国金惠盈纯债A(006549) - 基金投资策略和运作

报告期内，债市收益率大体呈现震荡攀升走势。结构方面，国债收益率曲线的长端、超长端上行幅度较大，曲线由平坦转为陡峭。从10年期国债活跃券走势看：7月初受益于央行加大对流动性的呵护，资金面宽松，10年期国债收益率在1.64%附近窄幅波动；7月中旬后“反内卷”政策加速推进，市场对于通缩叙事逻辑产生动摇，权益及商品市场大幅走强，市场风险偏好抬升，债市收益率开始逐步上行，尽管后续商品价格回落，但权益市场仍在不断创新高，“股债跷跷板”效应导致债市情绪转弱；9月初《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》（简称“基金销售费用新规”）发布，其中赎回费率的提升引发市场对债基赎回压力的担忧，债市进一步走弱；季末央行加大流动性的投放力度，10年期国债活跃券收益率最终在1.80%附近波动。　　报告期，适应债市的走势，本基金适时调整了组合久期及杠杆，主要配置于国债、政策性金融债、发达省份的地方债和高资质、高流动性的信用债。　　展望四季度债市，债市已经过连续三个月的调整，绝对收益上已具备较好的配置价值，后续主逻辑预计将回归基本面与政策面。四季度中美贸易冲突或不断出现，可能压制风险偏好。当前债市最大的负面因素——基金销售费用新规或将在四季度落地，再叠加银行金市资金惯例的年末配置行为，11-12月份的债市或走出一波行情。投资品种方面，受益于央行恢复买债的预期，以银行金融市场部持有为主的国债或更具备优势。　　基于以上分析，本基金在2025年度四季度的债券投资将采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

2025年上半年，债市收益率整体呈先上后下再窄幅震荡的走势，利率债中短端收益率上行、长端和超长端收益率下行，收益率曲线趋于平坦化。根据中债总全价指数，利率债走势大体分为三个阶段：第一阶段为年初至3月中旬，央行暂停国债买入操作，银行间资金利率上升带动短端利率出现调整，债市情绪转弱进一步传导至长端，债券利率震荡上行；第二阶段为3月中旬至4月底，央行加大中长期流动性投放力度，债市情绪企稳。4月初美国宣布对华加征关税，我国随即采取反制措施，出口前景的不确定性使得市场对于经济增长预期回落，货币宽松预期增强，债市收益率快速下行，10年期国债活跃券收益率回落至年初低点后转入窄幅震荡；第三阶段为5月初至6月底，5月初央行降准降息政策落地，存款利率亦跟随调降，广谱利率下行。6月，央行两次提前预告并实施买断式逆回购操作，呵护跨季资金流动性，引导资金利率中枢下移。债市收益率整体呈现窄幅震荡偏强，市场情绪从谨慎转为乐观，长端、超长端债券表现相对强势。　　报告期内，根据对债市走势的综合研判，本基金适时进行阶段性调整，主要持仓为中长期限的政策性金融债、地方政府债和高资质信用债。

2025年一季度，债市出现较大幅度的调整且行情波动较大，10年期国债活跃券收益率从最低点1.58%到最高点1.90%，振幅达32bp。结构上看，短端调整幅度大于长端，收益率曲线进一步趋于平坦。从中债总全价指数走势看，行情大体分为三个阶段：第一阶段是从年初至2月7日，年初配置力量较强，而由于汇率贬值压力出现、央行暂停国债买入、银行间资金利率抬升，债券利率水平窄幅区间波动。第二阶段是从2月7日至3月17日，在此期间资金利率仍然偏高，同时政府债供给加大、央行高度关注利率风险、公开市场的投放偏谨慎、银行体系流动性受到影响并加大了对利率债的抛售，导致债市收益率加速上行。第三阶段是3月17日至季末，债市波动风险引起央行重视，央行加大对公开市场投放力度以及开展MLF净投放呵护流动性，债市恐慌情绪消退后进入行情修复阶段。　　报告期内，为适应债市走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的政策性金融债和高资质信用债。　　展望二季度，债市的核心定价逻辑重回经济基本面，美国全面加征关税预计对中国出口产业链产生一定冲击，今年若要实现5%左右的GDP目标增速或需要加大逆周期调节力度，在财政发力期间央行或将提供较为宽松的流动性环境。市场对于宽松货币政策的预期提升，债券利率的向下空间打开，当前债市具备配置价值，若出现调整或是较好的配置机会。　　基于以上分析，本基金在2025年度第二季度的债券投资仍将采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

2024年，债市收益率整体呈现震荡下行的态势，全年行情较强，债券长端表现优于短端。从中债总全价指数走势来看，全年行情可大致划分为三个阶段：第一阶段是1月至9月下旬，基本面延续弱修复态势，央行通过降准和降息引导广谱利率下行，在“资产荒”的主逻辑下，机构对债券的配置需求旺盛，推动债市收益率在波动中下行。中债10年期国债到期收益率从2023年末的2.56%下行至9月下旬低点的2.04%，下行幅度达52bp。第二阶段是9月下旬至10月下旬，中央政治局会议对于稳增长的态度更积极，市场对于强刺激的预期提升，权益市场表现较强，股债跷跷板效应影响下，债市出现明显调整。第三阶段是10月下旬至年底，随着权益市场转为震荡，股市对债市的影响减弱，债市对于货币政策进一步宽松的预期仍在，配置资金“抢跑”跨年行情，债市收益率在此阶段下行幅度较大，中债10年期国债到期收益率12月31日下行至1.68%。　　报告期，适应债市的走势，本基金采取追求相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的金融债和高资质信用债。

2024年三季度，债市呈现较为波动的行情，各期限收益率均有所下行，国债收益率曲线由平坦转为陡峭，债市波动较上半年明显增大。从中债总全价指数走势看，行情可分为四个阶段：第一个阶段是7月份至8月初，国家统计局公布的上半年经济数据低于预期，央行于7月下旬宣布全面降息，债市情绪高涨，各期限收益率均大幅下行。第二阶段是8月初至8月底，大行开启每日卖出7年、10年国债的操作，同时监管机构严查中小金融机构国债违规交易行为，受此影响，利率债交易活跃度大幅降低，债市快速调整，尽管恐慌情绪很快消退，但机构仍偏谨慎，成交量较为低迷，利率后续窄幅震荡。第三阶段是9月初至中旬，央行公开市场“买短卖长”国债操作公布后，国债短端收益率快速下行，随后公布的8月基本面数据仍然较弱，再叠加美联储降息落地，市场对于降准降息预期提升，带动长债、超长债收益率大幅下行。第四阶段是9月下旬，央行宣布了一系列货币宽松政策落地，紧接着超市场预期的时点在9月26日召开了中央政治局会议，主要讨论分析经济形势和工作，市场对于政策强刺激的预期提升，权益市场表现强劲，股债跷跷板效应影响下，债市出现大幅调整，由于调整幅度较大吸引了配置资金的关注，9月30日利率债情绪有所缓和。　　报告期内，适应债市的走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的金融债和高资质信用债。　　展望四季度，尽管“政策强预期”逻辑主导下市场风险偏好有所抬升，但债市大趋势仍然取决于基本面，稳增长发力对于经济的提振效果仍需时间检验，债市恐慌情绪消退后预计或将回归基本面、政策面的定价逻辑，利率债收益率或重新回归震荡下行趋势。信用债方面，信用债流动性风险在三季度债市波动中较为充分地暴露，我们预计四季度信用债行情或将跟随利率债进入修复阶段，但表现或出现分层：高资质、高流动性信用债或将进入利差修复阶段，而中低资质信用债四季度的利差修复或不及高资质信用债。　　基于以上分析，本基金在四季度的债券投资将继续采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

2024年上半年的债市行情较强，表现为各期限收益率均有所下行，收益率曲线平行下移。从中债总全价指数走势看，具体可分为三个阶段：第一阶段是1月至4月中旬，在此期间央行下调存款准备金率和5年期LPR利率，多地银行存款利率调降，加之政府债发行节奏偏慢、理财规模明显增长，10年期国债收益率在震荡中下行，其中长债、超长债表现较强。第二阶段是4月下旬至5月中下旬，期间出现了一些调整因素，主要包括央行多次提示长期国债收益率的风险；5月中下旬新一轮稳地产政策落地，力度超市场预期；特别国债发行节奏计划公布，而债市资金面宽松，“资产荒”格局还在延续，前述多空因素交织下10年期国债收益率存在区间波动，中短端利率表现稍强。第三阶段是5月下旬至6月末，期间公布的4-5月经济数据再度转弱，基本面环境支撑10年期国债收益率转为下行。　　报告期内，为适应债市的走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的金融债和高资质信用债。

一季度债市呈现较强的行情走势，10年国债收益率先持续下行后窄幅震荡。利率走势大致分为两个阶段：第一个阶段是1月至2月，债市主要对货币宽松政策进行博弈，尽管降息预期落空，但1月末降准落地，另外5年LPR利率以及多地银行存款利率调降，10年国债收益率持续下行；第二个阶段是3月，随着年初债市的强劲上涨，超长债交易受到监管关注激发了止盈需求，10年国债收益率在一周之内快速反弹随后情绪企稳。三月中下旬主要是围绕二季度政府债发行方式、楼市政策放松等利空消息，以及资金面宽松、降准及存款利率调降预期提升等利多因素反复博弈，10年国债收益率窄幅波动，但日内的波动加大。曲线结构方面，1年和30年国债收益率下行幅度较大，其余期限表现较为均衡，结合久期看则10年-30年品种表现更为突出。信用债跟随利率债收益率下行，但整体表现弱于利率债。总体看，一季度债券收益率多数时间处于下行态势，适度拉长久期是较优策略。　　报告期，适应债市的走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的金融债和高资质信用债。　　展望二季度债市，经济内生动能修复力度偏弱，货币政策处于宽松周期，政策仍将引导广谱利率下行，降息（包括调降存款利率）及降准可期，债市看多的主逻辑未变，预计债市大趋势仍将延续震荡偏强的走势。短期内债市或受到政府债发行节奏、经济数据边际向好、地产政策放松等信息影响有所波动，但预计调整幅度有限，且调整则可能是配置机会。总体看，二季度预计10年国债收益率将在低位窄幅波动，也存在收益率进一步下行的可能，收益率曲线或仍将维持平坦，久期策略继续占优。信用债方面，配置需求仍强而供给不足，信用债市场仍然是资产荒格局，利率债窄幅波动对信用债影响不大，但当前信用债收益率水平较低，信用债配置需加强流动性。　　基于以上分析，本基金在二季度的债券投资将继续采取相对稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

报告期内，债市收益率呈现先上后下之后震荡的走势。截至2023年12月底，10年国债收益率从2022年末的2.84%下行28bp至2.56%，其中超长债、长债表现强劲，短端表现偏弱，利率曲线趋于平坦化。全年债市主要交易逻辑围绕着经济修复的实际情况与稳增长政策预期展开。主要分为四个阶段：第一阶段（1月-2月），年初市场对于疫后经济复苏预期较强，10年国债收益率创全年最高点2.93%。第二阶段（3月-8月），基本面弱现实不断得到印证，叠加央行超预期降息降准等宽货币举措，债市收益率一路下行至年内最低点2.54%。第三阶段（8月下旬-11月），8月下旬后稳增长政策开始发力，包括一线城市“认房不认贷”政策出台，特殊再融资债以及万亿国债增发导致资金面偏紧，10年国债收益率回升至2.70%附近，短端上行更多，利率曲线走平。第四阶段（12月），政治局会议、中央经济工作会议落幕，未释放超预期的刺激政策，跨年资金大幅转松，债券重新回到下行趋势。　　报告期内，适应债市的走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中等期限的金融债和高资质信用债。

三季度债市收益率走出了先下后上的“V”型走势，多数期限收益率上行，短端上行幅度大于长端，曲线趋向于平坦化。具体来看，7月份公布的二季度经济数据大幅低于预期，显示内需仍然疲弱，债市做多基础仍在，而随后政治局会议未提“房住不炒”，市场对于一线地产放松预期提升，10年国债收益率围绕2.65%宽幅波动。8月债市走势出现转折点，先是8月公布的7月份社融数据大幅低于预期，随后央行超预期时点降息点燃债市做多情绪，10年国债利率一举下破2.60%关键点位最低至2.53%。8月下旬稳增长政策陆续发力，月末含一线城市在内的“认房不认贷”政策出台，利率进入上行阶段。9月人民币汇率加速贬值影响到资金面收紧，再叠加国债计划外增发，降准的利好也被迅速消化，短端利率大幅上行拖累长端，10年国债活跃券继续上行挑战2.70%整数关口。经过一轮调整后配置盘开始进入，恐慌情绪大幅缓和，持券过节意愿增强，10年国债收益率小幅下行接近2.65%。　　报告期内，适应债市的走势，本基金采取了相对稳健的投资策略，主要持仓为中短期限的金融债和高资质信用债。　　展望四季度债市，主要拖累债市的负面因素——京沪地产政策放松，楼市成交活跃度仅维持了不到一周，情绪再度减退，“金九银十”成交仍在下滑，也没有进一步放松政策出台，债市风险大幅缓和。不确定性来自于财政发力的规模与节奏，目前市场没有形成一致预期，导致短期内债市出现震荡。从机构行为看，9月下旬后的基金赎回压力已缓解，跨季后理财资金回流债市，买入力量在增强。策略上我们认为经过本轮调整，债市恐慌情绪已得到宣泄，情绪将逐渐企稳。当前10年期国债活跃券在2.65-2.70%震荡，该点位配置价值较高，继续上行的空间不大。当前收益率曲线已显著走平，中短端对于资金利率偏高的定价已较充分，可把握资金转松后的交易机会。总体看，当前债券处于配置窗口期，待不确定性落地后的债市或仍将重归利率下行趋势。信用债方面，信用债市场资产荒的格局延续，随着特殊再融资债开启发行，部分弱区域债务风险得到缓释，再考虑到跨季后产品户买入力量增强以及信用债本身具备的较高票息优势，我们预计四季度信用债表现或仍强于利率债。　　基于以上分析，本基金在四季度的投资将采取谨慎稳健的策略，并视债市走势进行灵活操作。

2023年上半年，债市展现出了较强的牛市走势，表现为一季度信用债在前期“超跌”及“资产荒”的共同推动下率先走强，之后从3月份开始至6月份利率债各期限收益率也大幅下行，10年国债收益率从2022年末的2.84%大幅回落20bp至6月30日2.64%。在此期间波动幅度较大，从最高点2.94%到最低点2.595%，波动幅度达到35bp。纵观上半年，债市交易逻辑跟随基本面走势从年初的“强预期”转向了“弱现实”，再叠加资金面长时间维持宽松，债牛趋势形成。具体看，年初市场对今年经济修复较为乐观，再加上金融数据“开门红”，10年国债在2.85-2.95%区间高位震荡。债市真正企稳拐点发生在3月初，政府工作报告将今年经济目标定在5%大幅低于市场预期，10年国债利率开始缓步下行。进入4月份后，经济数据不断低于预期，经济强修复逻辑被证伪；政治局会议继续强调坚持高质量发展，资金面大幅转松，至6月中旬央行“意外”降息预示着新一轮货币政策放松开启，多因素利好支撑下配置盘大举入场，10年国债利率一路快速下行至2.60%关键点位后，获利盘了结需求增加，债市窄幅震荡。　　报告期，适应债市的走势，本基金逐渐采取了相对中性偏多的投资策略，主要持仓为中短期限的金融债和高资质信用债。

2023年一季度，债市出现了较为明显的分化，表现为信用债持续修复，各期限各等级收益率稳步下行，而利率债走势较为纠结。年初疫情消退后生产生活有序恢复，市场对2023年经济复苏预期明显抬升，10年国债活跃券收益率从去年末的2.85%一路攀升至春节前最高点2.94%，之后因信贷投放节奏加快、银行体系流动性趋紧扰动下，10年国债围绕2.90-2.95%区间窄幅波动。3月份公布的经济数据显示经济强复苏逻辑被证伪，另外政府工作报告将今年经济增长目标定在5%左右，也大幅低于市场预期，利率债开始走强，收益率逐步下行重新回到了2.85%。信用债则在配置力量推动下，一季度一直处于牛市行情，一方面是去年末的“赎回潮”影响基本消退，年初理财规模企稳回升，配置需求转强，另一方面去年四季度信用债大跌，信用利差已处于较高水平，信用市场迎来了年内较好的配置机会。　　报告期内，本基金采取了适应债市走势的策略，主要持仓为金融债和高资质信用债。　　展望二季度债市，当前经济基本面修复最快的时期已过，二季度环比增速或将放缓，对债市构成利好，但资金面、股债跷跷板等因素或引发市场波动。从资金面看，今年一季度信贷投放节奏较快，但市场自发性的信用扩张需求并不强，二季度信贷投放节奏趋缓、资金利率回落仍有望推动中短端利率回落，预计收益率曲线将逐步陡峭化，中短端利率债积极把握市场调整带来的交易性机会。在中短端利率修复同时，长端利率债受基本面动能偏弱的利好支撑，预计将跟随中短端缓步下行，建议逢调整时渐渐布局。信用债策略方面，信用债供给端仍然偏弱，“资产荒”情况可能再现，配置力量推动下中高等级信用债的票息策略适合继续维持，久期可适度拉长，但弱资质或流动性较差的信用债需保持谨慎。　　基于以上分析，本基金在二季度的投资仍将采取相对谨慎的策略，视债市走势进行灵活操作。

2022年债市收益率呈现窄幅震荡走势。截止到12月31日，10年国债收益率从2021年末的2.78%小幅抬升6bp至2.84%，而10年国开债下行9bp至2.99%。全年债市逻辑主线围绕着“强预期”与“弱现实”反复博弈，主要分为三个阶段。第一阶段（1-6月），年初信贷迎来“开门红”，市场对经济悲观预期修复，利率明显回升。3月开始疫情自上海向全国扩散，市场对于经济复苏预期转为悲观，债市再度走强，上半年10年国债收益率围绕2.73%窄幅震荡。第二阶段（7-10月），地产断供事件发酵，加剧了市场对于经济下行压力的担忧，8月央行“意外”降息，债市利率大幅下行，10年国债一度突破2.60%关键点位。第三阶段（11-12月），防疫“二十条”的优化措施出台确立了疫情防控政策开始转向，资金利率从低位持续抬升接近政策利率，“强预期”引发债市快速调整。在调整过程中由于理财赎回形成负反馈效应，加大了债市的跌幅，10年国债一度向上突破2.90%。年末理财赎回速度减缓，并在央行流动性呵护下，债市止跌企稳。　　报告期，适应债市的走势，本基金采取了相对防守的策略，主要持仓为中短期限的政策性金融债和高资质信用债。