华泰保兴吉年福(005522) - 基金投资策略和运作

四季度市场风格总体还是成长占优，AI是最核心的投资主题，AI资本开支景气向上带动相关各环节表现尤其亮眼。此外有色金属延续较好趋势，反内卷相关的化工等行业亦有所表现，内需相关行业大多表现稍弱。 本产品的运作思路核心还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。牛市的讨论仍不绝于耳，市场主要指数在今年均有较好的涨幅，但结构分化显著，内需相关周期品和消费品是市场中的估值洼地，普遍性价比较高，只是需要更多耐心，我们也对此保持跟踪。 目前我们观察到化工、大众消费的部分子行业，已经逐步走出底部，其中化工品最值得关注的子行业具备一些典型特征，比如需求有持续增长、供给释放临近尾声、国内开工率较高、海外产能占比较高等，我们相对更为看好有机硅、农药、石化聚酯产业链等，此外具备明显好于行业平均成本并积极分红的公司也值得重点关注，我们对这些方向进行了适当增配。食品饮料中的大众品，总体需求是相对稳健的，经历了产品和渠道的充分调整后，即使宏观总体消费需求并未有显著改善，部分公司也已经走出基本面底部，估值具备性价比，我们也进行了一定增配，其中进入扩张周期的连锁业态、具备成本下行红利的公司，是我们重点关注和跟踪的方向。 其他操作方面，四季度我们对锂电行业继续保持超配，但是需求好于预期的背景下上游将有望获得更高的利润分配比例，因而我们提高了对上游相关公司的配置比例。汽车及零部件行业市场存在普遍的需求和格局担忧，周期压制导致估值普遍处于低位，我们认为出海、智能化、产品横向扩展仍有望给部分公司带来较好的成长机会，因而适当加大了优质低估公司的配置比例。基本金属及贵金属、储能、欧洲海风、快递及供应链公司、养殖、钢铁等行业个股，我们继续看好并保持配置。

三季度市场表现强势，关于牛市的讨论不绝于耳，主要指数均有明显涨幅。风格上成长显著占优，周期行业中有色表现较好，内需相关周期品大多表现较弱，而消费行业则持续跑输市场。 本产品的主要运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会。内需周期品、食品饮料、电新等行业，2021年需求和股价见顶，经过几年的基本面下行、估值消化、筹码出清，当前普遍估值偏低，在这些行业中寻找变化、寻找低估的成长公司，是当前组合部分行业和个股选择的一个思路。 三季度组合增配了储能、锂电、白酒、地产、整车等相关个股，其他方向有所减仓。我们持续关注国内外储能、欧洲海风、欧洲新能源车等需求边际改善的方向，估值普遍较低，具备周期持续向上的概率和赔率优势，因而对电新行业进行了增配。白酒行业需求冲击已过，但我们对库存的消化节奏仍有所顾虑，因而配置了可能提前见底回升的相关个股，并对行业保持跟踪。 过去半年市场结构性特征显著，行业间估值大幅度分化，内需相关周期品和消费品变成了市场中的估值洼地，我们未来会在这些方向聚焦更多的研究精力。

上半年市场波动幅度较大，市场呈现V型，4月贸易冲突后风险偏好大幅下降，但在此后市场迎来了持续的轮动修复，而红利+微盘是表现最好的两端，AI硬件趋势强化、创新药产业积极变化带动板块大幅反弹。 本产品的运作思路还是在有保护的情况下寻求行业和公司周期变化带来的机会，管理过程中也遇到了诸多挑战，行业周期变化过程中对不确定性因素的跟踪应对是一点，但更大的挑战还是宏观大的变化对行业和市场带来的影响，如何去理解与应对。从扬长避短的角度，对组合行业和个股分布适当分散和不依赖强的宏观假设，是我们应对这些问题的最初思路。但经历了近一年市场风险偏好的剧烈波动后，除去对周期位置的理解，对行业发展和公司竞争优势的alpha层面中长期维度的信心，亦是持股过程中至关重要的。 上半年考虑外部不确定性，我们对敞口较大的部分汽车零部件公司做了减仓，对电新行业内部持仓结构做了调整，从海风扩展到电力设备等，对物流行业有所加仓，对内需相关的养殖、钢铁等大宗品以及电子行业内的部分个股做了一定幅度加仓。

2025年一季度，A股市场整体区间震荡，沪深300下跌1.21%，结构上受到AI和机器人产业链进展超预期推动，成长风格相对占优。 一季度，考虑对北美资本开支的担忧，对TMT硬件进行了一定幅度减持，增持了产品周期较为明确、估值偏低的游戏公司。基于对汽车行业自主占比持续提升的确定性，以及智能驾驶、高端化渗透率提升和机器人远期空间对零部件公司的推动，对汽车产业链进行了一定幅度的增持。尽管2024年海风开工低于预期，但考虑这主要是行业发展节奏的问题，方向是明确的，对板块保持配置。对与全球宏观需求关联度较高的部分周期品种进行了一定减持，对与国内需求相关度更高、估值偏低的品种进行了一定增持。 地缘贸易争端给全球宏观需求带来更多的不确定性，也需要更加保守的宏观假设，内需空间也成为关注的焦点。展望未来，我们仍最为关注若经济复苏可能带来周期性利润率向上弹性的行业、收入有明确增量空间以及潜在盈利改善可能的成长细分，寻求基本面弹性的机会。

9月份前权益市场总体较为疲弱，红利相关等防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复，波动显著放大，小市值、成长行业明显占优，主题快速轮动是市场这一阶段的主要特征之一，与当前所处经济下行末期、货币宽松的宏观环境，以及增量资金属性所匹配，9月前后的市场风格发生了剧烈的变化。 下半年组合不及预期，抛开难以避免的对阶段性市场风格的部分不适应之外，原因一是对部分成长行业的信息跟踪需要更加优化，二是部分中期配置行业面临阶段性的基本面压力，包括物流、海风、海运等。后续将充分利用好内外部资源，强化、细化成长行业跟踪。

三季度前期权益市场总体较为疲弱，防御性的板块表现相对较好，三季度末在政策转向刺激下，市场成交大幅放量、指数及个股迅速上涨修复。 但市场过度情绪化难以持续，从政策推出、财政发力到扭转增长和价格预期，需要时间，未来的市场表现核心还是盈利预期。在流动性改善、政策转向的背景下，结构性的机会值得期待，宏观定价导致的行业普遍下行告一段落，我们认为中期角度市场可为、积极看待，我们也继续关注政策端的变化对行业与公司盈利预期的影响。 当下地产周期下行仍未扭转、部分制造行业供需平衡的问题，仍然困扰着大多数行业的盈利展望，我们保持跟踪，寻找潜在的基本面弹性机会。 当前我们认为供给端逻辑坚实的周期品仍是攻守兼备、具有潜在弹性的选择，这也是我们一直配置的方向，并关注部分具备受宏观因素压制而处于周期偏底部、错误定价的优质公司。业绩驱动逻辑清晰、具备基本面和估值保护的成长行业，如风电、PCB、覆铜板、封测等，也是我们配置的方向。

上半年市场一波三折，总体承压，成交量相对低迷，悲观的宏观展望压制着市场。市场结构上有很强的撕裂，中小市值公司调整幅度显著更高，红利资产成为资金追逐的对象，当然这与当前的宏观悲观展望和市场参与者结构的变化均有关。 组合结构的主要变化是基于性价比对部分周期品做了一定幅度降仓，对有望海内外共振的海风板块增加了持仓比例，其他行业配置比例上做了小幅度的调整以及部分的个股调换。 操作上本组合继续保持思路的一贯性，行业配置相对均衡，个股适当集中，行业及个股选择上以产业量价周期思维为主、创新变化为辅。我们希望在估值和空间/格局提供一定保护的情况下，赚到中周期行业/公司周期性改善带来的基本面高赔率，如果这个改善预期又有比较高的容错率，包括产能利用率、库存、需求结构、业绩表现、公司领先优势等，那就是我们最喜欢的机会。 当前的投资背景下，对周期改善型投资中保护、容错与高赔率的取舍提出了更高的要求，也对宏观背景持续变化下的中微观研究跟踪展望，带来了新的挑战。我们能做的，还是持续的积累，拓宽研究的范围，理解产业的规律。

一季度市场整体波动较为剧烈，红利、周期在一季度相对占优，小市值公司波动显著放大。组合配置思路上延续以产业量价周期思维为主、创新变化为辅，并追求估值与行业和公司基本面上的容错。一季度对于部分较为熟悉的小市值标的阶段性参与超跌反弹的交易性机会，但比例较低，对净值影响有限。后市展望，指数层面并不悲观，许多龙头公司的盈利假设和估值仍在预期修复中。 一季度超额收益的主要来源是对有色等部分周期行业的超配，当前周期方面的配置包括贵金属、工业金属、航运、养殖、煤炭等，这几个子行业之间逻辑有差异、beta并不同步，对组合角度的稳健性有帮助。其中养殖对一季度净值造成了部分拖累，我们认为中期逻辑不变，基本面赔率与估值保护仍然符合我们一贯的行业与个股选择要求，仍然保持配置。贵金属、基本金属的价格层面趋势逻辑仍坚实，交易逻辑因为多种短期因素的影响较为拥挤，我们以中期视角维持看好，并继续保持较为紧密的跟踪，滚动去看行业的变化。 科技方向目前持仓仍以偏硬件TMT和车链部分个股为主，寻找和等待新的机会，一季度市场涌现的部分主题性机会并不是个人强项。一季度在市场大幅波动中做了一些个股调整，整体思路是降低配置组合的PE/PB估值，预计2季度TMT和车链应该还是会有低位买优质公司的机会。

2023年经济整体呈现出波浪式复苏的态势，年初挤压需求的释放构成阶段性增速高点，后逐步趋稳，四季度有小幅波动，全年看，房地产构成了较大拖累，考虑疫情后第一年，其他部门表现尚可。跟随经济结构调整，部分部门有亮点，比如通信、汽车、符合潮流的性价比消费及部分国产替代领域等。 本基金全年总体上保持了较低的股票仓位，年初相对较多地配置了人服、机械、汽车、银行等行业，下半年增配了纺织服装、家电，并增加了银行的仓位，减持了人服、检测等受经济影响较大的领域。

3季度国内经济逐步探底企稳，但企业盈利仍有压力，本基金3季度保持了中低权益仓位，但积极参与了一些个股机会，重点配置了银行、汽车、家电等行业的优质个股，在回撤可控的前提下，寻找长期超额收益机会。

上半年经济在一季度释放了累积需求后，二季度呈现逐步放缓趋势，地产相关行业对经济形成显著拖累，同时以AI为代表的技术创新初现端倪，但具体应用爆发还需观察。权益市场在一季度反弹后，二季度顺周期行业表现较弱，科技股表现活跃，在预期阶段性见顶后也逐步回落，年中开始，逆周期政策预期加强。整体看，上半年权益市场先扬后抑，债券市场表现强势，经济在寻底企稳的过程中。本基金上半年保持了较低的权益仓位，重点配置了银行、汽车、消费等行业的优质个股。

伴随疫情消退，经济逐步呈现复苏姿态，但复苏本身存在“有先后、不均衡”的特点，与场景相关的消费出行复苏较快，而居民资产负债表受损拖累地产、汽车等行业的复苏力度，整体上看，经济复苏仍在持续中。年初权益市场表现活跃，但市场对复苏强度信心不足，一季度中下旬成交逐步集中于数字经济、中特估相关个股，市场呈现出显著的结构性行情。本基金适当增加了权益仓位，主要持有银行、消费、汽车等行业中的低估值个股。本基金仍然会坚持注重回撤的投资策略，寻找低回撤下的确定性收益机会，力争实现稳定收益。