初关税冲击后政策资金快速有效的呵护得到了再次确认。权益资产的夏普比影响因素较多，包括但不限于政策导向明确、制度完备、交易者结构等；今年以来，这些因素都有显著提升。因此我们认为，中长期权益资产的配置价值和持有体验将获得显著提升。产品运作上，我们依然坚持“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架，并维持产品低波动的定位。本产品年化的目标波动率设定在2%-2.5%，作为一个低波动、风险均衡的产品，走势一定程度受债券底仓的影响，收益曲线会与历史长期“夏普比”更高的债券资产有较高相关度。权益风格上依然维持均衡，对于短期风格分化的行情，我们认为均衡配置依然是长期最优解之一，低频低相关策略的风险溢价来源之一是对短期单一策略的回撤认知与长期坚持。

得益于去年四季度稳增长的政策措施、一季度抢出口以及科技和消费领域的进步提振了国内风险情绪，国内宏观基本面在一季度整体保持稳定弱复苏状态。2025年一季度，股债两类资产相比去年趋势有所反转。央行自1月中旬开始收缩货币市场流动性，抬升了整体货币市场的价格中枢及波动率，推动短久期品种调整上行。长久期债券则在三月中旬进一步调整到位，曲线适度走陡对应风险情绪持续改善引发的市场预期修正。一季度收益率的调整，基本上是对前期收益率快速下行过程的修正，对应幅度基本等于市场过度交易的降息预期幅度。权益市场则在基本面预期稳中向好、国产科技成果多点开花和政策多重呵护的共同作用中迎来风格分化的“春季躁动”行情。风格层面，科技风格和中小盘风格好于大盘风格。海外美国基本面数据相对稳定，但是由于市场担忧关税可能引发的通胀问题，导致预期和信心进入下行周期，导致美元指数和美股下跌，成长股尤其受挫。展望二季度，川普2.0贸易战升级落地增加了全球经济形势的不确定性。对国内征收的高额的关税比例或将对基本面产生负面影响，中美经常项目面临脱钩风险。因此缺口部分需要国内总量及结构性工具进行对冲，货币政策进一步放松概率加大，财政政策大概率需要提前发力，待视经济状况后决定是否进一步增加财政刺激力度，内部政策呵护的确定性和及时性较高。这使得国内风险资产的预期波动变得相对可控，我们将维持权益风险均衡的配置，权益仓位维持中枢，并择机通过大类资产分场景下的对冲效果提升净值稳定性，继续维持产品本身的低波定位，控制可能的回撤。

2024年全年呈现股债双牛，但两者收益实现路径和夏普比差异较大，这对股债混合类产品的投资运作形成一定的考验。具体而言，债券资产全年走势较为平稳，收益率下行趋势强劲，整体风险收益比优异。而权益资产走牛的节奏较为曲折。一季度，权益市场经历了小微盘集中度过高的流动性挤压的超跌快速反弹行情。二季度至三季度，市场对于基本面的担忧形成一定程度的负反馈，呈现单边下行趋势。而在“924”强有力的政策组合拳后，市场重燃信心，风险偏好迅速回升。四季度整体呈现震荡走势。同时，权益市场全年风格主线轮动较大较快，前三季度市场在避险情绪和对基本面预期不乐观的环境中，选择了红利风格作为阶段性主线。而在“924”后则选择了估值较低、超跌反弹和景气投资的风格。因此，从单资产角度来看，权益市场全年的赚钱效应相对一般，发生了一到两次超过三倍标准差概率的事件，而债券类资产的赚钱效应较好。回顾本产品全年的运作节奏，我们在“股债风险均衡和权益风格均衡”的投资框架基础上，叠加了主动管理，兼顾了收益弹性和回撤。具体而言，我们通过久期管理积极地把握了全年“债牛”行情，并在“924”后判断风险偏好的快速回升将阶段性的对短期下行过快长端利率产生压制，迅速调整久期回到战略资产配置中枢水平，降低了可能的回撤。权益端四大类主要量化策略互有对冲，全年来看收益回撤比优秀，提供了卡玛比优秀的权益端收益贡献。

三季度，美国开始进入基本面数据下滑、失业率上升的情形后，海外资产经历了日元加息和美国降息的双重影响，套息反转交易的直接影响是短暂打击海外风险情绪，带动离岸人民币的快速升值。但是可以看到这种升值对提振国内风险资产作用较小，核心还是缺失国内需求端刺激的措施。在货币政策上的影响是推动了央行在7月份进行价格型调控的改革举措并开始进行降息操作，并且在8月份对债券收益率因为降息的操作导致的下行进行修正，同时开始进行“买短卖长”的曲线管理操作。正式进入财政-货币相协同的政策阶段。由于从货币端开启到信用端的传导链条不畅通，权益市场整体仍然表现孱弱，市场在8月经历过两周的调整之后，债券类资产再度受到市场追捧，收益率突破年内低点后，在9月底快速反转回到三季度市场波动中枢的较高位置。本产品在资产配置上坚持执行风险均衡的思路，并利用底层低相关性策略获得权益资产收益的稳定表现，权益策略超额收益显著，在三季度整体债券资产风险暴露较多，两类资产的收益均较为可观。在三季度末市场对财政扩张政策的强烈预期下，推动权益市场大幅上行，带动资金从债券市场赎回推动收益率大幅上行，目前这一现状的维持需要市场预期的政策落地，但是短期兑现难度较大，四季度各类资产预计进入区别波动态势。

上半年，国内基本面仍然延续一季度稳和二季度边际走弱的特征，在经济脱离传统周期特征之下，虽然按进度完成半年度经济增长计划，但是平减指数持续为负，实际利率高企对基本面压制力度较大，出口部门的刚性需求和制造业投资较高增速是少有的支撑结构性经济转型的亮点。海外风险资产表现亮眼，降息预期支撑风险情绪，同时企业盈利和资本开支在科技产业带动下表现较好。在这种环境下，整体上人民币表现弱势，债券收益率强势下行，非银资管机构负债扩张推动债券再配置需求，叠加基本面弱势持续压低各类债券品种的期限利差和品种利差。权益资产在危机模式下反弹后开始进入二季度的震荡期，并且在地产政策效应释放后开始重新进入调整阶段。本产品坚持在资产配置上执行风险均衡的思路，并利用底层低相关性策略获得权益资产收益的稳定表现，权益策略超额收益明显，债券部分贡献较大收益来源，在上半年整体债券资产风险暴露较多，两类资产的收益均较为可观。

一季度，各类市场表现较为均衡。国内基本面处于底部盘整状态，传统总量经济部门仍然持续调整，地产销量在托底政策持续出台的背景下表现依然弱势，但是出口部门意外改善提升和制造业部门投资增长表现对冲了总量的下滑，为结构性经济增长目标提供了实践支撑，预计一季度整体增长符合全年目标进度。在资产表现上则对应的是权益资产超跌后反弹，修正了年初的悲观预期，债券收益率大幅下行，期限利差和信用利差都显著收敛。海外货币政策的外溢影响下，国内货币市场利率保持平稳。一季度债券收益率的大幅下行后基本上市场整体的组合杠杆率都较为低下，骑乘和短久期套息策略暂时失效，但是长久期债券在机构配置力量的推动下大幅下行，城投化债和财政扩张力度克制导致机构资产稀缺，收益率曲线走平明显，资产荒的问题是主要推动因素。本产品坚持在资产配置上执行风险均衡的思路，并利用底层低相关性策略获得权益资产收益的稳定表现，同时在一季度整体债券资产风险暴露较多，两类资产的收益均较为可观。展望二季度，关注两会定调下财政支出的计划落地对信用扩张的支持力度，以及持续的外围需求对国内出口的提振，叠加去年二季度整体经济基数较低，基本面增速预计较为稳定，货币和财政整体均以稳为主，进一步发力的空间不大。预期权益市场仍然表现为结构性的机会，债券收益率维持底部盘整的态势。

2023年基本面在一季度初延续疫情后修复势头略有改善，市场对各类资产在经济复苏预期上表现出的“强预期、弱现实”的现象，但是进入二季度各类基本面代理变量出现快速的调整，尤其是社融信贷数据经过一季度的快速上涨后，在二季度开始进入休整模式。海外则在美债十年利率冲高4%导致硅谷银行事情冲击后，在科技股带动下风险情绪从局部到全面的改善，叠加美国财政支出的发力，推动了超预期的经济景气度在年内持续上行。三季度海外流动性的冲击对国内资产的扰动表现为自8月底开始的境内融资成本抬升，继而导致各类资产表现均差强人意。虽然三季度经济基本面略有改善，政治局会议后地产政策、地方化债等稳增长措施边际力度不断增加，但权益市场整体表现弱势，市场对经济持续扩张的预期较弱。进入四季度虽然海外压力减轻，但是伴随美元指数下跌，国内资产表现开始以我为主，扭转外部流动性冲击的干扰，债券市场在12月初利空出尽，市场预期年底资金面会出现较大缓和的判断下，央行大量公开市场投放和机构抢跑配置力量，推动收益率快速下行，曲线适度走陡修正，权益市场则在经济增长预期弱势的情况下继续调整。

3季度基本面压力较大，7月政治局会议对经济进行了定调，并要求提振资本市场、化解地方政府债务风险、优化房地产政策，有关政策在8、9月逐步出台，基本面复苏的步伐逐步加快，9月制造业PMI回到荣枯线以上，十一期间出行消费相比19年达到正增长水平，不过由于政策力度可控，主要以政策松绑为主，没有叠加大幅扩大财政支出和政府消费的政策，所以经济复苏斜率提升的不大，重要的房地产市场在松绑之后也并没有报复性反弹，总体都比较温和。海外因素对人民币资产总体带来较大压力，美联储9月如预期跳过加息，但大幅上调了对今明年经济增长的预期，以及利率将在高位维持更长的时间，市场从交易利率的higher到longer，人民币汇率承压，在3季度持续贬值，离岸汇率一度最高逼近7.37，北向资金持续流出，成为压制市场的主要负面因素。市场方面，3季度债券和股票都呈现倒V的走势，阶段性呈现正相关性，债券市场收益率在大部分政策落地的8月中旬后开始上行，与商品指数的上涨共振，体现了对经济复苏的预期。权益市场本也应该因此而上涨，但由于结构性问题，市场资金持续缩量，而北向资金持续性大量净卖出，作为边际定价的资金压制权益市场，导致权益市场在震荡中继续下跌，与债市、商品的表现形成背离，从大类资产结果看，股票资产的风险溢价到了近年来极高的位置，显示了权益资产在大类资产中的性价比突出。我们在3季度整体维持基于风险平价模型的大类资产配置策略和精选个券策略，维持较低的权益仓位，权益内部选择业绩和估值匹配的成长股、价值股均衡分配，债券方面及时跟随市场情况调整了个券的配置，自8月中旬后降低了债券久期，以信用精选短久期底仓策略为主。整体八月底至9月外部冲击的过程中保持了相对较低的回撤。展望4季度，如上文分析，大类资产之间的性价比显示权益的性价比更高，而基本面方面，海外美联储加息接近尾声，国内基本面复苏进程有望加快，从宏观展望看也是更偏权益，我们将进一步优化持仓。

2023年一季度，基本面的复苏趋势较为明确，消费现行，房地产、基建、出口等高频数据回暖较慢，乐观的情绪在3月后逐步得到修正。事后来看，突破潜在经济增速的增长没那么容易，一季度主要是去年滞后的需求得到了一次性的释放，带来短期的经济活力提升，而后经济又逐步向潜在增速靠拢，我们认为潜在增速其实不低，但市场此前的预期过于饱满。进入二季度，高频数据和总量数据自4月份开始掉头往下，基本面在一季度强势改善背景下出现了快速的调整，房地产、社融信贷、社消等数据相比一季度的下行超出预期，这还是在去年低基数的基础上，故市场反而对政策的期待持续提升，央行通过降息和保持流动性宽松来适当对冲边际走弱的宏观压力，7月政治局会议定调“适时优化调整房地产政策”，市场对于内循环信心有所提升，目前等待政策的逐步落地。就市场而言，市场主线主要是围绕基本面由强到弱的走势展开，伴随预期的波动，带动债券收益率先上后下，股票走势先上后下，大类资产呈现较为明显的负相关性，权益内部结构分化较大。我们在上半年坚持基于风险平价模型的大类资产配置策略和精选个券策略，维持较低的权益仓位和进攻性的债券仓位，权益内部选择业绩和估值匹配的成长股、价值股均衡分配，债券方面优选高等级优质信用债进行底仓配置，利率敞口在两会之前整体采取偏防守策略，久期偏低，两会后逐步增加久期获取超额收益，总体看，组合通过债券的收益对冲了权益的下跌，在上半年取得了收益和波动之间的较好平衡。