恒生前海港股通精选混合(006537) - 基金投资策略和运作

2026年一季度，港股市场延续整体缺乏催化，春节前后并未出现AI产业催化事件，恒生科技保持弱势。2月28日伊朗局势爆发以来，战事已经步入第四周，在霍尔木兹海峡持续“实质性”封锁的情况下，全球能源市场的冲击加剧，局势升级和能源危机也引发了金融市场动荡的加剧。对流动性敏感的港股负面反应更大，若美债利率和美元维持高位，难免仍会对港股流动性造成一定冲击。除此之外，油价维持高位也使得全球滞胀甚至衰退风险加剧，从而影响上市公司的盈利预期。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在持仓上尽量集中于行业趋势和盈利趋势向上的行业或个股之上。　　展望2026年二季度，我们的基准假设是地缘冲突或不会延续至三四季度，下半年美联储依然有一定概率降息，则权益资产的下行压力也有望明显缓解。此外，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持港股以结构性为主的判断. 港股市场后续上行空间的打开或需要企业盈利的进一步修复，而非仅仅依靠估值和风险溢价的线性外扩。宏观方面，我们认为基准情形是此轮的AI科技浪潮尚未过热，正如中国经济构成中日趋重要的新质生产力，AI投资同样也带动了美国经济周期和信用周期的上行，因此AI科技叙事是中美市场上行的基础。因此，我们仍旧看好人工智能相关的成长主线，同时还看好供需紧平衡的有色金属品类，但需关注潜在需求冲击风险。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内稳增长政策变化以及美联储货币政策路径值得进一步跟踪。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注成长板块中盈利改善、对流动性敏感型行业，如科技成长板块中的互联网、科技硬件等行业，同时关注供需结构持续向好的有色金属的周期性机会。

港股市场表现疲软缺乏方向，与十年新高的A股形成鲜明反差，指数层面呈现滞涨格局。究其根源，在于缺乏正面催化的背景下“高切低”逻辑未能有效切换：一方面，科技成长板块虽预期饱满，但估值与仓位均已达到高位，叠加海外AI泡沫忧虑及美联储降息预期的反复，导致其波动性显著放大，受此影响较大的恒生科技指数自高点回撤逾15%；另一方面，顺周期板块受制于疲弱的宏观基本面，虽有阶段性反弹，但难以凝聚市场共识形成持续性。总体而言，随着国内经济数据延续疲软，港股市场出现回调，内部分化态势更加明显，前期涨幅过大的资产波动率明显抬升。　　在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在持仓上尽量集中于行业趋势和盈利趋势向上的行业或个股之上。

2025年第三季度，港股震荡向上。市场情绪方面，中美贸易磋商进展顺利为港股市场基调奠定稳定基础；行业催化方面也有云计算龙头对AI产业坚定投入的正面刺激。但如果回归基本面来看，港股整体的盈利预期仍在持续下修，主要权重公司除了受到外卖大战拖累而亏损加大之外，AI云计算投入增加同样或对EPS形成拖累。从市场结构看，此轮行情分化显著，年初以来跑赢基准指数的个股占比约为35%，市场宽度明显不足，这导致相比十年新高的A股市场，港股显得低迷很多，指数层面高位震荡难以有效突破。在基金运作层面，我们保持了较高仓位运行，并在持仓上尽量集中于行业趋势和盈利趋势向上的行业或个股之上。　　展望未来，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持港股以结构性为主的判断。原因在于宏观政策更倾向于有限发力以及科技和新消费等局部拉动，都使得信用周期不致再度收缩但或较难快速转化为全局性修复。此外，缺少宏观主线或意味着上市公司EPS增长修复偏慢，市场中枢上移依然需要依靠股权风险溢价下行和流动性的支撑，因此主题轮动可能加快，稀缺的景气方向可能受到市场的一致性追捧。当前中国经济整体仍需修复但有结构亮点的宏观与市场环境，都更有利于港股，原因是无论提供稳定回报的分红、还是作为结构性机会主线的AI科技、新消费、甚至创新药，港股上市公司结构都相对更具优势。同时，国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，也推动南向资金不断涌入。另一方面，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们看好成长板块中具有结构性亮点的行业，如受益于AI产业趋势的互联网、应用软件和科技硬件，以及具备独立行业向上趋势的新消费和创新药等。

年初以来，在DeepSeek引领中国资产重估的叙事背景下，港股市场表现亮眼，领涨全球主要股指；但受外部扰动因素影响，市场始终在反弹与回调间反复震荡，尤其在对等关税政策落地后，港股相对收益明显跑输全球其他主要市场。从市场结构看，此轮行情分化显著，年初以来跑赢基准指数的个股占比仅35%，市场宽度明显不足，这一特征亦导致关税政策公布后，港股阶段性表现弱于全球其他主要股指。我们认为，当前市场核心矛盾在于，宏观基本面能否支撑行情从局部向全局扩散，例如科技产业能否有效应对宏观去杠杆与收缩压力，但这一过程具有长期性，以及宏观总量政策能否进一步加码，但近期关税压力边际缓解叠加经济数据韧性显现，政策紧迫性已有所降低。

2025开年以来，在经历了连续两周的回调后，港股自1月中旬开启了一波反弹行情，且期间表现跑赢A股。从具体驱动因素拆解来看，涨幅的大部分是由股权风险溢价的收窄所贡献，而以美债收益率为锚的无风险利率略有下行和企业盈利预期上修对期间涨幅的贡献均较为有限。在基金的投资运作方面，我们在一季度加强了对港股科技板块中盈利边际改善的龙头企业的配置仓位，以捕捉港股市场对于增长修复和政策信号边际变化而表现出的更大弹性，但随着第一阶段估值修复进程接近完成，我们对业绩兑现、商业化落地、技术进展存在不确定性的中小型科技企业保持谨慎；另一方面，我们对具备股东回报确定性的高股息标的的配置更加聚焦，相信在市场进入震荡整理的时期可以给组合提供更好的风险回报比。在组合的风格上我们依然坚持聚焦大科技，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。　　展望二季度，我们认为港股市场可能仍然以结构性机会为主，一方面，对于DeepSeek引发的一系列中国资产重估叙事，我们认为其持续性取决于市场能否看到国内AI和科技产业不断进展和突破的证据，以验证远期中美科技和生产力博弈齐头并进的预期，这或许是支持中国资产重估的重要叙事基础。我们相信国内AI产业发展或是今年贯穿全年的结构性主线。另一方面，我们认为后续市场的进一步上涨空间来自企业盈利的修复甚至进一步上修，企业盈利全面改善的抓手或依赖财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。因此，尽管流动性的边际宽松和风险偏好的修复可以促成阶段性反弹，但持续性还需要更多经济内生动力的支持。考虑到港股估值仍旧相对较低，市场成分的盈利结构更好，都使得港股市场对潜在的企业盈利修复和政策信号更为敏感。　　海外方面，考虑到目前美国通胀和就业仍具有韧性，同时特朗普政策的不确定性较大，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但我们认为基准情形下2025年联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。由于港股对外部流动性更为敏感，美元降息周期或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　目前港股市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端企业盈利和分母端流动性因子均有望得到边际改善，相对较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注成长板块中盈利改善、对流动性敏感型行业，如互联网、科技硬件、新能源车和创新药等行业，同时关注具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

回顾2024年港股市场的表现，大部分涨幅主要源自两段“强预期，弱现实”的冲高行情，意味着市场往往倾向于去提前博弈一个较高的预期，而当现实落地时则开始进入兑现。第一波是四月底至五月中旬，市场博弈房地产政策转向，第二波则时九月底至十月初，市场憧憬宏观刺激政策的转向和加码。因此，我们认为短期内资金与情绪驱动市场反弹不难，但中长期来看行情的持续性尚无法只建立于市场较高的预期之上，最终可能仍要回归到企业盈利、信用周期与财政、货币政策的现实中。　　在基金的投资运作方面，我们在报告期内以平衡型配置策略运行，旨在进一步提升组合的风险回报比，一方面我们保持港股科技板块中盈利边际改善的龙头企业的配置仓位，以捕捉港股市场对于增长修复和政策信号边际变化而表现出的更大弹性；另一方面，通过配置拥有确定性股东回报的标的等方式控制市场震荡期间的下行风险。在组合的风格上我们依然坚持聚焦大科技，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。

2024年三季度香港股指迎来了一轮幅度较大的反弹，在9月最后一周，金融三部委政策和中央政治局会议超预期提振市场情绪，A股和港股市场迎来强劲反弹，领涨全球市场。尤其是政治局会议关于财政政策、以及对民生与消费领域倾斜的表态，显示财政政策有加力的可能，尤其在投向上可能转向需求侧、居民侧等财政乘数更高的领域。在基金的投资运作方面，我们主要通过增加配置港股科技板块中盈利边际改善的龙头企业，以捕捉港股市场对于增长修复和政策信号边际变化而表现出的更大弹性。在组合配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。　　展望四季度，我们认为市场可能继续受益于政策思路的积极变化和外部流动性改善。我们认为，政策对于经济定调更加积极，对于提振市场信心和投资者情绪等估值分母端具有较直接的支撑。具体而言，政治局会议内容显示领导层对于经济政策态度的转变，一是9月政治局会议破例讨论经济问题，可见其急迫性；二是对于房地产市场的表态重大转折为“止跌回稳”；三是表态帮助企业渡过难关，包括出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。货币政策方面，除降息降准降存量房贷之外，央行首次推出创新型工具，为资本市场提供流动性支持，而信心提振是摆脱低成交困境的第一步。　　海外方面，美联储超预期降息，正式开启降息周期。由于港股对外部流动性更为敏感，美国货币政策转向或将阶段性对港股市场估值的分母端形成一定支撑。同时，港元是采用挂钩美元的联系汇率，美元进入降息周期传导至港元资产路径更为直接。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端盈利水平和分母端流动性因子均有望得到边际改善，较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对潜在的增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。我们将关注成长赛道中业绩能见度较高、流动性较好的龙头企业，和对利率下行敏感型行业的机会，如互联网、新能源车、科技硬件和生物医药等久期较长的板块，同时关注具备股东回报确定性的优质高股息标的长期配置机会。

在经历过2023年初高点以来将近一年的回调之后，港股在2024年上半年迎来了久反弹，在4月下旬至5月中旬期间伴随着资金面、政策预期、阶段性经济数据回暖的共振，尤其是在交易型与部分区域配置型资金快速回流的推动下，港股大幅反弹，恒指曾一度修复至接近20000点大关附近。究其原因，我们认为此轮反弹背后主要由情绪修复所带动的风险溢价快速回落所贡献，而无风险利率与企业盈利方面的变化则相对有限。　　在基金的投资运作方面，我们主要通过配置具备股东回报确定性的高股息标的等方式控制组合的下行风险，另外在港股科技板块中寻找盈利逐步改善的个股机会。在组合配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。

2024年一季度香港股指跟随A股走出触底反弹走势，主要原因包括货币政策和资本市场政策支持不断释放积极信号、春节假期消费数据提振、“两会”政策预期等，这些因素共同抬升了市场风险偏好和投资者情绪。在这一背景下，一季度南向资金流入规模也呈现持续攀升的态势。但港股整体反弹力度仍弱于A股，因香港市场并无稳定资金发挥作用，相反更偏向于预期博弈。在基金的投资运作方面，我们主要通过关注低估值高分红的优质标的等方式在市场震荡期间尽量控制下行风险。在配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。　　展望二季度，我们认为市场可能仍会维持区间震荡且结构性机会为主的格局。我们认为，一季度市场呈现触底反弹的走势，其背后原因包括政策支持不断释放积极信号以及1-2月经济数据较此前悲观预期更为强劲等，但另一方面，反弹持续性的核心依然是对症且强力的财政政策，以进一步恢复居民和企业中长期信心，这也是有效解决作为中国增长短期所面临主要挑战的信用收缩问题的关键所在。海外方面，我们认为美国经济韧性较强，同时通胀处在正确的下降通道之中，美联储或认识到过晚降息的风险，且只要通胀如预期回落，本轮降息周期开启或并不需要看到经济数据的大幅转弱，因此2024年下半年降息或将是大概率事件。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。影响香港市场定价的分子端盈利水平和分母端流动性因子均有望得到边际改善，较低估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的弹性。在此背景下，我们将在后续配置思路上仍然向平衡型策略倾斜，一方面聚焦于成长赛道中业绩能见度较高、流动性较好的龙头企业，另一方面关注拥有更为确定性股东回报的高股息标的。

2023年港股再度承压，年初以来恒生指数下跌13.82%，在全球各主要指数表现中仍排名落后，尤其相对于2023年表现强劲的海外发达国家主要股指明显落后，其中估值收缩和风险溢价上升为回撤主因。我们认为，国内增长相对乏力、投资者情绪尤其是海外投资者情绪偏弱，再加上美债利率和地缘局势的持续扰动，共同导致了风险溢价的抬升。　　在基金的投资运作方面，我们主要通过降低仓位和关注低估值高分红的优质标的等方式在市场震荡期间尽量控制下行风险。在配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。

2023年第三季度，港股市场未能扭转年初以来的弱势，整体呈现震荡下行走势，成长板块承压。在第三季度的大部分时间内港股市场呈现出上下起伏大幅波动，其背后主要原因或是市场对政策不断预期和实际没有完全兑现之间的拉锯。相比市场期待的一揽子刺激方案，实际政策推进节奏则更偏向循序渐进，且整体成效亦不及市场预期。鉴于此，港股市场不仅将7月小幅反弹全部回吐，恒生指数更是再度跌穿18000点大关并创下年内新低。在基金的投资运作方面，我们主要通过降低仓位和关注低估值高分红的优质标的等方式在市场震荡期间尽量控制下行风险。在配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。　　展望四季度，我们认为市场可能仍会维持区间震荡且结构性机会为主的格局，直到看到更多且对症的政策措施落地兑现，以及来自经济数据改善的支持。后续值得关注或可期待的潜在举措可能包括进一步降准降息，一线城市地产政策的更多优化，以及更多的财政支出等。海外方面，美联储9月议息会议决定按兵不动不加息，与市场预期一致，但点阵图传递了利率可能维持在高位更久的信号，这可能意味着降息需要等待更长时间，幅度亦可能低于市场预期。我们认为，美国经济韧性较强，同时通胀处在正确的下降通道之中，货币紧缩政策或已接近尾声，但市场可能需要时间消化美联储在更长时间内维持高利率的负面因素影响。　　中期维度来看，我们认为中国经济温和复苏和美联储货币紧缩政策边际转向的大趋势均较为确定，且当前较低的估值水平和潜在经济政策出台有望为港股市场提供支撑。较低的估值水平不仅将为市场抵御外部波动提供缓冲，也有望使港股市场对增长修复和政策信号更为敏感，从而提供更大的向上弹性。虽然政策推高不足托底有余可能对应市场短期上有顶下有底，我们将在后续的配置思路上仍然向平衡型策略倾斜，一方面聚焦于成长赛道中业绩能见度较高、流动性较好的龙头企业，另一方面关注低估值和高分红的优质标的。

在2023年上半年，港股市场未能延续去年底的强劲反弹，整体呈现震荡下行走势，成长板块更为承压，一些板块如地产、医疗保健等甚至已回到前期低点，使得港股市场表现再度落后全球主要股指。进入二季度，一系列经济数据不及预期，叠加人民币贬值与海外资金流出均使得市场延续了弱势下探趋势。我们认为，其背后的原因既有外资重新撤出的结构性压力，更重要的是市场对中国经济增长修复持续性的担忧重燃。　　在基金的投资运作方面，我们主要通过降低仓位和关注低估值高分红的优质标的等方式在市场下行时期尽量降低波动率。在配置上我们依然坚持聚焦大科技的风格策略，并继续围绕具备核心竞争力并且在行业迭代变革中处于领先地位的引领者进行布局。