国联聚明定期开放债券(006120) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场在多重利空冲击下持续调整，国债表现强于国开债，利率债表现强于信用债，短利率强于长利率，信用利差、期限利差有所扩大。7月1日市场开始反内卷交易，商品市场尤其是黑色商品开启强势上涨行情，通胀预期开始升温，债券市场预期名义增速提升，债券收益率在这一阶段出现一定幅度上行。8月初，权益市场在多重利多因素推动下，开启明显的上涨行情，债市则在谨慎的投标情绪及股债跷跷板效应下开启新一轮调整，看股做债成为这一段时间的主要交易逻辑，不过在权益指数上涨至高位以后，二者有一定程度的脱敏。9月4日，证监会出台《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》，债基赎回费用增大预期使得投资者提前赎回债基，机构行为对债市扰动较强。此后该交易脉络贯穿9月上旬，机构赎回情况成为债市跟踪要点，市场一度存在恐慌情绪，10年国债利率从9月3日的1.75%附近迅速调整至9月10日的1.82%附近，突破1.80%关键位置。整体下来看，利率债方面，1年期国债在从1.34%上行到1.37%，10年期国债从1.65%上行到1.86%，1年期国开从1.48%上行到1.6%，10年期国开从1.69%上行到2.04%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.7%上行到1.77%，3年期AAA信用债从1.83%上行到2.02%。5年期AAA信用债从1.91%上行到2.2%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

2025年上半年债券收益率先上后下，整体上在30BP的振幅以内波动，没有延续2024年单边下行的趋势。信用债在一季度表现弱于利率债，在二季度表现强于利率债。具体各个阶段的表现和影响因素如下：第一阶段：年初延续去年的良好走势。2025年1月初，跨年后部分机构重新进场，加之年尾踏空资金抢配，10年国债短暂突破1.6%的关键位置，但是突破以后市场出现一定程度的分歧。第二阶段：2025年1月初至3月末收益率上行阶段。1月10日央行宣布暂停国债买入操作，同时月中MLF到期、税期、春节前取现需求增加的资金缺口放大的窗口央行投放偏谨慎，DR007逐渐上行至高偏政策利率40BP左右，机构在负carry环境博弈资本利得的逻辑被打破，短端品种出现明显调整压力。2025年春节期间，deepseek、宇视科技等AI、机器人等科技相关突破，引起市场广泛关注和讨论，市场风险偏好提升，资本市场对于科技的定价力度提升，风险偏好对债券市场的走势形成了一定压制。此外，2025年债券发行前置，1-3月份地方债、国债等净融资保持较高水平，市场供给压力增大，供需短期内有所失衡。多重利空因素下债市调整由短及长并触发赎回压力，10年期国债收益率自1.60%下方上升至3月17日的年内高点1.90%。第三阶段：2024年4月至6月的收益率下行后震荡阶段。4月3日，美宣布对华加征34%的“对等关税”，避险情绪驱动下10年国债收益率从1.79%快速下行至1.63%，其后经过多轮加征后部分商品税率升至245%，中美贸易摩擦持续升级，国内基本面下行压力加大，央行“稳增长”目标重要性提升，资金面边际好转，资金价格持续走低。5月7日，央行降准降息落地，长端交易利好兑现，短端受资金中枢下台阶带动表现偏强。5月12日，中美在日内瓦达成贸易协定，超预期的利好提振市场风险偏好，10年国债短期回调至1.7%。6月份，市场担心存单到期量大、银行OCI账户卖债等因素对于债券市场形成扰动，央行提前公告买断式逆回购操作，并通过OMO、MLF等多种手段维护资金面平稳，叠加基金、券商等机构交易相对活跃，收益率又有所下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.08%上行到1.59%后下行到1.34%，10年期国债从1.68%上行到1.9%后下行到1.65%，1年期国开从1.2%上行到1.71%后下行到1.48%，10年期国开从1.73%上行到1.94%后下行到1.69%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.68%上行到2.1%后下行到1.7%，3年期AAA信用债从1.74%上行到2.18%后下行到1.83%。5年期AAA信用债从1.87%上行到2.28%后下行到1.91%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

一季度债券市场从去年四季度的亢奋状态回归至正常，市场对于政策的预期回归理性，收益率出现一定程度的上行。2025年年初，债券市场延续了去年四季度的良好情绪，但在10年国债收益率下破1.6%的位置以后，市场出现一定程度的分歧。央行为纠偏市场预期，收缩狭义流动性，提高市场资金价格中枢，多数资产收益倒挂，杠杆成为拖累，一段时间的资产负债倒挂是债券市场调整的原因之一。2025年春节期间，deepseek、宇视科技等AI、机器人等科技相关突破，引起市场广泛关注和讨论，市场风险偏好提升，资本市场对于科技的定价力度提升，风险偏好对债券市场的走势形成了一定压制。此外，2025年债券发行前置，1-3月份地方债、国债等净融资保持较高水平，市场供给压力增大，供需短期内有所失衡。在各种因素的综合作用下，债券市场情绪回归正常、市场预期回归正常、债券资产价格偏低的情况有所扭转，机构行为单一策略有所改变，市场主体对于债券市场的分歧有所增大。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.08%上行到1.54%，10年期国债从1.68%上行到1.81%，1年期国开从1.2%上行到1.64%，10年期国开从1.73%上行到1.84%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从1.68%上行到1.94%，3年期AAA信用债从1.74%上行到2.01%。5年期AAA信用债从1.87%上行到2.11%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

2024年，债券收益率出现较大幅度下行，虽然受到特别国债供给担忧、央行管理长债利率风险、增量政策加码等扰动，但利率下行趋势不改。市场交易活跃度提升，基金、保险、理财、券商、农商等机构交投活跃，长期限和超长期限利率品种受到追捧，具体的市场走势如下：（1）年初到3月上旬的收益率下行阶段。央行在一月底超预期的宣布降准、经济数据偏弱运行、两会的财政政策力度符合预期，几个因素共同带动了收益率快速下行。（2）3月份中旬到4月底的收益率震荡及调整阶段。地产放松政策的不断推出、由于债市利率超预期下行央行提示长期国债风险，是该阶段债券收益率调整最主要的因素。（3）5月到8月初的收益率继续下行阶段。超长期特别国债发行节奏明朗后，市场对于供给的担忧减弱；经济表现一般，资产荒局面延续；手工补息被禁止，资金从表内转向表外，债券市场配置力量增强。虽然央行多次提示市场风险，但是债券收益率在这个阶段维持了强势格局。（4）8月初到10月初，央行卖债和增量政策带来的市场调整阶段。8月份央行开始落实卖债操作，主要卖出10年、30年的品种，9月底随着政治局会议对于经济重视程度提高、权益市场迅速拉升，市场风险偏好提升，资金出现负反馈，债券收益率迅速走高，信用利差也有所拉大。（5）10月初到年底，收益率继续大幅下行。债券市场在经历了10月的债券基金赎回潮、新增地方债供给的冲击后，债券市场在一些有利的因素作用下，收益率重新开始下行，有利因素包括：货币政策基调改变，中央经济工作会议指出，要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕；央行配合地方债的发行，买债和逆回购操作力度增大；优化非银同业存款利率自律管理的倡议，带动负债成本的降低。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08下行到1.08%，10年期国债从2.56%下行到1.68%，1年期国开从2.2%下行到1.2%，10年期国开从2.68%下行到1.73%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到1.68%，3年期AAA信用债从2.71%下行到1.74%。5年期AAA信用债从2.94%下行到1.87%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

三季度债券收益率波动有所增大，市场交易力量、央行对于债券市场的引导、政策的出台等成为影响市场的主要因素。7月初，受央行买卖国债和新的货币政策框架的搭建和完善，市场对于央行卖债和回收资金存在一定的担忧，导致中长期限利率债出现了一定幅度的调整。7月底央行开始降息，OMO、SLF、LPR等利率下降10BP，整体无风险利率呈现加速下行走势，利率曲线整体创出年内新低，10年期国债逼近2.1%，30年国债逼近2.3%。8月份，央行开始落实卖债的动作，主要卖出10年、30年的品种，央行的卖债带动了债券收益率出现快速上行，8月中旬后，随着一些因素对货币政策约束压力降低，债券市场重回对政策宽松的博弈上，债券收益率重回下行，市场无风险收益率在9月底新一轮降准降息落地前再创新低，10年国债利率最低逼近2%，30年最低跌破2.15%。9月底，随着包括央行降准降息、政治局会议对于经济重视程度提高、权益市场迅速拉升，市场风险偏好迅速拉高，资金出现负反馈，债券收益率迅速走高，信用利差也有所拉大。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从1.54%下行到1.33%后反弹至1.37%，10年期国债从2.21%下行到2.04%后反弹至2.15%，1年期国开从1.69%下行到1.59%后反弹至1.65%，10年期国开从2.29%下行到2.11%后反弹至2.25%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.02%下行到1.9%后反弹至2.17%，3年期AAA信用债从2.14%下行到1.98%后反弹至2.32%。5年期AAA信用债从2.26%下行到2.06%后反弹至2.4%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

2024年上半年在各种有利因素的推动下，债券市场走势强劲。其中信用债强于利率债，长期限信用债、中长期限二级资本债受到追捧，市场交易活跃度提升，逐步成为市场的主流品种之一。资产荒背景下，信用利差、期限利差进一步压缩。市场参与机构方中，基金、保险、理财、券商、农商等机构交投活跃。2024年上半年的债券市场可以分为三个阶段：第一个阶段：年初至3月上旬的收益率下行阶段。主线为“博弈降准降息预期+基本面信息扰动”，期间债市收益率总体下行，利率曲线牛平，30年国债表现占优。降准降息预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响市场的乐观情绪。1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素助推了债券市场的情绪。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%。第二阶段：3月中旬到4月底，收益率震荡及调整阶段。主线为“地产宽松预期+超长债供给预期+机构行为扰动”。在3月初收益率下行到阶段性低点后，市场围绕债券收益率水平、债券供给等因素反复开展交易。各地的地方放松政策不断推出，市场围绕放松的力度、节奏、效果等不断地进行交易。两会确定新增的1万亿特别国债，市场也围绕发行期限、发行时间点等反复交易。央行也在4月下旬提升了长债的风险，央行对于长期利率的提示也增加了市场的波动。第三阶段：5月-6月，收益率调整后继续下行阶段。主线为“超长债供给落地+手工补息被禁止”。5月13日，超长期特别国债供给节奏落地，总体分22期发行，债市两大利空因素之一落地。4月开始各地陆续放开限购，包括一线城市也逐步放开限购，5月18央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。地产政策不断松绑，开始市场尚有定价，但是随着效果逐步被验证，对债券市场的影响越来越小。5月和6月，基本面的恢复也出现了反复，比如中国5月官方制造业PMI49.5，中国4月M1货币供应年率-1.4%，预期1.20%，中国5月M1货币供应年率-4.2%，预期-1.7%，M1连续两个月出现了负增长。4月以来由于“手工补息”被禁止，非银配置资金充裕成为客观现象并延续至6月，资产荒背景下，银行理财、基金等机构配置力量增强，成为本轮行情的主要参与机构。随着6月市场对于央行表态逐渐钝化以及政府债发行暂未放量，非银机构配置资金充裕为债市收益率进一步下行奠定了较好的基础。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08下行到1.54%，10年期国债从2.56%下行到2.21%，1年期国开从2.2%下行到1.69%，10年期国开从2.68%下行到2.29%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.02%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.14%。5年期AAA信用债从2.94%下行到2.26%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

一季度债券收益率大幅下行，超长期国债表现最为亮眼，期限利差、信用利差进一步演绎至相对低位，收益率曲线形态变化较快，市场博弈和交投氛围浓厚。进入2024年一月份，虽然债券收益率在2023年12月有了比较明显的下行，但债券市场仍维持了一个相对强势的格局。推动市场走势的主要因素是降准降息预期和权益市场的走势，降准降息的预期主要是因为经济表现不及预期，市场对宽松政策期待较高，央行的一些讲话如邹司长提到“在总量方面，中国人民银行将综合运用公开市场操作、中期借贷便利、再贷款再贴现、准备金等基础货币投放工具，为社会融资规模和货币信贷合理增长提供有力支撑”，债券市场也对其进行了偏乐观的解读。权益市场在1月份表现低迷，雪球敲入、两融的杠杆问题等持续压迫市场情绪，权益的低迷同样助推债券收益率的下行，尤其是推动了30年超长期国债收益率的下行。1月24日央行意外宣布降准50个基点，虽然短期内打消了市场的降准降息预期，但并没有影响债券市场的乐观情绪。在1月底公布的PMI数据为49.2，继续位于荣枯线以下，基本面的有利因素也推动了债券市场的情绪。2月份带动债券市场的主要因素是降准降息预期、机构行为、存款利率的补降。降准降息的各种消息多次提升市场的乐观情绪，机构尤其是一些农商机构、保险机构相对欠配，积极的参与债券市场的交易，部分中小银行在2月份进行了存款利率的补降，进一步带动了收益率的下行。3月份的债券市场主要围绕两会的定调、债券的供给来反复交易，债券市场在3月份的表现不如1-2月份，收益率的波动显著增大，不同类型机构参与品种有所分化。两会定调2024年的赤字率为3%+1万亿的特别国债，基本符合市场预期，债券市场对于强刺激的担忧减弱，带动了收益率的下行，潘行长提到“目前我国银行业存款准备金率平均在7%，后续仍然有降准空间”则将做多情绪进一步推升，10年国债盘中最低突破2.25%，30年国债盘中最低突破2.4%，此后市场对于收益率的绝对位置、债券的供给等因素反复交易，收益率也出现了一些波动。整体上来看，利率债方面，1年期国债在从2.08%下行到1.72%，10年期国债从2.56%下行到2.29%，1年期国开从2.20%下行到1.84%，10年期国开从2.68%下行到2.41%。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债从2.52%下行到2.33%，3年期AAA信用债从2.71%下行到2.5%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

2023年是疫情防控放开后的第一年，债券市场的主要节奏围绕着经济基本面改善的现实与预期、推动经济复苏的政策等，10年国债收益率在年内呈现M型走势。各个阶段的市场情况如下：第一阶段，年初到2月末，债券收益率震荡上行。2023年初，经济处于疫情防控政策放开后的恢复期，市场对经济复苏有较强预期，疫情期间推迟的需求在年初集中释放。1月份天量信贷投放，信贷实现“开门红”，银行间资金压力有所增加，资金利率中枢在年初有所抬升，地产销售在内的经济数据均表现较好，在各种因素的综合作用下，债券市场情绪悲观、债市收益率震荡上行，10年期国债收益率回升至2.9%之上并维持高位震荡，信用债由于2022年四季度的收益率大幅调整，整体收益率水平比较高，维持了一个高位震荡的态势。第二阶段，3月初到8月中下旬，债券收益率大幅下行的阶段。3月5日政府工作报告发布，其中2023年GDP增速目标设为5%左右，低于市场预期，在政策定调上要求不要“大干快上”，经济增长目标和政策定调打消了市场对于强刺激的担忧，债券市场从政策的担忧中逐步走出来。此后3-6月份，经济在一季度的较快修复以后，二季度经济增长开始放缓，甚至个别指标的下滑幅度超过市场预期：PMI数据跌至荣枯线以下，居民可选消费增长迅速放缓仅必选消费因为生活半径的扩张而维持，房地产市场意外的迎来的价格下滑和销量的大幅度下滑，居民对于地产的预期和偏好迅速恶化，出口因为贸易摩擦和外部需求的减少未能维持高增长。基本面因素的变化对债券市场走强产生了支撑。政策方面，3月在MLF超额续作后央行超预期降准25bp也对市场的流动性改善偏友好。中小行存款利率在4月份进行了补降，国有大行在6月份开始新一轮的存款利率降低，被认为是社会广谱利率的进一步下行。此外天量社融向实体经济的传导效率偏低，淤积在金融体系内部，资金面大幅走松，支撑债市持续上涨。6-8月份之间的市场，稳增长与宽货币的博弈成为市场主旋律。6月OMO利率、MLF利率以及LPR先后下调10bps，央行宽货币取向明确。7月24日政治局会议召开后，市场对宽财政及地产政策预期走强，长债利率脉冲式上行。但进入8月后，由于公布的7月经济及金融数据不及预期，加之8月中旬央行意外降息，10年期国债收益率大幅下行，并在8月21日下降至2.54%的年内低点。第三阶段，8月下旬至11月末，债券收益率出现反弹，市场的主逻辑是债券供给、资金面偏紧、刺激政策出台。资金面方面：8月15号降息之后，市场预想中的资金面放松并没有出现，反而马上感受到了资金利率的抬升。与降息差不多时间发生的是人民币汇率贬值压力增大，市场一度更多地认为央行收紧银行间流动性是出于稳汇率的目的，同时央行也提到了“防止资金套利和空转”，这些因素都导致了资金价格抬升，造成短端资产承压。债券供给方面：9月26日，内蒙古特殊再融资债成为供给冲击的开端，10月各省陆续公布计划，超预期债券供给扰动叠加资金面扰动，债市收益率不断上行，短端利率受制于资金面上行幅度相对更大，同时传特别国债增发的消息给市场带来额外压力，10月24日晚人大常委会审议批准在四季度增发国债1万亿，并上调赤字率至3.8%左右，债券新增供给的量和节奏逐步明朗。稳增长政策方面：7月24日召开的政治局会议，8月底开始包括一线在内都开始出台地产放松政策比如认房认贷政策调整、限购政策调整，稳增长的重要举措还包括财政发力，表现为地方专项债发行加速、国债增发。第四阶段，11月末至年底，债券市场呈现利空出尽，在机构行为的配合下收益率下行。债券供给的消息落地以后，市场对于债券供给的担忧有所减弱。11月28日，三季度货币政策执行报告提及“综合利用多种货币政策工具”、“推动实体经济融资成本稳中有降”以及“更多关注存量贷款的持续效用”等内容，市场对此解读为利好，叠加11月PMI仍落在荣枯线以下，做多情绪升温。进入12月中上旬，中央经济工作会议是市场关注焦点，市场经历了会议前的震荡期，以及会议落地后的做多情绪升温期，12月份存款利率进一步下调，带动情绪升温，叠加年末的机构行为，债券收益率在12月份出现了一波较大幅度的下行。全年来看，利率债方面，一年国债下行2bp左右，5年国债下行24bp左右，10年国债下行28bp左右。一年国开下行3bp左右，5年国开下行20bp左右，10年国开下行31bp左右，长端下行幅度大于短端。信用债方面，以短融中票为例，1年、3年、5年AAA品种分别下行了19bp、46bp、56bp，1年、3年、5年AA+品种分别下行了38bp、72bp、74bp，信用利差压缩。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，严控信用风险，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期和杠杆。

三季度债券收益率整体震荡上行，收益率的波动幅度有所增大，债券市场面临的经济基本面和政策面有所变化，收益率曲线平坦化。进入7月份，债券市场延续了二季度的收益率下行趋势，资金面宽松、融资需求偏弱、经济下行等因素并未出现改善。债券市场的政策变化点在于7月24日召开的政治局会议，政治局会议提到了加大政策调控力度、逆周期调节、房地产政策优化等内容，表明政府对稳增长的诉求提升，对经济的关注度开始提升，政策的方向和力度开始有所变化。此后8月份和9月份央行为配合宽信用，进行了降息和降准的操作，宽松的货币政策带来了收益率的阶段性低点，但是并没有改变债券市场担忧。三季度产生了一些对于债券市场不利的因素，政治局会议以后，包括一线城市在内陆陆续续出台地产放松政策，认房认贷政策调整、限购政策调整，地产对于稳增长的作用受到重视；由于汇率掣肘、银行间杠杆率偏高等多种因素影响，资金面在8月和9月份出现超预期紧张，资金面对于短端资产产生一定冲击；地方债发行加速，各地的稳增长政策增多；特殊再融资债出台，市场对于利率债供给增多的担忧提升。以上不利因素导致了收益率的上行，抵消了短期内降准降息带来的收益率下行。整体上来看，利率债方面，1年期国债在1.73-2.23之间震荡，10年期国债在2.54-2.7之间震荡，1年期国开在1.96-2.35之间震荡，10年期国开在2.65-2.79之间震荡，短端震荡幅度比长端大。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债在2.28-2.66之间震荡，3年期AAA信用债在2.64-2.92之间震荡，信用债震荡幅度略大于利率债。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，对组合进行了动态优化，根据市场情况调整产品久期。

今年上半年债券收益率先上后下，信用债走势强于利率债，信用利差有所压缩。今年1-2月份，债券收益率以上行为主，主要原因是随着疫情防控政策放开、地产“三支箭”等政策推出，居民消费半径打开，经济呈现复苏态势。PMI指数重新回到50以上的扩张区间，消费者信心指数从底部区间持续回升，政策靠前发力，央行召开信贷座谈会要求“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力”，因此1-2月份的信贷和社融同比多增、基建投资保持较高增长水平，经济恢复呈现出不少亮点，经济复苏的宏观走势对债券市场形成压制。此时权益市场表现相对较好，“股债跷跷板”特征显现，债券市场承压。1-2月份的市场机构行为呈现出“大行放贷、中小行买债”的特征，中小行成为这段时间债券市场最主要的买入力量。3月份，随着政府工作报告对于2023年的经济增长目标设定为5%左右，低于市场预期，且要求“不要大干快上”，政策态度存在定力，市场对于强刺激的担忧减弱，同时部分高频数据开始走弱，债券市场收益率走势有所转向，逐步开始缓慢下行。3月份国外发生了一些风险事件，美国SVB银行和瑞士瑞信银行的破产，全球避险情绪升温，对美欧继续加息的政策形成掣肘，人民币汇率压力有所缓解，在一定程度上有利于国内债券收益率下行。二季度，支持债券收益率下行的因素增多，包括：（1）存款利率的下调。2022年开始的存款利率下调，今年城农商陆续跟进，且大行在6月份又开始了新一轮的下调，负债成本的降低客观上有利于债券收益率的下行。（2）经济下行压力加大。二季度开始，多数经济指标开始出现下滑，进出口、投资、工业增加值等数据都有所下行。其中比较严重情况包括：4月份的PMI数据意外回落到50以下，且在二季度均维持在荣枯线以下；地产销售仅在一季度维持了小阳春，二季度销售甚至下滑至低于去年同期水平的情况；居民消费方面也只是因为消费半径打开而有所恢复，但是必选消费下滑、五一人均消费下滑，均反映居民悲观预期和缺乏消费能力。（3）资金价格便宜。个别月份在没有央行投放的情况下，维持了宽松的局面，资金价格同样有利于债市收益率下行。（4）风险偏好的降低。权益市场和商品市场下跌，市场避险情绪升温。在各种因素的综合作用下，债券收益率出现了较为明显的下行，随着6月13日央行公开市场操作意外降息，债券收益率下行至上半年低点，此后随着市场积累的大量止盈盘的止盈需求，市场对于经济疲软的下的刺激政策担忧度提升，债券收益率在低位有所反弹。整体上来看，利率债方面，1年期国债由2.1%上行至2.33%后下行至1.87%，10年期国债由2.84%上行至2.93%后下行至2.64%，1年期国开由2.23%上行至2.54%后下行至2.09%，10年期国开由2.99%上行至3.1%后下行至2.77%，短端的波动相对更大一些。信用债方面，以短融中票为例，1年期AAA信用债由2.71%上行至2.86%后下行至2.47%，3年期AAA由3.17%上行至3.26%后下行至2.78%。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为准，根据市场情况对于组合进行优化，结合基本面、政策面、情绪面等判断调整组合久期。

一季度经济修复，通胀温和。供给方面，生产活动同比走强，1-2月份工业增加值同比增长2.4%。需求方面，1-2月地产投资同比大幅改善至-5.7%，竣工同比转正，销售开始好转；制造业、基建维持韧性；消费加快复苏，社零增速回升至2月的3.5%；受订单回补影响，出口降幅收窄，但持续性有待观测。金融数据方面，社融存量增速企稳，企业贷款延续向好，居民部门也出现改善。货币政策方面，3月17日央行公告降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。一季度债券收益率先上后下，曲线走平，信用利差收窄。1、2月资金面收敛，中短端收益率明显上行。权益市场表现较好，风险偏好提升，债市预期经济企稳、政策发力，降准降息必要性下降。利率债表现较弱，安全垫较厚的信用债则也以利差压缩为主。3月两会政策落地，央行宣布降准，在配置力量推动下市场由做多情绪主导，对基本面的利空较为钝化，各品种收益率下行。具体来看，利率债方面，一年国开上行16BP，三年上行12BP，五年下行1BP，十年国开上行3BP至3.02%。信用债方面，以中票为例，高等级1年期上行6BP，3-5年期下行15BP左右；中等级1年期下行13BP，3-5年期下行37BP左右；低等级1年期下行50BP，3-5年期下行35BP左右。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，对组合进行了动态优化，维持了适当的组合久期和杠杆水平。

2022年经济运行主线仍是疫情的反复扰动，全年GDP同比增长3%。具体而言，出口上半年表现坚挺，增速一度达到18%左右，伴随外需回落，下半年出口进入下行区间，12月同比增速降至-9.9%；基建和制造业投资始终保持韧性，其中基建发挥着逆周期调节作用，当月投资增速保持在10%左右的高位；地产投资全年基本处于下滑态势，直至年末有所反弹，累计同比增速-10%；消费则与疫情节奏更为相关，在4月、11月出现下探，当月同比增速波动范围在-11.1%至6.7%之间。通胀方面，CPI从3月的1.5%上涨至9月的2.8%之后回落至1.8%；PPI从年初的8.3回落至-0.7。金融数据方面，实体融资需求较为疲弱，在政府债、政策性金融工具、再贷款等拉动下前三季度社融增速在10.5%附近，四季末下滑至9.6%。货币政策方面，央行两次降息、两次降准，并创设再贷款工具，持续向中央财政上缴结存利润，向市场投放了大量流动性。资金面整体偏宽松，7天加权回购利率从年初的2.3%左右下行至8月1.6%附近，之后逐步回升。2022年债券市场在强预期与弱现实影响下整体呈震荡行情，利率债曲线下移，信用利差走阔。1月央行降息并表示货币工具箱要开的大一些，十年国开下行至2.92%。2月公布社融大超预期，3月股市下跌，产品赎回引发负反馈，十年国开上行至3.12%。二季度一方面随着上海疫情发酵、遏制，长端先下后上；另一方面隔夜加权中枢下降至1.4%附近，短端资产收到追捧，期限利差走阔。7月国内疫情点状扩散，断贷风波加大了基本面企稳的难度，8月央行意外降息，收益率全面下行，十年国开下行至2.77%。之后市场开始对利好反应钝化，收益率出现调整。11月防疫政策优化超预期落地，叠加理财赎回，债市流动性枯竭，收益率快速大幅上行，基本回到年初水平。具体来看，利率债方面，一年国开下行8BP，三年下行3BP，五年上行5BP，十年国开下行9BP至2.99%。信用债方面，以中票为例，1年期高等级下行4BP，3-5年期高等级上行25BP左右；低等级1-3年期上行40BP左右，5年期上行19BP。报告期内，本基金以中高等级信用债配置为主，对组合进行了动态优化，维持了适当的组合久期和杠杆水平。