农银金禄债券(006758) - 基金投资策略和运作

第三季度，中美关系总体缓和，经济缓慢复苏，政策总体保持稳健。央行维持流动性合理宽松，资金价格总体保持稳定。但反内卷下通胀预期开始升温，权益资产持续走好提振风险偏好，债券收益率持续走高，收益率曲线整体陡峭化。组合在三季度整体减持长债，但由于底仓2-5年品种也遭受了较大程度调整，使得组合遭受了一定程度的回撤。　　展望四季度，货币政策预计继续宽松格局，权益资产短期有所波动，风险偏好整体趋于稳定，经历一季度调整后债市具有一定配置性价比，叠加年底机构配置需求，债市可能有一定反弹行情。但在通胀逻辑整体并未消散下，债市上涨空间有限。组合计划继续加大区间波段操作和券种置换力度，争取在机会有限的市场环境中获取一定超额收益。

上半年，宏观层面临较大不确定性，中美关税战开始升温，但经济基本面整体表现稳定，经济数据仍在预期范围内运行。面临不确定环境，央行货币政策维持整体宽松，并在二季度进行了一次降准和一次降息，流动性保持合理宽裕。债券收益率整体呈震荡走势，资金面宽松压制收益率上行，但与此同时，风险偏好抬升也开始约束收益率下行；震荡行情下套息交易活跃，信用利差、期限利差、品种利差等明显压缩，信用债的表现好于利率债。组合在上半年维持灵活仓位运作，久期在2-6年区间进行调整应对波动市场，在整体震荡环境中依靠交易策略维持了一定的收益。

第一季度，央行暗示市场收益率过低，在货币政策基调上进行了一定程度微调；基本面开始出现积极信号，科技行业、消费政策均有一定预期的改善，基本面的悲观预期有所减弱。受货币政策和基本面预期变化的双重影响，债市大幅调整。组合尽管先后降低了杠杆和久期，但由于应变较慢，受市场调整影响也出现了明显回撤。　　展望二季度，货币政策短期有一定放松，叠加关税不确定性大幅抬升，基本面仍有较大压力，债市整体难以明显调整；但与此同时，收益率连续下行至年内前低位置，市场的谨慎心态升温，在没有超预期货币政策前提下，市场下行空间有限。因此，债市以区间震荡为主，组合计划加大波段操作力度，在低套息环境下，增加资本利得的超额收益。

2024年，经济呈现逐步走弱态势，通胀整体处于低位，市场对于经济的信心逐步走弱，政策维持整体宽松。债券收益率整体大幅下行，超长端表现更优。但9月底中央开始转变政策基调，从稳健转变为积极，风险偏好大幅抬升，债市出现一定扰动，但随着基本面的改善仍然有限，市场对于经济的信心仍然不足，收益率年底再度下行。组合操作方面，整体维持中性偏高的久期策略，但其中也跟随政策的变化灵活调整，把握了部分交易机会，也跟随市场遭受了一定程度的回撤，如9月底对政策基调转变的应变不足等。

第三季度，央行从警示长债风险转为实际卖出长债，债市有所调整，收益率明显上行；但8月末的公告暗示央行同时买入短期国债，保持流动性净投放，反映央行货币政策仍然在宽松范畴，叠加经济持续低迷大幅降息预期升温，收益率再度走低并创出年内新低；9月底央行联合各部委召开假期前重要政策会议，推出一系列刺激经济的重大政策，暗示经济政策从稳健转为积极，政策的大幅转变提振了风险偏好，稳健型资产债券需求下降，债市大幅调整。组合跟随市场变化灵活调整持仓，但由于市场变化较快，且组合延续此前较高久期和仓位操作，导致9月底大幅调整时遭受了一定程度的净值回撤。　　展望四季度，经济企稳回升仍然需要宽松货币政策支撑，但短期风险偏好抬升也将削弱债券的吸引力，预计债市整体呈震荡走势。组合计划在区间波段操作上挖掘更多超额收益。

上半年，中国经济基本面开始走弱，央行货币政策主要以支持经济增长为主，年初大幅降准，维持了流动性合理充裕，资金持续涌入债市，收益率尤其长端收益率大幅下行；但在二季度收益率大幅下行后，央行开始暗示长债风险，长债和超长债进入震荡整理态势；但手工补息取消、地产政策对地产整体影响有限，同时稳健收益资产继续缺失，大量资金继续涌入债市，中短端收益率明显下行。组合年初择机增加了久期和仓位，把握一季度的整体下行行情，但二季度在央行警示后，开始陆续降低久期和仓位，尽管长端收益率维持震荡，但也错失了短端收益率继续下行带来的市场机会。

第一季度，经济基本面延续疲态，地产投资继续下滑，实体融资需求仍然整体偏弱；政策仍聚焦于稳定增长方向，同时引导实体融资成本稳步走低是货币政策的重要目标之一，1月份央行超预期降准0.5%为市场注入充足流动性。债券市场收益率整体明显下行，其中超长端表现更为优异，下行幅度明显大于中短端。组合年初保持了较高的久期和仓位，随着收益率下行，陆续止盈中长债，但亦错失了3月份的收益率再度下行行情。　　展望第二季度，经历年初以来的收益率大幅下行，市场止盈需求强烈，同时二季度发债压力增大，叠加股市逐步回暖，市场可能步入震荡。组合仓位调整为中性仓位，同时在期限结构上挖掘超额收益，力图保持净值稳健增长。

2023年，宏观经济呈现先强后弱的走势，一季度受疫情后复苏影响，经济开始反弹，消费逐步走强；但随后二季度经济开始意外放缓，地产销售开始走弱，经济再度步入房地产周期下滑的趋势当中；尽管中央加大了经济刺激力度，二三季度连续降息，同时四季度开始转向财政刺激，增发1万亿国债，且推出特殊再融资专项债解决地方政府债务问题，但经济改善迹象不明显，四季度PMI连续走低，地产销售持续下滑，市场对经济增长的信心不足。全年收益率整体下行，仅在一季度受经济走强影响和三季度受财政发力及央行维稳汇率影响出现两拨小幅度调整。组合根据宏观经济变化及时调整组合久期，尽管一季度担忧疫情后复苏影响保持较低的久期和仓位，但在二季度观测到经济再度走弱后持续提高组合久期和仓位，基本把握了全年收益率下行行情。

第三季度，宏观经济有所企稳，PMI开始逐步回到枯荣线以上；货币政策仍然维持边际宽松态势，央行分别进行了一次降息和降准操作，政策基调总体稳健的同时开展了部分逆周期操作。债券市场收益率先下后上，一方面反映了经济开始回升的预期，另一方面也是前期上涨行情下止盈需求的体现。组合于8月份前后减持部分长债，但由于货币政策整体并未转向，因此组合仍然维持了较为中性的杠杆和久期，导致在9月份的调整中，跟随市场表现出现了较大幅度的回撤。　　展望四季度，经历一个多月的调整后，债券的配置价值有所提升，叠加年末往往是银行等配置机构的建仓窗口，预计市场表现可能好于三季度，组合拟择机增加仓位和久期，并根据收益率曲线变化灵活调整持仓结构。

上半年，疫情解封后经济出现脉冲性反弹，年初市场对经济预期良好，债市整体出现小幅调整，利率持续上行，组合认为调整有持续的可能，第一季度整体减仓；但进入二季度，组合观测到中国经济增长开始明显放缓，总需求不足下通胀也开始持续走低，客观上抬升了实际利率水平，包括有效投资不足、居民积极提前还贷都是实际利率偏高的反应，因此，在降低实体融资成本的背景下，无风险利率有继续走低的可能，基本面总体对债市有利，组合增加了债券仓位和久期，博取无风险利率下行中的债券价格上涨。在期限和品种选择上，一季度主要参与骑乘较高的中短期限品种为主，但二季度随着对债市整体看多，开始逐步过渡到中长久期债券，组合在一季度遭遇明显回撤后，二季度基本把握了债市上涨行情。

今年一季度，经济持续处于复苏态势，但节奏先快后慢；货币政策总体稳健，3月份为满足流动性合理充裕需要，央行全面降准0.25个百分点，显示对流动性的呵护，同时政策基调仍以稳健为主。债券市场走出结构性行情，去年底超跌的信用债收益率持续下行，走出一波独立的牛市行情，而利率债收益率先上后下，总体呈震荡走势。　　组合运作方面，组合主要以利率债持仓为主，1月份认为经济处于复苏周期债券难有大行情，整体仓位维持中性谨慎，规避了1-2月份的调整行情；但在3月份市场开始走强时，由于对债市的观点仍以谨慎为主，并未明显增加仓位，错失了一波利率债走牛行情。同时在期限选择上，仍然坚守1-3年政策性金融债，导致组合略跑输市场。　　展望二季度，经济复苏持续但缓慢，通缩的呼声开始提升，但预计货币政策仍将保持稳健，央行更多观察3月降准后的效果，避免表现大幅宽松的倾向，因此，债券收益率仍将以震荡走势为主。组合在震荡市场中，将主要以票息策略和骑乘策略为主，择机进行区间波段交易获取超额收益。

回顾2022年，市场的核心因素在于疫情，疫情的爆发和对经济的影响超过市场预期，与此同时货币政策保持偏宽松的基调，资金价格持续维持低位。组合根据疫情事件的进展进行宏观分析，基本把握了二季度疫情爆发的债券做多行情；同时在过去历史经验的学习中，认为偏宽松态势维持的时间不会过长，在三季度末陆续降低仓位，使得组合在11月后的大跌后减少了一定程度回撤。但在具体操作中仍然没有克服一定的心理承受力，导致部分细节操作仍然做的有所欠缺。