南方成安优选灵活配置混合(005742) - 基金投资策略和运作

三季度市场整体上涨，A股略强于港股。行业层面，除银行外，所有行业指数均录得正收益，其中通信、电子、有色、电新等行业涨幅较大。本基金由于超配通信、有色等行业，且低配了银行、电力等行业，相对业绩基准有一定超额收益。此外本基金超配了港股，这些股票虽然跑赢了业绩基准中的港股部分，但没有跑赢本基金的A股部分。尽管如此，我们仍然认为长期来看这些仓位对于组合的风险分散是有效的。估值来看当前沪深300和港股通指数股权风险溢价率水平处于2022年以来的高位，放在长周期中则属于合理水平。但不少中小市值个股的估值水平与其基本面预期并不匹配。此外，部分股票占市场整体成交量比例过大，未来或面临较大波动。我们预计仍将相对基准超配港股，截至三季度末，本基金出海相关个股敞口仍然较大，虽然我们坚定认为有能力出海的公司质地优于市场整体，但鉴于部分公司估值水平已经没有显著低估，且中美关系面临新一轮不确定性，我们将在四季度对于组合做适当均衡。

上半年受到海内外多重因素（Deepseek出圈、对等关税、以伊冲突等）交织影响，A股走出“N”型走势。港股走势类似但涨幅更大，波动也更大。行业层面，金融与科技齐飞，AI、新消费、创新药等领域轮动走强。本基金上半年跑赢了业绩基准。主要原因是超配了港股，抓住了部分新消费和创新药公司的投资机会。

一季度A股市场整体震荡为主，小盘股跑赢大盘股。港股市场表现较好，涨幅在全球领先，在重估中国科技和消费资产的大背景下，更低估值的港股更受投资者青睐。本基金部分参与了港股互联网和新消费公司以及A/H股有色的行情，但对于人形机器人和AI应用配置较少，但后续我们会持续跟踪，在优质公司显现、估值合理时再做参与。4月初，特朗普的关税政策引起了全球市场的大幅波动，这可能是由于美国不可持续的高债务水平以及巨大的贸易和资本失衡导致的，但客观的说还是超出了市场大部分人也包括我们的预期，这可能意味着全球秩序的重构。值得欣慰的是，有了上一轮贸易战的经验教训，中国的优质企业的抗风险能力早已不可同日而语，之前几年的主动调整也使中国从国家到企业都有了更健康的资产负债表。我们将从安全边际出发，选择报表健康、质地优秀的企业并与他们一起穿越周期。

2024年A股在1月大幅下跌之后宽幅震荡，9月初随着政策转向市场出现反转，全年收涨。港股早于A股一个月左右见底，全年下来与A股涨幅也相仿。行业层面，金融、家电、通信领涨，医药、农林牧渔和消费者服务下跌较多，市场风格全年看偏红利，景气行业主要是人工智能相关的子行业。本基金在前三季度跑赢市场，但由于对市场反转的偏谨慎，虽然取得了绝对收益但仍然跑输基准。

三季度市场先抑后扬，7月到9月上旬延续了5月中旬以来的下跌，9月中旬开始企稳，在9月24日国新办新闻发布会后，市场出现反转。整个三季度，所有行业指数均出现上涨，其中非银、地产、计算机和传媒等行业涨幅领先，石化、煤炭和电力等行业涨幅落后。本基金由于持有资源品较多、弹性品种较少，跑输业绩基准。站在当前时点我们认为，央行、财政部等部委领导在新闻发布会的发言已经较大幅度提振了市场信心，市场的风险偏好也有望持续修复，之前市场低迷时期对于利好视而不见的情况应该会大大减少，内需相关行业的基本面好转虽然不可能一蹴而就，但也将逐渐显现。在此判断下，我们将以更积极的心态面对市场，看好的行业包括受益于以旧换新政策的家电、汽车，受益于资本市场流动性改善的保险、受益于化债的银行以及自身产业周期向上的电子等。

上半年A股整体下跌但港股上涨，行业层面，银行一枝独秀，能源、家电、电力等也有10%左右的上涨，地产、医药、传媒、商贸、计算机等行业有20%左右的下跌。本基金持有能源、家电较多，地产、传媒、商贸、计算机几乎没有持仓，所以获得了绝对收益，也跑赢了业绩基准。

市场在一季度呈现V型走势，整体下跌。行业层面，石化、家电、银行、煤炭涨幅都超过10%，医药和电子跌幅超过10%。本基金因为在石化、家电和煤炭等行业的超配，跑赢业绩基准并取得一定正收益。目前位置市场主要指数已经经历了一波15%-20%的反弹，从最保守的静态股息率角度，不能算绝对便宜，但我们在已经披露的年报中发现，大量企业出现了经营性现金流增速大于净利润增速的情况，企业的资产负债表在修复，分红比例也在提升，这充分说明上市公司的经营质量是好转的。也许从景气度投资角度，中国市场的可选标的在减少，但过往经验表明，低壁垒的无序扩张很容易带来景气的消失，低质量的高增长从投资人获利的角度其实也没有太大意义。以质量成长的角度，目前市场并不乏可投的标的，我们比较关注的行业包括具有全球竞争力的制造业企业，以及需求相对稳定的消费类企业和部分有产能扩张能力的资源型企业等

2023年市场整体下跌，风格层面，红利和小盘策略占优，大盘成长跑输。行业层面，AI相关的通信、传媒，高股息的煤炭、石油石化和家电领涨，地产及其产业链，出行链领跌，电新和食品饮料等行业也有较大跌幅。本基金全年跑输业绩基准及同业，主要原因是：1. 对电新行业竞争格局恶化影响低估，2. 在评估公司价值时，执着于过往的估值区间和过去的选股逻辑，忽视了宏观形式、政策导向和竞争格局等方面发生的潜在变化。在经过反思之后，我们的投资框架发生了以下变化：1. 从第一性原理出发，用股息率来判断市场和股票的安全边际，用自由现金流来衡量公司的盈利能力；2. 在行业比较和选股时，摈弃过往估值中枢的滤镜，根据ROE水平来判断公司的合理估值PB，根据预期业绩增速来判断公司合理PE。

三季度市场整体下跌，7月初市场开始预期地产政策，市场迎来一波反弹，但当政策落地后，地产行业销量回升并不明显，大盘又继续转为下跌。风格层面，价值股大幅跑赢成长股，煤炭行业在安监加强、供给受限的背景下一枝独秀，涨幅超过10%，金融、石化等涨幅也超过5%。二季度受益AI主题的传媒、计算机等行业以及竞争格局恶化、景气度下滑的新能源行业跌幅超过10%。本基金由于减仓AI不够果断，7月跑输较多，拖累整个三季度业绩。站在当前时点，政策底已经明确，经济底大概率就是6月，A股市场在当前估值水平下具备长期配置价值。在宏观经济温和复苏的背景下，低估值或具备价格弹性的周期品可能获得超额收益，此外，成长风格经历较长时间跑输后，部分成长细分行业如医药、风电、电子等的龙头公司的估值水平已经与其行业地位和未来增速匹配，我们也将择机增加配置。

上半年市场整体上涨，在宏观经济弱复苏的背景下，市场随着预期的变化反复震荡。行业层面，通信、传媒和计算机行业涨幅领先且都超过30%，其中，运营商是基本面稳定高分红股票的价值重估，其余股票的上涨大多是由于市场对人工智能长期前景的看好和海外映射。消费者服务、房地产和农林牧渔行业跌幅较大，前两者可能反映了年初强预期与实际经济弱复苏之前的落差，后者则是由于去年对于猪价乐观预期的落空。本基金部分抓住了通信行业的投资机会，但在传媒和计算机收益一般，跌幅前三的行业虽然都没有，但由于持仓的白酒、医药、光伏等表现也不好，整体跑输基准和行业。

一季度市场整体上涨，仅地产、银行和消费者服务行业下跌，人工智能和中国特色估值体系相关行业指数都有超过10%的上涨，计算机和传媒行业涨幅都超过35%。我们认为市场运行的逻辑是：年初对于经济复苏和相关刺激政策的预期较高，而实际经济是弱复苏，这低于部分投资者的预期，所以与经济总量相关的行业表现不佳，主题投资成为一季度的主线。本基金在科技行业中仅超配了通信，低配了电子、计算机和传媒，对于光伏行业也没有减仓，导致跑输基准和同业，主要原因还是对于短期业绩过于看中，对于主题投资由于没有完备的方法论，参与较少。站在当前时点, 市场普遍认为人工智能是未来几年最确定的产业趋势，我们认同这一观点，但认为对于A股大多数公司可能还处在从零到一的阶段，转化到今年的业绩尚不明显，股价可能已经较大幅度领先基本面，更大程度上更像是以AI为投资主题的相关股票的估值修复，我们只有在估值仍然合理的阶段才会选择买入/持有AI相关标的，当然如果能够出现业绩相关性较强的相关标的，我们会坚定配置，目前我们相对看好算力和数据要素相关的企业。此外，市场对于经济复苏可能过于悲观（地产产业链3月已经经历了大幅下跌），我们会选择其中率先复苏的标的加仓。目前最关注的行业为：白酒、房地产、通信、电子。

2022年市场整体下跌，仅煤炭、消费者服务和交运行业取得正收益，电子行业跌幅最大，计算机、军工、传媒、建材等也有较大跌幅。本基金表现大幅落后基准和同业。造成本基金业绩不佳的主要原因，是因为基金经理对于未来一年维度的业绩和行业景气的确定性过于看重，对于估值重视程度较低。在去年大多数时间，大量公司的股价波动都是由预期的变化带来，且市场波动较大，原有的策略效果不佳。尤其是在去年四季度，新能源等景气赛道估值水平已经较高，且天然气价格开始回落、新能源汽车销量不佳等边际负面信息开始出现，顺周期相关的公司则面临防疫和地产相关政策出现拐点时，反应不及时，导致业绩表现大幅落后。