广发招财短债A(006672) - 基金投资策略和运作

2025年第三季度，债券收益率曲线呈熊陡走势，信用利差显著走阔。7月份，伴随黑色系期货价格反弹，市场对反内卷政策的预期升温，推动债券市场收益率由震荡转为上行。8月初至9月中旬，权益市场持续走强，股债“跷跷板”效应显现，债市收益率整体上行。进入9月中旬后，随着美联储降息政策落地，同时国内资金面保持宽松，中短端债券收益率逐步企稳，但中长期信用债及超长期利率债表现仍相对疲弱，收益率走势分化加剧。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓品种，在资金宽松的环境中，灵活调整组合杠杆水平。展望第四季度，国内出口展现出较强韧性，市场情绪受贸易摩擦的影响趋缓。债券市场的关注点预计将集中在国内政策动向与资金风险偏好的变化。一方面，反内卷政策的推进力度与覆盖范围将对价格预期产生重要影响；另一方面，当前房地产投资与销售数据尚未见底企稳，国内货币政策是否会进一步宽松以引导利率中枢下行，将是市场关注焦点。此外，如果权益市场表现持续向好，预计资金风险偏好仍将继续抬升，股债“跷跷板”效应下债券收益率下行的空间将相对有限。总体来看，债券收益率在经过三季度的调整后，配置价值有所提升，但收益率重回趋势性下行通道仍需货币政策与风险偏好出现明显转变。在多空因素交织的背景下，我们对债券市场保持谨慎乐观态度。

2025年上半年债券走势呈现“先抑后扬”。1月受资金面收紧、央行暂停购债及权益下跌影响，债券收益率曲线大幅走平；春节后因经济数据超预期和DeepSeek等现象级事件提振风险偏好，收益率全面上行；3月中旬开始，权益市场转为震荡调整，央行加大对资金面的呵护，债券收益率转为下行；二季度受中美贸易摩擦，国内流动性宽松以及信用债ETF规模大幅增长影响，债市再次全面走牛，收益率曲线下行超15bp，信用利差显著压缩，各品种收益率逼近年内低点。报告期内，组合坚持票息优先，优选中短期限信用债作为底仓品种，根据资金面的变化，灵活调整组合杠杆水平。

2025年一季度，债市收益率曲线整体呈平坦化上行，长端上行幅度显著小于短端，品种间利差分化不大。从具体走势看，1月，受资金利率超预期上行、央行暂停购买国债，以及权益市场下跌、风险偏好走弱等因素影响，收益率曲线呈现短端上行、长端下行的扭转变化。春节后，DeepSeek等现象级事件大幅提升市场风险偏好，叠加1月至2月的经济及金融数据好于预期、降准降息预期落空等因素影响，各期限收益率全面上行。3月中旬开始，央行公开市场操作加大对资金面的呵护，短端收益率率先见顶回落，随着权益市场转为震荡，股债跷跷板效应再次显现，长端收益率亦小幅下行。 报告期内，组合坚持票息优先，在收益率上行的过程中，优选中短期限信用债作为底仓品种，严控组合久期敞口，根据资金面的变化，灵活调整组合杠杆水平。 展望二季度，预计债券市场的交易主线仍将聚焦资金面和市场风险偏好的变化。虽然债券市场经历了一季度的调整，但整体看绝对利率相较资金利率依旧偏低，套息空间较小，中短端债券收益率受资金利率波动的影响显著加大。二季度如果资金面延续3月中旬以来的宽松走势，预计收益率曲线下行空间将进一步打开，反之，可能仍将维持震荡走势。另外，市场风险偏好能否持续抬升，将对收益率曲线的变化产生持续影响。经历一季度事件冲击后，预计基本面数据的变化对市场风险偏好的影响权重将上升，二季度贸易战对出口的影响程度、国内宏观政策对消费和投资的边际提振效果都将对信用扩张修复的结构和持续性产生较大影响，进而影响市场风险偏好和对长久期利率债的定价。整体看，当前虽然做多债券的赔率在提升，但胜率仍有一定的不确定性。

2024年，国内经济处于新旧动能转换关键期，信用扩张增速放缓，宏观流动性保持宽松，为债券市场营造了良好环境，债券利率保持下行，且下行幅度较2023年有所扩大。全年走势大致可分为三个阶段：1月至9月，受地产数据走弱、市场风险偏好降低、规范存款手工补息以及央行开展国债买卖业务等影响，国债收益率曲线呈牛陡走势，信用利差出现分化，中短端信用债利差被动走阔，长期限信用债凭借票息优势受到机构追捧，利差大幅压缩。9月下旬至10月，政策面出现超预期变化，投资者风险偏好迅速修复，权益市场快速大幅反弹，股债跷跷板效应显现，债券收益率快速反弹，信用利差大幅走阔。10月底至12月，央行公布买断式回购工具，货币政策宽松再度成市场交易主线，各期限品种债券收益率冲高回落，债券收益率曲线呈陡峭化下行，收益率创历史新低。 报告期内，组合坚持票息优先，根据各品种和期限利差变化，灵活调整持仓券种结构，密切关注政策面和基本面的变化，结合负债端的风险偏好，动态调整组合杠杆和久期水平。

2024年三季度，债券市场震荡加剧，各品种和期限收益率的走势分化较大，整体看，国债收益率曲线呈牛陡走势，利率债表现好于信用债，信用利差大幅走阔。7月初央行宣布将“开展国债借入操作”，市场对国债交易结构的担忧加剧，利率债收益率全线上行，但随后受政策刺激预期落空、基本面数据走弱以及央行超预期调降逆回购利率等因素刺激，债券收益率再度下行。8月初海外货币宽松预期升温进一步加速了债券收益率下行，但随着资金面超预期收紧以及市场交易结构的变化，市场对债市的乐观预期出现分化，收益率随即快速反弹，信用利差触底反弹。9月中上旬，基本面高频数据的表现再次推升利率债做多热情，各期限收益率持续下行，但9月下旬政策面出现超预期变化，权益市场快速大幅反弹，股债跷跷板效应显现，债券收益率快速反弹，信用利差大幅走阔。报告期内，组合密切关注政策面和基本面的变化，坚持票息优先，根据各品种和期限利差变化灵活调整持仓券种结构，动态调整组合杠杆水平。展望四季度，预计债券市场的主线在于风险偏好能否持续提升以及基本面修复情况。9月底，政策层明确提出“切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，对民生、地产以及资本市场的关注度较高，有利于修正市场对基本面的预期。但市场风险偏好能否持续提升，取决于政策组合拳的力度和可持续性，特别是对总需求有直接刺激作用的财政政策刺激力度和落地情况或将对未来一段时间市场风险偏好的变化产生较大影响。另外，各项政策的推出、房地产市场止跌回稳能否有效实现、消费预期改善、基本面数据的持续变化都将对债券收益率中枢产生方向性影响。整体来看，债券市场在经历9月中下旬的收益率快速上行后，在基本面数据尚未显著修复前，短期将处于震荡调整期，当前收益率从赔率角度已明显改善，从胜率看仍需进一步观察，后续将持续关注政策和基本面变化对债券市场的影响。具体操作方面，我们将加大对胜率、市场供求关系以及投资者交易行为的研究，在胜率占优时积极进行久期择时，通过对收益率曲线和品种利差跟踪，积极进行品种轮换操作。

2024年上半年，债券市场表现较好，收益率整体下行，品种间表现略有分化，利率债收益率曲线呈现牛陡走势，信用债收益率曲线呈现牛平特征。具体而言，一季度，受地产数据走弱、风险偏好下行、央行降准等影响，债券市场全面走牛，利率债收益率下行幅度超过信用债；二季度，受资管类机构资金充裕、债券收益率曲线形态受到高度关注的影响，信用债和利率债收益率曲线走势出现分化，利率债10年期以上品种的收益率下行幅度减弱，信用债则在供需错配影响下全面走牛，信用利差进一步压缩。报告期内，组合密切关注收益率曲线的变化，根据政策面和基本面的变化，动态调整组合久期，优化持仓品种和结构。

2024年一季度，债券市场全面走牛，1年以内和超长久期利率债收益率下行幅度较大。具体而言，1月受权益市场调整、风险偏好下降的影响，长久期利率债收益率快速下行。2月，央行降准后，资金面边际转松，债券收益率转向全面下行。进入3月，降息预期落空、特别国债发行计划等对市场情绪有所影响，较低的绝对利率扩大了市场的短期分歧，利率陷入窄幅震荡格局。报告期内，组合坚持价值投资，重点配置中短久期信用债，获取确定性票息收益，同时密切跟踪市场动向，灵活调整持仓券种结构、组合杠杆和久期分布。展望二季度，我们对债券市场保持谨慎乐观。在政策端强调高质量发展的基调下，预计经济基本面仍将维持总量平稳、结构调整的特征。我国房地产市场正在从过去的高速发展转向平稳发展，信用扩张增速较慢，债市行情短期反转的风险不大。但随着地方债和国债发行的提速，财政政策有望更加积极，债券收益率经历一季度快速下行后，二季度在供给冲击下波动性可能有所加大，对赔率、市场供求关系以及投资者交易行为的研究显得更加重要。具体操作方面，我们将坚持票息优先策略，通过对收益率曲线和品种利差跟踪，在赔率合适时，积极进行久期择时和品种轮换操作。

2023年债券收益率曲线呈牛平走势。一季度宏观层面受经济复苏预期及信用扩张较快影响，利率债收益率横盘震荡，同时，在理财资金回流推动下，信用债收益率持续下行，信用利差迅速压缩。二季度，随着地产销售等高频数据走弱，市场对经济复苏的预期调整，各品种收益率全面下行。8月中旬开始，一线城市地产政策放松、财政政策发力，货币政策重心转向稳汇率、防空转，资金面边际收紧，收益率曲线呈熊平走势，短端在资金面扰动下快速上行至年内高点。12月中旬开始，资金面紧张状况缓解，宏观政策保持克制，市场风险偏好再次走弱，债券收益率再度转为下行，长久期利率债收益率创年内新低，短端收益率也较年初有小幅下行。报告期内，组合密切关注基本面和债券供求结构的变化，结合收益率曲线和品种利差的变化，积极对持仓券种进行动态调整，优化持仓资产久期分布。同时，组合根据资金面和市场变化，动态调整组合杠杆。

2023年三季度，债券收益率先下后上，呈现“V”型走势，收益率曲线较上季度末平坦化上行。7月至8月，央行加大逆周期调节力度，运用利率等总量政策工具，带动收益率持续下行。8月中旬开始，一线城市认房认贷政策放松、政府债券加快发行、地方化债等稳增长政策加速落地，国内消费、工业增加值以及社融同比增速等数据均出现边际回升，通胀止跌企稳，叠加资金利率中枢小幅上行，债券收益率从底部快速反弹。报告期内，组合密切跟踪市场动向，灵活调整组合券种、杠杆和久期分布。7月，考虑到虽然资金面维持宽松，但绝对利率较低，本组合积极降低杠杆和组合久期。9月初，由于资金利率中枢上行，短端资产收益率快速上行，本组合维持了较低的杠杆和久期水平。展望下季度，外部环境更趋复杂，海外通胀仍处高位，美联储货币政策或将保持紧缩，外部需求回落对国内出口的压制依然存在。虽然国内经济持续复苏，但仍面临需求不足等挑战。当前基本面仍不支持收益率大幅上行，但地产政策变化、通胀预期修复、债券供给增加等因素仍然会对债市形成扰动。债券市场在经历近期调整后，短端绝对收益率水平已与政策利率接近，收益进一步上行空间有限，因此，我们认为债券市场有望在四季度再度迎来配置机会。

上半年，债券市场表现较好，收益率整体震荡下行。1月至2月，受地产积压需求集中释放、信贷投放靠前发力等因素影响，基本面数据出现改善，对利率债形成一定压力；3月初开始，经济刺激政策预期落空，地产高频销售数据再次走弱，宏观经济逐步进入主动去库存阶段，经济修复斜率放缓，叠加海外金融风险升温，央行货币政策边际转松。6月中，央行超预期降息，长端和超长端利率突破2022年低点。总体来看，上半年债市收益率下行，信用利差大幅压缩，收益率曲线先平坦化后陡峭化。报告期内，组合密切跟踪利差变化，积极优化持仓券种，在年初时对组合久期和杠杆水平保持谨慎，二季度期间，基于高频数据走弱的背景，基本面对债券偏有利，商业银行调低存款利率有利于降低负债端成本，组合积极加仓1年期至2年期信用债，适当提高了组合的久期和杠杆水平，并在6月收益率快速下行的过程中，适度进行止盈操作，以使组合净值保持平稳。

2023年一季度，债市收益率走势结构分化较大，整体看，收益曲线呈平坦化，信用利差压缩，利率债收益率先上后下，中长期限信用债收益率持续震荡下行。具体而言，年初信贷投放动力较强，消费需求集中释放，资金面呈现紧平衡，同业存单利率持续上行，助推了利率债收益率曲线平坦化上行。但信用债受益于供求关系改善，从供给侧看年初中等资质城投债发行节奏较慢，从需求侧看银行理财规模逐步企稳，混合估值类产品建仓推升了信用债的配置需求，特别是收益率较高的中等资质信用债收益率下行较多，利差持续压缩。3月初，“两会”工作报告对今年经济的定调仍是“稳”字当头，经济预计延续弱复苏，长端收益率开始企稳下行，另外，央行降准有望缓解商业银行同业存单发行压力，同业存单利率见顶回落，利率债收益率同步小幅下行。报告期内，组合密切关注资金面变化和基本面修复状况，针对较平的收益率曲线，淡化久期策略，适度提高组合杠杆水平，灵活调整持仓券种结构。展望下季度，需要密切关注美欧银行风波对美联储加息进程及海外经济衰退的影响，国内经济基本面短期预计仍将维持渐进修复，但从中期来看，出口和地产复苏仍有较大的不确定性，经济复苏的持续性和力度有待进一步观察，国内通胀短期内预计仍将维持平稳，央行超预期降准标志着货币政策保持稳健偏宽松，流动性预计处于合理充裕水平。因此，我们对债券市场将保持谨慎乐观。考虑到债市的绝对价值处于中性水平、机构交易尚不拥挤，债券市场投资机会尚在，但资金利率中枢位置较去年明显抬升，收益率曲线整体向下空间不大，把握交易性机会的同时需要关注安全边际。本组合将继续跟踪经济基本面、货币政策、监管政策以及投资者行为等方面的变化，保持操作的灵活性；同时密切关注品种利差变化，优化持仓结构，争取抓住市场机会的同时严控风险，努力为持有人创造良好的业绩回报。

2022年，前三个季度债市收益率震荡下行，第四季度债市收益率快速上行。全年来看，一年以内信用和利率品种的收益率与年初相比变动不大，其余品种收益率上行较多，信用利差明显走阔。具体而言，1月央行调降MLF利率，降息幅度超预期，激发市场做多热情，债券收益率快速下行；春节后，随着社融数据反弹，叠加混债类产品赎回债券抛盘增加，债券收益率迅速反弹，品种利差走阔。3月下旬到10月底，在国内基本面较弱、房地产风险加剧以及宽信用传导链条受阻等多重因素共同作用下，资金淤积于银行间市场，隔夜利率降至历史较低位置，债券收益率持续下行，各品种利差压缩显著。11月初到12月，随着防疫政策和地产政策明显调整，市场风险偏好边际改善，债券收益率快速上行，理财净值下跌带来赎回压力，进一步推升了债券收益率上行的幅度，加剧了信用利差走阔。报告期内，2022年年初基于“稳增长”预期较强的考虑，本组合在操作上偏谨慎，严控组合久期。3月下旬开始，市场受疫情影响再次进入多头模式，收益率重回下行通道，考虑到疫情得以控制后收益率走势大概率和2020年类似，因此在这一轮收益率下行的过程中组合并未追涨。8月央行再次调降MLF利率后，做多热情达到极致，中短久期资产绝对收益率水平和信用利差已处历史极低位置，继续追涨无论是胜率还是赔率均面临较大不确定性，因此组合继续维持低久期和低杠杆，并且在持仓券种上不断进行优化，在四季度收益率调整的过程中有效控制了组合回撤，保持了组合净值的稳定。