汇安中短债债券A(005601) - 基金投资策略和运作

三季度中，市场先是经历了反内卷交易，对于PPI反弹和再通胀的预期，导致利率出现快速上行。随后，部分债券恢复征收增值税的公告，使得收益率的定价再度出现上移。7-8月，科技行业的快速发展使得风险偏好大幅提高，居民资金在大类资产中的再平衡，使得债券市场负债端配置力量有所减弱。公募基金销售费用新规征求意见稿，使得市场对于后续走势更加谨慎，行情持续震荡。报告期内，本产品保持了较低的久期，同时对持仓债券的期限结构和信用分布进行了调整。

今年上半年的债券市场在外部因素扰动下呈现出前弱后强的走势，十年期国债收益率在年初突破1.6低位后迅速开启反弹，在一季度下旬升至接近1.9的年内高点。二季度初，在全球贸易冲突的影响下债券收益率快速下行，随后窄幅震荡至二季度末。报告期内，本基金策略跟随收益率变动进行调整，上半年久期水平前低后高。

一季度债券市场整体表现偏弱，科技主线的权益资产表现较好。受资金中枢偏高的影响，债券各期限收益率均有不同程度的抬升，低利率环境下机构间博弈进一步增加了日内的波动。当前影响债券市场的几个主要因素排序是政策＞资金＞供给＞基本面，如何正确理解政策目标或将是理解市场提高胜率的关键。报告期内本基金控制久期区间在0.9年附近以平滑市场波动。

在需求不足和权益类资产表现不佳导致的风险偏好下降的共同驱动下，2024年的债券市场呈现出明显的牛市行情走势，10年期国债收益率全年下行超过80bp，利差也随之压缩。央行在进行传统的降准降息宽松操作之外，也推出了新的工具来调节货币供应量。虽然政策利率有明显下行，但以R007为代表的市场利率却持续稳定高于政策利率，下行幅度亦小于资产收益率的下行幅度，因此在中短端出现较为明显的倒挂，投资者倾向于向久期要收益，在这个过程中交易盘的比重也在逐渐增加，机构行为分析在资产定价中越来越重要。报告期内本基金考虑到负债敏感性问题，并未跟随市场增加组合久期，随着短端资产与回购利率倒挂程度加深，杠杆亦在逐渐降低。

上半年债券市场延续强势表现，整体来看久期贡献的资本利得收入大于票息收入，市场整体风格更有利于较为积极的配置和交易策略。按照产品定位来看，传统的短债基金在策略方面更注重的是流动性管理，获取收益的主要来源是票息收入，因此在策略风格不发生漂移的情况下，短债基金上半年的收益性要弱于市场整体表现。报告期内，本基金策略更倾向于流动性管理，控制久期和杠杆处于较低水平。

一季度债券收益率整体下行，超长端利率债表现明显优于其他品种。节奏上前两月收益率快速下行，在三月初触及本轮低点后开始横向宽幅波动。结合债券当前的静态收益率来看，一季度债券基金的净值涨幅中收益率下行带来的资本利得（包括短端债券）的贡献度要明显大于票息收入，在这个过程中本基金的操作整体上还是遵守了在2023年的年报中所陈述的，以控制回撤和波动为首要目标，主要采取的是短久期、高流动性配置策略。未来短时间内可能是需要去更加关注会造成波动的一些因素，比如说债券的供给、CPI短期内回正以及除地产外其他经济数据是否有阶段性超预期的表现等等。但整体来看目前还是维持债券收益率大幅上行的概率较低这个判断，在波动中控制好回撤依然是目前在操作中排序靠前的考量。

在2022年的年报当中，我们对于2023年的债券市场主要提了三点展望，一是流动性整体宽松但分层明显，二是短端受益长端承压使曲线变陡，三是负债端不稳定对信用债会产生阶段性冲击。站在当前时点回头去看这三点预判与2023年债券市场走势不完全一致。首先在流动性方面，全市场隔夜回购利率R001与存款类机构隔夜回购利率DR001的差值在2023年无论是均值还是标准差都比2022年要高，均值更是创下了有统计以来历史新高，一定程度上表明了资金市场分层现象的存在，非银需要面对相对于银行来说成本更高且更不稳定的资金面。按照常理来讲这个资金面情况是不利于信用利差收缩的，然而2023年的行情始终贯穿着信用利差的收缩，特别是中低等级信用利差收缩的幅度更加明显。然后从期限利差来看，2023年上半年曲线结构缓慢变陡，然而从三季度中开始到年底快速变平，全年来看曲线还是趋于平坦化。至于负债端的担忧则完全没有出现，广义基金中配置债券资产的负债经历过2022年底的调整之后逐渐变得稳定且扩张，这也正是推动过往信用行情的重要因素。现在回头看组合操作，对于全年信用债的行情仅在一季度把握住，从一季度末开始直至年底趋势性增加金融债资产的占比，而四季度长久期资产的行情则没有参与，组合久期始终维持在中低水平。策略与行情背离有预期差的原因，但更多的是个人在策略构建上的逻辑和目的。我们对本基金的资产配置思路是根据负债情况来定策略，更注重基本面因素，更倾向于获取配置收益和品种间利差变动的收益，尽量减少交易盘的比重以避免因判断错误而造成的净值异常波动。本基金持有人结构中零售个人客户占比高，本身对于定位于一个工具型产品的账户来说，在产品的运作周期中，净值的稳定性比收益、排名、规模等其他指标要更重要一些。换位试想一下，一个开放式的流动性管理工具，投资者申购进来就连续跌，跌到要着急用钱不得不赎回的时候还是亏损的，这对于个人投资者来说会是一种什么样的体验。在最近四年时间里，我们遇到过三次短时间内市场大幅下跌的情况。前两次分别是2020年6月和11月，这两次大幅下跌过程中本基金调减仓位比较及时，并且减仓和杠杆的配合应对赎回比例搭配的比较好，关键是这两次市场发生调整前组合的久期和杠杆均处于不高的水平。2020年6月份那次主要是因为此前收益率下行过快，在这个过程中考虑到短期风险的快速积累和债券收益率性价比的缺失，主动对仓位进行了提前调减；2020年11月份则是因为经充分调整后短久期债券的绝对收益水平完全能够满足配置需求，可以在短端构建相对安全且具有一定收益的组合，因此在随后的调整过程中，本基金这两次的回撤幅度还在可控范围内。第三次是2022年11月，在当年因为持续了三个季度的地产债信用事件，使得全市场的信用风险加剧，在此背景下为了降低组合的潜在风险暴露，在配置上逐渐增加了利率债和金融债的占比，但由于对地产债在四季度迎来反转行情的估计不足，未能提前将利率债和金融债的久期降下来，同时对于调整过程中流动性风险的过度忧虑，全部依靠卖出资产应对赎回，造成了较大回撤。正是由于本次回撤，事后复盘总结经验，在构建2023年组合策略时组合久期的考量偏向于防守。信用方面，回看整个2023年，最受欢迎的债基是大比例投资于城投债的基金，真正意义上实现了高收益、低（甚至无）回撤、高流动性的不可能三角，客户体验感，特别是个人客户体验感极佳，这类债基也为大量的个人投资者在权益市场动荡的2023年创造了可观的收益。但是我们并没有选择这个策略，主要是因为城投债的行情恰恰是和城投基本面背离的，地产的下滑直接影响地方政府卖地收入，民生、市政等刚性支出又无法大幅缩减，而化债背景下城投的发债审核收紧，更进一步加剧了城投公司的压力，开不了源，节流有限，基本面来看并不理想。但化债这个思路确实在明面上就有利于标准化债券，相当于就是政府、非标、贷款“负重前行”，债券“岁月静好”，逻辑上讲得通但确实与基本面有一定的背离。但“存在即合理”我们认为只要负债端支持，这个策略在化债背景下可以说是准确把握住了市场和监管的脉络，是近年来债券市场比较成功的典型案例。信用下沉本身是一个中性词，在合适的环境和时间去做下沉是需要持续深入研究和敏锐的决策体系加持的。之所以我们没有选择去做信用下沉，是因为在我们的思路当中对于基本面因素的占比较高，加上这个账户的负债对于回撤的敏感性是经历过多轮市场验证的，如果判断失误哪怕是造成短期内估值的大幅波动，对于存量客户的伤害性是会违背整体的产品定位和投资策略构建框架的。因此在整个基本面下行的背景下，组合在2023年持续降低信用风险敞口，较大比例增加了低风险金融类债券的持仓占比。

三季度中旬起债券市场受房地产政策放松、资金面偏紧以及政府债供给影响，收益率出现明显反弹。虽然从基本面因素来看尚未对债券资产造成压力，但市场层面的因素正在增加债市的不确定性。报告期内本基金因赎回因素导致组合久期和杠杆均有一定程度的提升，资产组合方面也进行了相应的调整，增加了部分流动性资产占比。

上半年债券市走强，收益率接近去年调整前的低点附近。这一阶段债券市场不受任何因素的扰动，收益率单方向快速下行，预期的改变起到了至关重要的作用。当弱预期和弱现实相互叠加时，进一步加强市场对于经济的担忧。报告期内，随着收益率持续下行，本基金对持仓进行部分替换，以金融债和其他高流动性资产代替票息类资产。

一季度债券市场收益率震荡下行，信用债在经历了去年四季度的大幅调整之后表现尤为出色，从板块来看行情自高等级国企产业到中低等级城投贯穿整个报告期。当前时间点信用利差已修复至历史低位，利率债息差随着资金中枢抬升亦在缩窄，纯债性价比较季度初明显下降。报告期内本基金逐步减仓信用债了结部分获利，同时增加金融债配置比例，增强组合流动性。

回顾2022年的债券市场很难用传统的牛熊市来形容，从利率债的角度来看，十一月之前在窄幅波动中收益率曲线结构呈现陡峭化，进入十一月之后则在短期大幅调整的情况下快速走平。从信用债（地产除外）的角度来看，年末调整之前的信用债走势表现出了较为典型的牛市特征，中高等级信用债的利差被压缩至历史低位，而随后的调整则使得信用债收益率回升至近三年高位，利差也相应走阔。而地产债的走势则与其他品种相反，从年初经历了十个月的巨幅下跌之后，反转行情自十一月开始至年底几乎收复失地。本基金报告期内应对净值和负债规模波动采取了较大幅度的净卖出操作，控制杠杆和久期在合理水平范围内。

疫情和地产依然是主导三季度行情的重要因素，7、8两个月新一轮疫情冲击和房地产行业趋势性下滑使得市场对经济增长预期产生了不确定性，虽然9月份我们看到了政策加码出台，包括政策性金融工具在内的一系列组合拳加速投放，但基于对未来的不确定性，提振市场的效果打了折扣。债券收益率经历了7月和8月的快速下行后，在9月份面临了较大压力，特别是临近长假前随着跨季资金需求增多，收益率出现先较大幅度的上行。报告期内本基金采取适度杠杆配置短端品种套息策略，获取相对稳定回报。