恒越研究精选混合A/B(006049) - 基金投资策略和运作

如之前报告所述，本基金的目标是力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。为实现该目标，本基金将坚持在“绝对收益”“称重思维”和“价值投资”的指导思想下，去寻找合理或低估的“价值创造”机会和低估基础上的“价值回归”机会，并拒绝参与“交易性机会”。 在此，想和大家分享下，我对上述三类机会的理解。 对于主动多头基金来说，要实现收益的唯一方式是股价上涨。因此，为实现收益，首先要思考股价上涨的原因。 市场短期是投票机、长期是称重机。因此，股价短期会因为各种各样的原因上涨，包括但不限于公司业绩增长、基本面重要的边际变化、无风险利率的变化、市场风险偏好的变化、所谓“游资”的炒作、公司由于股价诉求给出的过于积极指引、市场热点的轮动等等。 股价上涨原因的多样性决定了无论股价还是其他信息，很多是无意义的噪声。很多股价上涨的机会既无需也无法把握，因此很多短期信息无需过度关注。 而真正从研究角度可以把握的股票上涨机会，主要是公司业绩的长期成长和基本面的重大边际变化。前者对应的是价值创造的机会，后者对应的是价值回归的机会。 价值创造的机会指的是以合理或偏低的价格买好公司的长期成长。这里的难点是第一如何判断是不是好公司，第二如何判断公司的长期成长。从财务层面看，这类机会的常见特点是在高ROE/ROIC的基础上保持长期的业绩增长。高ROE/ROIC的背后，往往意味着强大的护城河、卓越的竞争优势或者优秀的管理效率。而长期增长的背后，要么是公司处在一个长坡厚雪的赛道；要么是管理层有卓越的经营能力和资本配置能力，在立足核心业务的同时，能不断的拓展业务边界，拓宽成长天花板。 价值创造的机会有诸多优势。第一，价值创造是天然的复利机会，是时间的朋友。除非估值很贵，否则不用着急卖。第二，价值创造可以作为资金的港湾，在没有足够其他机会时，可以放心的把资金放在这类机会里。同时，价值创造的机会往往是复利标的，而不是弹性标的。当市场有足够多价值回归的弹性标的时，可以阶段性减仓价值创造的标的，也不担心后续买不回来。如果我们能找到足够多的这类机会，投资会变得比较轻松。 然而，价值创造的机会比较稀缺，对研究的要求也高。《沸腾十五年》和《沸腾新十年》是为中国互联网立传的两本书。我读完后最大的感受是互联网的大浪潮确实是造富的大机会，但几十年来浪潮起起伏伏，真正沉淀下来能创造长期价值的公司屈指可数。于我而言，要努力寻找这类机会，但要提醒自己，这类机会是不多的，寻找的难度是不小的，避免过度自信。毕竟，商业世界永恒的主题是竞争，资本市场也总是不缺意外和波动。 价值回归的机会指的是寻找重大边际变化驱动的估值修复。这类公司可能未必有长期的成长空间，但估值足够低，当重大边际变化发生时，往往有估值修复的收益。这里的难度一是通过对管理层的分析和财务分析排除价值毁灭的公司；二是对边际变化力度和节奏的把握。多数时候，常常能在市场上找到比较多的低估公司。然而一个公司会被低估，必然是因为市场对它形成了较深的负面认知。要改变负面认知，需要基本面的重大边际变化。判断边际变化的力度和节奏是不容易的，估值修复的时间越短，对应的年化收益率就越高；反之亦然。同时逻辑兑现后也需要用接力法不断的去寻找下一个价值接力的机会。 除此之外的所有机会都归类为交易性机会。本基金不会刻意追求交易性机会。为学日益，为道日损。在研究上，本基金会不断拓展能力圈；但在具体投资机会的选择上，却是“少则得，多则惑”。什么机会都想抓住，恐怕最后真能抓住的机会反而更少。 今年3月，地缘冲突的升级对市场造成了较大的冲击，甚至一度所有资产基本只分为能源资产和非能源资产，后者集体遭遇较大回撤，其中港股跌幅大于A股，AH溢价走阔。战争持续多久、对全球经济的冲击有多大、资本市场的反应是否充分，地缘冲突及其后续影响的剧本走向复杂多变，本人也不是地缘政治的专家，无法在这些问题取得高置信度的判断。但随着市场调整，自下而上看，港股深度价值的标的越来越多。本基金利用市场波动加大了对港股的配置，尤其是港股中一些估值极低、现金流创造能力较强同时中短期逐渐有边际变化的标的。由于港股市场中国资产、离岸流动性和可以做空的特征，对外部风险更为敏感。短期看，这类操作可能会产生一定回撤。但长期看，超额收益往往来自于市场调整时对优质资产的配置。本人认为地缘冲突可能对中国是战略利好，中国安全、高效、高效的制造业产业链的优势凸显。未来全球资本对中国权益资产的配置比例大概率会持续提升，港股作为外资买入中国的第一站，估值修复空间较大。截止报告期末，本基金保持个股相对集中和行业相对分散的组合配置。围绕经济复苏和PPI/CPI转正逻辑，配置了一些周期、造纸等细分赛道周期股的龙头，它们的共同特征是在细分行业有卓越的产业地位、稳健的资产负债表、周期底部的超额经营能力。围绕中国制造业升级和出海，配置了一些具备价值创造潜力的制造业公司。围绕港股的调整，配置了一些极低估值但现金流创造能力较强的深度价值港股。在银行、地产、消费等行业，也都有一些个股配置。本基金整体的配置逻辑，仍然是自下而上选择价值创造和价值回归的机会。对周期股、制造业、港股的配置较高，是自下而上选股逻辑的结果；而非主动自上而下的主题配置逻辑。同样的，如果从企业性质来看，本基金配置的国企或混合所有制企业占比不低，这也是自下而上的结果。长视角看，很多国企的治理体系和基本面在变好，但市场容易用老眼光去看它他们。《艰难的变革》一书对中国国有企业改革有深刻的回顾和思考，有助于我们用更客观的视角看待国企治理体系的变化。

如之前报告所述，本基金将继续秉持“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”思路去操作，力争实现回撤较少、长期复利和投资者体验较好的业绩。 但今年的市场并不是对价值投资很友好的环境。市场在新兴产业驱动和流动性宽松预期下，不同行业间分化极大，贵的更贵，便宜的也容易更便宜。从相对收益的角度，坚持价值投资也显得与市场环境格格不入。 笔者坚信价值投资是一个长期有效的策略。在此，想和持有人分享下我的一个思考“为什么价值投资的逻辑听起来很简单—‘用五毛钱买一块钱的东西’，为什么现实中能坚持的人却寥寥无几？” 投资大师Joel Greenblatt曾提出一个著名的“神奇公式”：买入“好生意”（高ROIC）且“便宜”（高EBIT/EV）的股票，通过量化手段定期轮换，长期能大幅跑赢市场。回测数据显示，这一简单策略在长期取得了惊人的年化回报。 然而，Joel自己也曾感叹：即便他将这个“秘密”公之于众，甚至写成书，大多数投资者仍无法坚持执行。为什么？ 因为这套系统要求你在多数时候，买入的正是那些近期不受市场待见、看起来“有问题”或处于困境的公司。当这些股票继续下跌、而市场热炒的题材股天天上涨时，坚持公式意味着你必须在恐惧、怀疑和群体的喧嚣中，保持绝对的纪律。这恰恰引出了价值投资的第一重，也是最深的一重难关:克服进化遗留的“人性程序”：恐惧、贪婪和嫉妒。 投资中的许多错误决策植根于我们数百万年进化形成的大脑本能。我们祖先的世界往往危机四伏且资源匮乏，所以大脑会恐惧、贪婪和嫉妒。这些本能曾帮助我们的祖先在草原上生存，却在现代金融市场中常常让我们付出代价。 恐惧：对浮亏的过度厌恶 —— 价值投资往往在“下跌中播种”。当持仓股票因市场情绪或短期利空而大幅回调时，本能的恐惧会尖叫：“快跑！危险！”。这使我们忘记去分辨，这究竟是公司价值的永久损毁，还是市场先生馈赠的更好价格。坚持持有或逆势加仓，需要对抗这种生理性不适。 贪婪：对快速获利的痴迷 —— 市场总会涌现出各种令人眼花缭乱的故事和热点。当看到他人因追逐趋势而短期暴富时，贪婪会诱使我们放弃既定纪律，转而投身于追热点。价值投资要求我们放弃对短期暴利的幻想，满足于企业价值随着时间稳健增长的复利，这需要极大的耐心与定力。 嫉妒：无法忍受的短期落后 —— 在季度或年度考核的压力下，当自己的“价值股”蛰伏不动，而市场主题基金风光无限时，比较带来的嫉妒与焦虑是巨大的。价值投资者必须学会与市场节奏“不合拍”，接受这种阶段性的落后。 这些情绪并非弱点，而是人性。 坚持价值投资，需要用理性和纪律去约束这些本能。 如果说克服人性是“心法”，那么另一重考验则是“功法”——一套复杂且需要终身学习的知识体系，包括扎实的财务知识、深刻的商业洞察力、对市场定价机制的理解、翻石头的勤奋和孤独。 扎实的财务知识：这远不止于阅读利润表。我们需要穿透会计数字，理解自由现金流、护城河的经济本质、资本配置的优劣，以及管理层在财报中可能隐藏或美化的信息。我们需要像侦探一样，从数字中还原企业真实的经营图景。 深刻的商业洞察力：财务报表告诉我们过去，而投资关乎未来。我们需要判断一个行业的竞争格局、一家公司的可持续竞争优势、其商业模式在技术变迁下的脆弱性或韧性。这要求我们对生意本身有深刻的理解，而非仅仅对K线走势有感觉。 对市场定价机制的理解：我们必须深刻理解，市场短期是投票器，长期是称重机。要能分辨哪些是影响价格的短期噪音，哪些才是决定价值的长期基本面。这让我们能在市场恐慌性抛售时看到机会，在群体性狂热时保持警惕。 “翻石头”的勤奋与孤独：价值投资没有捷径。发现被低估的宝石，意味着需要翻阅大量年报、进行跨行业比较、进行深度思考。这个过程枯燥、耗时，且大部分时候一无所获。可能翻动几百块石头才能找到几块美玉。这不仅考验智力，更考验体力和心力。 向您剖析这些艰难，并非为了说明价值投资高不可攀，恰恰相反——正是这些艰难，构成了价值投资的护城河。 市场之所以能持续提供“用五毛买一块”的机会，正是因为大多数人无法克服人性的驱使，也无力构建并执行一套严谨的知识体系。而我的职责，正是运用专业的训练、严谨的流程和共同的信念，为您系统性地应对这两大挑战：以深入的研究构建认知堡垒，以严格的纪律管理人性弱点。 大道希夷，而人好径。我深知其难，故更笃定前行。 感谢您选择与我同行这段需要智慧与勇气的旅程。 四季度本基金的核心持仓和三季度变化也不大，在行业上仍较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。整体的配置思路仍然是基于价值投资和称重思维的自下而上配置逻辑。选择现金流好、管理层优秀、商业模式好、盈利能力较出众、估值低、同时可能有较大边际变化的公司。尽管市场上涨较多，展望后市，本基金并不悲观。主要原因是全球资本和中国居民对权益的配置仍在低位、无风险利率仍然较低、几年中美贸易争端下经济的韧性和科技层面的自主突破也会提升全球资本对中国资产的信心和兴趣、国内政策也强化反内卷和扩大内需给宏观经济托底。自下而上看，虽然2025年市场整体上涨较多，但估值分化严重，自下而上看仍有不少中长期风险收益比较高的机会。

在二季报中，曾简单介绍了本基金的投资框架和基本的选股逻辑。任何一个投资哲学衍生的体系都是繁杂的，但其内核却很简单，基于内核的逻辑体系也应该是自洽的。面对无常的市场，也没有任何一个策略是万能的。　　在此，和大家进一步汇报下本基金所秉持的投资体系的内核和局限性。　　可以用三个关键词来总结本基金投资体系的内核“绝对收益”、“称重思维”和“价值投资”。　　首先看“绝对收益”。公募基金经理的考核标准是“相对收益”。池塘里的鸭子会因为下雨跟随水面一起上涨，但只有潮水褪去才知道谁在裸泳。从这个角度看，长周期视角下的相对收益作为基金经理能力的考核指标是有道理的。但相对收益是基金经理的考核，却不是基金持有人的获得。任何一笔投资，都是为了未来可能的现金流而牺牲了当前的消费，绝对收益才是每一笔投资的最终追求。长期看，绝对收益和相对收益的追求会实现统一。长期绝对收益率优秀的基金长期相对排名也不会差；经常能排名靠前的基金长期绝对收益大概率也不差。　　但相对收益和绝对收益作为投资不同的思维出发点，可能会产生不同的行为模式。　　绝对收益更担心犯错，相对收益更担心错过。　　绝对收益更在乎估值的安全性，相对收益更在乎景气度。　　绝对收益努力实现个股或行业的分散，相对收益可能更追求在高景气度板块的充分暴露。　　两者思维方式没有对错，但对于本人来说，绝对收益会更简单些，更聚焦于资产本身，少了很多博弈心态的扰动。　　其次看“称重思维”。市场短期是投票机，长期是称重机。“称重思维”的对立面是“投票思维”。而称重思维必然与长期视角相联系。　　投票思维可能更关注宏观，称重思维更多自下而上。　　投票思维首先关注短期边际变化、催化剂、资金流向，希望股价能在短期尽快兑现；称重思维首先关注资产本身的风险收益比，认为市场是复杂的混沌系统，短期股价走势如同随机漫步的酒鬼，但酒鬼只要还有一丝理智，就最终会走回家，如同价值只会迟到不会缺席。在称重的基础上，再适度参考可能的边际变化，尽量缩短价值兑现的时间。　　最后看“价值投资”。价值投资当然不是唯一有效的投资方法。价值投资注重估值，但不等于只买便宜的公司。价值投资也有长期视角，但不等于长期持有。其最本质的三个要素还是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。价值创造和价值回归是实现价值投资的两种路径，且卓越企业家精神和优秀商业模式加持下的价值创造机会往往是最美妙的追求。所以成长也是价值投资的应有之义，但会警惕能力圈外的成长诱惑和为成长付出过高的溢价。　　回顾三季度的市场和基金表现。三季度市场整体表现较好，但结构分化显著，通信、电子、有色、电力设备等行业表现较好，价值和消费风格表现较弱。市场主要驱动因素是美国降息、去美元背景下全球货币重新寻锚以及AI和机器人的产业趋势。　　三季度本基金的核心持仓和二季度变化不大，在行业上也较为分散。同时利用市场波动的机会对组合适度调仓，个股仓位上也更为集中。相对较集中的板块有底部仍有超额利润的周期股公司、细分领域制造业的龙头、家居家电建材中一些低估优质公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的制造业龙头几乎在全球范围内在细分领域都做到了数一数二的地位，在海外的份额也在持续提升，电动化和智能化也带来了新的增长逻辑。组合中的部分标的市值PB在1左右，甚至有公司市值与账面净现金及金融资产接近，明显低估。　　展望后市，目前市场基本面和估值分化较明显。但市场整体仍然不贵，且自下而上低估标的仍然不少。反内卷和PPI变化仍可能是影响经济走势和市场风格的关键变量。　　本基金将坚持上述投资体系，努力追求回撤可控的长期绝对收益。

任职以来，我一直在思考作为公募基金经理，什么是“做对的事情”，又怎样能“把事情做对”？　　我理解“做对的事情”，主要是两点：　　第一是尽到“受人之托、忠人之事”的信托责任，尽量让自己的利益与基金投资者利益一致，力争实现回撤可控、长期收益率较高、持有体验较好的回报。　　第二是心态上跳出行业排名的内卷机制，聚焦组合整体风险收益比和坚持长期绝对收益思路。心态上不要有观众，也不要有对手。被误解是表达者的宿命，被评判也是一个公募基金经理的宿命，阶段性跑输或跑赢是每一种策略不可避免会遇到的问题。对被评判和阶段性跑输的宿命不焦虑。始终回归底层逻辑和个人认知成长，以个人认知的成长为客户创造价值。沉迷于追逐市场热点，焦灼于与他人的比较，很容易在忙碌中迷失自己。坚持构建自己的“内部记分卡”和能力圈。　　那该如何“把事情做对”？　　尽管“价值投资”已经是一个被说烂的词汇，但遗憾的是，我确实还没有找到比价值投资看长期更有效的主观投资方法。“把事情做对”，也就是长期坚持本分、平常心和价值投资。　　价值投资的三个核心理念是把股票当成公司看、能力圈和安全边际。其内核简单，但演绎丰富。但归根结底，实现价值的两种主要方式是价值回归和价值创造，前者对应寻找低估基础上的重大边际变化，后者对应在合理或偏低的估值去买好公司的持续成长。所以市场经常贴的“价值”或“成长”标签，都是价值实现的两种方式。　　具体到对公司的分析，本基金看重公司的竞争优势（护城河）、管理层和公司治理、自由现金流、ROA（或ROE/ROIC）体现的盈利回报水平、估值安全性、长期成长空间和中短期的边际变化等方面。基于对上述维度的理解，判断股票是属于价值回归还是价值创造的机会。从逻辑上看，价值创造一般是好于价值回归的机会。本基金更偏好的是由卓越的企业家领导的、有持续的竞争优势、良好的自由现金流、有吸引力的ROE、估值低同时远期成长空间较大的公司。如果这样的公司因为宏观因素或短期业绩预期较弱，股价处在低位，本基金不介意持有等待。　　因此，任职后也将组合调整到这些标的。具体来说就是化工、家居建材、机械、消费中的一些竞争优势稳固、现金流好且估值低的公司。比如组合中的一些化工公司，尽管短期景气度仍偏弱，但都持续多年取得了超额利润，且基本依靠内生现金流实现了长期发展。组合中的一些建材家居家电公司，在过去几年地产下行周期中业绩也没有下滑甚至有可观的增长。组合中的机械公司在全球市场的份额也在持续提升，本身也是中国强大制造能力的体现。　　经常会被问“看好什么行业”“对市场怎么看”？这里需要解释下，持有这些公司的理由，不是基于短期行业景气度、市场风格和短期业绩变化；更多是基于对竞争优势、管理层、现金流、估值等因素对公司称重的结果，相信价值只会迟到不会缺席。格雷厄姆说“股市短期是投票机，长期是称重机”。本基金所秉持的策略，本质上是“称重”思维，而非“投票思维”。

在国家出台提振经济的一揽子刺激政策后，市场信心得到了明显恢复。但由于政策落地需要时间，经济表现相对平稳，无论是基建投资、制造业投资、社零增速还是出口增速均较为平稳，而房地产投资下滑速度则有所放缓。展望未来，尽管由于全球贸易保护主义盛行，出口面临较大压力，但随着稳楼市、稳股市的效果显现，叠加更大力度的内需提振措施出台，国内消费端的改善值得期待。　　一季度，权益市场先抑后扬，指数区间震荡。万得全A指数上涨1.9%，其中领涨的有有色、汽车、机械、计算机、传媒、家电等，而防御性板块走势偏弱，包括煤炭、零售、非银、石化、地产、交运等。　　操作上，考虑到市场流动性强、权益性价比高，我们进一步提升了中小盘科技股仓位，减持了仍处于出清过程中的光伏。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，继续重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

2024年，在外部压力加大、内部困难增多的形势下，中国政府出台了一揽子增量政策，中国经济呈现前高、中低、后扬的态势，全年GDP同比增长5.0%。具体来看，固定资产投资同比增长3.2%，其中房地产、基建、制造业三大领域的投资分别同比下降10.6%、增长4.4%、增长9.2%；社零总额同比增长3.5%，其中商品零售和餐饮收入分别同比增长3.2%和5.3%；进出口贸易总额同比增长5.0%，其中出口和进口分别同比增长7.1%和2.3%。　　2024 年，A 股市场呈现W走势，1月份市场遭遇流动性枯竭，在大力救市措施出台后，2-5月市场经历了一轮显著的反弹，之后市场再度下行，直到9月下旬一揽子增量政策出台后，市场信心显著修复。全年来看，市场轮动较快，结构性特征明显，高股息板块和个别高景气的板块涨幅较为明显。领涨板块分别为银行、非银、家电、通信、交运，领跌板块分别为医药、农业、旅游、地产、食品饮料。　　操作上，本基金延续自上而下和自下而上相结合的投资策略，重点围绕景气上行和困境反转的行业，寻找盈利和估值匹配的个股进行配置。大部分时间里我们的仓位主要集中在黄金、AI算力、半导体等领域，四季度我们增持了光伏，但效果不甚理想，随后及时进行了调整。未来，我们将延续一贯的投资思路，尽力避免板块上的误判，努力为投资人持续创造价值。

三季度，国内经济延续疲弱态势，但货币和财政政策力度明显加大。具体来看，地产投资继续拖累经济，地产政策进一步加码，对商品房销售将有所提振，但行业走出底部还需要时间。受制于地方财力，基建投资增速明显下滑。制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。消费方面，由于房价下跌带来的财富效应衰减，叠加收入预期下行，居民消费意愿逐步减弱，社零增速持续回落。出口端则较为平稳，但随着海外经济体缓慢衰退，未来也面临一定的压力。　　在政策端，欧美等海外发达经济体均已进入降息周期，新兴市场国家的货币政策调整空间有所增加，中国货币当局也及时做出了响应。此外，随着9月中央政治局会议对经济做出新的定调和部署，刺激经济的一揽子政策正在陆续出台，包括财政、房地产、资本市场等，预计将有力提振市场信心。　　三季度，权益市场大部分时间极度低迷，但在9月下旬一揽子政策的刺激下，指数快速修复。万得全A指数上涨17.7%，其中领涨的有券商、地产、计算机、传媒、电新等，而上半年表现较好的防御性板块则偏弱，包括煤炭、石化、电力、农业、纺服等。　　操作上，考虑到市场风险偏好明显修复，本基金减少了对黄金的配置，增加了对科技股的配置。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，重点选择景气上行的行业和有望困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

上半年，国内经济整体疲弱，但政策刺激持续发力。具体来看，地产投资继续深度拖累经济，地产新政虽然对商品房销售有一定提振，但行业拐点尚未确立、房企资产负债表修复有限，全行业拿地和投资信心仍然低迷。财政发力存在滞后效应，政府债加快发行但实物工作量尚未跟上，基建投资增速明显下滑。结构亮点主要在出口链和制造业投资，出口受益于海外补库需求叠加低基数效应，制造业投资受益于设备更新政策等，表现相对较好。　　全球来看，经济衰退风险开始上升，通胀水平趋于下降，不同经济体之间货币政策分化，欧央行为代表的部分发达经济体已开启降息，美联储降息有所滞后。美国大选走势的不确定性较大，将会影响其未来政策主张以及全球政经格局，对全球资产价格的影响加大。　　上半年，权益市场受宏观预期波动影响整体不佳，万得全A指数总体下跌8.2%。分行业看，具备高分红特征的银行、煤炭、石化、家电、电力等取得正收益，传媒、计算机、商贸、社服、医药等跌幅较大。　　操作上，基于对行业景气度、个股业绩和估值的判断，我们减少了对出口链、顺周期的配置，增加了对黄金和AI算力的配置。展望未来，本基金将坚持自上而下和自下而上相结合的方法，筛选景气上行的行业，例如 AI算力、黄金、电网、轨交、船舶、教育、半导体等，并持续关注可能出现困境反转的行业，从中选择业绩和估值匹配的个股，力争为投资人持续创造价值。

一季度，国内经济总量继续磨底，新旧动能的结构转换继续演绎。代表传统动能的地产链景气依旧偏弱，而非地产链已经出现积极变化，例如设备更新带动制造业投资增速回升、新质生产力推动高技术行业产出显著加速，此外出口景气局部改善，可能成为经济触底回升的早期驱动力量。今年GDP设定了5%的目标，央行已靠前发力“降准+定向降息”提振市场信心，未来关注大规模设备更新和消费品以旧换新的政策支持力度、新增专项债和增发国债的发行进度。　　海外已经进入降息大周期的宏观叙事，瑞士成为首个降息的发达经济体，欧央行表态6月可能迎来首次降息。美联储3月会议点阵图显示年内可能有3次降息，在经济和就业数据韧性、二次通胀担忧下，市场对首次降息时点的预期从6月推迟到7月，美债收益率随之震荡上行。值得关注的是，贵金属和铜在美债收益率抬升的过程中大幅上涨，地缘政治问题的升级发酵、信用货币体系去美元化等使得有色行情启动的比预期更早一些。　　一季度股票市场波动较大，节前由于微观流动性恶化、负反馈效应大幅下跌，节后随风险偏好修复而震荡回升，市场风格总体偏大盘、防御。行业中，银行、石油石化、煤炭、家电和公用事业等具备防御属性的行业涨幅靠前，有色板块和人工智能板块这两条主线也均有不错的表现。　　操作上，本基金以“自下而上精选个股”为核心投资策略，以成长价值为主要投资风格，一季度增加了TMT、港股的配置比例，降低了消费、机械的配置比例。但在市场大幅波动及政策刺激效果尚不显著的影响下，调仓效果整体不佳，导致产品净值出现一定程度的回撤。展望二季度，国内经济复苏的节奏和力度仍有待观察，对于后市持谨慎乐观态度。本基金将以成长股为基础，结合一定的价值股配置，努力挖掘潜力个股增加整体超额收益，争取为投资人带来更好的投资回报。

回顾2023年，A股和港股表现不佳，全年上证50、沪深300、中证500、恒生指数、恒生科技分别下跌11.7%、11.4%、7.4%、13.8%和8.8%。以春节为分界点，市场交易逻辑逐步从经济“强预期”向“弱现实”回归，市场情绪则从年初“过度乐观”到年底“过度悲观”极致演绎。31个申万一级行业指数中，仅有10个行业全年实现正收益，包括与全球AI科技浪潮相关的通信、计算机、传媒、电子等成长板块，以及具有防御属性的高股息、低估值板块。而与经济强相关的大消费、地产、化工等板块则出现大幅回调。　　回顾本基金全年运作情况，本基金以“自下而上精选个股”的核心投资策略，以成长价值作为主要投资风格，全年整体表现中规中矩。

三季度，国内稳增长政策渐进发力，助力经济触底回升，幅度较为温和。7月下旬政治局会议召开后，货币先行降息降准，消费领域推进促家居消费等政策，地产层面下调存量房贷利率、一线城市执行首套房认房不认贷等，财政方面加快专项债发行、重启特殊再融资债发行助力化债，产业层面对数字经济等产业转型方向进行长线政策支持。政策发力下，产需开始边际好转，制造业PMI到9月重回扩张区间、物价跌幅逐步收敛，但不同经济动能分化显著，促消费政策和暑期出行带动部分升级类消费回暖，地产销售和投资出现底部企稳迹象，不过尚未展现出向上弹性。　　海外方面，三季度美国经济依然具备韧性，通胀情况虽有所缓和，但油价上涨过快、汽车工人罢工等带来新的风险，使得美联储在加息尾声阶段维持鹰派立场，9月点阵图传达利率将“更高更久”的信号。与此同时，美国国债供应大幅增加、标普降低美国主权债务评级事件等进一步推升美国国债收益率，全球风险资产受到冲击，标普500和纳斯达克指数均出现12个月以来的最大跌幅。欧洲和日本经济维持低迷态势，跨境资本持续回流美国，美元震荡后再度走强。　　权益市场面临国内经济复苏力度偏弱、海外流动性压力加剧的环境，三季度总体表现不佳，全A指数下跌4.3%，具备防御属性的大盘低估值高股息风格相对占优。行业层面，受益于政策预期升温的非银、煤炭、石油石化、钢铁、银行、建材、食品饮料和房地产收涨，电力设备、传媒、计算机、通信、军工领跌。　　操作上，本基金以“自下而上精选个股”的核心投资策略，以成长价值作为主要投资风格，三季度适度增加了消费、机械等板块以及港股的配置比例，适度降低了TMT的配置比例。但在市场大幅波动以及政策刺激效果尚不显著的影响下，调仓整体效果不佳，导致产品净值出现一定程度的回撤。展望四季度，料经济温和复苏态势有望持续，同时进入年末估值切换时间，因此对于后市持谨慎乐观态度。本基金将继续坚持均衡配置思路，通过“成长+价值”组合的方式，挖掘潜力个股增加整体超额收益，争取为投资人带来更好的投资回报。

上半年国内经济曲折复苏，冲高回落。一季度产需活动随线下场景开放出现强劲反弹，但积压需求释放后，内生动能不足的问题逐步显现。二季度地产投资跌幅持续扩大、制造业投资受信心不足影响再度下行、消费受收入制约修复放缓等，拖累经济明显走弱。物价通缩程度加深验证内需走弱，CPI同比年中跌至0、PPI同比跌幅不断加深。6月起，央行超预期降息释放稳增长信号。　　海外方面，美国度过银行流动性危机后，经济韧性超出预期。尽管制造业PMI在荣枯线以下持续走低,但服务业仍然位于荣枯线上方,就业、消费等指标超预期强劲,通胀指标中的服务类价格黏性仍强,背后是居民超额储蓄、劳动力供给缺口恢复较慢带来的“就业-薪资-通胀”螺旋仍在演绎。美联储6月会议暂停加息，但下半年或仍有两次加息。尽管加息预期往偏鹰方向修正, 但随着一些大型科技公司持续加强对AI的研发投入及产品化进展,科技股继续强劲上涨。　　回到A股市场,伴随着经济复苏进程起伏，市场对宏观经济的预期也由乐观逐步转向悲观，期间顺周期板块波动加剧、整体下跌，顺应全球科技浪潮的通信、传媒、计算机等行业领涨,具备高股息的价值类资产表现也相对占优。　　操作上，本基金坚持“自下而上精选个股”的核心投资策略，以成长价值作为主要投资风格，较为均衡的配置了TMT、消费、电新、机械等板块，在市场波动过程中较好的控制了回撤，整体表现中规中矩。