华泰保兴安悦债券A(007540) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，国民经济运行总体平稳，高质量发展扎实推进。先行指标方面，9月制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.4个百分点；非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，经济总体产出扩张略有加快。工业方面，8月份规模以上工业增加值同比增长5.2%，继续保持较快增长。制造业发展态势较好，8月份制造业增加值增长5.7%，快于规模以上工业增速。服务业方面，8月份服务业生产指数同比增长5.6%，增势好于工业。内需扩大，8月份社会消费品零售总额同比增长3.4%，以旧换新相关商品零售额继续保持较快增长。投资方面，1-8月份固定资产投资同比增长0.5%，其中制造业投资增长5.1%，明显快于全部投资，为制造业升级发展提供支撑。进出口方面，尽管存在贸易战的影响，但货物贸易韧性持续彰显，9月出口商品3286亿美元，同比增速为8.3%，进口2381亿美元，增速7.4%。 就业水平稳定。8月份全国城镇调查失业率为5.3%，虽受毕业季因素影响，比上个月略有上升，但与上年同期持平，其中30-59岁就业主体人群调查失业率与上月和上年同期均持平。居民消费价格基本平稳。9月，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，三季度债券收益率震荡上行。10年国债最高至1.90，1Y存单至1.70。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率较为平稳，9月中旬因缴税因素短暂上行，随后回落。信用债收益率走势分化，低等级信用上行幅度大于高等级，曲线陡峭化。 报告期内，本基金结合利率债的波段适当增加了部分利率品种交易。三季度组合整体运行状况良好。 基金投资上，本基金投资于利率债，结合大类资产表现及对利率债冲击关注国开债和国债等品种交易机会。

2025年上半年国民经济迎难而上、稳中向好。上半年，中国GDP同比增长5.3%，经济运行总体平稳。工业生产增长较快，工业增加值同比增长6.2%，拉动经济增长1.9个百分点。其中，制造业增加值同比增长6.6%，拉动经济增长1.7个百分点。消费方面，社零同比增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，以旧换新政策持续显效。最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8个百分点。投资方面，固定资产投资（不含农户）同比增长2.8%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长6.6%。分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资增长7.5%，房地产开发投资则下降11.2%。净出口延续平稳增长态势。货物和服务净出口对经济增长贡献率为31.2%，拉动GDP增长1.7个百分点。从先行指标来看，7月份制造业PMI为49.3%，比上月降0.4个百分点，制造业景气度基本稳定；非制造业商务活动指数为50.1%，比上月下降0.4个百分点，仍高于临界点。 就业水平稳定。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比一季度下降0.1个百分点。6月份，全国城镇调查失业率为5.0%。居民消费价格基本平稳，核心CPI温和回升。全国工业生产者出厂价格同比下降2.8%。反内卷的政策，导致部分大宗商品价格上涨，但随即又回落。 政策方面，宏观经济政策调控力度加大，货币政策适度宽松。中国人民银行强化逆周期调节，综合运用多种货币政策工具，服务实体经济高质量发展，为经济持续回升向好创造适宜的货币金融环境。财政方面，支出规模扩大靠前发力。加强对扩大国内需求、发展新质生产力、促进城乡区域协调发展、保障和改善民生等方面的支持。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。二季度收益率整体先下行后平稳，信用债强于利率债。4月初，利率债率先下行，后续信用债跟随。5月，利率债小幅回调之后又下行。整体信用利差大幅压缩。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率逐渐走低，大型商业银行融出资金较多，资金价格较为平稳。 报告期内，本基金结合利率债的波段适当增加了部分利率品种交易。上半年组合整体运行状况良好。

2025年一季度，中国经济稳中向好，高质量发展。1-2月份，工业增加值同比增长5.9%，增速比上年全年加快0.1个百分点，其中装备制造业增加值同比增长10.6%，对工业增长支撑作用较为明显。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长4.0%，增速比上年全年加快0.5个百分点。春节期间国内旅游出行人次同比增长5.9%，居民消费热情凸显。1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。分项来看，基础设施投资增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点；制造业投资增长9%，增速明显快于全部投资增长。就业方面，受到春节因素影响，月度间城镇调查失业率有所波动，基本盘保持总体稳定。1-2月份，全国城镇调查失业率平均值5.3%，与上年同期基本持平。 货币政策方面，中国人民银行将加大货币政策调控强度，提高货币政策调控前瞻性、针对性、有效性，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。 债券市场方面，一季度较为波折，收益率整体先上后下。10年国债最高上行至1.90，1Y存单至2.03。资金方面，存款类机构质押式回购DR001利率先上后下，3月中旬以来资金面逐渐转松。后续，债券供给量会增加，但中国人民银行可能会通过降准、公开市场操作等方式给市场注入流动性。 本报告期内继续沿着高质量增长之方向，结合市场波动做了较大程度的防守，并伺机积极关注流动性好的国债、国开债等利率债的配置和交易机会，一季度组合整体运行状况良好。

2024年，中国经济整体高质量发展，完成全年经济社会发展主要目标，国内生产总值同比增长5%，就业物价总体稳定，新动能新优势稳步发展。全国规模以上工业增加值较上年增长5.8%，增速较上年加快1.2个百分点。制造业高端化、智能化，装备制造业占比持续提升，产业结构进一步优化。调查失业率稳中有降，大城市就业状况继续改善。全国城镇调查失业率平均值为5.1%，较上年下降0.1个百分点，低于5.5%左右的预期目标。CPI同比总体平稳，国内消费市场供给总体充裕，CPI上涨0.2%，涨幅与上年相同。PPI同比降幅收窄。9月份起，随着宏观政策特别是一揽子增量政策落地实施，国内工业品需求逐步恢复，PPI环比降势明显趋缓。 2024年，中国人民银行的货币政策坚持支持性立场，有力支持经济回升向好。全年两次降准共1个百分点，提供长期流动性超过2万亿元，并综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现等工具，开展国债买卖操作，保持流动性合理充裕。 本报告期内重视久期的作用，聚焦流动性好的国债等利率债的资本利得增厚业绩之机会。

2024年三季度，中国经济继续保持高质量发展，生产需求继续恢复，就业物价总体稳定。从先行指标来看，9月制造业采购经理指数（PMI）为49.8%，比上月上升0.7个百分点，制造业景气度回升。非制造业商务活动指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点，非制造业景气水平小幅回落。工业方面，受市场有效需求不足以及自然灾害等因素影响，叠加基数抬高，1-8月份，规模以上工业企业利润增速有所回落，但仍延续年初以来的增长态势，尤其是以高技术制造业为代表的新动能行业保持较快增长。消费方面，8月份，社会消费品零售总额同比增长2.1%，在暑期出游旺盛等因素带动下，餐饮收入增长3.3%，比7月份加快0.3个百分点。从投资来看，1-8月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，其中高技术产业投资增势良好，同比增长10.2%。另外，制造业转型升级持续推进，增速比全部投资高5.7个百分点，对全部投资增长的贡献率为64.6%。进出口方面，9月中国出口同比增长2.4%，外需有所放缓；进口同比增长0.3%，较上月下降0.2个百分点。 就业形势总体稳定。1-8月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，比上年同期下降0.1个百分点。8月份，全国城镇调查失业率为5.3%，比上月上升0.1个百分点。从消费价格水平来看，9月份，消费市场运行总体平稳，价格基本稳定，全国CPI环比持平，同比上涨0.4%。食品中，开学季叠加中秋节日因素等影响，价格有所上行。9月份，受国际大宗商品价格波动及国内市场有效需求不足等因素影响，PPI环比降幅收窄，同比降幅扩大。 国内货币政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，坚定坚持支持性立场，强化逆周期调节，优化完善货币政策框架，综合运用利率、准备金、再贷款、国债买卖等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。9月，人民银行实行降低存款准备金率和政策利率，并带动市场基准利率下行；降低存量房贷利率，并统一房贷的最低首付比例；创设新的货币政策工具，支持股票市场稳定发展。 债券市场方面，整体收益率震荡下行，9月底债券收益率冲高回落。9月下旬，部委宣布各项经济促进政策之后，债券市场受到一定影响，尤其信用债的抛售压力较大。至10月中旬，债券市场企稳。 报告期内，本基金针对市场波动调整了部分国债及国开债持仓，结合具体利率债的波段操作，3季度组合整体运行状况良好。

2024年上半年中国经济稳中向好。从先行指标来看，7月份制造业PMI为49.4%，比上月略降0.1个百分点，制造业景气度基本稳定；非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均为50.2%，均比上月下降0.3个百分点。从产出看，中国经济总体保持扩张，持续回升向好但基础仍需巩固。工业方面，增加值继续保持较快增长，6月份规模以上同比增长5.3%。消费方面，6月份社会消费品零售总额同比增长2.0%，比上月减缓1.7个百分点。从投资来看，1-6月份固定资产投资同比增长3.9%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.1%、11.7%。外需方面，上半年我国货物贸易进出口总值19.8万亿元人民币，同比增长9.4%，展现出较强的韧性。 就业水平稳定。上半年，全国城镇调查失业率平均值为5.1%，比一季度下降0.1个百分点，比上年同期下降0.2个百分点。从消费价格水平来看，商品供给充足，消费市场运行平稳，6月 CPI同比涨幅0.2%。扣除食品和能源的核心CPI同比上涨0.6%，保持温和上涨。另外服务价格上涨0.7%。从生产价格看，PPI同比降幅继续收窄。 国内货币政策方面，稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，综合运用利率、准备金、再贷款等工具，切实服务实体经济，有效防控金融风险，为经济回升向好创造适宜的货币金融环境。7月，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，视情况开展临时正回购或临时逆回购操作。7月，公开市场操作方面，7天逆回购利率下调10bp。另外，MLF利率下调20bp。 债券市场方面，整体收益率震荡下行。10年国债在4月下旬冲高，之后下行。信用利差收窄，长期限利差收缩程度更为剧烈。1年期AAA信用利差从55bp缩小至48bp，5年期AAA信用利差从43bp缩小至29bp。同业存单收益率大幅下行，二季度1Y存单从2.24下行至1.96。 报告期内，本基金增持了部分中长期国开债，结合相关利率债的波段操作，上半年组合整体运行状况良好。

2024年一季度，中国经济稳中向好发展。1-2月份主要经济指标运行情况看，随着宏观组合政策效应持续释放，经济内生动能继续修复，生产需求稳中有升，就业形势总体稳定，居民消费价格同比由降转涨。具体而言，3月份，随着企业在春节过后加快复工复产，市场活跃度提升，制造业PMI升至50.8%，重返扩张区间。1-2月份，规模以上工业增加值同比增长7.0%，比上年12月份加快了0.2个百分点。随着促进消费系列举措相继落地，市场销售持续平稳恢复，线上消费增长有所加快。1-2月份，社会消费品零售总额81307亿元，同比增长5.5%；扣除价格因素，实际增长6.2%。投资方面，各地区各部门以重大项目建设作为抓手，集中开工建设一批质量高效益好的项目，全国固定资产投资平稳增长。1-2月份，固定资产投资（不含农户）50847亿元，同比增长4.2%，增速比2023年全年加快1.2个百分点。一季度，物价水平保持稳定。2月份，全国CPI环比上涨1.0%，涨幅比上月扩大0.7个百分点；同比由上月下降0.8%转为上涨0.7%，回升较多。扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅比上月扩大0.8个百分点，为2022年2月以来最高涨幅。2月份，受春节假日等因素影响，工业生产处于传统淡季，全国PPI环比下降0.2%，降幅与上月相同；同比下降2.7%，降幅略有扩大。海外方面，美国就业数据仍保持强劲状态，通胀粘性。从最新预测来看，2024年美联储降息延后。 国内货币政策方面，中国人民银行货币政策委员会2024年第一季度例会，要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。促进物价温和回升，保持物价在合理水平。完善市场化利率形成和传导机制，充实货币政策工具箱，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。 债券市场方面，一季度1Y存单下行30bp左右，1Y国债下行40bp左右。超长国债下行幅度较多，单季度下行近40bp。信用债方面，3年期AAA、AA+和AA均下行20-30bp不等。后续，债券供给量会增加，可能会通过降准等方式给市场注入流动性。二季度，整体债券市场收益率曲线可能震荡下行。 报告期内，本基金主要围绕中长期且流动性好的利率债进行投资和交易，进一步增加了中长期国债的占比。总体看继续沿着加快发展新质生产力扎实推进高质量增长方向，后市债券市场面临供给增加有一定压力，收益率料将呈现一定程度震荡，将继续寻求流动性好的利率债之配置和交易机会。

2023年，中国经济顶住压力砥砺前行，总体恢复向好，高质量发展扎实推进。国内生产总值超过126万亿元，比上年增长5.2%，四个季度GDP同比呈现前低、中高、后稳态势。城镇调查失业率为5.2%，比上年下降0.4个百分点，低于5.5%左右的预期目标。分季度看，失业率总体平稳回落。2023年，全国规模以上工业增加值比上年增长4.6%，增速较2022年加快1.0个百分点。分行业来看，装备制造业生产保持优势，全年增加值比上年增长6.8%，高于全部规模以上工业平均水平2.2个百分点。2023年1-11月份，全国规模以上工业企业利润延续2023年3月份以来逐月收窄走势，利润降幅年内首次收窄至5%以内。居民消费价格比上年上涨0.2%，保持了温和上涨态势。扣除食品和能源的核心CPI保持总体稳定，比上年上涨0.7%，其中服务价格上涨1.0%。 国内货币政策方面，坚持稳字当头、稳中求进，为经济回升向好营造了良好的货币金融环境。全年两次降准释放长期资金超1万亿元，中期借贷便利超额续作2.5万亿元，灵活开展公开市场操作，保持流动性合理充裕。人民银行多次召开金融机构座谈会，引导信贷总量适度、节奏平稳，增强贷款增长的稳定性和可持续性。两次下调政策利率，带动贷款市场报价利率等市场利率下行。发挥存款利率市场化调整机制作用，稳定银行负债成本。调整优化住房信贷政策，引导商业银行有序降低存量首套房贷利率。 报告期内，主要围绕产品约定的投资范围，对国债和国开债等流动性较好的品种进行了重点研究和投资，持有和交易并重，充分利用好其良好的流动性，专注于收益率曲线本身，积极为基金持有人寻求更好的回报。

三季度，继地产新政陆续出台后，市场担忧增量政策和基本面企稳回升，叠加资金面超预期紧张、存单和短债利率大幅上行，债市延续调整。临近季末，跨季资金偏紧、一级国债供给放量等因素对债市构成压制，长端收益率延续上行。展望四季度，央行货币政策司司长邹澜近期表示，今年以来，央行精准施策，持续发力，不断推动实体经济回升向好。9月新增贷款较7月、8月增长势头明显回升，广义货币（M2）增速维持10%左右的较高水平，新增房地产开发贷款、个人住房贷款回升明显。总供求更趋平衡。邹澜认为，我国货币政策应对超预期变化还有充足空间和储备。总体看复苏仍面临一定困难，债券市场面临供给增加有一定压力，收益率料将在波动中缓慢下行。本基金将继续寻求流动性好的长端交易机会增厚业绩。 报告期内，本基金主要围绕中长期流动性好的品种适当加大了交易频率，调减了短久期品种。

上半年，国内经济动能环比走弱，固定资产投资增速回落，地产投资负增长，消费继续修复。具体来看，二季度制造业PMI回落至荣枯线下方，6月PMI为49%。从生产端来看，6月规模以上工业增加值同比增长4.4%，两年复合增速有所改善。从需求端来看，1-6月份社会消费品零售总额同比增长8.2%，其中6月社零增速为3.1%，环比增长0.23%。投资方面，上半年固定资产投资同比增长为3.8%，其中基建投资反弹，起到了支撑作用，制造业投资保持低位，房地产投资延续负增长，成为主要拖累因素。通胀方面，6月CPI同比持平，PPI持续回落，6月同比下降5.4%。 政策方面，3月央行超预期降准，6月中旬，央行宣布降息10bp，宣布时间点略超市场预期，此次降息是为了增强市场信心、激发信贷需求，从而稳定经济增长。 债券市场方面，债券收益率曲线陡峭下行，各等级信用利差进一步下行。货币市场方面，银行间资金面总体均衡偏松，资金价格回落，银行间7天回购利率均值在2.16%左右。 报告期内，基金投资上，基金增持中长期利率债，提高了组合久期。

一季度宏观经济温和复苏，场景恢复和积压需求释放带来线下服务性消费的大幅反弹，但部分耐用品消费表现偏弱，固定投资增速小幅回升，地产投资负增长，出口仍有压力，通胀回落。具体来看，一季度制造业PMI重回荣枯线上方，3月PMI为51.9%。从生产端来看，1-2月规模以上工业增加值同比增长2.4%，两年平均增长4.9%。从需求端来看，1-2月社会消费品零售总额增速为3.5%，1-2月份出口增速负增长，3月出口同比增14.8%，1-2月固定资产投资增速为5.5%，其中地产投资的增速是-5.7%，基建投资同比增速12.2%，两者都略高于预期，制造业投资仍有韧性。通胀方面，受猪肉和鲜菜等价格下跌的影响，3月CPI同比增速回落至0.70%，PPI继续回落，但环比持平。 政策方面，3月17日，央行宣布全面降准0.25%，宣布时间点略超市场预期。央行降准主要为了维持信贷的投放，加力巩固经济基础。 一季度，各期限及品种债券收益率涨跌不一，整体收益率曲线走势进一步平坦化，各等级信用利差进一步下行。10年期国债收益率从2.835%小幅上行至2.853%，3年国开债收益率从2.54%上行到2.66%，而低等级和中长久期的信用债下行较多。具体来看，春节前市场对经济增长信心较强，中长期债券收益率震荡上行，短融表现相对较好。春节后市场修复了经济复苏的预期，中小银行持续配置中长期利率债，中长期利率债止跌，随着理财及基金大量发行混合估值法的产品，信用债的刚性需求增加，信用债收益率大幅下行。随着2月末资金面的收紧，债券收益率有所上行。3月初两会定调GDP目标增长5%，叠加央行超预期的降准，债券收益率持续下行。货币市场方面，银行间资金价格向政策利率收敛，银行间7天回购利率均值在2.35%左右。 报告期内，基金投资上，基金减持了短期利率债，增持了2年左右的政策性金融债，久期和杠杆水平有所上升。

2022年，中国经济受疫情影响较大，GDP同比增长为3.0%，其中二季度仅为0.4%。投资方面，固定资产投资增速有所放缓，其中制造业、基建投资增速仍较快，但是房地产开发投资同比下降10%。消费方面，由于消费场景受限等因素，全年消费实际增速为-0.2%。出口方面，受海外需求减少及往年基数较高的影响，出口增速逐步下滑。通胀方面，CPI同比上涨2.0%，保持了较低的水平，PPI同比上涨4.1%，稳步下行。货币政策方面，货币政策整体保持了稳中偏松的基调，中国人民银行两次降低存款准备金率，上缴结存利润1.13万亿元，并运用再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性。 债券方面，2022年债券市场跌宕起伏，收益率先下后上。上半年，流动性充裕，短期的国债、政策性金融债收益率下行，中长端区间震荡，信用利差缩小，高等级信用债表现优于利率债。三季度，房地产销售低迷，疫情点状爆发，经济预期较弱，央行超预期降息推动了中长期债券收益率跌破年内低点，此后市场兑现浮盈力量上升。四季度，随着防疫、地产等政策调整，理财赎回负反馈导致债市出现超预期下跌，无风险利率整体上行，收益率曲线平坦化，信用利差有所扩大。 报告期内，基金投资上，春节后逐渐降低了久期，保持了偏低的久期，三季度增持了中期利率债，年末减持中短期政策性金融债，增持短期国债。