天弘裕利C(005997) - 基金投资策略和运作
最后更新于：2025-12-31
基金投资策略和运作分析
管理人对宏观经济、证券市场及行业走势的简要展望
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2025年第四季度报告 
三季度经济基本面层面，生产相对平稳，但需求有所回落，经济延续区间波动特征。股票市场在三季度快速上涨之后，四季度整体呈现震荡走势。债券市场则是在四季度呈现先涨后跌局面，10月份收益率较3季度末有所回落，但从11月份开始，由于机构行为层面整体偏利空，收益率逐步上行，部分券种更是创出年内新高。从组合操作来看，我们基本维持在股票层面的配置，但是加大了对债券资产的调整，以控制组合回撤，以此争取为客户实现稳健收益。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2025年第三季度报告
三季度基本面整体平稳，股票市场在外部弱美元和内部流动性充裕的支持下，走出了一轮快速上涨行情。从债券市场表现来看，8月份以来债券市场出现了一轮显著调整，主要驱动因素是风险资产持续强势突破，带来全市场风险偏好抬升，“反内卷”政策等因素也使得债券市场对于未来长期通胀走势的预期发生一定变化，并且最终体现在基金负债端压力上升，进而带动市场明显调整。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2025年中期报告
2025年一季度，由于前期政策发挥效力，基本面呈现改善态势，二季度虽然面临外部关税冲击，并且对增长预期形成抑制，但是从经济现实来看，经济增长整体韧性较强。通胀层面，由于国内供需格局不利，且内需整体偏弱，导致通胀整体相对低迷。股票市场层面，年初DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，极大激发了市场热情，股票市场科技板块表现强劲，而其他板块表现相对滞后。二季度经济面临外部关税冲击，股票市场出现一波快速调整，但此后由于政策及时有力稳定市场流动性，股票市场快速修复，中小市值表现更为活跃。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场在2、3月份一度出现较大幅度的调整。4月初由于关税冲击，债券收益率出现一波快速下行，此后以标志性的10年国债活跃券来观察，债券市场整体呈现震荡格局，但是由于央行对银行间资金面较为呵护，流动性呈现出稳定格局，信用利差和非活跃券利差明显压缩，债券市场实际上走出了一轮小牛市。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，以此争取为客户实现稳健收益。
经过近期上涨之后，当前权益市场价格所蕴含的预期，整体已经回归中性，短期可能会出现一定的波动，但中长期来看我们认为仍有空间，从基本面来看，地产对于经济的拖累逐渐减轻，以及后续政策托底对冲外需下行风险，未来经济表现不应过度悲观。除此之外，我们之前多次提及的经济增长亮点更加为大家所关注：结构性来看，中国产业竞争力持续上升，不仅在传统的出口领域表现亮眼，基本上维持住了疫情以来所获得的出口份额，而且在人工智能等先进领域也取得了不错的进展。从流动性来看，政策对于权益市场流动性的呵护态度十分明确。结合当下的估值水平，目前权益市场仍然是有吸引力的，未来的风险不大。债券层面，经过去年的行情之后，估值偏贵，但是在经济基本面向上驱动不强的大环境下，预计也难以出现大的下跌风险。考虑到经济仍然面临着不确定性，我们认为仍然需要以债券作为对冲仓位，但是与去年不同，今年债券难以躺赢，需要更加灵活操作。整体而言，面对当下较为复杂的宏观环境，相对较好的选择仍然是投资于风险均衡的投资组合，并适度根据基本面和市场环境进行调整，以此来争取实现较为稳健的收益。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2025年第一季度报告
年初以来，国内经济基本面整体延续恢复态势，叠加DeepSeek和哪吒等科技文化领域的突破，股票市场科技板块表现强劲，但其他板块表现明显滞后。债券市场方面，由于货币市场流动性较为紧张，导致债券市场一度出现大幅度的调整，后续由于央行呵护市场有所恢复。从组合操作来看，组合整体维持风险均衡配置于股票及债券资产的组合，2月份判断债券市场有一定调整风险，适度调降了久期，但由于调整幅度较大，组合仍然出现了一定的回撤。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2024年年度报告
2024年，全球制造业库存周期整体震荡，上半年表现好于下半年，美国表现好于欧洲日本等其他主要海外经济体。国内经济整体延续分化格局，制造业跟随全球周期表现相对较强，但由于全球制造业周期向上力量不明显，且整体呈现量强于价格局，对经济拉动作用不强，而建筑业则相对萎靡。三季度国内政策加力稳经济以来，国内经济基本面有所恢复。股票市场层面，年初由于流动性问题，市场出现快速下跌，此后由于流动性修复，股市明显反弹，但在二季度先涨后跌，股市点位回归到低点，市场对于经济预期偏弱，9月份由于政策调整，市场情绪出现逆转，股票市场估值出现显著修复，已经修复了去年下半年以来的跌幅。债券市场层面，全年走出了一轮收益率快速下行的牛市，尤其是以30年为代表的超长端表现最为亮眼，中间受央行喊话警示风险、政策调整等因素影响，收益率有所调整，但均很快修复并继续下行，与市场对未来经济预期偏弱有关，但也与当下处于资产荒格局有关。从组合操作来看，面对较为复杂的宏观环境，基于资产估值和相关性考量，我们从6月份开始对组合进行了调整，将风险均衡的配置于股票及债券资产，以为客户实现与产品风险等级相匹配的收益。
经过一轮修复之后，当前权益市场价格所蕴含的预期，已经从悲观向中性有所回归，但是我们认为未来仍有空间，国内基本面在过去几年的确经历了较为困难的局面，但是伴随着地产对于经济的拖累逐渐减轻，以及政策开始发力，未来经济表现大概率是边际改善的。除此之外，经济增长中的亮点也开始逐渐被大家所关注：结构性来看，中国产业竞争力持续上升，不仅在传统的出口领域表现亮眼，基本上维持住了疫情以来所获得的出口份额，而且在人工智能等先进领域也取得了不错的进展。目前权益市场的估值仍然是有吸引力的，未来的风险可控。债券层面，经过去年的行情之后，估值偏贵，但是在经济基本面向上驱动不强的大环境下，预计也难以出现大的下跌风险。考虑到经济仍然面临着不确定性，我们认为仍然需要以债券作为对冲仓位，但是与去年不同，今年债券需要更加灵活操作。整体而言，面对当下较为复杂的宏观环境，相对较好的选择仍然是投资于风险均衡的投资组合，并适度根据基本面和市场环境进行调整，以此来追求与产品风险等级相匹配的收益。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2024年第三季度报告
国内经济4月份之后边际回落，整体分化格局延续，制造业跟随全球周期表现相对较强，但近一个季度由于内需走弱拖累，边际有所减弱，建筑业则持续偏弱。但是三季度最大的变化来自于政策层面，9月份由于政策开始加力稳经济，市场情绪出现逆转，股票市场估值出现显著修复，已经基本修复了去年下半年以来的跌幅，而债券市场受政策预期和股票市场影响，收益率出现快速上行。从组合操作来看，面对较为复杂的宏观环境，基于资产估值和相关性考量，我们整体维持了均衡配置于股票及债券资产的组合，并且在9月中旬择机小幅加仓股票，以争取为客户实现稳健收益。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2024年中期报告
2024年上半年，全球制造业库存周期呈现震荡改善格局，美国表现相对较好，但欧洲出现波折。国内经济延续分化格局，制造业跟随全球周期表现相对较强，但二季度同样整体偏震荡，向上力量不明显，且延续量强于价格局，而建筑业则相对萎靡。加总来看，国内经济表现偏平。如何理解当前的经济状况？建筑业弱势主要受到国内地产部门拖累，除此之外，年初以来国内基建资金下发速度相对偏缓，进一步拖累了建筑业的表现。但是经济复苏仍然存在一定的亮点，前期我们关注的出口改善，正在逐渐体现在数据之中，全球制造业补库存周期仍在继续，未来仍有期待空间。股票市场层面，年初由于流动性问题，市场出现快速下跌，此后由于流动性修复，股市明显反弹，但在二季度先涨后跌，股市点位回归到低点，且股票市场行情分化极为显著，尤以大小盘分化最为突出，市场对于经济预期较为悲观，与经济现实存在一定背离。债券市场层面，一季度整体走出了一轮收益率快速下行的牛市，尤其是以30年为代表的超长端表现最为亮眼，二季度收益率进一步明显下行，市场忽略央行多次喊话警示长债风险，与市场对未来经济预期偏弱有关，但也与当下处于资产荒格局有关。从组合操作来看，面对较为复杂的宏观环境，基于资产估值和相关性考量，我们在6月份对组合进行了相应调整，均衡配置于股票及债券资产，已为客户实现与风险等级相匹配的收益。
当下权益市场价格所蕴含的预期，对于国内基本面无疑是悲观的，客观来看，经济复苏也出现了一定的波折，究其原因，主要有以下两点：第一，国内地产表现偏弱，地产政策优化对于地产销售的刺激效应低于预期，整体销售仍然维持在较低水位；第二，国内部分行业存在结构性产能过剩。因此，虽然目前整体库存位于较低水平，制造业已经进入补库存周期，且部分行业已经开启补库，但是由于内需偏弱，补库出现波折。但是在悲观预期已经得到较为充分的计价之后，我们需要更加关注经济增长中的亮点，出口增速今年以来整体持续改善，主要也有两点原因：第一，周期性来看，美国消费需求维持韧性，库存显著去化，带动全球制造业进入补库周期；第二，结构性来看，中国制造业产业竞争力持续上升，叠加对一带一路市场的持续开拓，中国基本上维持住了疫情以来所获得的出口份额。由于权益资产本质上属于长久期资产，长期来看，便宜而有吸引力的估值，是收益的重要来源，目前权益市场估值层面是有吸引力的，未来的风险不大。债券层面，经过上半年的行情之后，估值偏贵，但是在经济基本面向上驱动不强的大环境下，预计也难以出现大的下跌风险。考虑到内需所面临的不确定性，我们认为仍然需要以债券作为内需表现的对冲仓位。整体而言，面对当下较为复杂的宏观环境，相对较好的选择仍然是投资于均衡的投资组合，以此来实现较为稳健的收益。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2024年第一季度报告
2024年的一季度，A股整体表现相对不令人满意，其中上证综指上涨2.23%，创业板指下跌3.87%，中小板指下跌5.95%，行业来看，只有银行和煤炭是正收益，其中电子、医药、综合、计算机跌幅较大。市场偏弱的主要原因还是对经济未来增长点有困惑，同时叠加地产下行压力，投资者自下而上地偏好困境反转及超跌反弹的行业。从我们的持仓看，没有追求主题炒作及超配银行，而是选择基本面相对确定的养殖、医药及上游资源，收益表现暂时欠佳，但我们对这些板块未来的回报率抱有信心。展望二季度，市场短期会关心一季报业绩的表现，业绩不佳的成长板块会暂时调整，我们会密切关注中美库存周期的边际变化，关注国内和经济相关性强的行业的机会。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2023年年度报告
2023年对于A股投资者是艰难的一年。上半年在AI浪潮的引领下，市场一路高歌猛进，市场在5月初到达了全年的最高点3418.95点，之后随着AI板块的调整，市场一路下跌到年底的2882.02点。从行业来看，与AI相关的通信、传媒、计算机和电子依然是全年涨幅领先的板块，与地产周期下行相关度高的房地产和食品饮料跌幅最多，风格上看，小盘占优，红利占优。回顾产品的操作，在二季度和四季度有较显著的超额收益，对结构的把握还可以，但对仓位及红利风格的判断不足。回头看2023年，债券市场的绝对收益进一步下台阶，利率品的票息收入较低，年内央行的几次降息把债券整体的相对价值提升了一些，不过市场的预期交易变化极快，通过获取资本利得的交易难度极大提升。我们在2023年依然重视对交易赔率的计算。在3月初，我们适度提高了组合久期，在8月中旬降低了久期，在11月底提高了组合久期，这三次重要的战术操作为组合提供了较高的收益，并控制了三季度年内最大的回撤，这背后是我们对于市场状态的刻画之后，识别到市场的过冷、过热等状态，才能有针对性地去用仓位去应对行情的变化。
展望明年，海外美债收益率回落，国内宽货币预期升温，十年期国债收益率下行，叠加国内经济恢复斜率平缓，经营业绩相对稳定的高分红板块依然是关注重点，其次在去金融化的过程中，出口需求的恢复可能是拉动中国工业企业增长的重要把手，因此受益于生产端中游制造恢复，供给端有瓶颈的上游行业值得重视；同时看好老龄化相关的消费行业，2024年开始，60-70年代出生的人口进入退休年龄，需求边际扩张，看好“银发人群”相关的如慢性用药、创新器械、医疗服务、保健食品等行业。站在2024年的起点上，随着2023年四季度债券市场的大幅下行之后，我们观察到目前的市场交易热度过高，债券市场对于风险偏好的定价较为充分，这是一段需要警惕的时间，而在警惕期之后，我们认为2024年在长期利率品种、超长期利率品种上会有比较不错的交易机会，交易机会触发的因素可能是在各类刺激政策出台之后带来的阶段性利率高点。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2023年第三季度报告
三季度市场整体表现弱势，正收益主要集中在高股息板块，如煤炭、金融、石油石化等，成长股跌幅较多，如电力设备、传媒、军工、社服和计算机等板块大幅跑输上证综指。三季度的国内经济金融数据表现不佳，加之地产政策放松后数据依然不振对整个经济体的信心重塑尚未建立，且海外经济下行压力凸显，紧缩货币政策的负面影响尚未全面显现，内忧外困下，我们判断市场震荡的概率偏大，唯有努力自下而上挖掘各行业中有阿尔法的个股，持续关注经济复苏的进展。看好医药和科技领域，在这两年反腐或脱钩导致供给侧出清或受限的情况下，需求量依然能够维持的行业，其中具备真正创新力的公司会拓展份额提升利润率。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2023年中期报告
2023年上半年，全A指数微幅上涨3.06%，中证1000（5.10%）、科创50（4.71%）、上证指数（3.65%）、深证成指（0.10%）均上涨；创业板指（-5.61%）、上证50（-5.43%）、沪深300（-0.75%）下跌。a股的结构性特征明显，AI相关的科技板块表现较好，通信、传媒、计算机、电子涨幅居前，地产、综合、食品饮料、建材跌幅居前。年初疫后修复相关预期向好，叠加数据随着经济数据环比增速回落，市场的悲观情绪逐步演绎，除了AI、机器人等主题逐步催化，相关产业链公司股价大幅上涨，大部分行业是估值下修行情。我们逢低加仓了一些优秀的医药、消费及制造业公司。4月，行情符合机构行为周期定义的价值配置盘行情，形成了利率顶部区域，趋势交易的空间赔率已经足够大。4月经历了曲线平坦化，短端利率高位震荡，信用利差、期限利差仍在主动压缩，保险配置力量保持较强，理财资金持续改善，仓位周期仍然谨慎，因此相对利差策略在持续，但是趋势行情还未完全开启。5月，机构行为周期从价值配置盘行情转移到趋势交易行情。利率品表现好于信用品，核心原因在于短端利率下行带动利率曲线整体下移。6月，债券做多的故事和趋势仍在，继续在趋势交易行情中演绎，做多的逻辑有两个，一是β的空间，二是赚对手出错的钱。
展望下半年，我们认为应该逐步乐观，修复资产负债表需要时间，A股中结构性机会依然存在。首先，国企其实是中国资产负债表中的重要力量，无论是其分红收益的资产证券化还是”中特估”、一带一路等对公司估值和业绩的逐步提升均是我们看好的方向；其次，中国制造业的比较优势在很多行业依然存在，机械设备（新能源设备、通用机械）、新能源（锂电、光伏）、船舶制造等依然是中长期值得关注的方向；第三，关注消费领域的细分子行业机会，比如零食连锁、茶饮料、休闲运动户外服饰等需求端的变化。第四，科技创新与产业变革，我们需要密切关注人工智能、机器人+、生物医药领域供给端的破坏性创新的发展，对于人类社会生产力的提升和生产效率的改变。我们的产品会持续关注相关领域的优秀制造公司，陪伴优秀的公司共同成长。未来一段时间，债市最关键的三个变量是：短端利率定价+仓位+情绪，需要非常重视拥挤做多的信号，当拥挤做多信号发出，届时是阶段性止盈的窗口。
天弘裕利A002388.jj天弘裕利灵活配置混合型证券投资基金2023年第一季度报告
2023年一季度A股市场最亮眼的板块无疑是计算机，chatGPT是市场最火热的主题，围绕此主题的计算机、传媒、通信、电子等表现较好，其他行业则收益平平甚至是熊市节奏。经济弱复苏叠加业绩真空期的环境下，chatGPT在引领全球科技行业变革浪潮中的巨大想象力空间成为了A股资金主要的选择方向。从产品的配置层面，我们提前布局了计算机、传媒、通信及中药等板块，但对于整体TMT板块并没有大幅超配，主要原因是目前看chatGPT在国内上市公司领域还属于脱离基本面的主题投资，涨幅较快且股价波动幅度巨大，仓位不足影响了产品收益率表现，但我们相信，随着其他板块的调整，比如消费、医药、新能源等估值的调整和消化，有基本面业绩确定性强的个股及面临困境反转的相关行业值得左侧布局。一季度，纯债市场面临机构行为周期和宏观周期的背离。在1-2月，宏观周期对债市造成了利空影响，市场出现一定程度的加息预期。然而，进入3月后，宏观和货币周期对债市的压力迅速下降，市场对宏观、货币的预期出现了修正。此外，机构行为周期也出现了做多信号，尤其是保险配置盘的力度已经远超市场预期。目前，趋势交易者的组合久期仍然较低，趋势交易的热情并不高涨，趋势交易者之间存在较大的分歧。