先锋博盈纯债C(005891) - 基金投资策略和运作

一季度债券市场收益率呈现区间震荡态势，具体来看：去年12月下旬至1月初，受权益市场上涨、超长债供给担忧，机构投资偏谨慎，十年期国债上行至季度高点1.9%。1月中旬至春节前，央行结构性降息落地，银行、保险开门红，配置盘进场，利率逐渐下行，十年期国债回落至1.78%附近。春节后，两会政策博弈、关税裁定等扰动债市。3月以来美以伊战争爆发，加上经济层面国内披露1-2月经济数据整体表现良好，出口超预期，固定资产投资同比增长，地产同比虽然负增长，但降幅有一定收窄，且PMI也重回景气线之上，经济基本面韧性凸显，市场对通胀的担忧使得长端表现偏弱，十年、三十年国债利率上行至1.84%、2.31%附近。3月中下旬至月末，季末资金宽松，债市演绎修复行情。可转债跟随权益市场，中证转债1月上涨5.82%，2月转债整体高位震荡，3月受战争冲击，跟随权益市场调整，从整个季度来看，中证转债下跌1.14%。展望后市，当前转债估值已经完成较大压缩，调整空间逐步收窄，且中东地缘冲突的边际影响有望持续弱化，4月是财报披露季，后续将继续关注有业绩基本面的个券。一季度，本基金保持较高的转债仓位，精选配置了风险较小、性价比相对较高的个券。在市场波动时，对部分转债进行止盈止损操作。纯债方面，本基金主要配置了高等级信用债，以获取稳定的票息收益。我们将继续稳健操作，力争在保障安全性、流动性的情况下，为客户创造良好的收益。

2025年四季度债券市场呈现震荡偏弱态势，市场情绪从年初的避险转向对经济回暖与通胀预期的谨慎定价。市场对经济温和复苏与PPI连续环比正增长的预期增强，叠加A股持续走强，股债“跷跷板效应”显著，长端利率承压。具体来看：10月初受权益市场上涨势头减缓，风险偏好回落，央行重启国债买卖等影响，长债收益率中枢一度下移。但此后央行买债规模不及预期，基金销售费率新规迟迟没有落地，长债收益震荡上行。整体来看，10年期国债收益率围绕1.7%-1.87%附近波动，30年期国债收益率围绕2.1%-2.3%附近波动。操作上，纯债方面四季度整体相对谨慎。可转债方面，转债市场四季度跟随权益市场，呈现高位震荡走势。中证转债指数四季度上涨1.32%，供需矛盾持续。报告期内，本基金保持了积极的转债投资，操作上我们仍然看好转债资产，坚持科技成长和周期行业龙头的转债投资机会，并根据市场走势对部分转债进行止盈止损操作。

整个三季度，在权益市场不断走强的背景下，债券市场处于持续调整之中，具体来看：7-8月股票、商品等风险资产表现强劲，风险偏好压制下债市明显走弱，10年国债活跃券最大上行幅度达到15bp，9月以来权益市场涨势有所放缓，但机构负债端的扰动进一步加剧了债市情绪扰动。从资金面上来看，三季度央行对市场的呵护力度不减，资金价格整体处于低位，DR007波动区间在1.45-1.55%附近，流动性分层情况仅在季末较明显；从基本面上来看，三季度基本面环境是利好债市的，但在权益等风险资产的压制下债市对基本面脱敏；从政策面上来看，公募基金费率新规等问题，在恐慌性赎回预期下债市资金持续流出或观望，债市进一步调整；外围市场方面，美联储降息25BP，国内宽货币预期或再次被强化，多空交织下债市利率总体震荡上行。报告期内，本基金纯债端策略上保持谨慎、以防御性为主，同时加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线。

2025年上半年，国内经济经历关税事件冲击，政策支持下经济韧性较强。一季度，商品房销售好转，专项债扩大使用范围、设备更新等政策支持下，基建、制造业投资保持高位，以旧换新拉动消费增长，GDP实际增速5.4%。4月上旬，美国对包括中国在内的众多国家加征高额关税，中国迅速反制，采取加征对等关税、实施稀土出口管制等措施。为稳定国内经济和金融市场，政策也积极应对，财政部加快专项债发行，央行5月上旬降准降息，并增加科技创新等各类再贷款额度，支持汇金公司等大型机构投资股市，财政与货币政策协同发力。二季度，制造业PMI经历4月大幅下跌之后逐步反弹，工业增加值、消费仍然保持较高增速，出口保持较强韧性，投资增速略下行，当季GDP实际增速5.2%。由于总需求仍偏弱，不足以支撑物价上涨，物价增速仍保持低位。 一季度，资金成本持续高于政策利率，叠加基本面有所改善，收益率逐步上行。3月中旬，10年国债收益率上行至接近1.9%，较前期低点上行30BP。二季度，美元指数大幅下行，人民币贬值压力缓解，资金成本下降，DR007下行至1.5%左右。受关税事件冲击，长债收益率快速下行，10年国债收益率从1.8%附近迅速下行跌破1.65%，之后维持震荡。信用利差整体下行，截至6月末，3年AAA中票收益率略高于1.8%，较3年国债高40BP左右。一季度，中国在大模型、人形机器人等领域的突破带动市场风险偏好上行，权益市场表现较好，部分行业上涨明显，较多可转债上涨后触发赎回。二季度，关税事件后权益市场大幅下跌，央行、证监会等部门陆续出台稳定市场政策，保险等机构加大权益配置力度，市场逐步修复，银行、创新药等部分行业涨幅较大。 报告期内，本基金加大了可转债的配置，包括但不限于科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，同时在利率和信用端通过交易性策略增厚收益。

一季度债券市场收益率整体呈现波动上行态势，季末出现明显修复。具体来看：1月初，市场延续演绎自去年四季度以来降息降准的预期交易，叠加资金面相对宽松、机构岁末年初的配置需求、以及央行对同业存款利率的规范、供给端相对缩量等因素，十年期国债收益率一度下破1.6%。1月10日央行宣布“阶段性暂停在公开市场买入国债”等操作使得市场情绪转向谨慎，同时受税期、春节取现、稳汇率等因素影响，资金面偏紧带动短端收益率大幅上行，债市步入调整，期间R007最高升至4.19%，DR007高于政策利率40BP左右。春节后，货币“适度宽松”预期修正，叠加deepseek事件的发酵，市场对权益资产价格重估，权益行情对债市形成压制，机构预防性赎回和资金价格维持高位导致债市做多逻辑明显松动，收益率上行至季度高点，此阶段1年期国债收益率上行28BP至1.59%，10年期国债收益率上行27BP至1.90%。三月下旬至季末，央行资金面维持相对平稳状态，权益行情有所调整，债市收益率震荡修复，1年期国债收益率下行至1.53%，10年期国债收益率下行至1.81%。转债方面，受春节deepseek事件发酵的影响，权益资产价格重估带动市场风险偏好提升，可转债跟涨，中证转债指数最高达438.92点，涨幅约6%，转债价格中位数一度到124块附近，TMT和泛制造等中高价券爆发，三月下旬后，权益缩量，转债ETF资金流出，转债市场回落。本组合一季度组合久期适中，持仓中适度加大可转债仓位配置。展望未来，一方面从经济基本面弱复苏和资金面维持相对宽松局面考虑，利率债处于一个上有顶、 下有底的态势，债券作为避险类资产，尤其利率债，经过一季度调整之后已具备一定的配置价值，回调至靠近顶部区域时可参与。另一方面当前信贷、通胀数据偏弱，外围市场的不确定性，关税的冲击会在较长的时间内存在，持续影响权益及债券市场表现，关税政策的博弈，也会导致国内财政政策和货币政策转向更为积极和更为宽松，我们认为需保持审慎思维，紧盯资金面、政策面，动态调整组合资产配置，同时可转债方面，把握科技创新、自主可控、国产替代等相关主线，挖掘相关机会。

2024年，国内需求、物价低迷，货币政策多次发力，基本面主导下收益率大幅下行。全年来看，“两重”、“两新”政策支持下，制造业、基建投资保持较高增速，但房地产需求低迷，投资仍然下行较大，拖累固定资产投资增速。居民财产收入受地产、股市影响下滑，整体收入增速保持低位，虽有以旧换新等政策支持，但消费仍保持较低增速。发达经济体步入降息周期，外需带动出口增速明显好转，支撑工业增加值保持较高增速。工业企业利润增速下行直至负增长，库存周期上行力度较弱。物价方面，需求偏弱，PPI全年均处于通缩区间，CPI增速也维持低位。财政方面，12月新增化债用专项债额度3年每年2万亿，一般专项债用于化债5年每年0.8万亿，并扩大专项债使用范围。货币政策方面，央行采取了降息降准等支持政策，并引导存款利率下行；5月、9月两次放松地产政策，并降低存量房贷利率。资金面上，央行确定7天OMO利率为主要政策利率，资金利率在OMO利率附近波动，资金面除年末等特殊时点外均较为平稳。 市场方面，基本面主导下收益率震荡下行，屡创新低。年中央行多次提示长债利率风险，并开展国债买卖操作，给长债收益造成一定波动。四季度，货币政策适度放松预期下，收益率大幅下行至历史低位，10年国债收益跌破1.7%，1年国债收益跌破1.0%。收益率大幅下行背景下，各品种利差、期限利差均压缩至较低水平。可转债方面，2024年初受量化产品等因素影响，权益市场大幅下跌，直至监管维稳，市场反弹。9月下旬，央行发布多项支持经济和股市的措施，市场预期骤变，股市、利率大幅反弹。 报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，在震荡环境中获取票息收益；增配了部分性价比较好的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。

三季度债券市场波动较大，受监管和政策影响，7月初、8月上旬和9月末债券市场均出现一定程度的回调。7月初央行公告将开展国债借入操作，与几家主要金融机构签订长期国债买入协议，国债收益率短暂回调，随后7月上旬公布的6月以及二季度基本面数据弱于市场预期，叠加7月下旬超预期降息，国债收益率呈下行走势，10年期国债收益率在8月初回落至2.08%。8月上旬，在大行卖出国债、交易商协会查处国债违规交易等事件影响下，国债收益率再度短暂回调，10年期国债收益率快速调整至2.25%附近，8月中旬潘行长讲话表明继续支持性的货币政策，9月发布的8月基本面数据依旧弱于市场预期，外部美联储降息50BP落地，10年期国债收益率大幅下探至2%再创新低。9月底，央行在国新办发布会上超预期出台的一系列货币政策，包括降准降息、调降存量房贷利率和首付比例、创设新的政策工具等，同时政治局会议研究当前经济形势，强调加大财政货币逆周期调节力度，并首次提出促进房地产市场止跌回稳，受财政政策超预期的影响，10年国债收益率快速回调至2.25%。展望后市，随着一揽子增量政策的落地，经济企稳回升、实现全年经济目标的概率增加，预计出口、制造业投资、基建投资较强，消费稳步恢复，房地产降幅收窄。财政政策加码、稳地产、资本市场和促销费等系列政策同时发力，将对债市构成一定利空，同时四季度债券供给增加，也将对债市构成一定扰动，但相比于政策和市场，经济是一个慢变量，从政策发力到基本面正式企稳还尚需时日，后续将关注政策落地及现实跟进情况，维持债券市场震荡的研判。

2024年上半年，国内经济经历了先升后降的过程，一季度经济增速上行，二季度经济增速回落。内需不足，物价偏弱，CPI、PPI环比增速大多为负值。央行一季度降准降息，货币政策提前发力；由于地产销售仍然较弱，5月央行又大幅放松房地产金融政策，引导全国各城市放松地产政策。上半年，商品房销售面积同比下滑19%、销售额同比下滑25%，房地产投资同比下滑10.1%，地产投资仍未企稳。2024年两会确定财政赤字、专项债额度同比均有增加，并宣布将持续几年发行超长期限特别国债，用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，财政可用资金充足，但上半年政府债券发行偏慢，城投融资收缩，财政发力不明显，基建投资增速略有下行。国内库存周期处于上行期，叠加设备更新政策支持，制造业投资保持较高增速。消费方面，居民收入增速逐步下行，且资产端受地产、股市影响，消费增速缓慢。海外方面，美联储自去年9月开始停止加息，经济韧性强，其他发达经济体需求也逐步好转，支撑中国出口增速上行。市场方面，跨年资金平稳，年后货币政策偏松，短端带动长端利率快速下行。同时，央行降准降息，一季度地产销售弱、行业风险有扩散迹象，更助推了长端收益率下行，10年国债由年初的2.56%下行至2.23%。4月下旬，央行开始提示长端利率风险，收益率上行调整至2.34%。此后，在偏弱的基本面驱动下，长端利率震荡下行，6月跨月资金平稳，收益率下行至2.18%。非银资金充足，机构杠杆不高，资金面平稳，信用利差持续下行至低位。截至6月末，3年AAA中票估值2.14%，与3年国债利差为34BP。权益市场年初市场预期较悲观，北向资金持续流出，指数陆续跌破关键点位，导致“雪球”产品大量敲入、量化DMA策略卖出等更加剧了市场下跌。监管在春节前采取果断措施稳定市场信心，此后市场开始反弹，上证指数重返3000点以上。至5月下旬，权益市场开始震荡下行，并在6月末发生大幅调整。受正股下跌、评级调整等因素影响，部分高YTM转债在6月调整剧烈。上半年，上涨较多的转债主要是高股息的银行和电力类、受益于商品价格上涨的有色金属类。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈操作。

一季度，经济逐步回升，但房地产需求较弱，央行降准降息进行逆周期调节。1月，央行下调支农支小再贷款利率各25BP，并宣布将于2月5日起下调存款准备金率50BP；2月，央行引导5年LPR下调25BP，货币政策提前发力。年初以来，一线城市陆续放松地产政策，但地产销售、拿地持续弱势，且行业风险有扩散迹象，需求、投资企稳仍需等待。2024年两会确定财政赤字、专项债额度同比均有增加，并宣布将持续几年发行超长期限特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。此外，考虑到2023年发行的特别国债中5000亿元留在2024年使用，2024年财政可用资金充足，能够支撑基建投资保持较高增速，对制造业、地产投资也有拉动作用。海外方面，美联储自去年9月开始停止加息，发达经济体PMI底部企稳，美国劳动力市场较好、消费仍有韧性。海外需求短期企稳，中国出口同比正增长，对国内投资也有拉动作用。国内企业盈利维持较高增速，库存周期处于上行期，工业生产逐步好转，叠加国家力推大规模设备更新，制造业投资保持较高增速。消费方面，服务消费较好，商品消费仍在缓慢复苏，以旧换新政策的出台保障了消费持续复苏。受偏弱的需求影响，PPI、CPI均保持低位震荡。市场方面，跨年资金平稳，年后货币政策偏松，短端带动长端利率快速下行。同时，央行降准降息，一季度地产销售弱、行业风险有扩散迹象，更助推了长端收益率下行，10年国债收益突破2.3%，创历史新低。信用利差跟随利率下行至低位，但受偏高的资金成本影响，机构杠杆操作较为谨慎，3月信用利差有所上升。权益市场经历了较为明显的V型走势，年初市场预期较悲观，北向资金持续流出，指数陆续跌破关键点位，导致“雪球”产品大量敲入、量化DMA策略卖出等更加剧了市场下跌。监管在春节前采取果断措施稳定市场信心，此后市场开始快速反弹，上证指数重返3000点以上。一季度，上涨较多的转债有：高股息的银行类、Sora推动的通信类、受益于商品价格上涨的有色金属类。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈操作。

2023年是中国疫情放开后首个完整年份，由于经济恢复的基础仍不牢固、需求较弱，国内经济在年初冲高后开始回落。下半年，政策力度明显加大。8月中旬，央行下调OMO、MLF利率，并引导存款利率下调，9月降低准备金率25BP。8月下旬，全国性首套认定标准放宽，财政对先卖后买给予退税支持，央行下调住房贷款首付比例、房贷利率的全国统一下限，并协调下调存量房贷利率。此后，全国各个城市陆续下调首付比例、房贷利率，放宽首套认定标准，放松限购、限售等措施。财政方面，10月开始发行1.5万亿特殊再融资债券用于化解隐性债务，并宣布增发1万亿特别国债用于地方灾后重建等项目支出。政策支持下，四季度实际GDP增速小幅反弹，但物价仍处于通缩区间。全年来看，制造业、基建投资保持较高增速，但受房地产投资下行拖累，固定资产投资仍下行至3%。疫情过后，消费场景恢复，服务消费反弹明显；另一方面，居民收入预期仍然较弱，商品消费增速并未大幅反弹。随着发达经济体加息节奏逐步放缓，外需有所好转，出口增速在经历了上半年的下行之后，下半年逐步好转。下半年，库存周期见底回升，工业企业利润增速好转，支撑工业增加值增速逐步上行。物价方面，需求偏弱，PPI全能均处于通缩区间；生猪产能仍然过剩，CPI也保持较低增速，并在四季度步入通缩区间。货币政策偏松，全年OMO/MLF利率两次下调，1年/5年LPR调降10BP，准备金率调降两次合计50BP。资金面上，二季度资金成本下行至低位，8月地产政策放松，地方债发行加速，资金成本逐步上行；9月开始，央行逐步加大投放，年末资金平稳。市场方面，年初经济预期较高导致收益率震荡调整，随着经济脉冲逐步退去，3月开始收益率逐步下行至低位，随后保持低位震荡，直至8月资金面反弹引发市场调整；四季度，央行资金投放力度加大，资金面预期转松，叠加通缩预期加强，收益率再次下行。可转债方面，年初Open AI大模型发布，一季度通信、大数据等相关行业表现较好；8月开始，转债跟随权益市场逐步下行，到年末转股溢价率提升至较高水平。报告期内，本基金配置了部分高等级信用债，在震荡环境中获取票息收益；增配了部分性价比较好的可转债，阶段性分享企业的成长价值。同时，基于基本面和市场判断，本基金也进行了中长期利率债、可转债的波段操作，获取资本利得。

三季度，经济内生动力仍显不足，稳增长政策加码，货币政策降息降准配合。7月，地产销售、拿地持续弱势，行业风险仍在扩散。7月24日，政治局会议提出要积极扩大内需、适应房地产供求关系发生重大变化的新形势等；8月下旬，“认房不认贷”、降低首付比例和房贷利率下限、降低存量房贷利率等政策陆续推出，9月初房地产销量脉冲式反弹，预计未来行业进入新的发展阶段，房地产市场需求将逐步回归正常水平。出口增速维持低位，企业盈利同比下滑幅度持续收窄，库存增速处于底部阶段，工业生产也逐步好转，制造业投资增速逐步企稳。地方债发行提速，基建投资增速保持高位，部分对冲了整体固定资产投资增速的下行压力。消费方面，服务消费明显好转，商品消费复苏较为缓慢，7月社消品零售当月同比增速下滑至2.6%。海外方面，欧美PMI底部企稳，美联储7月再次加息25BP、9月暂停加息，美国劳动力市场较好、消费仍有韧性，未来不排除再次加息的可能性，利率可能较长时间保持高位；出口短期缓和，长期来看仍有下滑压力。物价方面，PPI见底回升，CPI增速缓慢上行，物价涨幅较为温和。货币政策方面，8月央行引导7天OMO利率下调10BP、1年MLF利率下调15BP，并在9月下调准备金率25BP，货币政策偏松。社融增速企稳，M2增速下行，两者差继续收窄。市场方面，8月降息之后长端利率快速下行，10年国债收益突破前低；资金成本自8月开始上行，且并未随着央行降准而有缓和，9月跨季资金成本大幅上行；资金成本推动下，长端利率也从降息后的低位逐步上行。7-8月，信用利差低位震荡；9月，收益率的持续上行引发市场对理财赎回的担忧，信用利差有所拉大。三季度，可转债跟随权益市场保持弱势震荡，此前涨幅较大的通信、传媒行业回调较多；9月转债相对正股溢价逐步压缩。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈操作。

2023年上半年，国内经济经历了疫情后的需求释放、复苏节奏放缓两个阶段，整体经济内生动力仍显不足，货币政策再次释放宽松信号。一季度，地产政策继续放松，叠加疫情后的需求释放，地产销售有所好转，但二季度开始销售转弱，投融资下滑压力仍然较大。企业盈利下滑幅度在二季度开始收窄，但仍处于去库存阶段，工业生产偏弱，加之出口增速下滑，制造业投资增速延续下行。基建投资增速保持高位，部分对冲了整体固定资产投资增速的下行压力。消费方面，社消品零售当月同比两年复合增速较低，居民收入预期悲观条件下，消费复苏缓慢。海外方面，美联储6月暂停加息，表明加息节奏放缓，但美国劳动力市场较好、消费仍有韧性，利率可能较长时间保持高位，出口下滑压力延续。物价方面，国内PPI仍处于通缩区间，但已在底部区域；猪肉供给充足，猪价低迷，CPI维持低位，国内不存在大幅通胀或通缩的基础。货币政策方面，年初贷款大幅投放，超储消耗较多，资金利率回到政策利率水平。二季度，新增贷款增速放缓，流动性充裕，资金成本有所下行。6月，央行引导OMO/MLF/LPR同步下调10BP，资金利率中枢下移。年初随着信贷大幅投放，社融与M2增速上行，二季度经济复苏节奏放缓，M2与社融增速先后回落。市场方面，一季度长端利率在经历春节前理财赎回造成的市场波动后逐步下行，二季度资金成本逐步下行，短端利率带动长端利率逐步下行，6月降息之后收益率快速下行；随后受季末、机构止盈等因素的影响，长端利率又反弹回降息之前的位置。高等级信用债跟随利率下行，中低等级收益率较为平稳，等级间信用利差有所拉大。权益市场方面，一季度ChatGPT概念带动通信、计算机大幅上涨；二季度，市场对经济偏强的预期得到修正，转债震荡为主，公用事业、计算机涨幅较大。报告期内，本基金适时进行了仓位调整，配置了部分高等级信用债，并精选配置了部分基本面良好、估值合理的可转债，并对部分转债进行止盈操作。