国联恒裕纯债A(005931) - 基金投资策略和运作

报告期内，债券收益率显著上行，曲线变陡。利率债方面，剔除估值曲线增值税因素后，1年国开上行9BP到1.56%，5年国开上行23BP到1.80%，10年国开上行28BP到1.97%，10年国债上行14BP到1.79%，30年国债上行28BP到2.14%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行7BP，3年期上行18BP，5年期上行29BP，10年期上行42BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期上行7BP，3年期上行35BP。具体看利率节奏，7月初资金宽松，匿名隔夜利率下至1.3%，国有大行增持短期限国债，债市走出压缩利差行情，30年国债在7月初最低下至1.84%，10年国债下至1.63%；但股市逐步走强，人工智能等科技板块大涨，“反内卷”扩大化，雅江水电站开工，上证指数在7月连续突破3500点、3600点，商品期货大涨，长债收益率承压上行，30年回到1.96%、10年回到1.75%，超长债抱团开始瓦解。7月底政治局会议后，股票短暂回调，债券走出一波7bp的修复行情，8月初利率债增值税免税取消引发抢券，30年下至1.89%。股票在8月迎来主升浪，上证指数快速突破3700点、3800点，8月底上证已接近3900点，市场风险偏好高涨，债市承压，30年国债上行至2.06%、10年上行至1.80%附近，期间虽然央行通过买断式回购降息、大行护盘等手段呵护债市，但长债空头情绪仍占上峰。8月底MLF降息，转债市场率先回调，股市在9月初也快速回踩到3730点附近，国债买卖重启预期也有所升温，30年国债顺势下行至1.98%。9月初基金费率新规征求意见稿重磅出台，债市对赎回冲击的担忧加剧，叠加股市行情火热、沪深300在9月底突破4600点，长债出现一波杀跌行情，基金重仓券的利差迅速拉大，30年活跃券最多上行到2.18%，10年国债在银行配置力量的支撑下最多上行到1.83%附近，曲线30-10期限利差大幅走阔。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，择机参与长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2025年上半年我国经济总体保持了稳中向好态势。上半年实际GDP同比增长5.3%，其中一季度增长5.4%、二季度增长5.2%。上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，增速较2024年全年提升0.6个百分点，工业生产端稳中有升。外需方面，上半年按美元计价的出口同比增长5.9%，外需保持平稳增长，体现出了外贸较强国际竞争力和韧性。内需方面，上半年固定资产投资同比增长2.8%，总体保持平稳，其中制造业投资增长7.5%，基础设施投资同比增长4.6%，房地产开发投资同比下降11.2%，地产投资对总体投资增速产生一定影响。上半年新建商品房销售面积同比下降3.5%、销售额下降5.5%，地产销售仍然偏弱。消费市场回升向好，上半年社会消费品零售总额同比增长5.0%，以旧换新政策效果明显。6月份CPI同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，PPI环比下降0.4%。金融数据方面，6月末社会融资规模存量同比增长8.9%，M2余额同比增长8.3%，明显高于名义经济增速。货币政策方面，一季度央行偏稳健中性基调，强调择机降准降息，1月暂停国债买入，并在3月底改革MLF报价投放方式；二季度面对外部形势变化，央行强化逆周期调节，货币政策适度宽松，5月初降低存款准备金率0.5个百分点，下调政策利率0.1个百分点到1.4%，加大了MLF与买断式回购投放力度，银行间流动性保持充裕，政府债发行保持平稳，国有大行逐渐加大二级市场净买入短期限国债的力度，但央行暂未重启国债买卖操作。报告期内，债券收益率宽幅震荡，曲线走平，信用利差压缩。利率债方面，1年国开上行27BP到1.48%，5年国开上行11BP到1.58%，10年国开下行4BP到1.69%，30年国债下行5BP到1.86%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行2BP，3年期上行9BP，5年期上行4BP，10年期下行2BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行24BP，3年期下行20BP。具体看利率节奏，元旦前后股市走弱，债市收益率快速下行，10年与30年国债分别下至1.58%及1.80%历史低位，市场对降息预期存在过度反应，引发监管约谈市场机构以提示长债风险，1月10日央行暂停国债买入，1月中下旬资金面快速收紧后债市回调，直到春节前后资金宽松30年国债才重回1.8%低位。春节期间Deepseek引发中国科技资产重估叙事，春节后科技股表现强劲，债市资金面趋紧，银行缺负债较为严重，30年国债从春节后到2月底共回调16bp到1.96%，长债抱团出现瓦解。两会前债市出现短暂平稳，但两会期间央行对降息表态模糊，市场降息预期大幅缩水，两会支持科技、地方生育补贴等政策也带动股市突破3400点，风险偏好高涨，30年国债从1.90%点位快速回调24bp到2.14%附近，市场出现恐慌抛售、逢涨就卖。3月税期央行开始呵护资金面，3月24日央行宣布改革MLF，释放结构性降息信号，债市迎来一波修复行情，叠加股市回落、4月初关税贸易战升温预期，30年国债在3月底下至2.01%附近，降准预期再次升温。4月初资金宽松，债市配置力量较强，收益率小幅下行；4月3日美国宣布对等关税政策，30年国债从2.0%下到1.92%，清明假期中美互相加征关税升级后，30年国债最多下至1.79%历史低位；中美贸易战进入拉锯战，债市降准降息预期升温，长债在一步到位定价后横盘震荡；4月底政治局会议不露底牌，PMI走弱后30年国债再度下到1.82%。五一假期中美贸易战出现缓和迹象，5月7日降准降息落地，长债走出利多出尽逻辑；5月12日中美达成日内瓦共识，长债快速回调7bp，但资金宽松促使长债止跌回稳，央行也同步降低存款利率及LPR；5月下旬50年国债一级超预期发飞，央行加大资金面呵护力度，30年国债在最多上到1.93%后转为下行；6月初中美元首通话后，债市重回基本面走弱与资金宽松逻辑，央行加大买断式回购投放力度，对冲6月存单到期压力，1年存单利率抬升到1.71%后转为下行，匿名隔夜持续低至1.35%，大行在6月累计净买入3年内国债超2000亿，资金宽松驱动了机构持续压缩品种利差与信用利差，市场对三季度经济边际变化预期较为一致，30年国债在6月下旬最多下至1.82%附近。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2025年一季度我国经济总体延续温和回升态势。从已经公布的经济数据来看，国内工业增加值1-2月同比增长5.9%，延续较快增长态势。1-2月，我国进出口总值按美元计价同比下降2.4%，其中出口增长2.3%、进口下降8.4%，外需增速放缓。内需方面，1-2月份固定资产投资同比增长4.1%，总体稳中有升，其中制造业投资增长9.0%，基础设施投资同比增长5.6%，房地产开发投资同比下降9.8%。地产部门降幅收窄，1-2月新建商品房销售面积同比下降5.1%、销售额下降2.6%，对经济影响程度降低。消费市场运行平稳向好，1-2月社会消费品零售总额同比增长4.0%，统计局公布扣除春节错月影响后的2月份CPI同比上涨0.1%，2月PPI同比下降2.2%、环比下降0.1%。金融数据方面，2月末社会融资规模存量同比增长8.2%，M2余额同比增长7%。货币政策方面，央行总体保持了稳健中性基调，强调择机降准降息，从宏观审慎的角度关注长期收益率的变化，1月暂停国债买入，并在3月底改革MLF报价投放方式。一季度政府债发行前置，供给节奏超市场预期。货币市场方面，一季度银行缺负债问题较为严重，资金利率下行受限，机构普遍降低了债市杠杆，资金面总体平稳运行。报告期内，债券收益率显著上行。利率债方面，1年国开上行44BP到1.64%，5年国开上行26BP到1.72%，10年国开上行11BP到1.84%，30年国债上行11BP到2.02%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行26BP，3年期上行27BP，5年期上行24BP，10年期上行13BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期上行5BP，3年期上行3BP。总体来看，利率债表现弱于信用债，高等级信用债弱于低等级。具体看利率节奏，元旦前后股市走弱，债市收益率快速下行，10年与30年国债分别下至1.58%及1.80%历史低位，市场对降息预期存在过度反应，引发监管约谈市场机构以提示长债风险，1月10日央行暂停国债买入，1月中下旬资金面快速收紧后债市回调，直到春节前后资金宽松30年国债才重回1.8%低位。春节期间Deepseek引发中国科技资产重估叙事，春节后科技股表现持续强劲，债市资金面趋紧，银行缺负债问题较为严重，30年国债从春节后到2月底共回调16bp到1.96%，长债抱团出现瓦解。两会前债市出现短暂平稳，但两会期间央行对降息表态模糊，市场降息预期大幅缩水，两会支持科技、地方生育补贴等政策也带动股市突破3400点，风险偏好高涨，30年国债从1.90%点位快速回调24bp到2.14%附近，市场出现恐慌抛售、逢涨就卖。3月税期央行开始呵护资金面，3月24日央行宣布改革MLF，释放结构性降息信号，债市迎来一波修复行情，叠加股市回落、4月初关税贸易战升温预期，30年国债在3月底下至2.01%附近，降准预期再次升温。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年我国经济总体延续温和回升态势。全年GDP同比增长5.0%，其中四季度GDP同比增长5.4%，相比三季度加快了0.8个百分点。全年规模以上工业增加值同比增长5.8%，工业生产稳中有升。按美元计价，全年出口同比增长5.9%，进口同比增长1.1%，外需保持较强韧性。全年固定资产投资同比增长3.2%，其中基础设施投资增长4.4%，制造业投资增长9.2%，房地产开发投资下降10.6%。地产部门对经济恢复仍有明显影响，新建商品房销售面积下降12.9%、销售额下降17.1%，降幅有所收窄。消费市场运行总体平稳，全年社会消费品零售总额同比增长3.5%，CPI同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.5%。全年PPI下降2.2%，降幅比上年收窄0.8个百分点。经济总体仍有通缩压力，四季度GDP平减指数为-0.71，已连续第七个季度为负。2024年末社会融资规模存量同比增长8%，广义货币M2余额同比增长7.3%，狭义货币M1余额同比下降1.4%，其中M2增速在股市信心提振后有所回升。货币政策方面，央行总体保持了宽松基调，全年两次降低政策利率30bp，5年期以上LPR下降60bp，年内两次下调存款准备金率各0.5个百分点，全年净买入1万亿国债，并启动买断式逆回购新工具。央行推动银行两次下调存款利率，4月整改违规手工补息，11月优化同业活期存款利率自律管理，并完成存量房贷利率批量下调。报告期内，债券收益率大幅下行。利率债方面，1年国开下行100BP到1.2%，5年国开下行102BP到1.46%，10年国开下行95BP到1.73%，30年国债下行91BP到1.91%；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行84BP，3年期下行97BP，5年期下行107BP，10年期下行94BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行94BP，3年期下行235BP。总体来看，久期策略占优。具体来看利率节奏，2024年初债市降息预期升温，股市大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，春节前10年期国债下行至2.4%关口。春节后至3月初政府债供给节奏缓慢，债市演绎逼空行情，十年国债下至2.24%。4月银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行，十年国债最低下至2.21%，但央行表态对长期收益率的关注，叠加地产政策出台，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降准降息预期升温，特别国债发行计划平缓，金融数据回落，资产荒再次主导整体收益率下行，信用利差持续压缩，但长端利率债在央行提示风险的情况下呈区间震荡态势。6月长端利率债出现补涨行情，7月初30年国债下至2.40%，央行宣布借入并卖出国债。7月22日央行降息，30年国债下行突破2.40%。8月初30年国债下至2.30%，央行下场卖出长期限国债并限制过度交易行为，债市大幅回调，公募债基负债端受到冲击，信用债出现一波赎回负反馈冲击。9月债市继续交易货币宽松预期，存量房贷下调与广谱利率下降预期助推30年国债走强，9月24日央行宣布一揽子降准降息政策并创设支持股市的政策工具，9月26日中央政治局会议引发政策全面转向预期，股市风险偏好大幅抬升，债市大幅回调，信用债再次出现赎回负反馈冲击。10月国庆节前后散户增量资金涌入股市，债基赎回压力加大，信用债出现一波严重负反馈。10月中旬至11月初，债市投资者在美国大选及人大常委会落地之前总体偏向谨慎情绪。11月6日特朗普当选，财政部公布12万亿化债方案，年内2万亿置换债发行产生供给扰动，但央行推动同业活期存款自律管理，债市配置盘在11月初也下场，长债收益率整体震荡下行。11月下旬地方债供给担忧解除，市场抢跑跨年行情并提前交易2025年降息空间。12月初非银同业存款管理引发存单利率大幅下行，10年国债下破2.0%。12月9日政治局会议提出“适度宽松的货币政策”、“加强超常规逆周期调节”，降息空间打开，10年国债下至1.81%，随后中央经济会议通稿符合预期，10年国债进一步下破1.8%。12月底跨年行情火热，市场机构一致交易至少40bp的降息空间，10年国债最低下至1.66%。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年三季度我国经济总体延续平稳恢复态势。从已经公布的经济数据来看，国内工业增加值1-8月同比增长5.8%、8月单月同比增长4.5%，工业生产端总体保持平稳。1-9月，我国进出口总值按美元计价同比增长3.4%，其中出口增长4.3%，进口增长2.2%，外需保持一定韧性。1-8月份固定资产投资同比增长3.4%，相比二季度增速有所放缓，其中制造业投资增长9.1%，基础设施投资同比增长4.4%，房地产开发投资同比下降10.2%。地产部门对经济恢复仍有明显影响，1-8月新建商品房销售面积下降18.0%、销售额下降23.6%，但降幅有所收窄。消费市场运行总体平稳，8月社会消费品零售总额同比增长2.1%，9月CPI同比上涨0.4%。9月PPI环比下降0.6%，环比降幅有所收窄。金融数据方面，9月末社会融资规模存量同比增长8%，M2同比增长6.8%，其中M2增速在股市信心提振后环比小幅回升。货币政策方面，央行总体保持了偏宽松的基调，分别于7月降息、9月降准降息。三季度地方债发行节奏加快，货币市场资金利率总体保持平稳，但资金分层现象自8月底以来有所加剧。报告期内，债券收益率先下后上，波动加大。利率债方面，1年国开下行4BP，5年国开下行8BP，10年国开下行5BP，30年国债下行7BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期上行15BP，3年期上行19BP，5年期上行14BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期上行35BP，3年期上行35BP。总体来看，利率债表现优于信用债，高等级信用债优于低等级。具体来看利率节奏，7月初30年国债下至2.40%，央行通过宣布借入并卖出国债等手段引导长债收益率回升。7月22日央行转向全面降息，30年国债下行突破2.40%，长久期信用债受化债政策影响出现大幅下行。8月初30年国债下至2.30%，央行开始下场卖出长期限国债并限制了过度交易行为，债市大幅回调，市场活跃度减弱，公募债基负债端出现变数，信用债出现一波赎回负反馈冲击，直到8月底才稳定下来。9月债市继续交易货币宽松预期，存量房贷下调与广谱利率下降预期助推30年国债持续走强，9月24日央行突发宣布一揽子降准降息政策并创设支持股市的政策工具，9月26日中央政治局会议引发政策全面转向预期，股市风险偏好大幅抬升，债市再次大幅回调，信用债再次出现赎回负反馈冲击。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年上半年我国经济总体保持平稳恢复态势。上半年GDP同比增长5.0%，其中一季度增长5.3%、二季度增长4.7%。上半年规模以上工业增加值同比增长6.0%，工业生产端总体保持平稳。内需方面，上半年固定资产投资同比增长3.9%，其中制造业投资增长9.5%、基础设施投资增长5.4%、房地产开发投资下降10.1%。地产部门仍对经济恢复产生一定影响，上半年新建商品房销售面积下降19%、销售额下降25%。消费市场运行稳中有升，上半年社会消费品零售总额同比增长3.7%、服务零售额同比增长7.5%。上半年，货物进出口总额同比增长6.1%，其中出口增长6.9%，外需好于预期，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。上半年CPI同比上涨0.1%，核心CPI同比上涨0.7%，居民消费价格温和回升；上半年PPI同比下降2.1%，降幅有所收窄。金融数据方面，6月末社会融资规模存量同比增长8.1%，M2同比增长6.2%，显示经济内生动能仍有不足。政府债发行方面，二季度以来，国债发行进度有所加快，超长特别国债启动发行，但地方债发行节奏仍然偏慢。货币政策方面，央行于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、向市场提供长期流动性约1万亿元，并于2月20日下调5年期LPR利率25个基点，上半年总体保持了中性偏宽松的基调。货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，二季度以来非银机构流动性充裕，资金分层现象变得不再明显。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行51BP，5年国开下行46BP，10年国开下行39BP，20年国开下行45BP，30年国债下行40BP；国有大行二级债方面，1年期下行64BP，3年期下行72BP，5年期下行78BP，10年期下行85BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行51BP，3年期下行58BP，5年期下行67BP，10年期下行58BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行88BP，3年期下行220BP，5年期下行270BP。总体来看，中长端债券表现优于短端，银行二级资本债及信用债表现优于利率债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。4月上中旬债市配置力量较强而债券供给依旧偏慢，银行理财规模超季节性增长，资产荒驱动利率下行的行情较为极致，十年国债最低下至2.21%，但央行多次表态对长期收益率的关注，叠加地产政策出台，4月底债市出现一次较大幅度的调整。5月债市降准降息预期升温，特别国债发行计划节奏平缓，金融数据出现回落，非银机构资金充裕，资产荒格局再次主导收益率下行，但长端利率债在央行多次提示风险的情况下呈区间震荡态势。6月债市资产荒格局仍然突出，央行在陆家嘴论坛展示对未来货币政策框架演进的思考，长端利率债出现一轮补涨行情。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及中短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2024年一季度我国经济总体呈温和改善态势。从已经公布的经济数据来看，今年1-2月工业生产增长小幅加快，规模以上工业增加值同比增长7.0%，规模以上工业发电量同比增长8.3%，3月制造业PMI录得50.8%，1-2月服务业生产指数同比增长5.8%，表现均优于去年底数据，生产端总体上起步平稳、好于预期。出口明显回升，1-2月出口总值以美元计价累计同比7.1%，较去年12月上行11.7个百分点，海外需求存在一定韧性，出口回暖与工业生产改善得到相互印证。1-2月份，固定资产投资同比增长4.2%，但投资结构冷热不均，其中制造业投资增长9.4%，基建投资增长9.0%，房地产开发投资下降9.0%。地产部门仍是经济的主要拖累项，1-2月全国新房销售面积同比下降20.5%，房屋新开工面积下降29.7%，部分重点城市房价下行压力有所加大。消费数据整体符合预期，1-2月份，社会消费品零售总额同比增长5.5%，居民消费能力和信心有待进一步提升。消费价格在春节因素带动下企稳回升，2月份CPI上涨0.7%，2月核心CPI同比上涨1.2%。1-2月份PPI同比下降2.6%，经济仍有一定通缩压力。金融数据方面，2月末社会融资规模存量同比增长9%，M2同比增长8.7%，M1同比增长1.2%，显示经济内生动能仍有不足。一季度政府债净融资明显低于去年同期，主要原因是新增地方债发行进度较为缓慢。货币政策方面，央行于2月5日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点、向市场提供长期流动性约1万亿元，并于2月20日下调5年期LPR利率25个基点，总体保持了中性偏宽松的基调。货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，春节后非银融资的流动性分层现象逐渐缓解，3月末也实现了平稳跨季。报告期内，债券收益率全面下行。利率债方面，1年国开下行36BP，3年国开下行17BP，5年国开下行22BP，10年国开下行27BP，30年国债下行37BP；国有大行二级债方面，1年期下行29BP，3年期下行33BP，5年期下行38BP，10年期下行48BP；高等级信用债方面，隐含评级AAA品种1年期下行20-25BP，3年期下行20BP，5年期下行约30BP；低等级信用债方面，城投隐含评级AA-品种1年期下行约44BP，2年期下行110BP，3年期下行约140BP。总体来看，长端债券表现优于短端，利率及二级资本债优于高等级信用债，低等级信用债优于高等级。具体来看利率节奏，年初以来债券市场对降准降息的预期较强，资产荒格局较为突出，1月初债市多头情绪延续强势，十年国债下行突破2.5%关口。1月中旬至2月初，股票市场超预期大幅调整，央行降准0.5个百分点落地，债市对调降OMO及MLF的预期升温，春节前长债进一步下行至2.4%关口。春节后债市降息预期依然浓厚，5年LPR超预期下调25BP也助推了货币宽松预期，且3月初两会政策基本符合预期，政府债供给节奏较为缓慢，债市开始演绎逼空行情，十年国债最低下至2.24%，低于1年期MLF的幅度达25BP左右。3月中下旬债市以宽幅震荡为主，主要受到二季度供给放量预期、地产政策预期、短线止盈情绪、季末前后资金欠配等因素影响。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以政策性金融债及短端信用债为主，灵活参与了长端利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

2023年我国经济总量呈温和修复态势，全年GDP实际同比增速5.2%，四个季度分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%；从两年复合增速看，全年同比4.1%，四个季度分别为4.7%、3.3%、4.4%和4.0%。规模以上工业增加值实际同比增长4.6%，工业生产端总体平稳、表现不弱。固定资产投资名义增长3%，实际增长6.4%；其中，基础设施投资增长5.9%，制造业投资增长6.5%，两者都维持了一定韧性；但房地产开发投资下降9.6%，商品房销售额下降6.5%，房屋新开工面积下降20.4%，地产周期下行压力加大，对经济形成较大影响。最终消费支出拉动经济增长4.3个百分点，消费增长平稳，全年社会消费品零售总额同比增长7.2%，但居民收入改善偏慢，消费意愿提升不足，制约了消费复苏程度。全年货物出口增长0.6%，货物和服务净出口对经济增长形成-0.6个百分点的影响。经济总体处于通缩状态，名义增速弱于实际增速，全年GDP平减指数约-0.6%，PPI同比下降3.0%，尤其是下半年房价下行压力较大；但从CPI看，全年CPI上涨0.2%，核心CPI上涨0.7%，CPI总体保持平稳。金融数据方面，二季度社融增速放缓，下半年以来社融增速回升，年末社融规模存量同比增长9.5%；全年M2增速持续回落，下半年M2与社融走势有所背离，但M2增速高于M1，年末M2同比增长9.7%、M1同比增长仅1.3%。货币政策方面，央行总体保持了中性宽松基调，通过OMO及MLF控制了净投放力度与节奏，3月和9月两次降准，全年流动性维持了合理充裕；6月和8月两次降息，其中7天OMO下调20p至1.8%，1年期MLF下调25bp至2.5%，全年先后三次下调存款利率；货币市场资金利率水平总体平稳，主要围绕政策利率上下波动，但非银价格波动较大，流动性分层现象明显，个别月末时点资金利率波动较大。报告期内，债券收益率全面下行。具体来看，1-2月，利率品在经济复苏强预期的压力下，表现欠佳，特别是2月份，资金利率边际抬升、存单提价，中短端品种调整较多。3-6月债市在经济增长不及预期、存款利率下调、降准降息落地等因素共同推动下，表现较好，收益整体下行。其中，6月市场对稳增长政策出台的博弈引起了较大幅度波动，调整后继续走强。7月，伴随着经济基本面数据持续走弱、资金面宽松、政策预期转弱、配置压力等，市场做多情绪高涨，债市收益率进一步下行；7月底政治局会议召开，整体定调积极，总体表态超出市场预期，债市出现一定的调整。8月，资金面宽松，央行超预期降息，债市明显走强。9月，稳增长政策密集出台，特别是地产调控政策放松力度超市场预期，叠加资金利率不低、供给增量、风险偏好扰动等因素共同影响下，债市出现了一定的调整，中短端收益率上行幅度更大。10-11月，债市收益率整体震荡上行，其中，受资金面偏紧影响，短端收益率上行幅度大于长端，主要原因包括特殊再融资债密集式发行、财政部增发一万亿国债并上调全年财政赤字等。12月月初收益率曲线中短端压力仍大，中旬以后债市走出中短端修复行情，主要受到年底稳增长政策低于市场预期、经济金融数据走弱，央行加大净投放力度、财政资金回流、大行调降存款利率等利多因素驱动，机构抢跑“开门红”行情，各期限收益率快速下行，尤其12月最后一周情绪发酵极致。具体来看，全年信用债表现好于利率债，中长端表现好于短端。利率债方面，1年国开下行3BP，3年国开下行20BP，5-10年国开下行约30BP，30年国债下行37BP；信用债方面，低评级债券表现相对较好，隐含评级AAA品种1年期下行20-30BP，3-5年期下行约50-60BP；隐含评级AA+品种1年期下行约40BP，3-5年期下行约80BP；城投隐含评级AA品种1年期下行约90BP，3-5年期下行约120BP。报告期内，本基金保持稳健风格，配置品种以中高等级信用债为主，灵活参与了商业银行金融债、利率债的波段交易，根据市场变化不断动态优化持仓结构，合理进行了组合仓位和久期管理。

三季度，国内经济动能呈现回暖的迹象。8月份工业增加值同比增长4.5%，较7月份增长0.8个百分点。1-8月固定资产投资累计同比增长3.2%，增速比1-7月份回落0.2个百分点，其中制造业投资明显改善；基建投资维持韧性；地产投资压力仍较大，销售、投资数据均未企稳，地产放松政策落地效果还有待时间观察。暑期因素对出游、餐饮等服务业需求形成支撑，8月社会消费品零售总额同比增长4.6%，比7月份上升2.1个百分点。8月出口增速同比下降8.8%，较7月跌幅收窄5.7个百分点，出口增速出现反弹，短期压力或有所缓解。通胀方面，8月CPI同比增速由负转正至0.1%，较7月走高0.4个百分点；PPI同比下滑3%，比7月上升1.4个百分点。8月份，政府债发行放量的支撑下，社融同比增速上涨9%，较上月上升0.1个百分点，社融总量改善，但是结构偏弱。三季度，货币政策整体维持平衡宽松，降息降准于季度内落地，但9月资金利率波动有所加大且资金分层压力抬升。 三季度，债券市场整体走势震荡偏弱。7月份，伴随着经济基本面数据持续走弱、资金面宽松、政策预期转弱、配置压力等，市场做多情绪高涨，债市收益率出现下行；7月底政治局会议召开，整体定调积极，总体表态超出市场预期，债市出现一定的调整；8月，资金面宽松，央行超预期降息，债市明显走强；9月，稳增长政策密集出台，特别是地产调控政策放松力度超市场预期，叠加资金利率不低、供给增量、风险偏好扰动等因素共同影响下，债市出现了一定的调整，其中中短端收益率上行幅度更大。整体来看，季度内，收益率整体上行，但信用债表现好于利率债。利率债方面，1年国开上行16BP，3-5年国开上行6BP左右，10年国开下行3BP；信用债方面，以短融中票为例，各品种1年期整体上行9BP左右， AAA和AA+品种3-5年期上行6BP左右，AA品种3-5年期下行3BP左右。报告期内，本基金以中高等级信用品种配置为主。季度内，我们配置稳健，根据市场变化不断动态优化组合结构，降低了组合的杠杆和久期。

回顾2023年上半年，我国经济动能呈现前高后低的态势。年初随着疫情的消退，生产和消费快速恢复，PMI指数明显回升，显示国内市场活力提升。进入二季度，我国经济复苏进程有所放缓，各项经济数据均出现回落。由于需求不足、价格偏弱，经济内生动能不足，生产端出现去库存现象，一定程度上加大了工业增加值和价格的下行压力。工业生产放缓，PMI指数重回荣枯线之下，内需相关行业表现疲弱，物价水平维持低位。固定资产投资增速回落，其中基建投资保持韧性，制造业增速低位企稳，房地产投资跌幅扩大。全球贸易需求承压的大背景下，出口增速转负。内需转弱，消费倾向低迷，居民端去杠杆仍在继续。信贷投放有所放缓，结构特征依然明显，居民端中长期信贷仍未见回暖。政策上保持了定力，货币政策稳健且精准有力，适时降准并下调OMO、MLF及LPR利率，降低了实体融资成本，市场流动性保持充裕。在此宏观背景下，上半年债券资产表现强势，各品种债券收益均有所下行。年初在经济复苏的“强预期”下，中长端利率债品种震荡调整，短期限信用债品种备受追捧，信用利差不断压缩。进入3月份，随着经济数据及高频数据走弱、经济复苏压力增大，中长期利率债品种开始加速下行，6 月中旬随着央行降息落地，10年国债利率降至2.6%的水平，随后展开震荡。报告期内，基于市场情况和各类品种的表现，本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

2023年一季度，我国经济复苏已得到初步验证。随着疫情的消退，生产和消费快速恢复，以基建为代表的固定资产投资仍是托底经济的重要力量。1-2月PMI指数明显回升，尤其是2月制造业和非制造业PMI在扩张区间内进一步上升，显示国内市场活力提升，经济恢复基础进一步增强，经济景气水平持续回升。进入3月动能有所放缓，制造业PMI较2月有所回落。结构上，供给与需求继续环比改善，内需好于外需，依然位于扩张区间。固定资产投资方面，基建投资维持高位增长态势，房地产投资跌幅收窄，制造业投资维持稳定。在此宏观背景下，债券市场呈先弱后强的走势，品种上分化较为明显。年初在经济复苏的“强预期”下，中长端利率债品种震荡调整，短期限信用债品种备受追捧，信用利差不断压缩。进入3月份，随着经济复苏斜率趋缓、2023年经济增长目标不及预期以及央行超预期降准等因素的影响下，利率债品种陡峭化走强。报告期内，基于市场情况和各类品种的表现，本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。

2022年受到疫情反复、地产风险释放、国际形势动荡等因素的扰动，我国经济面临了较大的下行压力。在诸多不利因素影响下，全年GDP同比增长3%。从节奏上看，经济开局良好，进入3月份上海等城市疫情爆发，防疫形势严峻，对供需两端造成较大冲击。三季度疫情得到控制，维稳政策不断出台，复工复产逐步推进，但多地出现地产烂尾、断贷现象。四季度疫情卷土重来，叠加外需回落，经济再次下探。随着疫情快速达峰，以及防疫政策的调整，经济修复动能有望重启。投资方面，基建投资成为托底经济的重要力量，全年同比增长10.04%；在相关产业政策、信贷政策的保驾护航下制造业投资韧性十足；房地产周期下行，商品房销售跌幅扩大，房地产投资收缩加剧。在疫情的两度冲击下，工业和服务业生产收缩加剧，企业经营状况恶化内需持续低迷，居民消费需求下降，居民部门杠杆率下降储蓄率提升。国际形势动荡，海外通胀高企加之美联储持续加息，外需逐步回落。货币政策维持稳健，全年进行了两次降息、两次全面降准操作，市场流动性维持较为宽松的态势。在此宏观背景下，债券市场走出了一波跌宕起伏的行情。上半年债券资产窄幅震荡，下半年债券收益率先下后上震荡幅度加大。尤其是信用债品种，1-10月份在宽松的流动性环境下备受追捧，走出一波资产荒行情，信用利差不断压缩。进入11月份，随着疫情和地产政策的调整，利率债品种率先调整，加之理财赎回的负反馈效应，引发了信用债品种较大幅度调整。报告期内，基于市场情况和各类品种的表现，本基金采取相对稳健的配置策略，适当调整组合杠杆、久期，配置上以中高等级信用债和利率债为主。