华商转债精选债券C(007684) - 基金投资策略和运作

回顾2025年四季度宏观经济运行趋势，投资方面，固定资产投资月度同比首度转负，地产投资继续深度下滑，制造业投资增速明显下降；出口增速也较前三个季度的高速增长有所降温，外需不确定性上升；消费方面社会消费品零售增速逐月下滑至低个位数；制造业PMI继续处于荣枯线以下；与此同时，在产业反内卷的大背景下，CPI与PPI等物价指数趋势均抬头向上。传统经济仍处于弱势寻底阶段，部分周期行业在供给约束和出清的背景下出现了一定的反转。另一方面，以技术进步、产业变革、国产替代为引领的新质生产力相关产业则继续保持快速的业绩增长，新兴产业在经济结构中的占比不断提高，越来越多的优质科技类企业登陆资本市场。整体来看，目前仍是处于新老增长动能切换，经济结构提质增效的关键阶段，传统经济承压，但高新技术产业蓬勃发展。　　资本市场的表现与宏观趋势基本保持一致。四季度上证指数上涨2.22%，创业板指数下跌1.08%，指数层面整体波动不大，但结构上出现较大分化，光模块光芯片、PCB半导体存储、各类新材料、人形机器人、航天军工等代表新质生产力的硬科技板块领涨，另外新能源、化工、有色等周期反转类行业也有较好表现，食品饮料、地产链等传统行业则领跌。四季度10年期国债收益率由1.78%震荡上行至1.89%，超长端国债上行幅度更甚，债市出现较大幅度调整，一方面受风险偏好抬升的影响，另一方面债市在低利率环境下维持较久，在进一步下行空间受到政策利率制约的背景下，也出现了自发的调整。　　四季度，本基金认为转债估值已处于不便宜的位置，部分高价高溢价率标的存在一定的估值风险，传统的双低策略和偏债策略均无可操作性。基于此背景，本基金适度降低了对转债的收益预期，减持了高价标的和缺乏弹性的低价标的，主要着眼于平衡高波类策略，挖掘正股波动性大，转债定价合理，涨跌不对称性相对较好的标的，视转债市场估值冷热进行左侧逆向操作，力争取得超额收益。行业配置层面，积极拥抱硬科技类产业机遇，仔细挖掘技术壁垒高、竞争格局好、成长空间大、市场关注度相对低的公司，坚持独立思考不跟风不盲从，仔细研究底层技术细节，着力甄别出货真价实的优质硬科技标的。主要布局于人形机器人、新材料、航天军工、AI硬件、半导体设备等硬科技行业，同时也重点配置化工等周期反转类行业。

三季度，债券市场流动性经历了一段波动较大的时期，虽然资金利率呈现先下后上的走势，隔夜资金低点在1.35%左右，均衡偏宽松的资金价格并未带动债券利率平稳运行，债券市场受风险偏好抬升和反内卷、基金新规等政策影响下收益率震荡上行，10年期国债收益率在三季度上行21.3bp至1.86%附近，30年国债收益率上行幅度更大，达到38.5bp。A股市场演绎“放量上攻后震荡”的行情。7月，随着宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，上证指数进入近一个月的单边上涨行情。8月指数整体趋势上涨，整体市场表现良好。进入9月，市场情绪调整，前期热点板块TMT和军工兑现收益，市场呈现高低切换和大小盘转换的特征。可转债市场的估值变化与资金流向密切相关。三季度初，随着股票指数持续走高，中证转债指数跟随股指屡创十年新高，高价转债涨幅领先，转债整体估值达到高点。进入9月中旬后，资金明显流出转债市场，与权益市场维持了明显背离，转债整体估值出现了明显压缩。

2025年上半年经济增长最重要的特点就是韧性强，虽有外部冲击加大风险，但在政策前置发力稳经济的带动下实现了上半年GDP增长5.3%的良好开局。债券市场由于2024年四季度大幅抢跑跨年配置行情，开年债市便站在了高起点上，也就决定了上半年债市高波动、重交易的特征。上半年最重要的转折点是3月中旬10年期国债收益率一度冲击1.9%，当时赔率好转、胜率提升，债市收益率转为下行，其余时间债市呈现明显的震荡市特征。A股在宽幅震荡中一路上行，政策托底与产业升级是行情演绎主线，驱动出“红利防御 + 小盘成长”的结构性机会，主要指数多数收涨。其中，上证指数累计上涨2.76%，深证成指和创业板指涨幅均在0.5%左右。小盘指数表现突出，中证2000指数上半年大涨15.24%，北证50指数更是飙升39.45%，一度创下历史新高。转债市场多重因素驱动下呈“N”型向上波动，主要受宏观事件驱动的正股行情传导，同时转债在部分阶段表现出的抗跌性亦有助于资金持续配置，截至6月底，中证转债指数累计上涨7.02%，优于全A指数。

2025年一季度，经济基本面在政策前置发力下保持韧性，市场对于基本面定价较少，机构关于宽货币预期的回摆和债市供需左右了债券市场走势，其中春节前整体债市在机构配置行情中演绎， 10Y国债收益率在1月6日一度突破1.6%。但后续随着资金面持续偏紧，市场开始意识到监管在防范资金空转和宏观审慎上的态度变化，市场抢跑的宽货币空间有所回归，部分银行由于监管和利润指标加大债券流转压力带来债券抛压加大，债券调整，10Y国债一度接近1.9%高点。直至3月下旬，且央行开启净投放呵护市场和债券发行，后续MLF扩量降价，10Y国债随着债市情绪修复回落至1.8%附近。股票市场方面，经济数据的 “冷热不均” 主导了板块轮动。春节前后AI与机器人的亮眼表现吸引资本市场关注，政策支持科技的力度持续较大，科技与高端制造板块成为经济转型的核心引擎，带动相关板块表现亮眼。消费板块整体表现较为平稳，转债指数整体震荡向上，季末小幅回调。春节前权益市场震荡偏弱，纯债市场收益率新低，资金向转债外溢催生结构性估值抬升；春节后，DeepSeek驱动价值重估，但受到纯债市场赎回扰动拖累，转债市场缓慢上行。 3月11日至3月底，临近四月年报披露期，预期偏弱叠加日历效应拖累，同时前期主题降温，转债有所回调。

权益市场波动相对较大，全年上证指数上涨12.67%，但震荡区间达34.94%，两次触底反弹走出W型行情：年初至2月小盘、微盘股受雪球产品敲入、DMA业务被限制卖出的恐慌影响剧烈下跌，之后在政策呵护叠加经济读数较好的情况下开启一轮反弹行情；更大的转折发生在9月，在一揽子增量政策接连发力下，A股自9月24日起迎来大幅反弹，至10月8日，上证指数盘中创下年内最高点3674.40点，此后A股在3300点附近展开震荡行情。可转债市场经历了年初的小盘股流动性冲击、6-8月份的低价券冲击，负债端冲击明显强于前几年，资金流出压力更是伴随了整年，同时转债中也出现了包括红利底仓整体性修复，出海链方向的业绩驱动，大规模下修带来的机会，股市极速反转带来的修复性机会，最终全年取得正收益。

2024年三季度，国内经济基本面延续弱复苏，宏观流动性整体充裕，可转债市场整体跟随正股走势，先下跌后上涨，二季度中证转债指数累计小幅上涨0.58%。具体来看，7月权益市场情绪不佳，带动转债市场持续下跌，同时在信用风险扰动下，转债估值收敛明显，低评级的小盘转债表现更弱。8月权益市场继续下跌，转债信用风险继续发酵引发市场担忧，负面情绪下部分机构减持转债，转债市场进一步下跌。9月末稳增长政策密集出台，首先央行公告降息、降准、降房贷利率三管齐下，紧接着政治局会议超预期召开，传递出明确的稳经济、稳市场、稳预期信号，有效扭转了市场情绪。在超预期政策利好推动下，A股市场各行业板块呈普涨之势，转债市场也随之迎来触底反弹。

2024年上半年，在纯债市场走牛、权益市场震荡趋弱的态势下，转债市场波动较大，整体跟随正股走势，先抑后扬再震荡回落。具体来看，1月权益市场情绪较弱，带动转债市场持续下跌，中证转债指数2月5日达到年内低点，较2023年底跌幅超过5%。2月以来，宽松的货币政策带动市场流动性改善，权益市场投资者情绪明显修复，转债市场也随之迎来反弹行情，2月中证转债指数上涨2.73%。进入3月，权益市场进一步企稳回升后进入震荡行情，转债市场也小幅震荡，中证转债指数在震荡中小幅补涨0.55%。4月以来随着新“国九条”等重磅措施出台引导资本市场健康持续发展，市场情绪明显提振，4月初至5月20日中证转债指数上涨4.24%。5月下旬以来，权益市场震荡回落，投资者避险情绪升温，转债市场整体下跌，投资者对信用扰动的敏感度提升。上半年末，中证转债指数收于390.52点，较年初基本持平，不同风格的转债表现有所分化，低评级的小盘转债整体偏弱，中高评级的大盘转债表现相对更好。

2024年一季度，国内经济基本面延续弱复苏，货币政策仍处于宽松周期，转债市场整体先抑后扬，跟随正股走势形成V型反转。1月份，权益市场情绪不佳，上证指数最低下探至2635点附近，带动转债市场持续下跌，中证转债指数最大回撤达到5%以上。2月以来，部分经济数据超预期修复，降准落地带动市场流动性改善，叠加稳增长政策密集出台、资本市场改革预期等利好，权益市场投资者情绪明显改善，A股市场快速反弹，2月上证指数上涨8.13%，转债市场也随之迎来反弹行情，但反弹力度不及正股市场，2月中证转债指数上涨2.73%。进入3月，权益市场进一步企稳回升后进入震荡行情，转债市场也小幅震荡，中证转债指数在震荡中小幅补涨0.55%。截至一季度末，上证指数上涨2.23%，中证转债指数小幅下跌0.81%，各板块间分化较大，石油石化、银行、有色等顺周期行业表现较好，医药、计算机、房地产等行业表现较弱。

2023年转债市场在债市走牛和股市下跌的共同作用下，呈现震荡下跌的态势。一季度高频经济数据表现亮眼，投资者对经济复苏预期较高， 1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情， 2月和3月市场开启震荡阶段，4月份权益市场在人工智能带动下有阶段性上涨，转债市场热度同样有所上升，中证转债指数一度上涨5%。4月下旬至7月，随着权益市场下行，转债市场也震荡下跌，但在债市走牛的基础上波动相对较小。7月政治局会议释放稳增长信号，转债阶段性录得弱收益，但随着后续股市、债市表现均不佳，8月以后转债整体下跌，仅在10月末阶段性反弹，成交量也整体收缩。在纯债情绪较好的背景下，转债相比正股呈现出一定的抗跌属性，全年中证转债指数下跌0.48%。

债券市场方面，三季度债市收益率先下后上，整体呈现出平坦化上行的态势，短端上行幅度大于长端。具体来看，7月资金利率较为宽松，国内宏观经济数据边际下滑，驱动债市收益率下行，7月底政治局会议释放逆周期政策信号，债市阶段性调整后回归下行趋势。8月中旬央行非对称降息，引发市场对信贷扩张和防止资金空转的预期，叠加后续多部门密集推出政策组合拳，包括“认房不认贷”、下调存量首套房贷利率、推进特殊再融资债发行等，共同压制债市做多情绪。9月份以来经济数据边际好转，资金利率维持偏紧，债市持续上行，其中短端上行幅度更为明显。转债市场方面，三季度转债市场同样呈现出震荡下行的走势，但跌幅和回撤程度较权益指数仍有优势，三季度中证转债下跌0.52%，呈现明显抗跌性。分阶段来看，7月和8月转债市场窄幅震荡并录得弱收益，9月以后在宽地产政策落地、资金利率预期偏紧之下，机构止盈情绪浓厚，叠加利率债调整，转债整体下跌，成交量收缩，此后处于反复震荡筑底阶段。

转债市场方面，上半年转债市场整体跟随权益市场走势，以震荡为主，但在债市走牛的基础上波动相对较小。1月份疫后投资者对经济复苏预期较高，高频经济数据表现亮眼，在强预期的状态下，债市收益率震荡上行，A股市场表现较为强势，转债市场跟随权益市场开启普涨行情。2月和3月，随着期间经济数据的分化，市场的预期有所修正，转债市场开启震荡阶段。4月中上旬，A股市场呈现明显结构性行情，计算机、传媒、通信等板块涨势较好，转债市场热度同样有所上升。此后随着高频经济数据的边际放缓，投资者对稳增长政策的期待也有所下降，央行降息使得流动性较为充裕，债市走牛，A股市场震荡下行，转债市场也随之震荡下跌，整体波动幅度较小。

转债市场方面，一季度权益市场上涨带动转债市场上行，中证转债指数上涨3.53%。分阶段来看，1月份转债市场跟随权益市场开启普涨行情，进入 2 月份，前期经济修复的预期已经部分反映在指数的上涨之中，叠加后续经济修复斜率存在不确定性，市场开启震荡阶段。