嘉实资源精选股票A(005660) - 基金投资策略和运作

回到我们一直和投资者沟通的资源品的框架，“资源不等于周期，供给研究比需求研究更重要”。资源品的投资逻辑仍然按照“供给的脆弱性和需求结构性增长”这个框架，把资源行业分为五大类：能源、基本金属、贵金属、能源金属、小金属。　　基本金属方面，铜的长期逻辑没有变化。供给方面，上游资源供应仍然持续偏紧，冶炼加工费屡创新低也验证了资源紧缺。从跟踪的几大铜矿的产量数据来看，和年初相比都略有下调，也在兑现供给偏紧的逻辑。需求方面，总体需求比较稳定，新能源、汽车以及电网需求有结构性增长。今年的扰动来自关税，由于担心关税一部分库存从中国提前运到美国，导致了国内的表观需求增速远高于全球，部分投资者担心会不会存在透支？但我们的观点相对乐观，这部分库存总量不大，影响相对有限。最后落实到价格，4月初因为贸易战担心全球需求，LME铜价跌到9000美金以下，但很快修复价格，并维持在9000-10000美金区间震荡。铝的核心逻辑是2025年开始兑现供给收缩，这是今年行业最大的变化。此外，铝的需求增速中枢高于铜。因此，我们年初也很鲜明提出看好铝，并且认为铝好于铜。但今年氧化铝下跌的幅度超出预期，去年我们认为整个产业链的利润会向上游转移，但实际上铝土矿进口量增长显著，加上氧化铝自身产能释放，导致氧化铝的价格持续下跌。展望下半年，最核心的是对铝供给收缩的判断没有变化，加上需求的结构性增长，我们仍然看好铝。如果国内有相应刺激政策出台，会对铝价上涨进一步催化。　　能源金属方面，油的观点保持不变，2025年油总体供需偏宽松，价格维持区间震荡。与此同时，仍然看好后周期油服行业，国内企业快速兑现国际化和平台化的投资逻辑。站在目前这个位置，我们会增加煤炭配置比例。动力煤需求中70%是火电，长期电气化背景下，全社会用电量的增速维持在5%左右，那么火电需求增速至少可以维持正增长，这是很重要的假设前提。今年阶段性火电增速为负，但目前短期数据已经转正，而且上半年整个产业链在持续去库存。而且，价格下跌带来供应收缩，进口煤和新疆煤都出现环比下行。因此，下半年会逐渐增加煤炭配置比例。　　贵金属里主要还是黄金，不确定下买黄金似乎成为共识，之前我对价格判断显然是太过于谨慎了。黄金金融属性占比高，而且逻辑太过于宏大叙事，因此，价格判断比其他大宗商品都难。“弱者思维”和“配置思路”，仍然是目前的想法。不简单赌价格，选择有低成本扩张逻辑的公司，而且，会选择边涨边降低配置。　　能源金属方面，核心关注锂、镍和钴。对碳酸锂判断略显谨慎，年初提出了值得关注。锂的最大变化是观察反内卷执行力度，年初判断今年供需可能出现转机，但需要进一步观察。随着电动车和储能两大场景持续放量，需求值得期待。镍和钴今年变化较大，除了行业供需因素外，受到政治性因素扰动，这一因素持续性可能比市场预期更久。　　小金属的逻辑和整体资源品逻辑类似。从关注的细分行业来看，我们持续关注锡、钨和钼。展望下半年，在AI产业需求拉动下，锡的需求还有上台阶的可能，pcb持续扩产可能带来需求预期提升。　　感谢投资者的信任。产品仍会聚焦在“资源”，以内地资源为基准，寻找供给有约束且脆弱、需求结构性增长的行业。通过供需平衡表来判断行业的方位感和方向感，通过成本曲线来判断公司的竞争力，最后通过估值性价比来判断股价空间。

资源品的投资逻辑仍然按照“供给脆弱性和需求结构性增长”这个框架，把资源行业分为五大类：能源、基本金属、贵金属、能源金属、小金属。　　基本金属方面，铜的长期逻辑没有变化，但在2025年更看好铝。铜的总体逻辑维持不变，新能源的需求可能略有放缓，但电网、家电、电子等其他领域的需求仍能维持不错增长。供给方面，上游资源供应仍然偏紧，随着资源紧缺，铜冶炼企业持续在减产，铜冶炼加工费屡创新低。展望2025年，铜的中枢价格仍然可能维持在9000美金以上。如果说铜属于全球定价的商品，那铝的定价更偏国内市场，今年基本金属更看好铝。首先，铝的长期增长中枢高于铜，和铝的金属属性有关系，铝可以替代很多材料，尤其是近两年新能源汽车快速增长，带来铝需求持续提升；其次，2025年新增供给开始收缩，兑现供给侧约束的逻辑；最后，未来会兑现资源属性，盈利分布从下游的电解铝向中上游铝土矿环节转移。如果叠加国内后续政策可能超预期，铝的价格更值得期待。站在资源的角度，铝行业看好一体化公司。从组合操作来看，去年下半年一直在股价调整中增加一体化铝公司的配置。　　能源方面，油属于全球定价，而煤受到国内供需影响更大一些。今年两者的价格都维持区间震荡的判断，如果二选一的话，我们仍然维持煤好于油的判断。2025年油的供需偏宽松，后续还要看特朗普的能源政策，目前总的基调是增加传统能源生产供应，对油价略负面。因此，对油价维持区间震荡判断，我们选择配置了后周期的油服。煤的核心问题还是对煤价信心，如果经济持续走弱，煤价会不会失速下跌。我们的答案是不会，目前市场分歧很大。动力煤70%的需求在火电，长期电气化背景下，全社会用电量的增速维持在5%以上，那么火电需求增速至少可以维持正增长，这是很重要的假设前提。此外，非电领域化工还可以继续维持不错增长。供应方面，国内外高成本的产能也将对煤价形成支撑。因此，我们对煤炭不悲观，叠加高分红的属性，很多长期资金有配置需求。　　贵金属里主要是黄金，之前对价格判断显然是太过于谨慎了，但股价判断问题不大，在组合层面没有失分。黄金的逻辑太过于宏大叙事，比判断其他大宗商品都难，金融属性在价格里占比太高。我们采取“弱者思维”以及“配置思路”，核心逻辑是不去赌价格进一步上涨，而是寻找这类资产的阿尔法公司，简单说就是寻找未来能有低成本扩张产量的公司，组合里也做了相应配置。　　能源金属方面，核心关注锂和镍。2025年锂的供需是否可以看到出清拐点，这点市场分歧较大。碳酸锂行业供给调整已经持续超过两年，很多高成本的矿也陆续在关停，而且过去两年需求稳定增长，随着电动车和储能两大场景持续放量，需求并没有低于预期。但我们仍然持偏谨慎的观点，短期波动仍然以补库存为主，全年来看供给仍然过剩。市场对镍的预期很低，背后的逻辑是三元的整体行业趋势很差。但一方面，去年供需已经开始出现一些反转迹象；另一方面，在成本优势方面，龙头公司的相对竞争更强一些。因此，展望2025年能源金属看好镍，对碳酸锂仍然会谨慎些。　　小金属的逻辑维持之前供给和需求的判断。我们试图寻找在逻辑框架里长期较好的行业和公司，但从市场表现来看，股价表现更多是基于事件驱动，交易供需的事件催化。客观来看，小金属的标的也普遍缺乏量增、降本带来的成长性。从关注的细分行业来看，我们持续关注锡、钨和钼。长期来看在电子需求的拉动下，锡的需求还有上台阶的可能，后面如果缅甸复产的利空落地反而可能是一个布局的机会。　　展望全年，资源精选仍会聚焦在“资源”，以内地资源为基准，寻找供给有约束、需求结构性增长的行业和个股机会。我们反复强调，通过供需平衡表来判断行业的方位感和方向感，通过成本曲线来判断公司的竞争力，最后通过估值性价比来判断股价空间。

全球来看23年是从衰退逐渐走向复苏的过程，虽然复苏过程仍是曲折的，但是大方向相比22年是好转的。24年我们认为在库存周期的驱动下，对于宏观经济可以乐观一些。　　具体投资方法来说，我们继续从中观行业比较入手，在成长、周期和价值的板块之间去做动态调节，并在所选的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点，贝塔属性标的作为辅助，努力实现守正出奇。在基金管理过程中，虽然历经了很多坎坷与压力，在投资过程中也有很多错误和错过，但我们相信市场是有效的，一直在努力修正、改进投资方法。投资是动态的，我们也在不断更新、寻找偏底部资产进行储备，另外对于长期看好的资产我们也会坚守。　　长期投资展望，我们认为碳达峰、碳中和是未来10年以上维度影响制造业的最重要因素，后续企业的扩产难度更加显著，这会使得优秀龙头企业稀缺性更加明显，但是市场大部分人很明显还没有意识到这个问题，还是把优秀龙头企业当作普通的周期企业来看待，但优秀龙头企业的长期成长属性显然是被低估的。看未来10年以上纬度，我们认为很多制造、周期行业都会呈现龙头企业强者恒强的趋势，我们能做的就是在合适的阶段跟随这些优秀企业共同成长！　　短期投资展望，“弱预期、弱现实”的局面已经持续一段时间，甚至目前出现了非常悲观的预期，虽然复苏交易短期仍有曲折，但我们认为短期的回调是比较好的加仓时间，对于长期看好的资产近期是非常好的买点。从库存周期来看我们预计24年PPI有望触底回升，我们后续看好铜、小金属、贵金属、偏底部的化工、新材料等。在震荡的市场环境下，我们继续从中观比较出发，坚守守正出奇的投资策略，在周期、成长之间进行阶段性配置。

23年我们预计全球是从衰退逐渐走向复苏的过程，复苏方向确定，复苏节奏和结构有分歧，虽然复苏过程仍是曲折的，但总体来看下半年可以更乐观一些。　　具体投资方法来说，我们继续从中观行业比较入手，在成长、周期和价值的板块之间去做动态调节，并在所选的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点，贝塔属性标的作为辅助，努力实现守正出奇。当然，过去几年的投资历程中我们也有很多错误和错过。我们通过不断修正、改进我们的投资方法，逐渐倾向于左侧买入和左侧卖出，我们认为通过测算和研究，相信投资标的后续会逐渐体现价值，另外买在左侧、卖在左侧会让心态会更加稳定。投资是动态的，我们也在不断更新、寻找偏底部资产进行储备。　　长期投资展望，我们认为碳达峰、碳中和是未来10年以上维度影响制造业的最重要因素，后续企业的扩产难度更加显著，这会使得优秀龙头企业稀缺性更加明显，但是市场大部分人很明显还没有意识到这个问题，还是把优秀龙头企业当作普通的周期企业来看待，但优秀龙头企业的长期成长属性显然是被低估的。看未来10年以上纬度，我们认为很多制造、周期行业都会呈现龙头企业强者恒强的趋势，我们能做的就是在合适的阶段跟随这些优秀企业共同成长！　　短期投资展望，“弱预期、弱现实”的局面已经持续一段时间，甚至目前出现了非常悲观的预期，虽然复苏交易短期仍有曲折，但我们认为短期的回调是比较好的加仓时间，对于长期看好的资产近期是非常好的买点。另外从库存周期来看我们预计今年3、4季度PPI有望触底回升，我们后续看好铜、小金属、贵金属、偏底部的化工、新材料等。在震荡的市场环境下，我们继续从中观比较出发，坚守守正出奇的投资策略，在周期、成长之间进行阶段性配置。

23年我们预计是从衰退逐渐走向复苏的过程，虽然过程预计仍是曲折的，但我们认为良好的应对会带来良好的收益。　　具体投资方法来说，我们继续从中观行业比较入手，在成长、周期和价值的板块之间去做动态调节，并在所选的行业里进一步选择高阿尔法属性标的作为投资重点，贝塔属性标的作为辅助，努力实现守正出奇。当然，过去几年的投资历程中我们也有很多错误和错过。我们通过不断修正、改进我们的投资方法，逐渐倾向于左侧买入和左侧卖出，我们认为通过测算和研究，相信投资标的后续会逐渐体现价值，另外买在左侧、卖在左侧会让心态会更加稳定。投资是动态的，我们也在不断更新、寻找偏底部资产进行储备。　　后续投资展望。我们继续坚持中观比较下的PB-ROE的投资策略，我们所指的ROE不是一成不变的ROE，而是不断进化的ROE。　　长期投资展望，我们认为双碳是未来10年以上维度影响制造业的最重要因素，后续企业的扩产难度更加显著，这会使得优秀龙头企业稀缺性更加明显，但是市场大部分人很明显还没有意识到这个问题，还是把优秀龙头企业当作普通的周期企业来看待，但优秀龙头企业的长期成长属性显然是被低估的。看未来10年以上纬度，我们认为很多制造、周期行业都会呈现龙头企业强者恒强的趋势，我们能做的就是在合适的阶段跟随这些优秀企业共同成长！　　短期投资展望，我们认为未来一段时间全球经济将从“衰退”逐渐过渡到“复苏”，而对于复苏预期A股在22年四季度选择了抢跑。但我们认为“强预期、弱现实”的局面将持续一段时间，复苏交易仍有曲折，对于长期看好的成长性标的仍有更好的买点。我们后续看好贵金属板块、偏底部的化工、复苏早周期的产品等。在震荡的市场环境下，我们继续从中观比较出发，坚守守正出奇的投资策略，在周期、成长之间进行阶段性配置。