华泰紫金丰利中短债发起C(007822) - 基金投资策略和运作

三季度，宏观数据显示宏观经济仍处于蛰伏状态，传统债务驱动增长模式下的投、融资增速仍不出色，净出口对经济仍然有较强支撑；在季节性影响下，CPI略有回升，PPI则继续走低。政策方面，7月、9月连续召开政治局会议讨论分析研究当前经济形势，先后出台了一系列稳增长政策。央行在三季度落地了多项潘行长在6月“陆家嘴论坛”上提及的货币政策框架改革，并首先于7月政治局会议召开后迅速降息；9月美联储降息后，央行也对9月乃至四季度货币政策给出一次性沟通，宣布了大量宽货币、宽信用、稳地产的政策，并宣布了稳定股市的新工具。9月末多项积极的政策态度显露，显著改善了悲观预期逆转了风险偏好，带来股市快速上涨。债券市场方面，三季度一波三折，利率债在央行出台各种新工具、大行卖债等扰动下，大幅波动中走低，低点出现在9月末央行宣布一揽子增量货币政策之时；大部分信用债则于8月初大行卖债前达到季度内最低点，随后由于市场波动加剧，公募基金负债端断续流失，各期限、评级信用利差出现不同程度走阔。展望四季度，国内外格局、政策仍然将成为影响市场的最重要因素：海外方面11月美国大选落地、随后即为四季度首次议息会议，国内也有可能在人大常委会结束后公布或有的财政增量政策详情，年底还有一次政治局会议分析研究经济形势，均值得关注。具体到债券市场，三季度末到10月初的快速调整使得信用债具备了相对有吸引力的利差水平，但由于风险偏好逆转后一部分资金流入股市，四季度无论是利率还是利差是否能够重回三季度偏低的水平可能会由于品种不同而出现分化，除去紧跟宏观政策外，也需持续跟踪居民、机构的大类资产配置行为。组合管理上，今年二、三季度利率、信用拉久期的策略优势或难重现，宜保持谨慎态度，重视基础收益和交易增厚。组合在三季度以利率债策略为主，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、中长端利率债阶段性交易等多元策略。组合在整个三季度通过灵活调整久期，获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将继续灵活调整久期策略为主。

上半年经济、金融数据均为新旧切换、高质量发展的结果。经济增长各分项中净出口对经济增长贡献较明显，传统债务驱动投资增速不断下滑。无论是财政还是货币，乃至地产政策，都围绕立而不破推出：财政政策积极而要求质量，进而使得专项债进度偏慢；货币政策积极着重提高效率，金融数据“挤水分”的结果是信贷、M2、M1增速均偏低，M1增速甚至连续两个月为负；地产政策针对持续下行的销量和房价做出了调整，以维护房地产市场平稳。由于上述原因，整个上半年债券市场供给明显小于需求，虽然期间波折不断，但利率仍在波动中持续下行，二季度取消手工补息助推金融脱媒，使得债券市场期限利差和信用利差不断压缩。组合在上半年以利率债策略为主，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、中长端利率债阶段性交易等多元策略。上半年通过灵活调整久期，获取了相对较优回报。

2024年开年货币、财政政策定调均偏积极，经济运行仍处于新旧动能切换的阶段，经济基本面企稳向好趋势不变，但复苏斜率趋缓。一方面前两个月经济数据中不乏亮点，如出口增速、制造业投资增速、工业增加值等均超市场预期，社零增速和投资增速也企稳向好；另一方面，中长期视角下地产拖累仍存，在“平滑信贷”的指引和政府债节奏偏慢等因素影响下，贷款、社融及M2增速尚未企稳。债券市场方面，一季度收益率下行呈现两端下行的特殊形态，从全季度来看，国债1年期下行36BP，3年期下行26BP，5年期下行20BP，10年期下行27BP，30年期国债下行38BP，30-10年利差收窄11bp，10-1年利差走阔9bp。 展望二季度，预计基本面运行将在开年以来的趋势上继续保持平稳：消费、出口超预期下滑的概率相对较小，投资分项中地产仍然是关键变量，考虑到政策聚焦防风险，该分项也有望平稳；预计二季度货币、财政政策均存在进一步发力的空间。在降低社会融资成本的政策环境下，债券市场收益率虽处于历史低位，但拐点向上空间可能不大，以存款、理财收益率为代表的广谱负债端利率下行趋势或仍具备确定性；此外，若美联储在年内降息，则外部因素对国内货币政策掣肘将降低，进而打开债券收益率下行空间。组合在一季度以利率债策略为主、高等级信用策略为辅，主要运用久期调整策略，辅以杠杆、骑乘、中长端利率债阶段性交易等多元策略。组合在整个一季度通过灵活调整久期，获取了相对较优回报。展望下个季度，组合将继续灵活调整久期策略为主，并根据市场情况考虑使用信用策略。

回顾2023年，实体经济展现出的内、外需不强、旧动能减弱、新动能蛰伏的状态，政府一方面降成本创造环境促转型、一方面托底防风险，构成了2023年的政策基调；全年经济增速呈现前高后低的态势。一季度:信贷投放“开门红”叠加部分行业疫后修复，经济数据全面向好；二季度：“开门红”效应衰退后，实际需求不足问题凸显，各项数据走弱；三季度：7月28日政治局会议提出调整政策适应房地产供求新形势、制定化债方案有效防范地方债务风险，部分经济数据（如消费）阶段性好转，但投资增速持续走弱；四季度：化债效果明显，地产政策效果尚未显现，经济数据继续走弱。2023年债券市场呈现M型走势，年初1-2月上行幅度较小，8月-11月上行幅度较大。8月降息后到年底，曲线平坦化局面逐渐形成。回顾2023年，组合1-2月维持谨慎，3月逐渐增加久期；整个二季度维持了相对较高的久期；进入3季度，久期略降低，8月进一步逐渐降低久期；9月债市快速调整后，小幅增加组合久期回到7月水平；11月进一步增加久期到二季度水平，总体而言久期策略偏积极。个券方面，组合积极参与了二级资本债交易和普通信用债交易。

基本面方面，三季度经济，国内宏观经济数据出现逐步小幅改善，除地产、基建投资增速和贷款增速以外，读数均逐月好转。制造业链条初现转暖迹象，8月制造业投资增速由5.7%回到5.9%；制造业PMI由6月的49逐月回升至9月的50.2；此外，三季度进出口金额也出现了环比改善。货币政策方面，央行8月宣布非对称降息，其中中期借贷便利（MLF）操作利率降息15BP，公开市场投放7天期品种操作利率降息10BP，同月LPR报价1Y期跟随降息10BP，5Y期则维持不变。同时为了配合8月开始由于地方债的加速发行，央行于9月15日实施了降准，幅度为25BP。财政政策方面，除去加速专项债发行以外，计划了“特殊再融资债”以偿还地方政府有义务偿还的债务，意在执行政治局会议提出的“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。此外，政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，一线城市执行了认房不认贷的购房政策，随后多家银行还进行了存量房贷利率下调。总体而言，三季度宏观经济基本面在宏观政策降成本、稳经济的大基调下，相对二季度有一定改善。资金面方面，8月开始政府债券密集发行，汇率逆周期因子也对市场形成扰动，虽央行灵活运用多种工具为市场提供流动性支持，熨平资金面波动，但资金中枢仍呈逐渐走高趋势。至9月末最后一周，市场利率DR007维持在政策利率上方10BP以上，整个9月资金面持续中性偏紧。债券市场方面，三季度呈现先下后上的走势，转折点在以降低印花税政策的推出为开端的一系列政策的推出。全季度来看，国开债收益率曲线明显走平，1年期上行14.3BP，3年期上行7.5BP，5年期上行2.6BP，10年期下行6.5BP，20年期下行12.5BP。组合在7月维持了二季度的相对高久期与杠杆，政治局会议后到8月中旬逐渐降低了组合久期和杠杆，减持包括商金、二永及其他利差保护空间较窄的资产，适当的将策略转向以提高组合静态收益率获取票息为主。9月份市场调整之后，小幅拉长了信用债久期，整体杠杆水平及久期较7月份仍偏防守。未来一个季度还将延续票息策略为主的策略，择机配合久期策略。展望四季度，目前经济数据的好转主要在出口、制造业投资、消费等方面，但在传统基建投资、地产投资增长乏力情况下预计经济复苏斜率仍然呈缓坡低斜率趋势，我们判断基本面对债市的潜在威胁不大；比较值得注意的是四季度，特殊再融资债的发行对债券市场的影响：一方面，政府债务结构优化也属于降低广谱利率的一个层次，相对利好信用策略；另一方面，债券供给压力难免对债市尤其是利率债造成冲击，但考虑到经济增速的低斜率趋势，整体调整空间也较为有限。机构投资者行为方面，去年四季度债市调整后理财净值化管理已具备学习效应， 赎回潮重演的概率在降低；并且经过8、9月份调整，中短久期信用债的配置价值和安全边际逐渐凸显。其他需要关注的点在于资本新规可能落地带来的机构行为变化从而引发的部分固定收益类品种的定价调整。

基本面方面，今年经济呈现前高后低，一季度GDP增长4.5%，经济表现偏强，PMI位于50以上，经济处于扩张期。但4月份以来,经济数据环比走弱，4-6月PMI分别为49.2、48.8和49.0，均处于50下方，同时信贷需求开始减弱，5月份社融同比少增12859亿元，人民币贷款同比少增6011亿元。货币政策方面，央行一季度降准0.25个百分点释放5500亿中长期流动性，二季度降低银行负债成本同时降息10BP，引导LPR利率下行，降低实体企业融资成本。财政政策方面，3月初两会召开，“5%”增速目标处于市场预期下缘，强刺激预期被证伪。资金面方面，二季度实体信贷需求下滑叠加上半年MLF连续超额续作，流动性整体合理充裕，市场利率DR007略低于政策利率。债券市场方面，在二季度公布的宏观数据和高频数据显示复苏斜率走缓的大背景下，叠加降准已兑现、各层级银行存款利率挂牌价下调引发降息预期；同时宽信用高峰已过，资金中枢快速回落，资金面配合交易配置力量，推动各期限收益率持续下行。6月中旬，央行兑现降息预期，市场在止盈盘的带动下快速回调后又在央行的跨季投放下快速恢复。全季度来看，各期限各品种几乎平行下行25BP-30BP。1-2月，债券市场逐渐从四季度调整行情中走出并寻找新的平衡，并对疫情防控、地产政策保持较高预期，组合以短久期高等级信用配置策略为主；2月份伊始机构配置需求逐渐恢复，资产荒逻辑逐渐重新进入视野，组合从2月中开始小幅加仓；3月份经济复苏斜率预期差逐渐显现，组合快速拉长资产配置久期，并在整个二季度内维持了较高久期和杠杆的同时不断更新组合持仓以尽可能提高组合静态收益率。

一季度，基本面数据显示经济活动温和复苏，先行经济指标如贷款增速、PMI数据1-2月出现持续改善，3月底公布的最新PMI则如预期出现小幅回落，仍在扩张区间；1-2月工业增加值、地产和基建投资、社零出现明显好转；由于同比、环比基数均较低原因，地产销售、投资、土拍数据均出现改善迹象，显示一季度基本面情况为经济弱复苏。债券市场方面，一季度债券市场主要围绕三条交易主线展开。一是在信贷开门红、M0扰动以及宽信用政策逐渐加码政策背景下，资金面在1-2月份呈现紧平衡，资金中枢带动短端利率明显抬升，DR007与国股存单利率已逐渐回归至政策利率历史均值区间上缘水平。期间央行在两会前主要通过加大公开市场操作力度，对流动性扰动因素削峰填谷；两会后，央行于3月17日宣布降准0.25%缓和了跨季资金面紧张预期，短端定价或基本阶段性见顶。DR007年初以来加权收益率2.03%，R007与DR007利差1-3月份分别21、27、46BP，逐级走阔，资金面波动性明显放大，流动性分层明显。二是一季度信用债市场呈现小幅度“资产荒”，供给端方面，大行投放天量信贷对债券融资形成挤出效应；需求端方面，中小银行信贷资源难以向大行看齐因此加大债券配置力度，叠加理财规模边际企稳，均形成了票息资产的配置效应。一季度1年期中债AAA信用较同期国债利差持平，AA+信用利差压缩20BP，AA信用利差压缩59BP。三是由于基本面仍然维持向好趋势，以利率债为代表的无风险收益率横向震荡。期间1年期国债上行3BP，10年期国债上行12BP；阶段性高点出现在2月末，3月份小幅回落，月末降准后利率曲线走平。展望二季度，3月以来基本面修复出现结构性分化，经济复苏需要更长观察周期验证，重点关注地产及信贷的后续走势。政府工作报告更加强调经济高质量发展，对增长目标定调中性，短期或为政策真空期。预计资金利率仍围绕市场利率波动，但资金面稳定性有所抬升。债券市场已经对基本面弱修复及政策偏真空有所定价，二季度重在挖掘预期差带来的交易机会。短期系统性风险不大，临近年中关注基本面及政策面对风险偏好的影响。操作层面，在资金面偏稳定的预期下，经过前期信用利差快速压缩，1年以内票息交易略显拥挤，适度止盈信用利差偏低的中等资质资产，置换为流动性较好的高等级信用债，继续关注属类资产策略信用利差挖掘机会。组合管理仍将坚守高等级信用、商金债加利率配置思路，通过久期、杠杆调节组合风险收益目标，在此基础上通过骑乘策略、利差策略进行收益增厚，并且适度进行波段交易。

基本面方面，2022年经济呈现先高后低，各季度GDP同比分别为4.8%、0.4%、3.9%和2.9%。一季度1-2月经济数据好于预期，社零1-2月同比增长6.7%，工业增长值累计同比增加7.5%，政府工作报告将经济增长目标定在5.5%较高的位置。二季度国内经济受疫情冲击，经济增长停滞，6月上海防疫形式有所好转，PMI录得50以上，经济呈现短暂弱复苏。三季度以来，疫情仍在全国多点爆发，经济在供给冲击、需求不足、预期转弱等三重压力之下仍然偏弱。四季度，随着防疫政策优化以来，新冠感染人数急剧增加，经济短暂停滞，产需两弱，出口增速由正转负。流动性方面，全年央行两次降准释放中长期资金超万亿，上缴央行结存利润1.13万亿，两次降息，公开市场操作利率和MLF利率全年下调20BP。资金整体一季度均衡，二三季度随着实体需求下滑资金面整体宽松，四季度资金波动明显加大。市场方面，全年曲线由牛陡走向熊平，1-8月中旬随着基本面的走弱以及资金的转松，收益率整体下行，曲线整体变陡。9月到年底，在资金边际收紧、防疫政策优化、地产政策放松以及理财和基金负反馈等多方因素共同影响下，利率出现了大幅上行，曲线整体走平。组合在继续做好流动性、信用风险管理的前提下，通过细分策略增厚组合收益，为客户收益增值。

基本面方面，三季度经济整体缓慢复苏，7-9月PMI分别为49.0、49.4和50.1，逐月上行，出口和基建投资是经济弱修复的重要原因，实体需求整体有所恢复，中长期贷款余额同比从7月10.1%回升至9月10.4%，但结构上分化较为严重，居民端信贷需求仍然疲弱。三季度市场交易主线主要围绕两点政策目标，分别是疫情要防住，房地产要稳住。6、7月份在一线城市复工复产带动基本面弱复苏、债券市场在留抵退税等政策主导下资金面依旧宽松。7月份央行对公开市场进行缩量操作，在美联储加息预期增强背景下，8月中旬央行意外下调MLF和OMO利率，引发年内第二波行情，长端短端收益率均快速下行并创年内新低。事后看本次降息还是围绕疫情防控及地产托底政策目标做出的政策应对。进入9月份后在税期扰动及节前最后一周地产政策募集出台，带动了市场季末月止盈情绪。组合操作层面，以短久期利率、1.5年左右金融机构债以及高等级信用债配置为主，适度增加杠杆仓位，辅以骑乘策略、期限利差策略不断增厚组合收益，为客户收益增值。展望四季度，内外需可能存在分化，内需回暖而外需回落，地产政策频出但效果有待验证，三重压力和疫情反复仍然是制约经济的重要因素，经济面临的不确定性较大，预计呈现弱修复的概率更高。流动性方面，目前经济增长仍低于潜在增速，流动性或将继续维持合理充裕，但目前资金利率仍显著低于政策利率，且从8月以来信贷逐渐恢复，预计四季度资金将小幅收敛而不收紧，四季度MLF到期量较大，存在降准置换MLF的可能性。进入四季度，债券市场低利率、高波动特征将持续，尤其需关注银行理财净值化管理进程中可能放大市场波动的可能性。四季度策略构建中除了疫情、地产等核心逻辑之外，将适度纳入对防范金融风险的考量。组合管理方面，维持中性久期及杠杆仓位，进一步提升高流动资产及短端票息资产配置比例，重点挖掘收益率曲线上最具有投资价值的品种进行投资，关注市场超调带来的交易性机会。

基本面方面，上半年受到多轮疫情以及地产收缩影响，经济表现疲弱。供给方面，5月25日“稳住经济大盘”电视电话会议之后，货运、供应链有所恢复；需求方面，在疫情及地产因素拖累下，内需明显收缩，供给无法创造需求；。具体来看1-2月经济经济表现不弱，工业增加值累计增长7.5%，社会零售额累计增长6.7%，以美元计价出口金额累计增长 16.3%，但从3月开始受多地疫情影响，经济开始迅速下滑，3月、4月和5月PMI均低于50，消费和工业生产较1-2月明显走弱，6月随着上海等经济重镇解封，PMI上升到50.2，经济呈现一定的弱复苏，但仍然面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，实体经济对于信贷需求仍然不足。流动性方面，DR007一季度平均为2.10%，围绕着央行7天回购利率2.10%波动。但从二季度开始由于疫情的影响，实体对于信贷需求不足叠加留抵退税、央行利润上缴、降准等影响，资金利率较一季度显著下移，DR007 二季度平均为 1.72%，较上个季度下行38BP，显著低于央行7天回购利率2.10%。市场方面，上半年曲线进一步陡峭化，1年国股存单和1年国开债分别下行33BP和31BP。期限利差方面，3-1Y、5-1Y、10-1Y国开债期限利差分别较去年年末走阔34、31和26BP，短久期+杠杆策略表现较好，也吸引了更多资金聚焦短端市场机会。组合操作层面，把握每一次市场调整机会适度增配收益率曲线最优期限品种进行配置，整体保持合理组合杠杆及久期敞口。

基本面方面，经济仍然面临需求收缩、供给冲击、需求转弱三重压力，实体经济对于信贷需求仍然不足。虽然1-2月经济表现不弱，工业增加值累计增长7.5%，社会零售额累计增长6.7%，以美元计价出口金额累计增长16.3%，但3月受多地疫情影响，PMI从2月50.2%下行至3月的49.5%，供需均转弱，制造业开始被动补库存。 债券市场在一季度整体呈现一波三折、宽幅震荡的格局。1月份政策稳经济大盘的表态继续延续，国内疫情依旧偶有散发，宽货币在前、宽信用成色不足，资金面整体宽松，债市上演降息预期发酵、落地、加码与止盈四个阶段。各期限债券收益率创出新低，至1月24日10年国债收益率再次刷新本轮牛市新低至2.675%、创20年6月以来新低。2月份市场交易重心逐渐向宽信用切换，社融数据大超预期、降息预期降温，宽信用政策继续加码，广州等多地放松房地产政策，基金配置力量高位回落，债券市场大跌。3月份市场大幅波动，上旬俄乌冲突继续演绎，债市演绎股债双杀下产品赎回负反馈逻辑，债市延续下跌走势。中旬从降息预期升温到MLF降息落空且1-2月经济数据大超预期，再到金稳会与多部委释放积极信号，债市大幅震荡。下旬，股债赎回负反馈边际改善，国内疫情继续多点散发，经济短期受影响，头部民企地产违约再现，货币宽松预期提升，中美利差处于“非舒适”区间，债市整体震荡回暖。 组合操作方面，本季度产品提高了操作的灵活度，精选短久期、中高等级城投债和产业债作为配置底仓，把握利率债和高等级信用债的交易机会。通过杠杆策略、久期策略及期限利差策略不断增厚组合收益。信用方面严密监测城投主体融资收紧政策对城投债的影响，不断梳理持仓，坚持以利率债及金融机构债配置为主。

2021年经济呈现先高后低，各季度GDP同比分别为18.3%、7.9%、4.9%和4.0%。经济上半年在出口高景气度，工业生产较强和强势地产的拉动下经济逐步复苏，但消费表现仍然不佳，疫情仍然在产生持续且深远的影响。下半年受能耗双控、疫情扩散、洪涝台风等影响，供需双弱，仅出口依旧维持较高景气度，同时地产行业信用风险集中爆发，行业融资与销售均表现较差，下半年经济下滑压力加大。流动性方面，全年DR001和DR007均值分别为1.95%和2.17%，其中DR007围绕政策利率2.2%附近波动。2021年7月和12月两次降准各0.5个百分点，合计释放长期资金2.2万亿元，2022年1月央行下调MLF利率10个基点至2.85%，流动性合理充裕，货币政策偏宽松。组合整体配置品种为高等级信用债及利率债，通过组合久期、杠杆调整不断增厚收益。投资组合管理方面，产品积极把握四季度市场机会，通过杠杆策略、久期策略及期限利差策略不断增厚组合收益。信用方面严密监测城投主体融资收紧政策对城投债的影响，不断梳理持仓，坚持以高等级信用债及金融机构债配置为主。