华泰保兴多策略(007586) - 基金投资策略和运作

2025年上半年，宏观经济延续温和修复态势，呈现节奏平缓、结构分化、政策托底的特征。传统刺激政策的边际效应趋弱，市场对短期政策反应趋于理性，对中长期增长质量与结构优化的关注度上升。宏观跟踪数据显示，制造业PMI逐步企稳但反弹幅度有限，地产相关指标延续下行，内需修复斜率偏缓。 从风格轮动来看，宽基指数内部波动反复且分化显著。一季度盈利、低波动、低流动性风格表现相对占优；二季度风险偏好回升，市场倾向于小微盘与高波动个股，质量和低流动因子短期回撤。整体上，上半年未出现持续具备显著收益解释力的单一风格，稳定性偏弱。 估值方面，宽基指数PB处于历史约25%分位，PE提升至相对合理水平，股债风险溢价处于高位区间，反映市场具备一定中长期配置价值。 综合来看，上半年市场处于由底部企稳向情绪修复过渡的阶段，内需疲弱使通胀维持温和，企业盈利缺乏系统性改善。在通胀温和且盈利回升乏力的环境中，股票市场往往呈现风格轮动频繁、缺乏持续主线的特征。 展望下半年，行业配置层面，预期行业走势仍将分化：银行方面，中小银行信用风险仍存，但国有大行与头部股份行盈利稳定、股息率高且流动性优势明显，在机构被动配置比例提升背景下，维持标配；周期板块中，PPI同比持续负增长且边际走扩，显示工业低通胀延续，板块基本面承压，优先配置盈利稳健标的；医药领域，创新药出海有所突破，但部分龙头存在交易拥挤，优先配置低拥挤度且管线兑现度高的公司；消费板块受制于需求恢复和库存周期尚未完成，地产修复带动效应减弱，低配传统消费，关注具备景气优势的新兴细分赛道。整体配置保持中性，行业内部优选低拥挤且边际景气改善标的，控制集中度与行业配置风险，维持组合相对基准的稳健性。未来，我们将维持均衡配置策略，在基本面稳定性与风格适配性之间寻找平衡，强化回撤控制与风格暴露管理，力争在相对基准基础上实现稳健超额收益。

展望2025年，A股市场整体估值仍处于合理区间，随着盈利能力修复、流动性改善以及投资者信心的恢复，市场估值具备一定的修复空间。从风格来看，2024全年大盘价值股表现较好，而2025年市场可能出现成长风格回归，尤其是基本面改善、估值相对较低、具备成长空间的个股可能迎来增量资金流入。中证A500指数成份股主要集中在科技、医疗、消费等板块，相比传统宽基指数，具备行业均衡、龙头集聚、新经济权重高的特性，有望成为承接宏观贝塔与超额回报挖掘的理想载体。 投资策略方面，未来仍将聚焦于企业成长空间、盈利能力、估值水平的匹配，寻找基本面扎实、估值具备吸引力的投资标的。投资风格上，2024年市场经历了从价值到成长的风格切换，未来一年仍可能延续这一动态调整的特征。在此背景下，投资策略将保持均衡配置，在各行业内部优选具备核心竞争力、财务状况稳健、估值合理的标的，在严格控制风险的前提下，增强组合的长期收益能力，获取较好的超额回报。

经历了上半年前高后低的运行后，宏观经济整体没有太大的亮点，在全年5%的增长目标下，合理预期下半年的政策力度会比二季度适度加强。但我们暂时未能看到从更长期维度解决经济长期制约的政策，因此这种政策执行的修复可能只是短期的，并不会对长期的预期有多大的影响，而经历了这些年的磨练后，市场对短期的波动越来越不敏感，更关心长期的因素。 从证券市场角度看，各种风险、估值指标均已处于低位，继续大幅往下的概率不大。上证指数年线连续3年收阴在历史上也未曾出现。但是如果回顾历史的话，2011-2014年的后四万亿传统经济出清和现在的房地产市场出清有很多相似的点。当时是依靠棚改货币化刺激了地产需求以及供给侧改革止住了工业品价格的连年下跌，同时新能源汽车、光伏风电为代表的战略新兴行业为宏观经济带来了较好的发展阶段。本轮地产连续3年负增长，对宏观造成了巨大的冲击，其影响力大于2011-2014年的传统经济出清，因当年的经济出清并未对居民端的资产负债表产生影响，而本轮的地产冲击不但对整个产业链造成了巨大的冲击，也直接影响到了居民端的资产负债表，因此才会出现内需较弱且很难通过传统政策刺激起来的情况。现在能看到的为数不多的希望是，商品房的租金回报率已经接近无风险利率，但如果经济继续下滑导致租金继续下降的话，房价的负循环可能仍然无法被打破。简单总结，权益市场临近底部，但需要有更大的政策止住经济长期往下的因素，才能让市场看到往上的动力。经过上半年证监会的改革，我们认为股票本身的制度上的问题得到了较大的改善和缓解，现在更多的问题跟基本面和预期相关。 风格方面，大市值公司的逻辑更好，在宏观较弱以及融资难度较大的环境下，小公司的机会更少、挑战更大、逆袭的概率更低，有较好客户基础、资产负债表压力较小的大公司更容易活下来，等待下一轮产业机会。价值和成长较难判断，但是价值的基本面在二季度也受到了来自宏观维度的影响，基本面的稳定型产生了波动。对成长而言的话，整体挑战应该大于机会，但是其中结构性的机会仍然值得我们重视，且从过去2-3年的情况来看，市场是有效的，当期景气度高但长期存疑的行业基本都被证伪，在整体产业趋势不多的情况下，要求我们在成长行业做选择的时候需要更加谨慎，尤其是对股价已经有较大幅度上涨、估值较高（PB为主，PE有时候会因此当前阶段高景气而误导投资者）的行业，要格外当心。 行业方面，虽然我们不看好银行基本面，认为其中地方城商行、中小行有较大的基本面风险，但是四大行以及大的股份行相对稳定，股息率有一定的吸引力，且公募相对基准欠配较多，而且拥有增量资金的ETF中银行占比也较高，因此标配银行。短期1-2个季度下调了有色、煤炭的配置比例，虽然这两个板块也符合增量资金的偏好，但是基本面出现了较大的波动，尤其是煤炭的供需逻辑相对前两年出现了明显的弱化，有色中铜的长期逻辑依然健康，但是短期受损与全球经济的放缓，产品价格可能会有一段时间较弱，因此适度低配行业，保持对核心品种的配置。消费行业经历了3年的下跌，估值看起来回到较低的水平，但我们认为基本面还是有一些风险，我们认为白酒经销商的库存会在批价持续承压的背景下经历一次较大的压力测试，酒厂报表端的增速与终端实际需求的增速差再持续扩大，而且在当前劳动人口总量下降、内需较弱的背景下，消费品整体承压较大，因此我们低配了整体消费行业，用受益于消费下沉的快递行业替代部分消费仓位。医药行业受益于银发经济，但是价格端受制于医保的约束，整体偏中性。制造业，我们继续看好海风行业未来几年国内重启+海外高速发展的机会，尤其是格局较好的海缆公司以及极个别的有丰富海外交付经验的塔筒公司将保持较好的发展。科技行业中，我们继续看好半导体设备和材料的国产化，在美国大选的背景下，科技自主可控的急迫度有所提升，部分龙头公司明年估值往电子组装厂靠近，具备较好的性价比。出海方面，我们认为整体需要谨慎，但是个别目标市场在欧洲非核心国家与一带一路国家的公司，值得关注。我们对传统的新能源仍然保持谨慎，行业格局仍然较差，现阶段只看到了利润表的受伤，资产负债表受损程度有限，供给端还能抗意味着行业出清之路仍将继续。对传统的提价、推高价新品、扩渠道的消费品也保持谨慎，难做的生意在人口长期下滑的背景下似乎才刚开始。

2023年国内经济前高后低，包括人口结构、投资驱动经济的模式、房地产以及地方债等在内的长期担忧在当期都有一定的风险暴露，这些风险在2024年似乎也没有很好的对冲方法，此外2024年是海外大选年，也容易产生一定的负面政策冲击，因此我们不认为2024年的经济展望会大幅好转，大概率是继续寻底，甚至局部风险将得到正式的暴露和释放，比如2024年对头部非民营房企的考验、2024年地方正式下修基建投资目标对实体的冲击等。 股票来看，跟股票这类资产相关的因素在好转（比如制度、政策、环境），跟基本面相关的因素没有特别好的趋势，因此指数牛市的基础较弱。 分行业来看，2024年也会是继续分化的一年。科技端的掣肘相对少一些，整体不存在供给过剩的问题，更多是如何解决更好的供给以产生更多的需求，此外国内政策角度也相对更加宽容和支持，但是也存在一定的风险，主要集中在前期投了那么多资源下去，AI如果在应用端没有重大突破的话，大厂2025-2026年的展望可能下修，以及美国加大对我们相关产业的制裁，科技股估值波动区间极大，在国内没有特别清晰长期发展前景和全球产业主导权的背景下，很难在单一领域下重注和长期持有。新能源产业2024年发展也不太容易，更低的价格，更卷的供给，从整体行业渗透率角度看，新能源发展已经到了跨过30%渗透率进入供给过剩、需求增速斜率放缓的阶段，并非投资甜区，但好在股票已经出了较大的下跌，估值也回归了理性，行业整体风险收益比一般，但是其中部分细分领域的龙头能算出尚可的风险收益，可以在行业阶段性复苏的背景下提前做部分的配置。消费行业从当前经济发展阶段来看并不是没有机会，但A股消费以白酒实物为主，我们更看好性价比服务消费的长期崛起，我们过去几年一直对白酒比较谨慎，2024年仍然保持该观点，行业整体机会有限，部分区域价格在500以内的白酒可能有一些机会。相比消费，我们觉得老龄化趋势背景下，医药机会更多，其中创新药长期逻辑没有发生变化，IPO可能对这块有部分收紧，短期可能对行业有一些情绪上的影响，但长期而言可能给龙头公司更好的减少内卷，专注实质的机遇。 我们认为更好的机会可能更多来自于红利以及出海。红利2024年可能出现内部比较大的分化，类似前些年白马龙头，并非白马一定是龙头也并非高分红一定是好的红利投资。传统的红利投资过去几年在煤炭、银行行业集中，孕育着一些风险，在各大省市削减投资的当下，银行的经营难度显著提升，包括政府、企业、个人在内的业务都面临着很大的资产端的压力，部分经营能力较差、历史有比较大包袱的银行可能存在较大的风险。我们对煤炭股保持敬畏，自从2016年供给侧改革开始，煤炭行业起死回生，经历了矿山整合、疫情和俄乌冲突对全球能源供需的扰动后，煤炭价格在相对较高的位置维持了比较长的一段时间，从股票的角度我们不太敢对周期股讲价格长期稳定给很高的置信，因为从周期行业历史复盘来看，这样的行业似乎不太存在，周期只会平滑不会消失。煤炭的全行业高利润与火电的全行业微利似乎需要国家从能源结构转型的角度去进行再平衡，就像2016年的供给侧改革一样。红利资产中，我们相对看好盈利稳定、未来ROE有提升空间、分红率有提升空间、长期经营向下风险可控的行业。至于出海，是我们认为中国制造业发展的必经之路。更低的成本，更好的质量，更多的用户迭代，都是我们制造业出海的核心竞争力，部分行业甚至能在海外实现对海外对手的降维打击。此外这轮出海有别于当年的外贸出海，包括了更多的服务属性在内，增加了与终端的粘性的同时也大幅提升了附加值，包括电力设备、机械、家电在内的行业相对最为受益。风险主要来自北美区域的政策对抗，因此选股上避开北美。产业上，我们也将对远期成长行业保持持续的跟踪，包括智能驾驶、机器人、MR、低轨卫星、减肥药。个股上，经过2月份流动性风险后，我们继2012年年底后第二次在市场中找到很多10来倍估值的个股，这些公司往往处于一个小的细分行业的龙头位置，静态PE10倍左右在手净现金比市值覆盖率较高，我们认为这其中也存在较好的个股机会。

宏观经济有其自身的周期性，一轮正常的地产下行周期一般在2年左右时间，本轮地产周期于21年上半年见顶，至今运行时间已经超过2年，考虑到各种意外因素在内，我们认为地产周期见底应该就是在未来几个季度的时间，而且根据各种测算，当前地产销售面积也已经达到中期调整的底部区域，在无外力的影响下未来继续大幅下行的概率可控。考虑到地产供给于2022年开始出现明显的下滑，预计到2024年地产的供需有望重新达到一个新的平衡点。此外，随着7月份政治局会议的召开，我们认为后继的主要聚焦点将是各类政策的出台，但是这些政策的目标可能并不是让传统的宏观经济相关的行业重新回到繁荣状态，而是稳住当前的下滑趋势。因此我们更关心的是在这个背景下，战略新兴行业的发展。对应到资本市场，我们认为指数在底部区域，资本市场反馈的悲观预期比较充分，从大类资产比较维度看，权益资产也在预期回报率较高的区域，现在更多的是缺乏向上的具体产业方向。我们相对看好三类资产，一类是高股息稳定型资产，我们认为这类资产在未来有较好的配置价值；第二类为安全、自主可控相关的产业，具体而言包括周期接近底部的半导体相关行业、信创、数据要素行业；第三类为自身有较强阿尔法，行业贝塔与宏观有一定关联度，上半年因为负贝塔出现较大跌幅，股价在底部的，机构配置比例不高的标的，我们认为下半年贝塔转平后，这类资产能够比较安全的赚到阿尔法的收益。

2023年国内经济整体会走出低迷的趋势，呈现较好的复苏场景，但是包括人口和国际局势在内的长期因素没有出现改变，复苏的持续性存疑。房地产市场正常周期在2年左右，2021年下滑至2023年见底，并且由于2022年底交易暂缓，2023年上半年呈现较好的复苏格局，但是一二线能否向下传导也有待观察，尤其是四五线地产以新房为主的背景下。线下消费有望迎来较好的复苏，包括餐饮、旅游等在过去3年被压抑的背景下，都将迎来一定的弹性。 证券市场经历了去年极端的下跌后，释放了绝大部分风险，今年结构性机会大概率远好于去年。大的产业趋势上，我们认为新能源包括光伏、新能源车等主流品种均走到30%渗透率的节点，最舒适的区域已经过了。随着国家提出数字经济的大战略以及海外在AI技术的突破，我们认为相关行业或将成为下一轮产业趋势的核心。具体行业上看，我们认为TMT在经历了几年的下跌后，整体估值合理较低，基本面出现了一些好转的迹象，尤其在数字中国、数字经济的大战略背景下，相关的计算机、通信行业将有望受益，传媒行业也将受益于整体宏观需求的复苏，半导体设备行业估值到历史底部，悲观预期基本被打入股价中，也具备一定的价值，因此整体TMT板块呈现较好的投资机会。新能源板块整体机会减少，源于逐步释放的供给和有一定不确定性的需求，其中储能市场尤其是大储市场渗透率仍然在非常早期阶段，存在长期投资机会，其他的投资机会将主要呈现在新能源的新技术和新产品中。周期板块在2023年也将有一定的投资价值，国内需求叠加美元定价品种，包括铜铝等都有一定的投资价值，建筑板块近些年业绩稳定增长，估值回到历史底部区域也具备较好的投资机会。根据我们对海外市场研究，医药行业整体在疫情后时期收益，我们看好整体医药行业的投资价值。最后我们也看好火电加绿电的公用事业运营商，2022年这些公司基本面相对较差，后面基本面将出现反转。