长安泓润纯债债券A(005345) - 基金投资策略和运作

三季度债券市场经历了较强的逆风期。“反内卷”交易、部分债券恢复征收增值税、权益市场风险偏好持续提升以及公募基金费率新规等偏利空的因素层出不穷，使市场收益率震荡上行，整体走势偏弱，超长期限利率债和低等级二级资本债等弹性品种调整幅度更大。10年国债活跃券收益率从1.64%附近最高上行至1.84%附近，接近20BP；30年国债活跃券收益率从1.85%附近最高上行至2.18%附近，接近33BP，期限利差走阔。信用债走势整体跟随利率，但短久期票息品种表现出较好的防御性，长久期品种则因交易活跃度锐减而要求更高的流动性补偿。本产品三季度在市场调整过程中逐渐抬升了产品久期，净值波动有所加大，利率敏感性提升。若四季度债市行情企稳回暖，预计产品净值将有一定修复改善空间。展望四季度，各利空因素计价已基本充分，债市有望回归基本面交易。在流动性偏宽松的背景下，债市继续大幅上行的动力不足，收益率有望磨顶，重回下行趋势则需要等待费率改革等事件的冲击落地以及权益市场的叙事逻辑出现变化。

上半年我国GDP总量达66.05万亿元，同比增长5.3%，分季度看，一季度增长5.4%，二季度增长5.2%，第三产业对GDP拉动较为明显，经济整体延续了稳中有进的发展态势。社会消费品零售总额24.55万亿元，增长5.0%，得益于一系列扩内需、促消费政策的带动，最终消费支出成为上半年经济增长的最大贡献力量。上半年债券市场收益率整体呈先上后下的倒V字走势。一季度因更加宽松的货币政策预期未能兑现，叠加银行间资金面偏紧，债券收益率持续上行，短端上行幅度大于长端，至3月中下旬达到阶段高点。4月初因关税问题冲击，收益率快速大幅下行，5月降准降息落地，进一步助推十年国债触及年内低点，资金面维持宽松，此后市场进入窄幅震荡行情。上半年，本产品逐渐将信用债持仓调整至利率债，并逐渐拉长了产品久期，加入更多交易策略的应用，产品波动性有所提升。

2025年一季度资金面整体偏紧，市场等待已久的降准降息操作一直未能落地。国债收益率波动上行，但短债上行幅度高于长债，1年期活跃国债自年内低点上行约40BP左右。此阶段部分资产的套息策略呈负收益状态，市场被动降低杠杆。3月中下旬，资金面出现一定改善，市场情绪有所修复，收益率随之开启下行通道。信用债方面，由于流动性存在结构性分化，信用债在一季度整体变现不佳，信用利差相对平稳，信用债收益率基本跟随利率中枢同步变动。展望二季度，我们认为利率中枢有较大可能性在震荡中下行，货币和财政政策的加码力度以及外围环境的不确定性将构成市场的主要角力点。本产品在1-2月份选择了较低的久期，整体呈偏防守姿态，同时持仓以信用债为主。2月下旬至3月逐渐拉长了久期，并将持仓逐步调整成了利率品种。后续本产品将以利率波段交易作为增厚收益的重要手段。

2024年，存款准备金率、逆回购利率、MLF利率和LPR等关键政策性利率均有不同幅度的调整，同时央行新设买断式逆回购，灵活开展国债买卖操作等，丰富了政策工具箱。全年存款准备金率共计下调1%，向市场释放中长期流动性超2万亿，逆回购利率下调30BP，一年期和五年期以上LPR分别下调35BP和60BP，国债买卖操作净买入1万亿元，累计开展公开市场买断式逆回购操作2.7万亿元。货币政策基调在年底由“稳健”调整为“适度宽松”。在此基础上，全年债券市场收益率基本呈单向下降态势，仅在个别时段因央行提示长端利率风险、重要会议后市场预期改变等原因，出现过阶段性回调。信用方面，受主要城投化债政策方向明确、落地效果显现、补充政策及时高效等，信用利差全年呈压缩态势，在财政政策、货币政策和行业政策共同作用下，市场对城投债的信用风险大幅缓释。本基金2024年以中等久期信用债为主要投资品种，部分参与了长端利率债的交易。本产品8月之前表现尚可，但由于9月末的市场预期转向后，信用利差维持在较高水平，信用品与利率品走势分化，四季度本产品的表现较弱。

3季度债市利率整体下行，但波动幅度加大，8月初和9月底债市均出现明显回调，利率债和信用债行情在8月份开始分化。8月初的债市回调主要是由于国有大行加大卖债力度和交易商协会启动自律调查，利率债和信用债成交量大幅萎缩，利率震荡调整，信用债由于流动性的担忧出现更大幅度的调整，信用利差走阔；8月下旬，交易商协会指出一些金融机构“一刀切”地暂停国债交易是对央行意图的误解，监管预期弱化，叠加央行持续大额投放，国债收益率开始快速下行，但信用利差没有恢复，仍处于较高位置。而9月底的债市回调则源于9月24日，央行宣布降准、降息和创造结构性货币政策工具支持资本市场，以及9月26日政治局会议关于资本市场、房地产、经济的定调大超预期，相关表述释放了稳增长力度加大的信号，权益市场大幅上涨，国债收益率和信用利差同步向上。尽管降准和降息在国庆前落地，但资金并没有明显转松，价格也不见回落，利率债继续调整，信用债也出现大幅调整。上半年利率债和信用债收益率均大幅下行，长端利率债的绝对收益率水平屡创新低，信用利差也极致压缩。随着手工补息叫停的影响减弱，非银资金面有所收敛，资金价格也有所上行，从票息保护的角度来看，债券尤其是信用债的性价比在降低。因此，本基金在3季度逐渐降低产品的仓位和整体久期，虽然因市场波动的加大，仍出现了一定幅度的回撤，但回撤程度可控。

整体来看，2024年上半年债市走出了较大的牛市行情。两会的GDP目标增速为5%，政策基调保持积极但力度相对温和。一月末央行降准50bp超市场预期，二月份5年期LPR下调25bp再超预期,长期利率债收益率不断向下突破。四月监管叫停手工补息，非银资金面充裕，进一步增加了机构配置压力，资产荒更甚，四月初延续一季度走势，利率继续快速下行。虽然超长期特别国债和地产政策逐渐放松，带来短期扰动，央行多次提示超长期国债的风险，但在资金面宽松、资产荒加剧、全社会广谱收益率水平持续下降等背景下，债市收益率尤其是长期和超长期利率水平持续突破新低。总体来看，上半年10年期国债收益率下行35bp至2.20%，30年期国债收益率下行41bp至2.43%。资金面宽松，短端利率也有大幅下行，1年、3年期国债收益率分别下行58bp、55bp至1.54%、1.80%。信用债方面，资产荒和化债背景下，票息资产受到追捧。信用债期限和信用利差进一步全面压缩，城投债低等级、中长久期压缩幅度稍大，收益率曲线进一步平坦化。从全季度收益率变动看，低等级、长期限下行幅度更大，AAA、AA+和AA等级5年-1年期限利差分别收窄16bp、30bp和54bp，高息资产愈加稀缺。本基金遵循票息策略打底、利率波段交易增厚的策略，产品久期中性，根据对基本面和资金面的判断调整产品久期，严格控制长债仓位并制定严格的止损机制，争取做到产品净值的稳定增长。

3月初政府工作报告提出今年GDP目标增速为5%，政策基调保持积极但力度温和，财政政策适度加力提质增效，赤字率维持3%，新增地方专项债规模有限，特别国债发行超预期。货币政策强调降成本，灵活适度，结构性货币工具将加强。2023年末大行第三次降低存款挂牌利率，1月初在降准降息的预期下，债市收益率快速下行，但1月公开市场操作利率不变，债市预期落空出现回调，1月24日央行宣布降准，降准幅度超市场预期，债市收益率再次进入下行通道。2月股市企稳回升，市场风险偏好抬升，债市收益率再次出现回调，但随着5年LPR超预期下调25bp，长端收益率再次向下突破。3月上旬长债继续走强，但长债绝对水平很低，10年和30年与MLF利率均出现倒挂，交易拥挤，在出现回调后诱发大量交易盘踩踏式止盈，导致长端利率出现了较大幅度的连续回调。央行两周内三次提及法定存款准备金仍有下降空间，且社融表现一般，债市收益率再次下行，但随后在超长期国债供给节奏和供给方式等消息面的扰动下，长端利率波动加大。总体来看，一季度长端利率走出了较大的牛市行情，10年期国债下行26bp至2.29%，30年国债收益率下行37bp至2.45%。一季度资金面均衡偏宽松，央行在公开市场的操作比较重视合理均衡，资金面在跨年、跨季和税期均没有出现大幅收紧，但资金面也并未出现大幅宽松，资金价格中枢没有明显下行，1年期国债收益率下行36BP至1.72%，结合久期来看，一季度短端收益率表现远不及长端和超长端利率，利率曲线走平。信用债方面：一季度资产荒格局延续，信用债收益率整体压缩，1月、2月收益率持续震荡下行，3月触底后低位窄幅波动，短端收益极致挖掘后，市场向久期要收益，等级、期限利差显著收敛；信用利差方面，除短久期利差小幅走阔外其余全面收窄，产业债估值也继续压缩。从全季度来看，各等级1年期收益率下行20bp左右，AAA级5年下行31bp，AA级5年下行53bp，期限利差全面压缩，收益率曲线继续平坦化。一季度因对长端和超长端利率走势较为乐观，加大了对长久期利率债的配置比例，但3月中旬长端利率出现急调后，没有及时减仓导致产品出现了较为明显的回撤。虽然整体来看，一季度利率债投资对产品业绩的贡献很大，但产品的波动也相应加大。本产品将遵循信用策略为主，利率择时增厚为辅，但更加严格控制长端利率的敞口，努力控制回撤并维持产品收益的稳定增长。

回顾2023年债市，在经济修复的主题下，经济复苏预期与现实的博弈、宏观政策节奏和力度变化成为主导债市行情变化的重要变量。整体来看，长端利率债和信用债都走出了很大的牛市行情，10年期国债收益率下行了28bp至2.55%，30年国债收益率下行了37bp至2.82%，1年期国债收益率仅下行2bp，期限利差极致压缩，曲线逐渐平坦化。具体来看，10年期国债全年走势呈“M型”震荡下行格局。开年经济数据和信贷数据出现强劲修复，宏观预期高度一致，利率震荡上行。3月份两会后，经济修复从“强预期”转向“弱现实”，央行超额续作MLF，超预期降准，及跨季连续大额逆回购投放，“宽货币”先行带动债牛趋势逐渐明朗，债券市场快速上涨，十年国债收益率从2.9%附近一路下行至2.8%后很快至2.7%后盘整；7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，基本面筑底，“宽信用”政策由观望等待进入加速推进期，8月央行重提防范资金空转，在稳汇率等多重压力下，资金持续收紧加剧短端调整，特殊再融资债放量，特别国债发行，都对债市形成不小的扰动，债市“熊平”特征凸显；11月份后，经济数据不佳，跨年资金平稳宽松，存款挂牌利率下调带动降息预期升温，债市再次进入下行通道。信用债方面，2023年债市资产荒现象越演越烈，在下半年“一揽子化债”政策叠加驱动下，也同样走出牛市行情，其中，城投债市场迎来了火爆的化债行情，短久期城投债利差在短时间内被大幅压缩，高票息城投债资产越来越少。虽然期间“宽信用”预期与机构赎回短暂扰动，城投非标风险事件明显增多，大型房企风险舆情频发，但信用债整体走势强劲。全年来看，3年期AAA、AA+、AA级信用债收益率分别下行46BP、72BP、91BP，信用利差分别收窄26BP、52BP、71BP。城投债方面，收益率下行超150bp，弱区域因为“一揽子”化债带来利好，利差收窄幅度更大。本产品根据对基本面和资金面的判断，对收益和风险均衡考虑，采用信用投资为主、利率投资择机增厚的策略，在久期和杠杆上灵活调整，坚持波动较低、收益较稳的一贯风格，力争给投资人更好的收益回报和持有体验。

7月政治局会议释放了较强的稳增长信号，政治局会议后稳增长政策密集出台，包括降息、存款利率下调、地产金融16条适用期限延长、促进民营经济发展28条、税收方面优惠措施等，地产政策包括一线城市持续放松。三季度央行宽信用政策的不断出台对债券市场形成了不小的扰动。资金面方面，从8月中旬开始直至9月末跨季，资金面持续收紧，资金价格逐渐抬升。虽然三季度一次降息一次降准，利好利率，但债市在经历短暂下行后再次进入震荡调整。整体来看，三季度短端利率和长端利率都呈震荡上行格局，十年国债利率在2.55%至2.68%的区间内窄幅震荡，整季看上行4bp；因资金面超预期边际收紧，短端利率上行幅度超过长端，1年国债和3年国债分别上行了近30bp和12bp。信用方面，政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。在“一揽子化债方案”定调下，城投债短期内违约风险下降。随着新一轮的隐性债务置换拉开序幕，经济发展水平较好的区域和隐债置换预期较高的区域的城投债利差率先大幅压缩。今年年初以来，理财、公募债券型产品和保险资金配置需求都很强，资产荒现象持续存在。三季度利率债走势纠结叠加普遍对4季度比较谨慎，机构对短端信用需求更加旺盛，短端信用的资产荒现象更为严重，7月信用债整体走强，虽然随着资金面边际收紧，9月份信用收益率有所上行，但利差还是继续压缩，尤其是城投债全面收窄，低等级中长债收窄幅度更大。整体来看，本产品根据对基本面和资金面的判断，出于对收益和风险均衡考虑，在3季度主动压缩久期并降低杠杆，严格控制回撤，控制产品整体回撤并维持产品收益的稳定增长。

年初政府工作报告对经济增速目标及财政赤字率、专项债额度的设定均低于市场预期，在资金面总体宽松、经济复苏预期反复修正的背景下，一季度利率债走势呈现出区间震荡的特征。因经济修复的动能仍集中在政策拉动和积压需求等外生性和补偿性动能，内生动能不足，4月以后的数据出现了超预期的转弱，市场对修复的斜率和持续性出现担忧，叠加通胀弱势运行和较为宽松的资金面，二季度十年期利率累计下行20bp。6月中旬降息落地，但LPR对称下调一定程度上使市场预期落空，利率在一周内走出了U型的走势，在政治局会议召开前，市场在宽货币和宽信用中间反复纠结，利率反复震荡。 信用债方面，去年年末的赎回潮后配置资金逐渐入场，收益率年初高位也为全年的票息策略提供了较好的进场机会，“弱复苏”预期叠加“资产荒”，一季度信用债走势远优于利率债，信用利差大幅收窄，短端走势更好。随着利率走势转为下行，二季度中长期中高等级信用债表现更好，但表现弱于利率债，信用利差被动走阔。 基于对市场的判断，本产品逐渐由2022年的利率债为主的投资策略转向信用债为主的投资策略，紧跟基本面和资金面，严格控制回撤，遵循票息策略打底、利率波段交易增厚的策略，做到了产品整体回撤较小且实现了较为稳定的收益。

2023年一季度斜率较高的脉冲式修复得到经济数据的验证，但经济修复的动能仍集中在政策拉动和积压需求等外生性和补偿性动能，地产销售一般、汽车消费拖累社零、出口回落，通胀及进口数据表明内需不足，市场对经济复苏的斜率和持续性仍存在分歧。金融数据较好，但投资者对基本面数据滞后甚至钝化。政府工作报告对经济增速目标及财政赤字率、专项债额度的设定均低于市场预期。政府工作报告对2023年货币政策定调为稳健的货币政策要精准有力。3月央行超额续作MLF，超预期降准落地，及跨季连续大额逆回购投放，均表明央行对流动性的呵护。在资金面总体宽松、经济复苏预期反复修正的背景下，一季度债市走势呈现出区间震荡的特征，最低点为2.81%，最高点为2.93%，1年期国债收益率上涨明显，为17.63bp，收益率曲线呈现出熊平走势。信用债方面，一季度理财赎回潮逐步平息，信用修复行情持续演绎，信用债表现优于利率债。强劲的配置需求推高信用债价格，多数品种收益率保持下行，结构性资产荒再现，随着拥挤加剧，信用利差整体收窄，高等级、短期限品种性价比下降，市场开始在信用挖掘策略和久期策略上发力以增厚收益。受结构性资产荒影响，各等级信用1年短端品种在3月一个多月时间里基本已经下到了历史分位数20%以内，3Y-5Y隐含AA+以上信用品种利差也有显著压缩。整体来看，基于对市场的判断，本产品逐渐由2022年的利率债为主的投资策略转向信用债为主的投资策略，流动性和经济修复的弹性和斜率基本在预期以内，受益于信用债的强势表现和利差的大幅收窄，本产品的策略转换收到了显著的效果。

回顾2022年，尽管海外主要央行加息带动全球国债收益率上扬，但在国内货币政策“以我为主”的大背景下，中债利率走出相对独立行情。1年期国债收益率较上年末下行15bp，而10年期国债收益率较上年末上行 6bp，收益率曲线明显陡峭化。2022 年影响利率走势的核心因素有三：一是疫情反弹和疫后重启，以及疫情防控政策的变化；二是地产市场的持续低迷和稳经济、稳地产政策加码带来的基本面修复预期；三是超预期宽松的资金面。具体来看，年初在经济下行压力下，宽货币预期升温，期间降息落地提振债市做多情绪，加之宽信用尚未见效，以及年初配置行情推动，利率较大幅度下行，10年期国债收益率最低降至2.68%。进入2月，地产利好政策频出，1月信贷社融数据超预期，引发市场对宽信用的担忧；同时海外通胀高企，主要发达经济体货币政策取向转鹰，美债收益率飙升，债市以调整为主。此外，权益市场调整带来的固收+产品赎回压力也对收益率起到推升作用。2月起利率上行一直持续到3月上旬，10年期国债收益率回升至 2.84%。3月中下旬债市进入一段多空交织的时期，利率整体震荡走平。一方面是俄乌冲突、疫情反弹、房地产持续走弱加剧经济下行压力，另一方面是美联储开启加息令国内货币宽松的想象空间受到制约，以及地产政策放松带来的宽信用担忧。4-5月利率走势较为波折，长端利率大致先下后上再下。4月国内疫情继续发酵，市场对基本面预期走弱，但因中美利差发生倒挂、宽信用担忧升温而宽货币预期受挫，债市整体偏弱震荡，长端利率波动上行。进入5月，国内疫情虽逐步好转，但基本面仍弱，4月信贷社融数据不及预期，债市情绪好转，长端利率波动下行，5月底 10 年期国债收益率一度下破2.7%。同时，这一阶段资金面持续宽松，驱动短端利率大幅下行，收益率曲线明显走陡。进入6月，债市开始交易疫后经济复苏行情，加之资金面边际收敛，债市情绪转弱，长端利率转为上行，6月底10年期国债收益率回升至2.84%。7月后，资金面超预期宽松、“断贷”风波和疫情反弹压力下基本面复苏动能减弱、财政和地产政策未见大招、美债长端利率大幅回落等利好共振，债市走出牛陡行情。8月15日，央行超预期降息点燃做多情绪，利率快速下行，10年期国债收益率在 8月19日降至2.59%的年内最低点。8月下旬起，因资金面边际收敛，机构止盈需求升温，叠加财政和准财政政策加码推升宽信用预期，以及人民币贬值压缩货币政策想象空间，债市出现一波震荡调整，至 9月末10年期国债收益率回升至2.76%。十一长假后债市扭转节前颓势，利多因素包括资金面转松、疫情反弹、经济和通胀数据低迷、外部俄乌局势紧张加剧避险情绪，以及股市下跌等。这一阶段长端利率波动下行，月底10年期国债收益率降至 2.64%。11月后债市迎来了本年最快的一次调整，疫情防控、房地产相关利好政策频出，推升风险偏好并带动市场对基本面修复的预期改善，资金面波动收紧，理财破净并遭遇“赎回潮”引发强烈的负反馈，10年期国债收益率最高升至2.92%。直至12月中下旬后，央行及时稳定市场预期，通过公开市场操作及时投放流动性，债市情绪才有所回暖，至年底期国债收益率回落至2.84%。信用债方面，总体走势和国债类似，震荡下行后快速回调，理财净值化的推进导致信用债估值波动幅度加大，收益率上行幅度多于国债。年末信用债收益率快速上行至年内高位，12月中下旬随着理财赎回潮有所缓解，收益出现一定修复。经历此轮调整后，与2021年末相比，仅1y隐含AAA等级收益率略有下行，其他均上行。 整体来看，本产品为利率债策略，通过对市场波段和趋势的把握调整产品久期，博取超额收益。