长江乐鑫定开债(006135) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2025年第四季度报告 
2025年外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。12月份，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数均升至扩张区间，我国经济景气水平总体回升。制造业产需两端均较上月明显扩张，制造业、服务业企业对市场发展信心继续增强。货币政策方面，央行维持货币政策整体适度宽松，加大逆周期和跨周期调节力度，发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，加强货币财政政策协同配合，促进经济稳定增长和物价合理回升。央行货币政策委员会四季度例会强调“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化”。债券收益率曲线整体上行，曲线期限风格延续分化，10年以内的中短端品种受益于稳定的资金环境，整体走势较为稳定；10年以上品种在低静态利率的环境下波动加大。全年，1年期国债收益率从1.08%上行26BP至1.34%；10年期国债收益率从1.68%上行17BP至1.85%；30年期国债收益率从1.91%上行36BP至2.27%。报告期内，本基金采取稳健的投资策略，维持组合相对较低的久期，持仓结构以信用债为主，新增持有了银行同业存单，控制了组合波动，获取了相对稳健的持有收益。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2025年第三季度报告
2025年三季度，我国经济运行稳中有进，社会信心持续提振，高质量发展取得新成效，但仍面临国内需求不足、物价低位运行等困难和挑战。9月制造业采购经理指数继续回升，经济总体产出扩张略有加快。制造业方面，外需强于内需，供给端维持韧性；价格方面，原材料购进价格指数维持去年10月以来高位，出厂价格回落。外部环境方面，全球经济形势更趋复杂严峻，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性。货币政策方面，央行加大宏观调控力度，货币政策适度宽松，持续发力、适时加力，强化逆周期调节。央行货币政策委员会三季度例会强调“抓好各项货币政策措施执行，充分释放政策效能”。债券市场延续弱势，但期限风格有所分化。十年期及曲线中短端品种从利率上行趋势中逐步转向横盘震荡，三十年期等超长端品种则延续弱势，部分个券到期收益率创新高。期限风格的分化显示短端、中长端配置品种价值逐步显现，而超长端品种受制于市场情绪的波动，表现仍不稳定。三季度，1年期国债收益率持平1.37%；10年期国债收益率从1.84%上行2BP至1.86%；30年期国债收益率从2.14%上行10BP至2.24%。报告期内，本基金适度降低了久期和杠杆，阶段性减持了部分长端、超长端利率债，信用债的持仓占比有所上升，规避了部分债券市场波动。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2025年中期报告
回顾上半年，更加积极有为的宏观政策发力显效，经济运行延续稳中向好发展态势，展现出强大韧性和活力。外部不稳定、不确定因素较多，国内有效需求不足，经济回升向好基础仍需加力巩固。债券市场先后受到资金面和中美贸易战两条主线影响。一季度基本面数据向好，社融增速回升，资金面转紧，带动债券收益率曲线整体上行；四月初中美贸易战升级，宏观逆周期政策发力，央行降准降息，债券收益率曲线快速下行至今年以来低位，随后维持震荡格局。报告期内，本基金在债券配置上仍以高等级信用债为主要配置方向，辅以长端、超长端利率债波段交易增厚组合收益。
展望下半年债券市场，宏观政策及对应经济变量的边际变化将会成为主线逻辑。首先，7月政治局会议将确定下半年政策基调，是否出台更多宏观总量政策对下半年经济增速有直接影响。其次，“反内卷”相关政策被提到较高位置，年内政策落实情况、通胀读数变化值得关注。最后，下半年是否追加政府债额度对后续社融增速也有较大影响。短期内关注市场风险偏好抬升对债券市场的扰动，中期关注资金面能否维持在低位持续呵护债券市场，在更长的维度关注PPI读数的变化。我们认为，年内债券市场宽幅震荡格局或不改，上述宏观政策、经济变量在年内或较难对债券利率形成趋势性上行的驱动力。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2025年第一季度报告
2025年一季度，整体上看我国经济延续复苏态势，但修复基础仍需巩固。经济增速保持在相对合理的水平，消费、房地产市场以及政策支持等因素共同推动经济平稳开局。CPI有所波动，PPI仍处下降态势。财政政策也较为积极，政府债券扩容和地方化债置换推动政府类融资同比增多，支撑社融增量。年初以来，银行间市场资金面维持偏紧姿态，货币市场利率持续攀升。同业存单、回购利率大幅超越政策利率。在1、2月，这一情况仅导致中短债利率上行，长债对此相对免疫。但2月中下旬由于银行负债端开始持续变得紧张，长债利率也开始出现快速上行。同时在经济数据方面，部分经济数据阶段性改善、地产小阳春、股市总体上涨等因素也放大了债市的悲观情绪，尤其是“东升西降”的宏大叙事较大地提升了风险偏好，对债市造成不小的冲击。从定价来看，前期大量债券利率被“打回原形”，1年期大行同业存单利率最高上行至2.0%以上，10年期国债收益率最高到1.9%以上。报告期内，本基金仍然主要将中短久期信用债作为底仓的配置品种，以获取稳定的票息收益为主要投资目的。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2024年年度报告
2024年中国宏观经济呈现“弱复苏与结构转型并行”的特征。全年GDP增速约5%，经济动能主要依赖消费温和复苏与财政政策发力；与此同时，房地产投资下滑、有效需求不足仍构成主要拖累。货币政策维持宽松基调，降准、降息推动利率中枢显著下移，债券市场全年演绎“资产荒”驱动牛市，利率水平下行速度有所加快。长端利率震荡下行，30年期国债收益率下行约90BP至约1.9%，10年期国债收益率下行约90BP至约1.7%；短端利率全年整体下行，1年期国债收益率下行约105BP至约1.1%，1年期AAA同业存单利率下行约85BP至约1.6%。我们认为债券市场行情驱动因素主要有二：一是货币政策宽松加码，央行通过降息与结构性工具释放流动性，货币市场利率中枢下移，直接传导至债券市场定价；二是信用债供给收缩加剧资产荒，城投债发行受化债政策约束，信用债净融资同比减少。整体而言，2024年利率在“经济弱复苏+政策强宽松+资产荒深化”框架下完成重定价，国债收益率显著下行，波动也有所加大。报告期内，本基金在纯债部分保持票息收益和久期的相对平衡，一方面持有中高等级的信用债来提供底仓的票息收益，另一方面利用长久期利率债来提高组合的进攻弹性，取得了不错的投资收益。
展望2025年中国宏观经济与资本市场，国内经济复苏动能有望增强，政策端延续积极基调。美联储降息周期与国内流动性改善或为A股提供估值支撑。中央经济工作会议强调提振消费与投资，叠加“两重”“两新”政策发力，市场对盈利增速回升的预期升温。不过，外部环境仍存不确定性，美国“特朗普2.0”政策可能强化贸易摩擦，需关注其对全球供应链及风险偏好的扰动。债市方面，我们认为债券利率走势或将呈现政策驱动型下行、资产荒深化的双重特征。房地产周期下行、库存周期去库与政策托底需求形成共振，经济基本面仍将支撑债券市场；企业投资回报率下行趋势未改，货币政策强调稳增长及支持财政发力，利率下行仍有空间。货币政策方面，2025年央行预计延续降息降准组合拳，继续下调逆回购利率和LPR，推动短端利率进一步下行，国债收益率可能维持低位。同时，7天逆回购利率或将带动货币市场利率中枢下移，直接压低短端利率。财政政策方面，尽管财政政策发力推升利率债供给，但信用债或延续供应收缩，加剧资产荒格局，利率债可能成为资金主要承接载体，固定收益资产在资产荒深化和政策宽松驱动下仍具配置价值。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2024年第三季度报告
三季度，宏观经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。季度末，经济政策的宏观调控力度加大，着力扩大内需、提振信心、推动经济持续回升向好。原央行行长易纲在外滩金融峰会提及抵挡通缩压力，国新办新闻发布会上央行推出系列货币政策组合拳，政治局会议聚焦于地产、资本市场、就业的增量政策。各地地产政策陆续放松，限购和按揭政策进一步放宽。货币政策应出尽出，央行调降了存款准备金率、公开市场操作利率，并预告10月存量房贷调降落地、年内存款准备金率进一步下调。1年期国债震荡下行，在9月初利率最低逼近1.3%，1月期国债在1.3%-1.5%区间低位震荡；AAA评级1月-1年期银行同业存单总体在1.7%-2.0%区间内震荡。 市场来看，三季度，债券市场收益率先下后上，各收益率曲线出现陡峭化。10年期国债最低触及2.0%整数关口，随后在预期转变中转为上行；短端国债维持利率低位，国债收益率曲线整体保持相对稳定、健康的状态。资金面保持合理充裕，AAA评级1月-1年期银行同业存单总体在1.7%-2.0%区间内震荡。信用利差在季度内先延续上半年的低位震荡格局，而后在预期转变、资管类产品赎回抛售中快速走阔。 报告期内，本基金在债券部分保持较低的久期，寻求通过利率债和高等级信用债的交易来获取超额收益，同时也进行短期信用债券的配置，获取较为稳定的票息收益。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2024年中期报告
回顾上半年，我们可以看到宏观经济在地产周期长期拐点已现的背景下，地产相关产业链条较难如以往几轮短周期成为复苏的正向驱动，同时基建投资增速上半年受制于财政支出节奏偏慢而并未提速，制造业投资同比增速明显高于去年，特别在外需、新产业、大规模设备更新方面的投资均快于整体投资增速，成为了稳增长的重要支撑力量。从央行的态度来看，上半年央行对于降准降息政策较为审慎，仅在一月份进行过一次降准，降息则并未出现，可能是在美联储降息时点不断推迟的背景下需要稳定人民币汇率所致。财政政策基调则相对积极，但地方政府在落地时面临一定困难，导致上半年的地方财政支出增速偏低。 从资本市场表现上看，上半年债市在总需求相对供给不足的大背景下走势强劲，各期限收益率水平都有较为明显的下行，同时，期限利差和信用利差进一步缩窄至历史较低水平。长端和超长端利率债收益率刷新历史低点，信用债尤其是城投债在“化债”的大背景下也形成了“资产荒”效应，信用利差急剧压缩。 报告期内，本基金在债券配置上仍然以高等级信用债为主要配置方向，在信用利差大幅压缩的背景下，也力图利用长端和超长端利率债的波段交易增厚产品收益，整体上提升了债券组合的久期。
在决策当局提出高质量发展的要求下，政策维持多维度平稳发力，强刺激概率不高。海外方面，美联储降息预期相对飘忽，美国大选的不确定性增大，地缘政治格局多变，“黑天鹅”和“灰犀牛”事件发生的概率在加大，对我国的影响不容小觑，也对我国的对外开放水平和抗风险能力提出了更高的要求。 展望下半年的债券市场，“资产荒”或将延续，但其背后所反映的供需失衡程度或不会超过上半年，主要是因为政府债的发行量一般会在三季度开始明显提速；其次从机构的季节性投资行为来看，上半年受“早配早收益”思想影响会加大配置力度，但下半年在年度业绩考核和“落袋为安”的心理作用下配置意愿或将边际下降。在这样的经济环境和政策思路下，我们认为债市胜率仍在，但赔率或相对有限，预计利率中枢可能小幅下移，长期限债券波动加大，主要会受到来自政策和供给的扰动。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2024年第一季度报告
进入2024年以后，债券市场表现强势，整体而言曲线长端表现大幅好于短端、低资质信用债表现好于高资质信用债，债券市场收益率平坦化的程度有所提高。市场参与主体逐步形成了对于未来货币政策出现宽松迹象的一致预期，行情从长端向短端逐步展开。其中超长端利率债显示出了非常强劲的势头，带动10年期国债收益率进一步迫近历史低点，整体长端收益率曲线受到经济基本面以及供需关系的影响而大幅下行，长端资产成为1-2月表现最强势的品种。而在去年12月下旬银行同业存单收益率水平见顶之后，中短端的银行二永债等信用品种也开始出现了收益率的显著下探。一季度，国务院常务会议指出，要进一步优化房地产政策，持续抓好保交楼、保民生、保稳定工作，进一步推动城市房地产融资协调机制落地见效，系统谋划相关支持政策，有效激发潜在需求，加大高品质住房供给，促进房地产市场平稳健康发展。同日，国务院召开防范化解地方债务风险工作视频会议，强调进一步强化责任意识和系统观念，持续推进地方债务风险防范化解工作。利率债方面，“房地产市场供求关系发生重大变化”定调下，托举政策将持续发力。“有效激发潜在需求”也表明更宽松的政策组合拳有望加码，基本面复苏可期。但从高频数据上看，全面复苏尚需时日，利率债在供需关系和基本面两大强支撑下表现强势。而在信用债方面，我们认为财政化债仍有空间，重点省份融资平台“统借统还”的尝试也为化债打开新的思路。总体而言，在稳增长和防系统性风险的背景下，这些对于城投类债券来讲构成了实质性的支撑。报告期内，本基金在完成定期开放后逐步提高了组合的杠杆水平和久期水平，主要仍然配置于城投债品种，同时结合市场情况也增加了商业银行二级债的配置比例。在节后，我们对组合久期进行了拉长，同时择机进行了利率债品种的交易，对组合收益有所贡献。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2023年年度报告
2023年国内债券利率呈现“N”型走势，利率中枢下行，收益率曲线平坦化特征明显。如果将时间拉长，近三年债券利率的年内走势均具有一定的相似性，表现在年初利率通常阶段性走高，3月迎来拐点，2-3季度债券利率会较快下行，利率低点通常出现在7-8月，此后会有所反弹回升，年终时点则会有所回落。投资者在年初时点往往会对经济修复抱有较强的乐观预期，进而在债券投资上会偏向谨慎；但步入3月，投资者开始检验此前托底政策的最终效果，当经济修复不及预期时，市场开始基于“预期差”对资产价格和风险偏好进行修正，债券利率跟随回落；步入二季度，经济承压延续下，债市资金流入加码，同时市场对货币政策宽松预期走高并加大对利率持续下行的押注，债券利率往往趋势性下行；三季度开始，市场转向重新博弈“政策底”，债市情绪往往走弱。更深层次的成因其实是“资产荒”格局的延续，从利差分析的角度来看，“资产荒”也会造成各类利差的收敛，进一步的消灭高票息资产，信用利差中枢整体走低，长端债券年内表现往往好于短端。供需关系上看，实体资金流向存款、理财，边际上推升了商业银行的配置能力，并扩大了其在债券市场上的影响力，使得债券市场供不应求的格局难以被打破。报告期内，本基金主要配置于中短等久期的中高等级信用债，在信用债方面分散选取城投、产业和金融等品种，保持组合杠杆在较高水平，以获取稳定的票息收益。
展望2024年，我们预计中国GDP同比增速有望达到5.0%左右，进一步向常态化水平回归，主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，政策面可能还会保持一定稳增长力度，外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。2024年，以旅游、出行为代表的服务消费有望继续保持较快增长水平，政策面预计会继续“加大宏观调控力度”，基建投资或将维持较高强度，制造业投资有可能进一步提速，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应也有望得到一定程度缓解。当然，2024年经济运行的最大不确定性依然来自于房地产，房地产市场走向仍将在很大程度上决定宏观经济表现，以及政策面逆周期调节的强度。外部环境来看，俄乌冲突正在走向长期化，升级扩散风险始终存在，而美国又将进入大选年，中美关系有可能面临更大考验。债券市场方面，我们认为2024年债券市场“资产荒”的行情可能延续，高息资产可能会进一步减少，尤其是信用领域，地方化债背景下，弱省份区域的城投新增融资可能受控，信用债供给可能仍面临收缩压力；此外，中央政府加杠杆、地方政府去杠杆本身也对应着政府债券综合融资成本的下行，叠加政策强调协同配合以及海外可能迎来降息潮，央行货币政策进一步放松的空间有望打开。在强化利率体系建设的背景下，广谱利率仍有补降空间，对于投资者而言，提前入场布局更有可能抢占先机。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2023年第三季度报告
三季度债券市场波动有所加大，市场参与主体的预期也出现了一定的变化。海外方面，美联储议息会议进一步强化了“软着陆”预期，其“Higher for longer”的政策信号也给市场带来了较大的绕动，美元指数进一步走高，美债利率上行，风险资产则明显走弱。国内方面，增量政策细化落地，央行持续发力稳定汇率。数据上看，一二线二手房成交明显放量，一线城市新房销售同比跌幅收窄，但整体销售仍弱于往年，未见明显起势。8月社融数据有明显改善，工业企业利润同比恢复正增长，社零、工增均环比正增速，经济增速呈现触底企稳，与央行三季度例会的“动力增强”描述一致。三季度市场的主要矛盾是国内外周期错位导致的政策空间较为狭小，对政策力度也形成了较为明显的掣肘。美元、美债同向攀升，汇率持续承压，北向净流出延续加速权益资产抛售，离岸美元兑人民币再度挑战前期高点。在此背景下，三季度央行例会增加了“逆周期调节”，要求“搞好逆周期和跨周期，对海外经济形势判断时明确指出“发达国家利率将持续保持高位” 相比二季度“发达国家央行政策紧缩效应持续显现”有明显变化。分品种来着，利率债收益率呈现低位震荡走势，且长端品种季末收益率高于季初水平，经济数据低于预期导致的持续收益率下行屡次被政策刺激导致的脉冲式收益率上行所抵消，受配置力量支持以及隐债化解刺激，信用债市场表现明显好于利率债，中低评级、短端城投债受到市场追捧，收益率明显下行。报告期内，本产品降低了组合久期和杠杆，在债券部分采取了防御性的配置思路，以获取票息为主要的投资目标。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年债券市场走势是出乎大多数人意料的。年初大家基本对今年经济给予较高预期，认为在“宽信用”政策方针的指导下经济活力会较快得到恢复，加上去年年底理财赎回冲击的余波影响，债券收益率水平在年初处于高位，特别是信用债和利率债之间的利差也处于历史较高水平。但随着政策力度相对减弱，信贷节奏开始放缓，资金价格见顶回落，各项高频数据出现见顶回落的迹象，债市开始逐步走强。二季度之后，融资收缩与基本面走弱等因素叠加推动了债市的持续走强。10年国债收益率水平一路下行至2.6%的历史低点附近。权益市场方面，市场结构性分化程度仍然较高，年初围绕“中特估”和人工智能两条逻辑线进行热点的炒作，但后期热点轮动过快也导致市场欠缺较为持续的主线，在二季度之后，“赚钱效应”减弱，追求“确定性”成为了不少资金的主动选择，低估值和底部区域品种表现较好。报告期内，本基金提高了债券部分的久期和杠杆，以期利用相对较高的利率弹性和杠杆收益提高组合债券部分的进攻性，获取稳定的票息收益。
首先针对经济基本面来讲，我们认为下半年周期性压力依然存在。目前经济面临一定周期性压力。随着全球经济放缓，出口面临下行压力，难以再度提供经济增长动力。而投资端房地产投资依然面临较大的下行压力，由于房地产销售未有显著提升，地产行业需要压缩投资以达到新的均衡，如下半年地产投资继续保持两位数的同比下跌，这将成为投资端最主要的拖累。而消费端由于就业压力上升、以及部分行业恢复动力减弱，消费同样难以持续回升。中长期趋势决定利率总体上处于底部区域。从融资需求端来看，回报率的持续下行决定了我们利率的下行趋势。目前来看，回报率下行趋势并未改变。同时，考虑到价格因素之后，实际融资利率是在上升的，这反映当前名义利率还是偏高的，对融资需求形成了抑制。另一方面，我们利息负担过重已经对各部门支出能力形成挤压。由于我们尚未进行有效的债务出清，部分债务依赖再融资维持，这一定程度上形成债务增速高于收入增速的情况，这在地产部门和地方政府部门更为明显。而对居民部门来说，付息支出已经超出了可支配收入的增量，这将对消费支出形成挤压。在这种情况下，需要持续的降低负债成本以维持债务的持续性。当然，我们也对政策的出台有所预期，稳增长政策发力节奏会影响利率下行的节奏，但当前政策框架下趋势或难以改变。经济周期性压力之下，稳增长政策或将进一步发力，而宽信用政策发力将带来债市短期调整风险。稳增长并非今年的宏观政策唯一的目标，特别是在房住不炒政策基调以及防范地方政府债务风险的原则之下，短期结构性稳增长政策能否持续推升信用有待继续观察。综上所述，我们认为未来债券市场走势依然会相对平稳，在下年稳增长思路的引领下，信用债表现或好于利率债，无风险收益率水平有可能出现一定上行；而随着各项支持经济发展的政策出台，全社会风险偏好有望见底回升，权益资产的表现也更加值得期待。
长江乐鑫定开债006135.jj长江乐鑫纯债定期开放债券型发起式证券投资基金2023年第一季度报告
2023年是经济从疫情走出后全面复苏的第一年，在短暂经历新冠的阵痛后，经济生产活动逐步恢复，居民出行和商务活动重新散发活力，经济预期向好。债券市场方面,第一季度的主要矛盾是经济复苏的程度和速度：一方面强劲的PMI、连续超预期的信贷数据均显示出经济稳健中带有强劲的复苏趋势，另一方面，依旧拖累经济的地产以及不算超预期的实物工作量依旧显示经济仍处于弱复苏过程中。此外，资金面扰动对债市产生影响，投资者对央行货币投放节奏的关注也影响着市场走势。分阶段看，年初至2月上旬，央行精准投放下资金面整体紧平衡，长端窄幅波动，理财赎回潮退去后理财配置回暖，机构拥抱票息的确定性和吸引力，信用债整体表现较强，中高等级中短久期信用利差显著压缩。2月下旬至两会期间，下行的资产品种出现扩散，中低等级中长端信用利差出现一些被动压缩。进入3月，两会之后经济和政策强预期下修，而后特别是中下旬以来，央行呵护下资金面压力明显缓和，短端品种利差继续压缩，信用行情仍在演绎，同时在供给放量受到明显约束的背景下，结构性“资产荒”愈发深化。整体来看，一季度利率债收益率先上后下，表明市场对经济复苏仍处于观望状态；信用债利差快速下行，体现出市场刚性需求仍存，确定性高的票息资产仍被投资者追捧。报告期内，出于对“弱预期+弱现实”的考虑，本基金主要配置于中高等级信用债和利率债，出于对市场风险偏好的提升保有一定的警惕性，本基金在一季度较少采取利率债的交易策略增厚收益。我们认为当前市场对经济的低预期可能会存在预期差，一季度经济处在持续修复通道，经济动能展现了较强的韧性。我们希望通过建立较为稳健的票息组合，以求给投资者带来稳健的净值表现和良好的持有体验。