安信比较优势混合A(005587) - 基金投资策略和运作

今年三季度以来，海外人工智能虽然在大模型和应用端没有特别大的进展，但相关公司的乐观展望为市场带来了乐观情绪，国内外算力行业取代其他成长行业，走势独树一帜。与海外算力投资火爆相对应的是，国内地产仍处于底部震荡状态，与此同时内需消费整体状态也是不温不火。在这个宏观背景下，价值股与成长股的走势进一步分化，从二季度价值股与成长股一起上涨，但价值股涨幅小于成长股，转变为8月份之后的成长股高歌猛进，价值股开始持续回调。　　展望四季度，虽然 A 股主要指数已经回到历史估值中位数位置，以及内需为主的上市公司的收入、利润增长在报表端压力犹存。但是考虑到政策对于经济、股市的重视程度，以及内需复苏弱于预期的负面情绪反应较为充分和人民币汇率可能缓步升值，可以判断目前主流指数上行趋势仍未改变。年内A股市场大概率将是维持成长风格活跃，低估值核心资产处境改善的市场环境。指数的持续性以及后续结构取决于海外人工智能的进展以及十五五政策力度和方向。　　从行业结构上看，我们认为以下行业具备机会：（1）从长期看，我们看好真正出海的公司，特别是深耕非洲的公司；（2）随着国内和海外对于本国资源重视程度的提高，未来需求向好、供给有约束的低估值的资源股仍有较大机会；（3）人工智能的应用端仍值得长期关注；（4）内需消费由于持续低于预期，市场对于行业过度悲观，存在着仔细研究筛选后进行布局的机会，我们会紧密跟踪其估值和盈利情况的变化。　　安信比较优势仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。三季度减持了性价比减弱的非银金融，增持了供给受约束、估值更加有吸引力的公司。

上半年A股一度因为特朗普征收所谓“对等关税”出现了明显的调整。随着国内政策的正确应对，各个指数先后收复失地，最终以上涨收官。受关税影响小的行业特别是以新消费和创新药为代表的新兴行业股价表现强劲。但部分受关税影响大的出口行业即使反弹后还是出现了一定幅度的调整。下半年，虽然全球关税的不确定性仍会一定程度上的影响出口和资本开支，但是我们认为资本市场已经比较充分地反应了其对中国经济的不确定性。结构上看，上半年的最优策略依然是哑铃策略，即一头是以银行为代表不受关税影响的红利策略，另一头是以新消费和创新药为代表的同样不受关税影响的新兴行业。　　其主要原因可能在于，宏观政策对经济刺激的传导仍需时间等待，企业盈利的修复动能和前景很难在上半年打开向上的弹性。加上美联储降息大概率推迟至下半年，上半年投资者风险偏好虽然提升，但是对国内经济何时恢复仍不确定，所以哑铃策略依然占优。　　但是我们认为下半年这个情况可能会发生变化，去年我们就讲到新“国九条”奠定了资本市场高质量发展的基调。今年我们看到了基金行业的高质量发展以及保险行业加强长周期考核，这都意味着各行业的估值合理的优质股票将有望获得长期资金青睐。　　安信比较优势仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。　　具体来讲，安信比较优势重点配置了化工、内需消费、非银、军工等。　　（1）化工：随着地产开工以及竣工的调整， 市场对于化工保有谨慎的态度，但是随着经济逐步企稳，在底部体现出盈利韧性的优质化工公司将展现出明显的阿尔法。　　（2）内需消费：随着政策的逐步发力，与化工类似，内需消费也处于周期底部区域，负面因素已经反映得比较充分，随着国潮的兴起，大量新型消费公司存在明显的阿尔法。　　（3）非银金融：与银行类似，虽然行业基本面还未出现明显反转，但是估值已经充分反映了各个可能的不利因素。　　（4）军工：回归全球史，我国需要与自身经济实力相匹配的军事实力作为自身安全的保证，随着科技发展在军工行业上的体现，我们相信不仅总量，结构上也会看到越来越多的新型军工产品的推出，这都有利于国内上市公司的业务发展。　　未来很长一段时间，我们将始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时就可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

今年1月份，随着DeepSeek的成功，科技股特别是以人形机器人和智能驾驶为代表的人工智能应用行业走出了一波强劲的行情。但一季度末，受到美国关税政策的影响，市场出现了一定幅度的调整。由于在未来的一个季度中，关税的不确定性仍会深刻的影响市场。但有两点对于投资是有利的，一是估值毫无疑问仍然是便宜的，随着市场最近的调整，我们仍能够以相对便宜的价格，自下而上挖掘到具备高复合增长潜力的标的；二是从大类资产角度看，股票相对于债券、房产等资产，有着更高的风险收益比。　　展望未来，当前A股市场的估值水平仍处于历史相对较低的位置。我们承认在未来至少一个季度中，海外关税政策仍有巨大的不确定性，但我们相信国内也会出台强有力的内需消费政策，同时流动性也将保持相对宽松。从投资角度，我们无法精确预知未来的政策变化。与其判断充满变化的市场，不如保持乐观和勤奋，积极思考当下我们有哪些更有把握的策略可以去做。　　具体来讲，安信比较优势重点配置了军工、化工、内需消费、半导体设备等，原因如下：　　（1）军工：回归全球史，我国需要与自身经济实力相匹配的军事实力作为自身安全的保证，随着科技发展在军工行业上的体现，我们相信不仅总量，而且结构上也会看到越来越多的新型军工产品的推出，这都有利于国内上市公司的业务发展。　　（2）化工：随着地产开工以及竣工的调整， 市场对于化工保有谨慎的态度，但是随着经济逐步企稳，在底部体现出盈利韧性的优质化工公司预计将展现出明显的阿尔法。　　（3）内需消费：随着政策的逐步发力，与化工类似的内需消费也处于周期底部区域，负面因素已经反映得比较充分，随着国潮的兴起，预计大量新型消费公司存在明显的阿尔法。　　（4）半导体设备：与2021年的半导体设备周期不同，国内的设备从完全进口替代逐步演进到在一些细分领域已经具备了全球领先的状态。　　未来很长一段时间，我们始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

经历了2022-2023年权益公募的连续两年中位数为负之后，2024年偏股型公募基金收益中位数转正，但显著跑输沪深300，主动管理的超额收益未能体现。与2023年一样，全年看行业之间分化依然严重，表现较好的主要集中于两个截然相反的板块，一个是代表了未来科技发展方向的人工智能产业链的各个环节；二是年度盈利基本持平，但凭借股息率从6%下降到4%股价表现优异的银行板块，全年取得了40%以上的收益。　　全年来看，A股和港股可谓一波三折，经过九月末的大幅度上涨，均取得了两位数以上的回报。与此相反的是，我们管理产品的相对收益和绝对收益反而在市场的大幅度上涨中被逆转，表现平庸。　　按照往年惯例，我们先总结一下2024年我们投资过程中成功和失败的部分，但是今年我们先分享失败的部分，这对于我们策略的精进更有价值。　　2024年失败的部分：　　从市场排名的角度出发，2024年我们管理的公募基金成绩不太理想。与2022年11月后大幅度上涨类似，我们的排名从三季度末开始的大涨前的大幅度领先到大涨后逐渐平庸。　　首先，与2022年四季度我们对2023年的经济预期展望不清晰、组合管理的配置策略均衡性有所缺失不同，2024年三季度中后期我们就认为市场过于悲观，政策转向的概率不断加强，据此判断我们减持了黄金和部分高股息品种，增持了顺周期的化工和受地产影响较小的消费农业等品种，但持仓中几乎没有创业板和科创板的公司，埋下了隐忧。　　虽然进行了结构调整，但短周期内我们确实低估了货币政策放松后主流资金的肌肉记忆以及没有预判到新增入场资金的性质。与我们关注经济和企业盈利会随着政策转向逐步稳定不同，新增资金更加关注货币政策的宽松和利率的下行，四季度后半段概念股和红利股的极端哑铃策略表现更优。　　其次是对于产业逻辑清晰的人工智能布局不足也是我们业绩平庸的原因。在过去的一年，从人工智能基建逐步到人工智能应用，市场表现出了清晰的投资脉络，对于产业逻辑清晰且盈利可预见性强的人工智能基建标的错失实属可惜。　　2024年成功的部分：　　首先，在2023年的年报展望中，我们认为应该不为短期宏观经济指标的弱势指标一叶障目，不为短期市场情绪所扰动，扎扎实实去寻找新常态经济背景下能够不依赖外延并购，仅凭借内生增长就能够实现20%左右确定性增长的公司。　　2024年我们致力于在不确定中追求确定性的机会，基于这个原则我们选取了煤电一体化且有量增逻辑的电力公司以及黄金公司进行了配置，这个行业配置以及其中公司展现出的阿尔法不仅获得了客观的正收益，并且在9月底前的相当长的一段时间里对净值的稳定以及提高夏普比率提供了相当程度的助力。　　其次，我们判断虽然当我们看见人口红利逐渐消退的同时，也发现资金、劳动力等要素却悄无声息地转入了我国具备工程师红利的高端制造业领域以及一些在国际上真正具备竞争力的传统产业的龙头公司。伴随着其中优秀公司的成长，未来股票市场依然可期。我们的逆向投资在短周期获得了丰厚的回报。熟悉我们的投资者都了解我们非常喜欢做一些优质公司的左侧布局，但是通常情况下基本面的变化和股价的变化之间是有时滞的，通常情况下这个时滞至少是半年以上甚至更长。　　2024年年初在锂电池以及互联网龙头下跌的过程中，我们没有受到短期悲观情绪的影响不断买入，这些公司在不到一个季度的时间内就实现了我们对于其2024年的股价预期。当然，最终的实践证明我们对于合理股价的判断仍偏谨慎，过早的出售了大部分持仓。　　投资策略方面：　　历经七年的公募管理磨砺，更加坚定了未来本组合会实施逆向+自下而上精选高复合ROE 的选股策略，同时坚持持有不受同一因素驱动的多个行业，任何看好的单一行业，也不进行过多的风险暴露。长期通过坚持从个股研究的阿尔法中不断获得超额回报。

今年宏观经济弱复苏和股票市场仍处于存量资金博弈格局。监管层围绕证券市场所做的努力在改变短期资金供求失衡方面取得了积极进展，随着IPO与再融资、减持趋势的确定性逆转，全市场的资金格局相比去年与今年年初有明显好转。虽然投资者整体风险偏好继续下降，但是随着大市值、高质量的上市公司分红回购意愿增强以及估值收缩后性价比突出，静态高红利型股票已经逐渐不再占优。随着9月底政策预期的改变，大市值、高质量的资产在向上过程中明显占优。　　展望四季度，虽然A 股上市公司的收入、利润增长在报表端压力犹存。但是考虑到管理层对于经济、股市的重视程度，以及复苏弱于预期的负面情绪反应较为充分、主要指数估值已经回落和人民币汇率可能的反弹，可以判断目前主流指数暂时摆脱了下行趋势。年内A股市场大概率将是维持风格活跃，核心资产处境改善的市场环境。指数的持续性以及后续结构取决于未来的政策力度以及其方向。 　　从行业结构上看，我们认为以下行业具备机会：（1）随着市场风险偏好企稳，如军工等方向估值合理、景气稳定或边际改善，同时仍然存在较大的长期成长空间的细分方向和个股。（2）医药领域随着集采的持续落地，市场对于行业过度悲观，不少股票出现了短期较大幅度的回调，存在着仔细研究筛选后进行布局的机会，我们会紧密跟踪其估值和盈利情况的变化。　　安信比较优势仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。三季度减持了性价比减弱的黄金股和红利股，增持了供给受约束估值更加有吸引力的公司。

上半年A股以大幅震荡的格局收官。回顾上半年，在今年年初市场主要受到了悲观情绪与流动性的影响，出现了较为急剧的调整，维稳资金入场后流动性危机得以解除。主要的大盘指数在资金结构出清和政策利好推动下，较好地收复失地。但并非所有风格和行业均回到年初水平：大市值风格和低估值行业今年以来在大部分时间占优，沪深300权重股和高股息红利股显著跑赢，并向独立于地产周期，具备低估值、大市值、供给端有约束的顺周期方向扩散。与之对应的则是，过去持续2-3年的微盘股行情结束，以及高端制造、医药、TMT等成长方向跑输。　　其主要原因可能在于，宏观政策对经济刺激的传导仍需时间等待，企业盈利的修复动能和前景很难在上半年打开向上的弹性。加上美联储降息大概率推迟至下半年，上半年投资者风险偏好与信心仍然偏低，以防御性较强的资产为主要配置方向,所以指数层面没有特别大的机会。　　新“国九条”奠定了资本市场高质量发展的基调，展望未来，各行业的优质股票将有望获得长期资金青睐与估值溢价。A股与港股的估值水平已回落至历史低位，我们通过自下而上的投资方法布局优秀个股，可能会有较高的胜率。　　安信比较优势仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。

今年1月份以来，市场更多的是受到情绪与流动性的影响，出现了一定幅度的调整，但随着预计的稳定，迅速收复失地。在经济转型的过程中，暂时还看不到足以支撑指数走出较大级别行情的条件。但有两点对于投资是有利，一是估值毫无疑问仍然是便宜的，随着优质企业盈利的复苏，能够以相对便宜的价格，自下而上挖掘到具备高复合增长潜力的标的；二是从大类资产角度看，股票相对于债券、房产等资产，有着更高的风险收益比。　　展望未来，当前A股市场的估值水平仍处于历史相对较低的位置，政策刺激向实体传导，经济稳步复苏，流动性保持相对宽松，我们应当保持乐观和勤奋，投资机会远比风险更多。从投资角度，我们无法预知未来的政策变化。与其判断充满变化的市场，不如思考当下我们有那些更有把握的策略可以去做。　　在投资机会层面，我们关注“时间是朋友”的长期机会。而对于一些短期热度过高的板块，无论是从业绩还是其他因素来看，时间并不是朋友。　　具体来讲，安信比较优势重点配置了黄金、化工、养殖业、医药等。　　（1）黄金：A股的黄金股更多是对金价的表达。历史上金价上涨时，黄金股会有所表现，但黄金股和金价的表现并不完全重叠，短期反应的是市场对于金价预期。长期来看，随着金价的上涨，黄金股的估值快速收敛，目前对黄金股价值的反映仍不够充分。　　（2）化工：随着地产开工以及竣工的调整， 市场对于化工保有谨慎的态度，但是随着经济逐步企稳，在底部体现出盈利韧性的优质化工公司将展现出明显的阿尔法。　　（3）养殖业：猪价已经处于本轮周期的底部，只是与19年相比，由于金融资本的介入，磨底时间会比较长。但是作为周期股在底部区域，负面因素已经反映得比较充分，存在投资机会。　　（4）医药：在传统偏成长的板块中，我认为医药相对更好一点。从去年下半年来看，在房地产影响经济下行的过程中，很多行业会受到影响。但对于医药行业，至少在短周期受到房地产冲击的影响看起来微乎其微。去年8月医药反腐以来，很多医药公司在三季度经历了类似周期股极限测试的过程。如果经历了测试过程的单季度业绩折算后，估值仍然比较合适的话，我认为这类医药股在未来几年依然会有比较好的表现。　　未来很长一段时间，我们始终密切关注基本面的变化，根据不同股票在不同阶段的风险收益比，进行自下而上地选择。在行业层面，我们始终秉持均衡原则，在能力圈范围内，将持仓分散到6至7个相关度不高的行业，避免单一行业占比过高。由于我们配置的行业之间相关度不高，在市场波动时就可以避免行业间同涨同跌，减少整个产品的净值波动风险，提高组合的稳定性。

经历了2019-2021年权益公募的连续三年中位数盈利之后，2022-2023年偏股型公募基金收益连续两年为负。全年看行业之间分化依然严重，表现较好的主要集中于两个截然相反的板块，一个是代表了未来科技发展方向的朝阳行业人工智能及其衍生产业链诸如机器人板块；二是年度煤炭均价显著低于22年底时的市场预期，并且上市公司盈利普遍下滑但股价表现优异的煤炭板块。　　按照往年惯例，我们还是先总结一下2023年我们投资过程中成功和失败的部分　　2023年成功的部分：　　首先，在2022年的年报展望中，我们判断虽然经济复苏的方向是毫无疑问的，但是由于病毒的复杂性，各个行业的复苏之路未必平坦。相较于利润表复苏的不确定性，我们更加看重很多公司的长期价值的显现。因此相较于短期景气的追逐和预判，我们更愿意寻找具有长期价值的公司耐心持有，等待其价值实现。　　23年我们一直致力于追求确定性的机会，基于这个原则我们放弃了对于短周期煤炭价格的判断（事实上这个确实难度系数极高），选取了煤电一体化且有量增逻辑的电力公司（增长可能来自于水电、可能来自于煤炭）以及核电公司进行了配置，这个行业配置以及其中公司展现出的阿尔法不仅获得了客观的绝对收益，并且在相当长的一段时间里对净值的稳定以及提高夏普比例提供了相当程度的助力。　　其次，我们的逆向投资超预期的在短周期获得了丰厚的回报。熟悉我们的投资者都了解我们非常喜欢做一些优质公司的左侧布局，但是基本面的变化和股价的变化之间是有时滞的，通常情况下这个时滞至少是半年以上甚至更长。　　8月份医药反腐后，医药行业普遍调整。我们通过研究认为，即使按照悲观的预期测算，我们长期跟踪的部分医药公司在经受压力测试后的业绩年化调整后已经到了一个非常有吸引力的位置，逆向进行了布局。　　与过往其他行业的逆向布局不同，这批公司在不到一个季度的时间内就实现了我们对于其24年的股价预期。再次印证了判断股价修复的时间远远难于判断股价修复的幅度。　　2023年失败的部分：　　首先，与2022年不同，同样有过供给侧改革的煤炭和地产行业却在2023年出现了冰火两重天的表现。究其原因是两个行业的自身逻辑出现了根本性的变化，虽然我们对于地产行业的情况研究较深且跟踪紧密，但我们对组合的调整反应不够迅速，因而形成了一定的损失。　　煤炭价格和公司的业绩虽然低于年初市场的预期，但是供给端收缩的逻辑仍在，价格的波动主要是由于海外需求下降以及进口的增加。随着印度需求的增加，未来海外供给持续增加的概率较低。而地产行业虽然出清仍在继续，但是一线城市房价的变化使市场从过去担忧利润表转而担忧资产负债表，从而引发了股价的超预期调整。　　其次是我们低估了疫情放开的疤痕效应以及房地产近两年的调整这两个因素对于上市公司经营的业绩及其预期的影响，一定程度上对于部分偏“消费”类的公司下行风险考虑不足，左侧布局过早，对组合短期的净值形成了一定的压力。　　投资策略方面　　自管理公募基金以来，历经六年的磨砺，我们更加坚定了未来会实施逆向+自下而上精选高复合ROE 的选股策略，同时坚持持有不受同一因素驱动的多个行业，任何看好的单一行业，也不进行过多的风险暴露。长期通过坚持从个股研究的阿尔法中不断获得超额回报。

今年宏观经济弱复苏和股票市场处于存量资金博弈格局，投资者整体风险偏好下降，资金倾向于选择安全性更高的资产，红利型股票年内表现更优。此外，短线资金的博弈情绪营造出一个主题投资为主导的环境，如人工智能产业链等持续性超过3个月、赚钱效应显著的板块。而过去三年中，被定价得相对更充分的公募基金重仓股，不管是否存在显著的景气变化，今年大都跑输边际变化更大的非公募基金重仓。今年前三季度的A股运行特征就体现为，微盘股指数大幅跑赢大盘指数。　　展望四季度，A 股上市公司利润增长在补库存周期开启、PPI 见底和去年低基数的共同作用下本轮下行周期大概率已经结束，或将开始缓慢复苏。考虑到复苏弱于预期的负面情绪反映较为充分、主要指数估值已经回落和人民币汇率可能的反弹，目前主流指数或已经处于年内低位。　　经过前三季度的调整，短期估值跌出性价比、中期成长空间和成长逻辑都更稳定成长型行业，随着市场风险偏好的企稳，或将迎来反弹机会。年内A股市场大概率将是维持风格活跃，核心资产处境改善的市场环境。 　　从行业结构上看，以下行业具备机会：1）随着市场风险偏好企稳，如新能源车产业链等估值合理、景气稳定或边际改善，同时仍然存在较大的长期成长空间的细分方向和个股； 2）估值低位、景气确定性改善、在中期宏观周期弹性较弱背景下估值中枢有望上行的确定性高分红方向； 3）前期充分调整的AI产业链扩散出来的机器人等人工智能+其他行业的应用落地方向。此外，医药领域随着反腐落地，不少股票出现了短期较大幅度的回调，存在着仔细研究筛选后进行布局的机会，我们会紧密跟踪其估值和盈利情况的变化。　　安信比较优势仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。

截止到6月底，主流的宽基指数除了创业板指外均呈现小幅度上涨态势，但是基金重仓股的阿尔法持续衰减，基金中位数略微下跌，几乎跑输所有主流宽基指数。　　国内经济复苏方向确定，但是复苏力度低于去年底今年初的乐观预期。在没有进一步的地产强刺激下经济缓慢复苏力度低于预期的情况或将延续，流动性环境仍维持相对宽松，上市公司盈利增速见底回升但弹性不足。　　与此同时，虽然海外衰退渐行渐近，SVB事件凸显金融系统脆弱性风险，市场一致预期美联储加息进程有望迎来进一步拐点验证。但是海外特别是美国经济的韧性超出市场预期，短期汇率在美国高利率背景下短期承压。　　2023年的宏观组合是“宏观温和复苏+盈利企稳+流动性平稳+风险偏好提升”，对应类似2013、2019年的复苏周期环境，过往经验看“价值搭台+成长唱戏”是这种环境下典型的结构特征，市场的主要机会预计集中在未来3年符合中国经济转型特征的产业线索上的成长型赛道。　　但是由于今年产业线索并不明显，市场开始追求“人工智能”这个长期有望大幅度提高生产和生活效率，但短期更偏向于主题投资的方向上面，体现在市场层面上就呈现出基金重仓股阿尔法持续衰退，主题投资时隔多年再度回归市场。　　我们认为对于日本资产负债表衰退的研究和对于老龄化的研究充分证明了长期性的研究已经深入人心，这是好的一面，但是市场基于对长期的问题的担忧映射到了短期经济，以至于股市过度悲观。因此，我们对于下半年市场走势判断总体偏积极。后续流动性与增长两个维度有机会阶段性步入共振期。　　安信比较优势仍将坚持均衡、逆向布局的策略，从赚取阿尔法的角度累积超额收益，力争为持有人获取良好的长期回报。

2023年开年以来，随着疫情管控放开，经济层面各个领域的补偿性消费开始，一季度的前半段我们看到几乎所有的行业都在自身行业数据或者预期的刺激下出现了一波可观的涨幅。但是随着市场对于两会提出的全年经济增速目标在5%的预期逐渐一致，市场从行业轮动开始向以GTP为主线的TMT行业以及央国企为主线的运营商、建筑商开始转变，市场呈现出明显的资金分流情况。　　历史上TMT和央国企共同领涨市场是罕见的，其本质上是对过去几年景气投资范式的修正，资金结构在短期内成为市场的主导力量。　　展望未来，正如我们2022年年报里所说的，虽然经济复苏的方向是毫无疑问的，但是由于病毒的复杂性，各个行业的复苏之路未必平坦。相较于利润表复苏的不确定性，我们更加看重很多公司的长期价值的显现。因此相较于短期景气的追逐和预判，我们更愿意寻找到长期价值的公司并耐心持有，等待其价值实现。而GTP所代表的AI方向，虽然有着极其光明的前景，但是从静态的估值层面来看，短期的风险开始积累。　　回到短期市场，指数虽然经历了一定的反弹，但是估值状况依然很有吸引力，全市场（剔除金融和石油石化）的估值仍在近十年的均值和-1倍标准差之间。在风险偏好逐步稳定的现在，我们认为市场仍存在相当数量的结构性机会。　　具体操作上，本基金相对均衡的配置了黄金、医药，化工、机械、电力、地产等行业。未来一段时间本基金坚持在控制波动率的基础上努力获取正收益。

经历了2019-2021年权益公募的连续三年中位数盈利之后，2022年，偏股型公募基金收益普遍为负，中位数为-21%左右。同期全球股市均表现不佳，沪深300下跌21.63%，恒生指数下跌15.46%，标普500下跌19.44%。全年看行业之间分化严重，表现较好的主要集中于两个板块，一个是经历了2016-2017年供给侧改革，在2022年经济下行期需求依然稳定的利润大幅度释放的煤炭板块；二是正在进行供给侧改革的地产板块。　　我们先总结一下2022年我们投资过程中成功和失败的部分。　　2022年成功的部分：　　首先，在2021年的年报展望中，我们认为宏观基本面最大的变数还是在于通胀。在大宗可能分化的背景下，比较确定的是在供需失衡的情况下，传统能源和农产品在未来很长一段时间内价格都将处于高位。　　这个成功的判断使我们在年初就对以煤炭为代表的传统能源进行了配置，并且在相当长的一段时间里对净值的稳定提供了相当程度的助力。　　其次，年报展望中我们对2022年地产销量持有谨慎预期，与地产销量谨慎相对应的是我们认为地产行业本身的格局未来会得到极大的优化，类似于2017年供给侧行业的出清。即使未来新房销量下滑到均衡水平，国有地产公司受益于份额提升以及净利率回升，实际经营性盈利（非报表）的低点业已出现。　　借此判断，我们全年始终对个别受益于供给端逻辑的企业给予了较高的配置。　　2022年失败的部分：　　当正所谓盈亏同源，对于煤炭和地产策略上的判断成功，一方面在前三季度对我们净值形成了明显助力，另一方面也为我们四季度业绩大幅度落后埋下了伏笔。　　首先，虽然我们在前九个月市场排名仍然处在不错的位置，但是组合的构建是以行业逻辑为原则构建的，个股的因素并不明显，这一点跟我们过去5年能够寻找到不少强阿尔法的公司形成的显著的差异。 　　其次是三季度末时，我们在当时的环境之前，对2023年的经济预期展望是不清晰的，在此背景下我们组合管理的配置策略均衡性有所缺失，从过往的6-7个行业均衡配置演变到三季度末煤炭和地产两个行业占比显著高于以往均值，在四季度疫情放开的背景下净值遭遇了“滑铁卢”。　　投资策略方面：　　未来本组合会坚定的实施逆向+自下而上精选高复合ROE 的选股策略，同时坚持持有不受同一因素驱动的多个行业，即使再看好的单一行业，也不进行过多的风险暴露，长期通过坚持从个股研究的阿尔法中不断获得超额回报。