民生加银恒裕债券(007088) - 基金投资策略和运作

四季度债券市场总体呈现宽幅震荡走势。10月初，债券收益率延续了上个月的上升走势，触顶后高位震荡，下半月随着央行宣布重启国债买卖，收益率快速下行，直到12月份市场重新关注股市动向等因素，市场收益率重新开始回升，年底再次进入高位震荡。全季度来看，收益率曲线呈现扭转形态，短端流动性总体宽裕，即使在年末时点，资金价格也没有出现超预期的抬升，短端收益率稳中略降，长端和超长端表现较差，尤其是超长端持续处于高位，与中短端的利差中枢不断抬升，中债国债收益率曲线10年期限波动较小，期末比期初下降约1个多bp，30年期上升2bp，二者利差继续拉大。　　回顾四季度运作情况，本基金配置上以利率债为主，操作上相对稳健，寻找机会开展了波段操作，争取实现净值稳定和风险可控。

三季度债券市场情绪由强转弱。随着“反内卷”政策再次成为关注点，以及权益市场持续走强，虽然投资和消费同比增速呈现稳中有降的态势，但债市依然承压，出现显著调整，期间收益率底部逐步抬升，没有显著走好的阶段。相较于上半年走势，收益率曲线呈现为熊陡，长端上行幅度更大。全季度来看，短端流动性总体宽裕，资金价格低位徘徊，短端收益率相对平稳，中债国债收益率曲线10年期限全季度上升超过20个bp，30年期限接近40bp，二者利差持续拉大。　　展望四季度，基本面的走势或维持本季度稳中回落的趋势，尤其是考虑到政府性债券发行或接近尾声，以及去年四季度较高的增长基数，社融和投资都可能出现增速下行。基本面对债券市场的支持作用在增强。继续关注政策面和权益市场对债券市场的影响，同时把握机构年末可能的配置影响。　　回顾三季度运作情况，本基金持仓以利率债为主，操作上，根据市场情况，调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。

2025年国内经济开局较好，经济增长是稳中略升，上半年GDP同比增长5.3%，前两个季度增速分别为5.4%和5.2%，体现出经济较强的韧性。经济高质量发展的势头正得到进一步加强。　　具体而言，开年以来经济延续了去年四季度以来的良好走势，一季度经济增速达到了5.4%，超出了市场预期，主要经济指标都表现出良好的势头，二季度末开始，部分指标出现了边际弱化，但是依然处于较好水平。在消费方面，促消费政策作用显著，社会消费品中有补贴支持的品类的增速显著高于总体水平，拉动了消费总体数据；投资方面，制造业和基建投资的较高增速对冲了房地产投资下行带来的缺口，使得投资增速保持相对平稳；二季度出口受到美国贸易保护政策的冲击，出现了波动，但总体水平依然较高。　　在流动性方面，开年市场延续着去年年底的惯性思维，但自1月初以来央行通过多种渠道表达了对收益率过快下行的关注，并指出“适度宽松”不代表年内降息幅度会很大，也提出降息降准等宽松需要“择机”，资金价格持续收紧，由短端带动长端调整。随着收益率水平逐步调整到位，流动性逐步恢复了适度宽松，4月初以来中美经贸关系恶化，对等关税及反制升级，资金宽松力度有所增强。5月份央行意外“双降”，资金市场进入上半年最为宽松的阶段。　　在经济基本面和市场资金面的多重因素作用之下，以10年国债为代表，债券收益率在上半年呈现出先上后下的走势，一季度末收益率创阶段性新高，而在二季度一度触及前期低点，但是收益率始终没有实现有效突破，箱体震荡的格局延续到年中。从持有期收益看，同期限信用债表现多数优于利率债，票息收益的重要性有所提升。　　组合主要投资于利率债，根据市场情况进行宽幅调整久期和品种，通过持有票息和波段操作等手段提升组合收益。

一季度债券市场情绪由强转弱。进入新一年，债市在对货币政策乐观预期的背景下，提前配置、市场偏好提升，各期限收益率均有一定程度的下行。随着流动性逐步趋于紧张，以及基本面企稳迹象逐步显著，债券市场出现持续调整，期间收益率虽有短时间企稳甚至小幅下行，但是总体的上升势头一直持续到3月中旬。3月中旬资金价格逐步企稳，收益率调整后配置价值有所提升，股票市场冲高回落，也减轻了债券市场的压力。虽然3月下旬，债券收益率略有下行，但是出于对资金价格的担忧和基本面回暖的担忧，收益率下行动力不足，更多体现为结构性机会。　　展望二季度，基本面的走势将逐步明朗，从目前看，经济延续了去年四季度以来的弱复苏格局，制造业形势较好，房地产行业对经济的拖累有所缓解，出口增速在国际形势日益严峻的背景下，存在一定的压力，消费的高增长还需要收入增长的带动。　　回顾一季度操作，本基金配置上以利率债为主，操作上，根据市场情况，调整了组合的久期和杠杆水平，并进行了利率债波段操作，努力减少收益率上行对组合的负面冲击。

2024年中国经济面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势，在党中央的正确坚强领导下，稳中有进，砥砺前行，经济社会发展主要目标任务顺利完成。　　具体而言，2024年开年，经济走势相对平稳，一季度末到二季度初，经济领域中出现了一些改善的亮点，不少指标向好的态势显著，进入年中，经济中出现的亮点有所弱化，主要经济指标显示经济进入温和增长阶段，7月份，中央开始了以“保交楼”为重要内容的一系列稳增长措施。但是在接下来的两个月，经济并没有显示出明显的加速增长的势头。9月末以国务院新闻办新闻发布会为起点，中央集中公布了一系列稳增长的重大举措，力度之大、范围之广是近期少见的。稳增长政策使社会信心有效提振，经济明显回升。　　全年货币政策总体保持稳健宽松的格局，流动性总体宽裕，央行对基准利率进行了下调，存贷款利率也有同方向的变动。财政政策积极有为，包括国债和地方债在内的政府债券发行规模均有所上行。　　得益于宽松的流动性水平和温和的基本面数据，以10年国债为代表，债券收益率全年呈现总体下行趋势，具体来看，一季度延续了去年年末的格局，收益率快速下行，二季度债市虽有一定程度回撤，但是在年中再次创出新低。下半年债券收益率走势波动性加大，尤其是9月末，随着稳增长政策快速出台，债券收益率快速上行。在经过10月份和11月份的逐步修复后，年底再次出现快速下行，年末收益率收于当年最低点。　　组合采取了相对稳健的操作思路，取得了一定的投资收益。

2024年3季度，针对当前经济运行中的新情况新问题，相关部门科学决策、果断出手，在有效落实存量政策的同时，加力推出一揽子增量政策。其中，货币政策力度较大，通过降准、降息、降低存量房贷利率等多手段，切实服务实体经济；财政政策也加力提质，扭转市场预期，推动经济高质量发展。　　2024年3季度，国债各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好，但波动加大。　　本报告期内，本组合持仓以利率债配置为主，力求保障组合的流动性与安全性。

2024年上半年，宏观政策协同发力，带动实体经济稳步复苏。稳健的货币政策灵活适度、精准有效，强化逆周期调节，有效支持了实体经济，并防控了金融风险。财政政策继续加力提质，产业政策继续聚焦科技创新。整体而言，各项政策协同发力，经济实现了质的有效提升和量的合理增长。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债、利率债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2024年1季度，我国依然处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，政策取向依然坚定不移推进高质量发展。财政政策适度加力、提质增效；货币政策精准有力，有力支持实体经济；财政政策、货币政策、产业政策协同，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。　　2024年1季度，各期限收益率均有所下行，债券市场整体表现较好。　　本报告期内，本组合持仓以信用债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年1季度，随着疫情防控较快平稳转段，各项稳增长稳就业稳物价政策举措靠前发力，积极因素累积增多，国民经济企稳回升，债券市场也呈现出一定压力，本组合持仓结构较为防御。　　2023年2季度，经济保持修复势头，在上年同期低基数效应下，二季度GDP同比增速达到6.3%，本组合逐步提升债券配置力度。　　2023年3季度，国内经济运行中的积极因素累积增多，经济恢复向好的基础更为牢固，供需循环更趋畅通，经济增速在主要经济体中名列前茅。本组合继续提升债券配置力度，并适时调整持仓结构。　　2023年4季度，国民经济回升向好，高质量发展扎实推进。本组合继续调整持仓结构，整体而言组合久期有所提升。

2023年3季度，宏观政策坚持稳字当头，财政政策加力提效，稳健的货币政策精准有力，加大逆周期调节力度。在此背景下，国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，消费需求增长，餐饮、旅游等消费分项均持续回升。同时高技术制造业也保持较快增长，体现出高质量发展的特点。三季度10年期国债收益率呈“V”型走势，季度维度来看，长端利率债收益率小幅提升。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债配置为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年上半年，国内经济呈现复苏格局，并呈现出一定的结构性：服务业持续恢复，“五一”假期国内旅游出游人次超过了2019年同期水平；高技术制造业依然保持较快增长，体现出高质量发展的特点。货币政策保持定力，没有通过“大水漫灌”进行“强刺激”，而是小幅调整政策目标利率，促进实体经济健康发展。在此背景下，上半年债市表现较为优异。　　本报告期内，本组合持仓以高等级信用债为主，保障组合的流动性与安全性。

2023年1季度，国内经济呈复苏态势，并呈现一定的结构分化：生产端复苏较强，需求端复苏偏弱；线下服务业消费复苏较强，但可选消费品和耐用消费品偏弱。我们认为这种结构分化体现了高质量发展的理念，即不通过“大水漫灌”来进行“强刺激”，保证经济能够持续健康发展。在此背景下，货币政策向正常化回归，利率债短端利率有所上行，中长端利率变化不大。而受益于理财规模的稳定、高息资产的减少，信用债表现优于利率债。　　本报告期内，本组合提升了高等级信用债的投资比例，保障组合的流动性、安全性与收益性。