银华积极精选混合(007056) - 基金投资策略和运作

三季度A股市场呈现显著的“大小盘分化、成长领涨”格局。创业板指以50.4%的涨幅居首，科创50紧随其后上涨49.02%，两大成长型指数涨幅均翻倍于宽基指数。相比之下，代表大盘权重的上证指数上涨12.73%，而侧重高股息标的的红利指数意外下跌3.44%，成为少数走弱的核心指数。这一差异反映出市场资金对高增长预期资产的强烈偏好。值得关注的是，三季度A股总成交金额已超2021年全年水平，刷新历史纪录。资金端呈现显著净流入特征。本基金继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，上期季报中提及的钢铁、能源金属等低位板块，以及本管理人持续看好的有色金属板块贡献了本季度大部分超额，而低配通信、电子的成长板块是本季度收益率未能跑赢成长类指数的主要原因。　　展望四季度，我们的投资策略没有太大的变化，仍将继续坚持低估值、低波动、逆向投资的思路，精选个股，左侧布局，我们的选股思路继续强调优选那些能够在业绩上兑现投资逻辑的优质公司。我们依然把关注点放在市场短期抛弃的消费领域，这部分行业中越来越多公司进入到估值合意区域，我们将挖掘其中有潜在积极变化的行业和公司。此外，我们自23年以来持续看好的有色板块进入高景气、高预期、高波动阶段，需要好好思考一下如何与泡沫共舞的问题了。我们同样传统产业中，景气较好而股价估值仍处于低位的行业，如非银金融，部分周期品、以及基本面艰难寻底股价或已先于基本面寻找到底部的地产及其相关产业链等板块，这类资产从相对收益的维度可能短期继续承压，在从中期维度看，我们认为获取绝对收益的概率是比较大的。

2025年上半年，市场呈现出大盘稳健上行，结构性热点不断的特征，机器人、新消费、创新药等细分板块轮番上涨，是上半年表现最好的方向。　　本基金管理人认为低估值、低波动、逆向投资的策略大概率长期可以创造绝对收益，且组合风险回报指标表现较好，本基金过去半年的调整均是基于上述思路。我们在机器人、新消费行情火爆的阶段减持了这部分相关持仓，将组合调整到估值水平和市场预期更低的金融、钢铁、有色等行业，上述投资策略在四月初市场大幅波动过程中实现了较小的回撤和波动率，进一步加强了组合的风险调整后回报水平。

2025年元旦之后，市场行情逐步修复，春季行情来临，全A成交额维持在1.5万亿左右的高位，北证50、科创50等小盘指数领涨。行业上，2025年一季度DS及机器人催化下计算机、机械设备领涨；煤炭、石化等红利相关板块表现明显偏弱，市场主线是科技成长。　　自去年四季度以来，本管理人将为持有人获取绝对收益明确为组合管理的目标，投资策略开始朝着绝对收益的方向进行调整。通过对国内外资本市场长周期数据的回溯分析，结合管理人过往管理经验和擅长的投资风格，我们认为低估值、低波动、逆向投资的策略是大概率长期可以创造绝对收益，且组合风险汇报指标表现较好的组合构建思路，本基金过去一个季度的调整均是基于上述思路，从结果上看，我们减持了一季度因为机器人主题上涨较多的机械、家电、电子行业的持仓，主要增加了医药、化工、交运、食品饮料等行业的持仓。结果上看，组合取得正收益，但低估低波和逆向的风格在一季度成长股领跑的行情中表现并不突出，涨幅相较于中小市值和成长类的指数不突出。　　展望二季度，本基金依然会在低估值、低波动、逆向投资的投资策略之下进行个股精选，二季度是传统的业绩季，市场往往会更为重视公司质地、业绩等基本面因素，主题行情或告一段落，我们通过上市公司跟踪研究也发现，以核心资产为代表的、盈利质量长期优秀的龙头白马们，经在历了2021年至今四年的估值消化之后，长期投资价值开始凸显，部分行业景气度也开始逐步走出低谷呈现回暖态势。我们看好这类资产的中长期投资价值。

2024年市场跌宕起伏。一季度，受海外扰动开年大幅下跌，随着监管部门出台相关政策，市场触底回升。二季度开始，新“国九条”发布，监管层加大监管力度，房地产调控政策密集出台，其中央行将首套首付比例降至15%，市场震荡上行。三季度，美联储开启降息周期，央行创新货币政策工具，财政部允许专项债用于土地储备，市场大幅反弹。四季度特朗普大选获胜，“特朗普交易”持续，中央经济工作会议继2008年，再次将货币政策定调为适度宽松。“政策底”逐步夯实，但从“政策底”到“经济底”的过渡阶段，市场信心仍在恢复过程中。　　本基金2024年前三季度一直将主要仓位配置在供给端有瓶颈的重资产行业中，而进入四季度之后，我们一方面观察到部分中游行业产能出清迹象开始出现；另一方面，长期高盈利也带动了部分上游行业的产能扩张，供需紧张的状态有所缓解，我们逐步将组合配置从上游向中下游行业进行转移，市场在四季度风格切换剧烈，本基金从降低组合的交易磨损，寻求中期确定性更高的投资机会角度出发，主要选择了高股息和政策支持的消费类行业作为调仓的方向。

刚刚过去的2024年三季度所演绎的，必将会是载入中国证券市场史册的大奇迹行情。9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场，A、H两市主要指数的单周涨幅和成交量均创出了历史新高或十年新高。首先是金融政策“组合拳”沿着降低融资成本（下调多项利率）和提振投资回报预期（稳房价与提供股市流动性支持）两条思路展开。直指当下经济发展和金融市场运转中的痛点问题；更为主要的是，9月26日政治局会议提出要努力提振资本市场，要帮助企业渡过难关；这样的表态传递了与以往不完全相同的信号与思路，极大提振了市场投资者的信心。此外，9月中旬美联储的降息50bp也让全球金融市场的流动性预期朝着宽松的方向推进，客观上为我国资本市场本轮行情提供了较好的外部环境。　　我们在半年度报告中提出，海外降息进度、国内经济复苏力度和美国大选及复杂地缘政治事件的演进会是下半年投资上最为核心的宏观事件，站在现在的时间上看，前两项更为决定市场方向的变量都朝着向好的方向发展，虽然海外地缘政治事件仍有可能对市场造成扰动，第四季度，我国权益市场的主基调大概率会是估值和风险偏好修复，投资环境较前两个季度有明显好转。四季度会是一个更可为的市场，积极寻找投资机会是我们对未来三个月的基本定调。除了我们在过去一年持续看好的，供给收缩提高资本回报的行业之外，我们中期维度看好出海方向上的优秀公司，四季度的地缘政治扰动可能会给这部分资产带来好的买点，此外，我们也会密切关注后续政策发力的方向和各行业景气复苏的进度来进行组合调整。

我们在年初锚定了决定市场运行趋势的两个核心矛盾点：一是国内经济复苏力度；二是海外货币政策拐点出现的时点和强度。站在时间过半的当下来回顾，国内经济复苏的力度是弱于我们预期的，而海外加息周期结束的时点则晚于我们预期，这样的组合对于权益类资产的定价是偏负面的：分子端的企业盈利增长较为乏力，而分母端的资金成本在高位坚挺。因此A股市场在2024年上半年整体呈现出震荡走势，盈利偏稳定的红利类资产明显跑赢对于增速和低利率更为敏感的成长股，唯一的例外是与海外AI投资相关度较高的部分行业和个股，这一现象也说明了，真正的技术进步是能够穿越经济周期为投资者来带丰厚回报的。

2024年一季度，市场首先经历了为期一个月流动性不足，以微盘股为代表中小市值板块大幅下跌，随后展开了一轮估值和风险偏好修复的行情，期间行业轮动的特征比较明显的。整体而言，风格上延续了去年的哑铃型走势，低波红利的防御类资产和远期成长空间巨大的AI产业链相关行业表现最为亮眼。从2023年三季度至今，我们在季报年报中都表达了“供给端有瓶颈的重资本行业是贯穿2024年全年的投资机会”这样的观点，而具备这类特征的行业会比较集中在上游大宗品上，因此，我们在组合构建上将较多的仓位在这部分行业进行了倾斜，这部分持仓在2024年一季度市场大幅波动的过程中获取了较好的超额收益，即便如此，我们认为这些行业从基本面和估值位置角度来衡量，仍处于进可攻、退可守的状态，我们的投资观点也仍然维持不变。　　对于AI相关行业，我们在过去一年中始终保持关注。从chat-gpt横空出世到现在也才短短一年多时间，我们确实看到了人工智能能力的快速迭代，新一轮的科技浪潮毫无疑问是到来了，国内AI相关的行业和个股一定能在这个浪潮中受益，也一定会有公司实现非常亮眼的增长，只是当下美国对中国高科技产业全面遏制的这种态势之下，国内的科技股能在这轮浪潮中分享到多少红利变得很不确定，因此AI产业的公司在我看来是高风险、高波动、高回报的一类资产，对现在Ai行业日新月异的变化是值得花时间去跟踪和学习的，在交易节奏和为相关资产定价的过程中，也一定要对这类资产的不确定性有清醒认知。　　此外，在经历了去年年初的报复性消费反弹之后，国内消费增速是逐季度下台阶的，股价和市场预期也随之经历了一年的调整，从去年底的冰雪热，到今年春节消费旺季的超预期，以及近期糖酒会上白酒经销商们情绪的低开高走来观察，消费可能已经走出了景气度持续下滑的颓势，虽然现在很难判断复苏的强度，但许多消费龙头的估值已经比较便宜了，我们将逐步加大对这部分行业和公司的关注度，消费类资产很有可能已经回到，能为组合贡献稳健收益的股价位置了。

回顾2023年的行情，年初在一致预期国内强劲复苏，海外加息周期走到尾声的背景下，叠加CHAT-GPT横空出世带来新技术周期的畅想，无论是顺周期蓝筹白马，还是受益于人工智能浪潮的科技股均有不俗的表现；但伴随着二、三季度市场对国内经济和海外货币政策预期不断修正，市场心态逐步从进攻转向防守，下半年以来，人工智能相关板块虽然热点不断，但整体呈现大幅震荡的走势，相对稳定创造超额收益的，是最体现防守思路的低波动高分红板块。　　本基金在2023年秉持着严守估值安全边际，在更为下沉和细分的行业中寻找增长亮点的思路进行操作，不追高的交易策略帮助组合在波动较大的这一年里有效控制了回撤。上半年，我们在顺周期和AIGC相关方向获取了一些超额收益；半年报之后，我们花了比较多的时间梳理行业中观数据来进行行业比较，一个较为清晰的结论是：上游行业或在未来需求回暖周期中具备制造业链条上最大的盈利弹性。这一轮经济周期中，上游的资本开支始终是不足的，而中游基于国家政策鼓励先进制造业也好、中美脱钩背景下大量产能需要多地备份也好，资本开支是持续处于高位的，由此带来的结果就是，中国需求疲软、美债利率高位的背景下，大宗品的价格普遍走得强于预期，部分中游的产能利用率及毛利率数据不佳。我们认为，由于供给端的瓶颈，未来无论需求端复苏力度如何，上游行业都能呈现出更好的盈利状况，从而在组合中对这些方向加大了配置，这部分持仓在23年贡献的超额并不显著，但我们认为这会是相对中期创造超额的方向；给组合造成较大拖累的是消费方向的持仓，消费行业的景气度在一季度之后持续呈现较弱趋势，而我们基于对这部分行业的龙头公司长期竞争优势的看好，一直保有这部分仓位，全年下来负贡献较大。

三季度A股表现偏弱，除了代表权重股的上证指数小幅收涨之外，其余指数全面下跌，券商、地产、石化、建材等与保增长和活跃资本市场政策相关的周期性行业领涨，TMT、电新、医药等成长性行业领跌。香港市场走势较A股更弱，除油气板块和季度末超跌反弹的创新药板块之外，全面下跌。　　由于市场在短期缺乏持续上行的主线，本基金在三季度采取了行业中性、精选个股的思路来构建组合，同时进行了大量实地调研和案头数据分析的研究工作。经济下行期是企业经营能力的试金石，我们希望在这个阶段将真正优秀，具备竞争优势的企业们识别出来，这部分公司市场企稳之后往往会有较好表现。　　股价是对未来现金流的折现，当我们对未来现金流做假设时，大概率沿着线性外推或均值回归两个方向来预测，期间的难点在于：何时趋势能够线性外推，何时趋势会终止转为均值回归。专业投资者们在多年的研究中找出许多量化指标来解决上述难题，遗憾的是，任何指标在每一轮周期中都可能存在不同时滞，导致其对实操的指导间或性失效。我们在实践中真正行而有效的方法还是把对供给的分析做得更深入一些，在去年新能源板块如火如荼的行情中，我们始终参与较少，主观上犯的错是对需求侧的爆发缺乏敏锐度；客观上而言，我们自2021年起就对这部分行业供给的快速上升有所警惕，该行业的供给近三年以肉眼可见的速度快速增加，且这些符合产业政策扶持方向的行业，当下大量涌入的产能未来的出清一定是非常缓慢的，当大家对需求的快速增长进行线性外推，高盈利和高成长预期吸引大量资本进入之时，供给格局的变差则是推动行业ROE均值回归的“上帝之手”。　　在我们顶着巨大压力低配新能源板块的时候，读到了伦敦一家投资公司的基金经理们所撰写的年报，有种笔妙偏从痒处抓的快感，他们所使用的“资本周期”分析方法中谈到：“均值回归是由供给侧变化驱动的。”恰恰是我们多年以来在行业比较分析中最认可也是一贯坚持的分析方法。我们的组合中多年来都保有配置的白酒也同样符合这一分析框架，本轮始于2015年的白酒周期在繁荣了四五年之后出现了酱酒热，同样是高盈利吸引了大量资本涌入后，终结了白酒板块的牛市，与新能源略有不同的是，白酒行业的格局稳定度极高，轰轰烈烈的新玩家涌入只伤到了龙头品牌的皮毛便陷入了经营困难，同样基于对供给格局的理解，我们在近两年只是减配了白酒的持仓，整体保持了该板块的超配状态，是因为在全市场的行业比较来看，白酒龙头企业确实具备着其他行业龙头不可比拟的竞争优势。　　半年报之后，我们花了比较多的时间梳理行业中观数据来进行行业比较，一个较为清晰的结论是：上游行业或在未来需求回暖周期中具备制造业链条上最大的盈利弹性。这一轮经济周期中，上游的资本开始始终是不足的，而中游基于国家政策鼓励先进制造业也好、中美脱钩背景下大量产能需要多地备份也好，资本开支是持续处于高位的，由此带来的结果就是，中国需求疲软、美债利率高位的背景下，大宗品的价格普遍走得强于预期，部分中游的产能利用率及毛利率惨不忍睹，市场先生的走势也给出了其认可的方向，七月政治局会议至今，顺周期链条上表现最好的其实是上游板块，顺周期最好的投资方向在上游。基于上述分析，我们计划在组合配置中进行减中游、增上游的调整，但整个九月份，在煤价和油价上涨的刺激之下，上游板块在市场整体下跌的背景下逆势上涨，我们今年一直坚持不追高的策略，避免了在年初经济复苏主题和年中AI主题的大起大落中受伤，这次也同样在交易上保持定力，短期的调仓力度是较小的，国庆假期海外油价波动较大，或带来增持上游各行业的持仓的机会。　　除此之外，则是继续之前自下而上翻石头精选个股的工作，我们今年进行了大量细分行业龙头的调研和研究，前期储备的一些长期竞争力不错的公司近期都在下跌，给出了较好的左侧投资，我们也将在组合中增加这部分持仓的配置。

2023年上半年，国内经济复苏在一季度展现出较强动能之后，二季度持续走弱，5-6月各项宏观数据均表现出弱于往年季节性的景气趋势，资本市场走势也从年初的交易经济复苏受益板块逐渐转向经济相关度较低的科技板块及以低估值高分红为主要特征的板块。究其原因，同样是在宏观经济偏弱背景下，寻找业绩持续增长或景气度向上的行业及公司变得困难，市场更容易沿着主题投资的思路展开行情，从而产生了两条主线：一是充满长期想象空间的科技新方向——AIGC；二是业绩确定性高、估值低的国央企们。　　按照2022年底对23年展望，我们的组合是按照经济复苏的思路进行整体布局的，因此有相当部分持仓在经济复苏力度持续走弱的背景下为组合带来了负面贡献，这是上半年未能跑出显著超额收益的主因。所幸的是我们对复苏力度的预期一直比较保守，叠加管理人长期以来注重安全边际的选股思路，我们对所选标的的估值水平和业绩确定性要求较高。上半年选择的造船、商用车、保险等行业，首先自身业绩和行业景气度超出了市场预期，其次契合了今年上半年低估值高分红的市场审美，为组合创造了较多的超额收益。　　在二月份chatGPT横空出世之后，管理人也在一季报中描述了对人工智能技术进步的关注，我们认为TMT板块本轮行情不仅仅是短期的概念炒作，最终能在业务上真实受益于AIGC的行业和公司会是中期维度较大的投资机会。也提出将在组合中增持TMT相关板块。因此，二季度我们对科技板块进行了较多的案头研究和实地调研，组合中也增加了这部分行业的配置，但这部分行业的股价在二季度呈现出短时间急剧拉升、暴涨暴跌的走势，短期市场情绪对股价的影响远远超过了基本面所能解释的程度，因此我们在TMT板块的持仓并没有大幅提升，依然是本着安全边际为首的选股和交易思路来进行组合的调整。

在岁末年初撰写年报时，我们进行了中国的权益市场过往的几轮牛熊的复盘，当时得出的结论如下：　　“中国的股市出现大牛市时，一般是以下三个因素中的至少两个发生共振所致，第一是来自美国的需求也就是美国消费增长提速；第二是中国的内需提速，这里面既包括我们一般意义的消费品、也包括像住房、以及我们的政府支出，也即基础设施建设。第三则是来自于新的技术创新周期带来的需求，例如正在进行中的新能源汽车带来的技术周期以及2013-2015年由移动互联网普及和智能手机渗透率提升所带来的技术创新周期。若只有一个因素向好，其他因素走平，则市场走小牛，若两个因素同时走弱则为熊市。　　如果我们按照以上的思路去思考2023年的资本市场，以上三个变量中最为确定的驱动因素是内需的恢复，美国消费大概率是负面贡献，技术驱动因素大概率走平。因此，我们对2023年行情的判断是可为的，但并非全面牛市的这样的一个偏结构性行情的市场。”　　回顾过去一个季度的行情走势，ChatGPT的横空出世促使笔者思考上述判断是否需要重新进行修正，用一位海外投资者的话来说，这一划时代产品的出现，让美国沉闷低迷多时的科技创投业看到了乌云背后的金边。这条金边也使得中国权益市场有了技术进步周期和经济复苏周期共振的可能性，也即更大级别牛市的可能性。虽然我们认为一季度TMT板块的行情是沾上人工智能的边就先涨为敬的概念行情，但在我们近期的访谈和调研中，海外和国内的科技巨头们也都表达了将在AIGC方面增加研发支出、资本支出和应用端创新的意向。笔者倾向于认为TMT板块本轮行情不仅仅是短期的概念行情，最终能在业务上真实受益于AIGC的行业和公司会是中期维度较大的投资机会。　　目前我们在TMT板块的配置比例不高，在今年随后的几个季度里，我们应加大对该领域的研究跟踪，那些原本质地优秀，在自身细分行业具有较强竞争力的科技公司是我们目前最为青睐的标的。　　二季度，我们将按照国内经济弱复苏，美国加息带来的全球金融市场风险可控为基准情形来构建投资策略。各行业进入全面低基数的一个季度，最近公布的三月PMI数据显示经济复苏的强度是较市场当下较低预期偏强的，我们认为复苏链条上前期调整较多，股价处于低位的行业和公司会在二季度有较好的股价表现，过去两年跌幅比较大，估值比较低、宏观关联度强、质地好的白马都是值得重点关注的品种。我们重点布局复苏链上的两类公司，一是行业底部基本探明，优质公司有单位盈利回升叠加产能投放的周期成长股；二是消费品中估值不高，基本面稳健、受益于场景修复后需求回暖的细分市场龙头。　　对于中期看好的TMT板块，我们会在加大研究力度的基础上，谨慎把握交易节奏，市场从一个相对较低估值水位回升至今，依然会有大量的优质标的，他们在经济低迷期实现了竞争力的提升，实现了行业格局的改善，只是暂时没有在公司的经营业绩上面得到比较充分的体现，因此股价还处于一个相对低估的水平，这一部分的标的是我们认为在中长期最有价值和空间的投资标的。

岁末年初，刚刚过去的2022年，无疑是全球金融市场参与者都比较痛苦的一年，我们一起经历了太多黑天鹅、灰犀牛事件冲击带来的资产价格下行，留下了痛苦的记忆和缩水的净值。但投资大师戴维斯有句名言:“作为一个股市投资者,你的大多数钱其实都是在熊市里赚到的,只是你没有意识到罢了。”除了熊市意味着低估值、意味着基本面即将见底反转之外，专业投资者们必须要做的事情是，在复盘本轮完整牛熊周期的过程中，寻找下一轮市场启动的引擎和脉络。笔者作为专业投资者，也在反思去年业绩表现不佳原因的同时，对这个问题进行了一些思考。　　从积极精选去年的业绩归因分析来看，主力亏损源于两个部分，首先是前两年对组合贡献巨大的超级成长股们的巨幅下跌；其次则是2019年以来市场给予最高溢价的核心资产们的下跌。两类资产下跌的核心驱动因素当然都是国内经济下行周期和美国货币紧缩周期带来的企业盈利和估值承压，但最终超级成长股的跌幅远大于核心资产，对这个问题，我个人的解读是，这些在过去三五年间由小长大的公司在快速成长期就如在快车道上行驶，思考的都是如何跑得更快，几乎没有为经济周期性下行或行业增速下台阶做准备和预案，因此我们看到这些成长股在需求下行时出现了较为明显的业绩下滑，股价除了跌去业绩低于预期部分之外，还将市场在其成长期所给予的，公司可以由小长大，从优秀到卓越的美好期望也跌掉了，估值可以从40-50倍下杀至20倍以下；而核心资产大部分是经历了若干轮宏观经济周期的行业龙头，这帮老司机们虽然同样增长承压，但最终给资本市场呈现出来的报表数据大部分是可以体现出显著的抗周期冲击能力的，他们的盈利下行幅度和估值下杀幅度也就相对而言有限。　　回顾我们在2021年年报中的展望，我们其实已经意识到上述风险，我们在年报中写到：“2022年（至少是上半年）大概率是企业盈利增速普遍下行的阶段，我们选择降低高估值、高预期股票在组合中的占比，来回避经济下行阶段权益市场的潜在风险。”　　我们的应对策略其实也是可行的，当时我们采取了追寻更高成长的品种来抵御经济下行压力，在年报中我们这样写道：“我们并不认为今年的市场没有机会，因为市场整体估值水平处于历史中枢位置，系统性风险可控，仍具有结构性机会的空间，我们希望买入并持有中期维度尚处于快速成长阶段的细分行业龙头们，企业业绩增长带来的收益是在市场整体充满不确定的背景下，最为确定的收益。”复盘2022年，以储能和新技术为代表的新兴成长方向确实在股价上完美抵御了权益市场的下跌，遗憾的是我们重仓的成长股与宏观经济相关度较高，出现了前文所述的，快车道新司机遭遇急弯的问题，未能有效实现我们以成长抵御周期下行压力的最初设想。　　对于一直追求以对行业和企业的深度研究来创造超额收益的我们，上述困境似乎也不偶然，深度意味着覆盖面的狭窄，换言之，我们需要更清晰意识到专注在手中已有品种的机会成本并不低，在我们的框架内，必须对研究深度和前瞻性提出更高要求，通过提高选股胜率来充分体现研究创造的价值，此外，对股票估值和预期处于高位时的风险给予更多重视，本轮牛熊再次证明，一切以宏大叙事展开的高估值最终都是要还债的。