兴全恒瑞定开债券(006984) - 基金投资策略和运作

报告期内，债市收益率整体震荡下行。10Y国债下行11bp，30年国债下行3bp，5Y-10Y信用债下行30-45bp。一季度经济数据迎来“开门红”，以及受美伊地缘冲突影响，短端受货币政策基调延续适度宽松收益率下行，长端通胀预期升温震荡偏弱。3月两会公布的经济目标符合市场预期，市场对短期降息预期不高以及对超长债供需力量变化的担忧导致长端收益率普遍上行。进入二季度，资金面自发式宽松叠加基本面高频数据回落，市场从短端领涨切换到长端、超长端补涨。同时，理财规模快速增长，非银资产荒延续，信用利差持续压缩。6月初，10年国债一度下探至1.7%附近，随着资金价格底部回升，市场转为震荡。报告期间，组合持续采取精细化管理策略，灵活久期、杠杆水平，取得了稳定的回报。

报告期内，经济数据迎来“开门红”，信贷投放偏强，出口和通胀超预期改善，美伊地缘冲突及霍尔木兹海峡通航受阻，国际油价大幅上涨，通胀预期升温。债市涨跌有所分化，短端品种受益于资金面宽松表现较好，超长端利率震荡上行。1年大行存单收益率下行11bp，10Y国债收益率下行4bp，30Y国债收益率上行7bp。3月两会公布的经济目标符合市场预期，财政政策延续积极扩张，货币政策基调延续适度宽松。市场对短期降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧导致超长债震荡偏弱。除此之外，前期上行幅度较大的银行次级债绝对收益和期限利差偏高，叠加一季度需求大于供给，收益率下行10-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期、杠杆水平，取得了一定的回报。

报告期内，债券市场对经济基本面出现一定钝化，主要受到央行重启买债、政府债供给压力和年末机构行为等因素影响，收益率反复震荡。期限和品种走势分化，短端下行、长端上行，信用债表现好于利率债。具体来看，1年期国债收益率下行3.5bp，10年期国债收益率上行0.07bp，50年国债收益率上行18BP。中央经济工作会议定调了明年的经济形势和宏观经济政策，市场对于2026年隐含降息预期不高以及对于超长债供需力量变化的担忧引发超长债调整。信用方面，万科展期事件对地产债和弱资质城投债形成一定冲击，相关信用利差出现走阔。除此之外，5Y以内信用债受益于票息优势，叠加信用债ETF和摊余债基的配置需求旺盛，收益率下行5-20BP不等。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，取得了较好的回报。

报告期间，受各类政策影响，股债跷跷板效应较为显著，收益率陡峭化上行，其中10年期国债收益率上行19BP，30年期国债收益上行35BP，品种方面次级债上行幅度较大，信用利差有所扩大。报告期内，“反内卷政策”、科技股大涨等先后成为市场关注点并引发市场出现调整。同时，我们也注意到，三季度经济基本面压力边际增大，尤其是地产产业链下行的斜率有所加大，资金面和经济基本面对债市的支撑进一步确立，且目前与资金价格相比，债券的绝对收益率较高，赔率足够，我们对市场维持偏乐观的态度。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活调整久期水平，取得了一定的回报。

报告期内，债市收益率呈现震荡格局，一季度经济呈现季节性的“开门红”效应，AI新兴技术领域获得突破，风险偏好出现明显回升，银行间资金中枢抬升，债市逐渐走弱，尤其3月长债抱团瓦解，收益率加速上行，三月下旬随着央行MLF加大投放以及大行负债端修复，整体收益率曲线得到一定修复。二季度开始，债券市场整体处于牛市氛围，尤其是信用债在整个二季度持有体验较好，4月“对等关税”落地，5月“双降”落地、存款利率下调，6月央行两次买断式逆回购呵护资金面，这些因素都推动了信用债行情不断演绎，信用利差压缩到历史低位。另外，信用债ETF规模快速增长，给长久期信用债带来了额外的超额收益。报告期内，组合继续采取精细化管理策略，灵活调整组合久期水平，取得一定回报。后续将继续按照震荡式的操作思路，预计三季度十年国债仍在1.65%-1.75%之间波动。

报告期间债券市场收益率上行，1年期大行存单收益率上行32BP, 10Y期国债收益率上行14bp，曲线呈熊平态势。一季度经济呈现季节性的“开门红”效应，整体生产偏强。AI新兴技术领域获得突破，民营经济座谈会提振信心，风险偏好出现明显回升。一季度债市运行整体上主要由央行态度支配。稳汇率、防空转、防利率风险等目标导致流动性阶段性收敛。分月份看，1月央行宣布暂停国债买入叠加同业存款自律改革大行融出开始减少，银行间资金价格开始上升。2月随着资金价格上行，短端品种收益率上行，长端处于抱团阶段，一年期存单和10Y国债收益率出现倒挂。3月长债抱团瓦解，长债加速上行，三月下旬随着央行MLF加大投放以及大行负责端修复整体收益率曲线得到一定修复。报告期内，组合继续采取精细化策略，灵活运用杠杆和久期策略，为投资人实现了良好的投资收益。

报告期内国内经济整体平稳，但内需仍然偏弱，尤其是房地产行业和政府隐性债务化解对经济形成一定拖累，受此影响货币政策维持较为宽松的格局，投资者风险偏好回落，债券收益率出现超预期下行，国债收益率曲线整体下行100BP左右。同时，为防范收益率快速下行带来的风险，央行不断提示风险，维护了市场的平稳健康。本基金根据市场节奏灵活调整久期水平，并根据信用利差水平在不同品种间优化配置结构，为今年的业绩提供了非常大的支撑。

报告期内，受监管和政策的影响，债市一波三折，7月初央行公告将开展国债借入操作，国债收益率短暂回调，随后受到基本面偏弱以及央行降息的影响，国债收益率继续下行；8月上旬，在大行卖出国债、交易商协会查处国债违规交易等事件影响下，国债收益率再度短暂回调，尔后继续下行并在9月下旬创新低；9月底，政治局会议罕见研究当前经济形势，财政货币政策超预期，国债收益率再度大幅回调。报告期内，组合继续采取精细化管理策略，久期水平基本稳定，考虑到组合负债端比较稳定，我们在9月底开始逆势增加信用债的仓位，取得了较好的效果。

报告期内，投资者风险偏好回落，债券资产表现优秀，10年国债下行35BP，3年国债下行49BP，曲线陡峭化下行。一方面，报告期内政府债券发行节奏偏慢，同时信贷投放不及预期，商业银行资产荒的压力有所加大，这都推动了金融机构对债券的配置力度。另一方面，报告期内央行维持宽松的货币政策，2月份采取降准操作并下调了5年LPR，同时引导商业银行存款利率下调并规范“手工补息”政策，引发了理财和公募基金等非银规模的大幅增长，这进一步推动了债券市场的需求。为防范收益率快速下行可能带来的风险，央行多次提示风险，并可能采取卖出操作，需要重点关注央行卖出操作对市场的影响。报告期内，组合采取积极的操作策略，组合久期有所拉长，在套息空间不足的情况下杠杆水平维持稳定，并不断通过仓位的优化调整增强组合收益。

报告期内，债券收益率出现明显下行，尤其是30年国债下行幅度高达37BP，较为罕见。究其原因，并非宏观经济基本面出现恶化，反而宏观经济数据略超市场预期，供需结构失衡可能是市场收益率的下行主要原因：一是，供给方面，一季度利率债供给较去年同比大幅减少，同时银行的信贷增速较慢，导致了金融行业的资产荒，尤其推动了保险及农商行对长端利率债的配置。二是，股票市场的波动同样刺激了券商、基金等交易机构对30年国债等长端债券的投资需求。三是，央行2月份降准和“降息”推动了资金面的宽松以及债券需求的增加。信用债方面，随着商业银行存款利率的下降，居民对固收类理财和基金的需求有所增加，信用利差进一步压缩。　　报告期内，组合继续采取精细化管理策略，久期水平灵活调整，杠杆继续维持相对高的水平，不断通过骑乘收益、一二级套利等各种方式增强组合收益。

报告期内宏观经济弱修复，货币政策维持宽松格局，债券市场获得了较好的支撑。具体而言，由于2022年底债市下跌的余威仍在，2023年1季度整个债券市场收益率处在全年高位。此后，随着2季度经济环比走弱及货币政策的宽松，收益率一路下行至8月底。三季度经济出现环比改善迹象，尤其是随着地产政策的持续发力，销售端出现触底回升态势，叠加人民币贬值压力下资金价格波动加大，三季度债券收益率出现一定程度的抬升，国债收益率抬升10-15BP，短端上行大于长端。四季度市场聚焦于资金面、稳增长政策和供需，尤其是财政公布的1.5万亿特殊再融资债、万亿国债增发等对市场造成较大影响，收益率先上后下，曲线极度平坦化。　　报告期内，组合重仓信用债，维持高杠杆操作，为全年业绩打下坚实基础。继续精挑信用债，在严控风险的情况下不断寻求组合静态收益率的提高，积极关注一级市场的机会以及不断关注二级市场各类利差交易的机会。保持久期策略的灵活性，不断增强组合业绩。

报告期内，随着稳增长政策力度的加大，PMI开始上行，经济出现环比改善迹象，尤其是随着地产政策的持续发力，销售端出现触底回升态势，但同时也需要看到，部分民营房企的信用风险还在进一步释放过程中，美国通胀仍然顽固背景下人民币仍存贬值压力，居民和企业“弱预期”的格局仍没有改变，因此政策端仍然需要继续发力。报告期内推出了一揽子经济政策，除了“认房不认贷”等地产政策外，降息降准等总量货币政策均有落地，财政支出有所加速，特殊再融资债确定在四季度加速推进，这些政策对于缓解金融风险和推动经济的短期回升将起到重要作用。具体到债券市场，受到政策刺激影响，投资者对经济的乐观预期有所抬升，叠加人民币贬值压力下资金价格波动加大，三季度债券收益率出现一定程度的抬升，国债收益率抬升10-15BP，短端上行大于长端；信用债上行幅度大于利率债，市场关注度较高的“二永债”上行15-25BP，同样短端上行更大，曲线进一步平坦化。　　报告期内，组合久期随着经济政策的推进灵活调整，季末久期水平有所降低；杠杆水平也有所降低，对于规避季末的资金紧张提到了一定效果；组合继续精选信用债策略，在严控风险的情况下不断寻求组合静态收益率的提高，同时积极关注一级市场的机会以及不断关注二级市场各类利差交易的机会。