万家成长优选混合C(005300) - 基金投资策略和运作

2026年一季度A股先扬后抑、整体微跌，以美以伊开战为节点可以分为前后两段，3月之前市场整体震荡走高、3月之后市场下跌较多。市场整体仍然延续了2025年四季度的特征——小市值表现优于大市值，机构持仓较多、依赖基本面的沪深300表现较差，中证1000、中证2000和中证500变现依次递增，与之前不同之处主要在于中证500表现明显较好，主因资源品和存储贡献突出。　　行业表现方面：在战争催化下，一季度煤炭和石油石化等能源板块领涨，非银、消费、军工等行业跌幅居前，此外计算机和传媒等缺乏坚实逻辑和业绩支撑的软科技在年初AI应用躁动后持续回落、一季度表现整体居后。　　主题板块方面：AI算力和有色延续了去年的强势，但都有所分化：有色整体冲高回落，但钨锗钽等小金属表现相对更好，金银铜铝等经历过山车后基本都跌回年初；AI算力中国产算力明显掉队，海外算力也仅集中在CPO、OCS等新技术方向上，市场对CPO和OCS这些新技术的预期极为乐观、普遍超越了产业发展的客观规律，尤其在3月战争期间，呈现出一边市场风险偏好整体回落、一边高估值新技术方向进一步抱团的割裂场景。另外，涨价线仍然是强势方向，2026年一季度由AI需求拉动的涨价从存储向光纤、覆铜板、电子布、光器件等一系列产品扩散，化工品中维生素、农化、染料等也纷纷提价，我们认为以AI上游材料为代表的涨价源于高景气需求拉动带来的供需缺口，而多数化工品的涨价（特别是在战争之前）则主要是长期价格战后寡头企业通过降负荷等方式实现的串谋挺价，二者后续表现也有所不同，需求带来的硬紧缺带动股价持续上涨、而串谋获得的挺价仅表现为短期主题催化、后续回落；当前经济基本面可能仍是处于底部区域、复苏的力度可能并不足以支撑如此多的大宗品纷纷供需逆转，我们认为这种缺乏需求支撑的挺价在基本面和政策面发生重大变化之前无法长期维持，化工的阶段性突出表现可能更多源自有色等周期外溢效应和机构低配的筹码优势。商业航天在经历去年年底和今年初快速上涨后持续回落，主要受市场风险偏好下降和监管尺度持续收紧影响，一季度国内可回收火箭整体进展低于市场此前乐观预期、海外SpaceX等公司已经明确开始从通信业务向太空算力等空间更大的领域拓展，我们认为后续商业航天还有足够多的催化和较高的产业确定性，但股价要有突出表现需要监管的适度放宽和政策配合。　　地缘方面，美以伊战争取代中美贸易摩擦成为对全球经济和资本市场影响最大的不可控因素，我们认为这场战争无论何时结束，其对能源价格和地缘格局带来的影响都是长期化的，在我们写作季报的此时，双方刚刚同意了短期停火并进行和谈，我们认为这大概率不是战争的结尾，但在和谈期间可以尽量抓住时间窗口享受反弹——如果美国就此退出战争则意味着石油美元的衰落、而这是美国无法接受的后果，另一方面对伊朗来说则涉及政权存亡，无论从哪一方出发，这都是一场注定长期化的冲突，后续局势也必将有所反复，至于是升级成高烈度地面战甚至核战争、还是美国单方面宣布“赢学胜利”后狼狈撤退尚未可知，但无论如何能源价格在未来较长一段时间都会保持高位（这对于新能源和煤化工技术领先的中国而言反而是好事）且美国的衰败迹象也愈发明显，潜在的新一轮“东升西落”叙事或已在酝酿。　　对于AI而言，我们认为今年AI形成生产力的迹象已经非常明显，随着AI长上下文、多轮对话和编程能力的持续提升，AI已经从对话工具和辅助工具逐渐转向愈发独立的数字员工和个人助理，客户的付费意愿和ASP也随之持续提升，我们认为AI的商业模式闭环已经愈发清晰，其实如果我们看Anthropic和OpenAI的收入和成本结构可以发现，其无论C端还是B端的付费业务目前均是盈利的，而C端免费用户带来的成本可以理解为模型厂商为获取流量和用户数而支出的营销成本，除此之外的最大成本则是训练成本，但随着推理算力消耗显著超过训练算力消耗，未来训练成本可以在更大的付费用户基数上得以分摊，如果顺利的话我们认为模型厂商可能会以更快的速度实现财务上的盈利、进而推动AI飞轮进入新的阶段。有鉴于此，我们认为算力需求的可持续性仍然是有保障的（当然，地缘、货币政策甚至AI替代人类劳动力带来的潜在衰退风险都是不确定因素，我们仅以前述讨论的商业模型而言，目前投资算力已经愈发明显的是一本能算的过来的账），算力相关标的的业绩也是相对有保障的，仍然是未来很长一段时间进行价值配置绕不开的方向。至于AI应用，我们维持近两年的观点，即现在的技术趋势愈发明显地证明模型本身才是最重要的应用，多数没有牌照准入壁垒的软件公司长期来看都面临非常严峻的挑战，由于AI目前仍无法与现实世界产生第一手的连接，一些受数据壁垒保护的公司（比如涉及对客户末端传感器等进行数据收集和加工的软件等）在短期依然安全，但长期来看AI的有形化和物理世界接入是大势所趋，这类公司长期依然面临很大挑战。综上，我们认为AI领域算力依然是景气度和兑现度最高的方向，除了CPO和OCS等新技术方向外，后续传统龙头标的依然是值得长期配置的高确定性方向；表现不佳的国产算力则需要在后续等一个新的宏大叙事、抑或在财报或订单上向市场作出进一步的证明，从目前产业发展和国内需求来看，我们认为在今年Q2末到Q3终会有所兑现；至于计算机和传媒等软科技，我们依然持审慎态度，特别是计算机软件，在找到适应AI时代的新业态和业务定位之前，可能会在较长的下行趋势中以阶段性主题博弈行情为主。　　展望二季度，我们认为长周期叙事继续关注AI、同时留意我们前述的潜在的新“东升西降”叙事，短期地缘政治仍然是对市场影响最大的不确定因素。基本面上整体变化不大，我们仍然维持年报中的预计，不同之处仅在于可能经此一战今年的出口项会比此前更加乐观，但内需方向仍然需要耐心等待——积极的一面在于，香港作为桥头堡已经看到了明显的房地产市场回暖，国内一线城市似乎也有企稳迹象，经济的底部区间可能已经在形成，只是需要等待一些更能凝聚共识的信号。对于A股而言，我们认为继续维持区间震荡的概率比较大、这样的市场环境下轻总量重个股的策略可能更能适应。　　地缘方面，我们认为美以伊战争带来的反复依然值得警惕，从政治逻辑上推论我们认为这场冲突是无法短期结束的，但特朗普是一个不按常理出牌、也很难按照传统政治逻辑去推理的独立个体，其个人想法对地缘政治、资本市场都影响巨大，而一旦一件事情依赖于一个个体的决策而非一个群体的最大利益公约时，那么其不确定性便急剧增高，我们仅能时刻提醒自己仍然需要对此事保持警醒并做相应的应对，如果按照美国利益去推论的话我们只能说后续战争烈度升级仍然是大概率的事情。　　AI方面，随着行业配置进入存量博弈，新技术的确值得高看一眼，只是更多的要综合催化剂、市场风险偏好和机构配置等因素进行考虑，我们一季度在新技术方面有所踏空，很重要的一个原因在于我们认为当前市场风险偏好水平不足以支撑对新技术3-5年后的一次性提前定价（况且技术路线的摇摆是极其频繁的，大家对市场份额的估计也普遍乐观），但其实在存量博弈下科技资金有其内在动力减持机构配置高、短期变化小的方向去增配机构持仓少的新技术，我们后续会在这些层面增加更多思考并选择具备长期价值的品种进行配置。此外，AI高景气需求带来的涨价依然是另外一个重要分支，同时随着地缘关系的变化，一些供应链需要开始重构、同样也会给国内公司带来不少投资机会。

2025年A股震荡走高，除四月初受美国“对等关税”影响快速调整和四季度高位震荡外，其余时间基本保持较低的波动率持续走强，全年上证涨幅达18.41%，为2020年以来最佳表现。　　市场风格方面：2025年与2024年相比发生了显著的市值风格反转，小市值风格的中证2000表现最强，随着市值提升，中证1000、中证500、沪深300、上证50依次走弱，这一市值风格特征更接近于2023年；同时，创业板指和科创50表现显著强于其他宽基指数，尤其是创业板指在北美算力和新能源的带动下全年大涨49.57%、显著跑赢其他风格指数。　　行业表现方面：有色金属全年一骑绝尘，且全年多数时段的最大回撤都小于其他主要行业，下半年基础化工和钢铁等周期行业亦表现不俗；紧随其后的通信、电子、军工、新能源等硬科技行业在获得较高收益率的同时波动率却显著高于有色金属；在年初被寄予厚望、代表“AI应用”的传媒和计算机等“软科技”行业表现平平、剔除年初一波DeepSeek行情后涨幅基本为0；以食品饮料为代表的内需顺周期行业全年依然表现平淡、涨幅位于靠后位置。　　主题板块方面：AI算力和全球定价的大宗品（特别是铜和黄金等有色金属）依旧是表现最强的两个赛道，这与我们年初的判断一致，下半年开始存储、半导体设备和商业航天等在产业催化下也表现不俗。此外，化工下半年开始股价领先于基本面上涨，涨价逻辑从有色金属向化工、电力设备、能源矿产和材料、电子元器件、消费建材等上游环节全面扩散，这些品种有的受益于AI投资拉动需求增长、有的则是成本推动的价格上涨、还有很多品种则是长期跌价后自发的“反内卷”式串谋上涨。　　普遍而广泛的涨价（或资本市场反映的涨价预期）与我们直观的经济体感有所背离，如果说AI的巨额投资拉动了电子元器件和工业品的需求尚可理解，但还有一些品种在需求仍在下滑的情况下却开始超额涨价则令人感到困惑。我们姑且认为这些现象部分源自过去几年累积的低速需求增长和持续下降的资本开支导致的自然出清，部分源自各企业持续亏损后的报团取暖，那么显然前者的可持续性和健康性优于后者，后者是一种脆弱的均衡态、其产业出清进程实际上滞后于前者——甚至部分行业的长期需求其实仍然在缓慢下降。　　目前市场参与者正在对于2026年PPI转正形成一致预期，但观察国内终端消费依然羸弱，随着地缘局势的动荡和全球定价大宗品的狂飙，我们今年可能还会面临一定的输入型通胀压力（人民币的升值可能会弱化这一影响），2026年我们可能不必再像前两年那般担心通缩，但如果今年国内需求无法有效扩张，那么可能会有一段时间（比如二三季度）我们会面临一种类滞胀的压力，面向内需的中游制造业难以向下游和终端消费者传导成本压力、可能成为最大的受损者。当然，这一担忧比较乐观的一个反面解读则是：可能我们困在太长时间的通缩叙事中无法自拔，而目前普遍的上游涨价已经是经济企稳回升的先导信号，这一争议可能在二季度后半程会看的更加清晰。　　2025年以来的市场令我们感到愈发陌生而棘手，这与市场参与者结构变化（量化占比越来越高、同时国家队对市场的影响力量越来越强）、信息传播速度显著提升（受自媒体和视频直播等平台影响，信息差变得越来越少，但同时谣言的传播也越来越普遍）等息息相关。当下市场中选股的难度越来越大、甚至难于万马齐喑的2023和2024年上半年，想要选出逻辑确定性、空间和景气度兼具的品种越来越难，究其根本可能是目前市场位置确实很高了、多数股票都比较贵了，而基本面向上的行业仍然比较少、难以支撑如此快速且普遍的上涨。　　2025年本基金的表现并不令人满意，市场的变化和较高的市场位置对我们惯常使用的希望兼顾beta与alpha的投资框架形成了较大挑战，目前市场风格具有明显的周期性波动，有时更在意长期叙事的故事性、有时更在意短期涨价的确定性，市场在信息传播过载的背景下更容易受到谣言和小作文的影响。在这个过程中由于成长股——特别是科技行业——的知识生命周期非常短（可能这也是越来越多投资者放弃技术内卷转向“HALO”投资策略的原因），在决策时本就需要综合考虑短期业绩可见度、远期估值空间、技术路线确定性、技术生命周期、产业催化节点等多方面因素，在当前市场环境下还要考虑信息传播度、谣言扰动、资金风格和国家队意图等，这令我们总是在高频变化的信息中疲于奔命，传统的方法论越来越难以适应当前的市场，我们在接下来的投资中会尝试放弃一些beta决策、更多聚焦在公司和产业alpha上面，同时屏蔽小作文带来的短期扰动、更多聚焦于产业第一性原理和中长期变化，这些调整可能会导致我们的短期锐度有一定下滑，但对于长期收益率应该会有一些帮助。

2025年三季度A股市场持续走强后高位震荡，科创50和创业板指全程领涨，随着“对等关税”冲击消退，全球资本市场风险溢价率均大幅下行。　　行业表现方面，AI、创新药和全球定价的资源品表现突出，以银行为代表的红利资产全季承压，消费品和顺周期品种横盘震荡为主。　　市场风格方面，三季度市场与上半年表现截然相反——上半年持续疲弱的以中证800和双创为代表的机构重仓风格在三季度领涨市场，而上半年强势的上证50和中证2000、微盘仅录得小幅上涨。换言之，三季度重基本面的主动型基金重仓股四年来首次跑赢了高频量化和活跃资金领衔的小微投资风格。主动型基金的超额主要由前述少数几个细分行业贡献，虽然国内经济总体仍然有一定压力，但细分方向的持续景气仍然提供了若干投资线索。　　直观而言，这一风格的逆转代表市场增量资金来源发生了一些变化：过去几年A股持续靠长期资金和量化资金输血、主动权益基金持续失血的过程或已结束；后续是否能像2019-2021年那样机构重仓股持续跑赢仍有待检验，但随着全球新的利率下行周期展开、中国在与美国的经济角力中占据越来越优势的地位，或许我们可以对外资重配置中国资产和基本面主导A股投资的前景逐渐乐观起来。　　主题行业方面：AI算力依然领涨市场、国产算力开始表现出更大的弹性，应用依然表现不佳（偏消费和业绩逻辑的游戏股并不属于AI范畴），端侧、存储和半导体等在三季度后期补涨显著，但我们认为这更多来自于算力高位震荡后科技板块内部出现的资金溢出和轮动效应；创新药前半季度强势、但随着8月后长期没有新增BD有所走弱；消费方向严肃消费依然疲弱，新消费在经历二季度普涨后进入高位震荡，我们认为在当前大的经济背景下出现抓住个别方向、个别产品的优秀公司是正常的，但像二季度一样大有“所有消费品都值得用新消费的思路重做一遍”趋势的遍地开花则是不符合客观规律的。对于消费整体我们看法不变，即在总量拐点之前严肃型消费依然没有投资价值，个别新消费则需要更精细审慎地进行自下而上的筛选；周期品中全球定价品种继续保持强势，而本土定价品种一扫上半年颓势、在反内卷的政策倡议下表现突出，但我们认为不宜把本轮反内卷简单类比于10年前的供给侧改革，在当前总量条件较弱、问题更多出在需求端的状况下，上游大宗品可能并不是主要的受益对象，如果上游因为反内卷出现价格的大幅上涨反而会在弱需求下导致下游无法有效传递成本、进一步恶化中下游处境，站在当下我们也可以看到，以反内卷类比供给侧改革的声音已经趋于绝迹，政策导向也是更多着力于下游、引导以技术进步和差异化取代简单粗暴的价格战，在此背景下我们认为不宜对反内卷的短期成效抱有过高期待。　　本基金2025年三季度继续保持了成长股的高比例配置，整体配置思路与二季度差异不大，依然是算力为主、且国产算力的配置比例有所提升，机器人方向仅对具有较好估值保护的品种和供应链低位稳定的核心品种进行了少量配置。　　展望四季度，我们认为经济基本面将继续承压；原本预计持续缓和的外部局势则被国庆假期后美国对我国重要两用物项出口管制的超预期反应打破，但我们同时也要注意到，这意味着我国在中美经贸谈判中占据了越来越强势的地位，国家的整体实力和治理能力客观上应该获得更广泛和一致的认同；不出意外的话美联储在四季度仍将进行两次降息、但对我国货币政策影响不大，全球风险资产在无风险利率下行过程中配置价值继续提升、新兴经济体的配置吸引力同样看涨。所以整体上四季度我们依然面临着基本面承压、估值稳中有升、流动性充裕、资金面可能有边际改善的组合，对于AH股仍然值得乐观。　　但与三季度不同之处在于，经过近半年的连续上涨，市场目前已经在比较高的位置，特别是AI和创新药等短期浮盈巨大，我们认为这些长期产业趋势确定性极高的方向并不太需要担心其基本面，但短期筹码结构向乐观投资者手中高度集中的风险依然值得警惕，我们认为这些方向在四季度可能需要经历比较大的波动和较长周期的震荡整固以优化筹码结构和等待更多的产业进展确认，市场风格可能会向上半年巨无霸和小微市值两头押注的风格回摆，对于机构投资者而言可能适度降低仓位和优化持仓结构才能更从容地应对后续市场。　　配置方面，我们认为正如前述所讨论的，四季度适度降低仓位和保持灵活性会更重要。长期我们依然看好以AI和创新药为代表的长周期产业趋势方向；风格上认为中证800相对上证50和小微盘指数的优势会在四季度有所回落；对于顺周期品种我们继续保持审慎，无论是严肃消费还是国内定价的周期品都不会有太多基本面支持的投资机会。

2025年上半年A股震荡上行，虽然4月初经历了特朗普“对等关税”冲击，但本轮贸易冲突中中国产业链的韧性和完备性显著强于2018年的首轮冲突，在长期资金持续流入和活跃资金的参与下，市场很快收复失地并创出年内新高。　　上半年的行业表现与过往两年大同小异——哑铃型的投资策略依然有效，且市值分布上也呈现出严格的哑铃型分布特征。我们认为这背后的直接原因在于目前市场参与群体分层严重——以银行为代表的超大市值公司主要参与者为长期资金、以中证800和1000为代表的中大盘主要参与者为机构投资者、以中证2000和微盘为代表的主要参与者为量化资金和活跃资金，这三类投资者几乎互不参与对方的投资范围，而三类投资者中唯一缺乏持续资金流入的就是中间地带的机构投资者，中间这部分上市公司多数又是会直接受到总量景气度影响的各行业龙头、股价表现多难以脱离基本面纯靠资金面驱动运行，在今年这种流动性整体充裕、但基本面高景气的行业不多的情况下整体表现自然会相对偏弱。　　从行业景气度来看，上半年市场对于AI、机器人、创新药、军工军贸等行业认可度较高，这几个行业即期基本面景气度也较高，反映了我国在高端制造能力方面已经占据全球优势地位，但同时也要注意到，这些行业均为外需主导，其中内需占比较高的个股表现也普遍弱于外需主导型个股，反映出市场对内需的信心仍然偏弱，如果后续内需方面出现明确的强力政策则可能成为预期差较大的投资方向。　　当前市场“重动量、轻基本面”的特点是否有可能逆转呢？我们分长短周期两个维度来看：长周期看，如果总量基本面出现明确拐点，随着与主动型产品投资理念相近的外资增量资金回归A股市场，基本面良好、竞争优势显著的“新核心资产”也将随之持续上涨，持续的赚钱效应和超额表现可能会较长周期改变当前市场偏主题的投资风格；短周期看，量化类产品主导的小微市值超额优势则受限于期现基差，当期指贴水扩大到难以通过正股覆盖超额时则可能出现24年初和25年底那样的短期出清，但考虑目前流动性充裕的环境和投资者在过去几年形成的量化产品偏好，可能并不足以长期扭转当前小票靠小作文推动的市场风格，这类短期出清可能更倾向于是迅猛而一过性的。　　本基金2025年上半年继续保持了成长股的高比例配置，但期间发生过两轮较大规模的调整：第一轮发生在2024年底至2025年初，我们减持了较多的北美算力、维持了国产算力配置、同时增配了一些应用和机器人，但这些方向的投资主要靠产业消息透露的边际变化且标的容量有限，这些调整并未得到理想的效果；第二轮发生在2025年二季度，我们从5月初开始重新加配北美算力、减仓了之前作为交易仓位配置的机器人和一些端侧品种，对于国产算力我们主要保留了国产芯片这类核心品种，虽然二季度该方向表现不佳，但我们认为随着贸易冲突逐步落定和国内CSP重新开启资本投资，这些核心标的仍然是输时间不输空间的选择。

2025年一季度A股市场整体呈区间震荡，开年迅速调整后重归震荡上行、3月下旬开始有所调整。在一季度前半段，DeepSeek和机器人分别带动TMT以及汽车机械表现亮眼、期间小微市值风格显著强于大中市值风格；3月份随着市场风险偏好回落，前述风格逆转，以红利为代表的防御性资产重新开始展现出超额表现，小微市值较大市值溢价缩小。　　回顾2025年一季度，“春季躁动”中的主题投资被演绎的淋漓尽致，业绩明确逻辑无瑕疵的白马股整体原地踏步、有瑕疵的持续下跌，而只负责抬头看月亮、不管脚下六便士的“人类星辰大海”则持续高歌猛进——当然，这其中也少不了市值风格和股东结构的影响：一季度Wind基金重仓指数上涨2.20%、非基金重仓指数上涨8.19%。进入三月后主题投资已被挖掘的比较深入，1-2月的宏观读数也比较景气，市场开始阶段性对经济复苏开始定价、核心资产和全球定价的有色等商品开始上涨，然而后续高频数据不甚理想，复苏逻辑也有所变化，核心资产与成长股开始共振走弱、代表避险的红利品种走强。2025年一季度对于机构投资者而言无疑是艰难的，市场看似热闹但赚钱效应非常差，即便是在概念炒作的热点方向，由于量化交易的深度介入，本轮“机器人+”的概念炒作比十年前“互联网+”的炒作对机构而言参与难度更大，因为其个股上涨的持续性比十年前明显更差、而上涨个股的市值却远小于十年前的“互联网+”标的。　　本基金2025年一季度的操作依照去年四季报和年报的计划执行，整体上我们继续保持了成长股的高比例配置、同时进一步进行了市值下沉，从过去两年的集中配置大市值白马股转向了大中小市值均衡配置，行业方面主要围绕泛AI（包括机器人）进行配置，结构上减持了北美算力链的大部分仓位，增配了受益于国内资本开支提升和中美对抗升温的国产算力品种、受益于DeepSeek降本提效的应用软件和端侧链条，另外我们对机器人产业链也进行了少量配置，但机器人目前的产业阶段更像是7-8年前的AI，暂时难以选出确定性持续受益的供应链品种，这部分更多作为交易性仓位存在。　　展望二季度，随着特朗普开始挥舞关税大棒，全球地缘不稳定性显著提升，经历过2018年贸易战的我们在应对今年新的关税战争时更加从容，但也需要政策制定层能够及时给出回应、稳定市场预期，对此，我们将随时保持密切关注政策推出节奏以及内需政策加码情况　　品种选择方面，短期由于关税冲击和年报季报的日历效应，预计4月小微市值风格会有所承压，出口链也会受到挑战；偏避险的红利可能会表现相对较好，全球定价的周期品可能也会阶段性受到衰退预期的影响，而内需则取决于国内政策推出情况，由于在当下复杂的外围地缘格局下国内政策的推出也很难预判，我们将更倾向于观察到足够的政策信号后再决策是否对内需加码进行系统配置。

2024年A股市场整体呈现“W”型走势，开年在流动性危机影响下快速下跌、春节前随着流动性危机的缓解企稳回升，在此段上涨中有色和油气等资源品表现亮眼；5月中旬开始市场再次单边下跌，直至9.24、9.26两场重要会议逆转了资本市场的悲观预期，市场快速上涨，此段上涨中TMT走势突出。此外，全年来看银行指数一直稳定上涨，完全无视持续降息和资产负债表质量下行，即便在红利资产中也属异类。　　回顾2024全年来看，A股市场在“哑铃型策略”方面演绎的更加极致——一方面在消费、中游制造等行业亮点和投资机会比2023年进一步减少；另一方面红利资产也持续缩圈，仅银行和运营商有比较持续的行情；此外，科技股内部轮动速度也在显著提升，算力链持续上涨近两年后科技投资也进入了困难模式，从沿着产业线索和即期业绩展开的硬件投资向软件应用和机器人等“星辰大海”切换，波动率有明显提升。　　本基金2024年的操作在此前逐季度报告中已有详细讨论，整体而言，我们在2024年的配置中继续遵循哑铃型配置策略并向成长端进一步倾斜，在9月份之前我们一直更倾向于大盘风格，而从四季度开始——正如我们在三季报中讨论过的那样——我们开始对中小市值增加配置，以适配市场风险偏好的回升。行业选择方面，大部分时间我们都围绕着产业趋势的AI产业链进行配置，随着时间的推演逐步从算力向应用和端侧切换，算力内部依照我们2024年年初的规划，上半年重点配置北美算力、下半年重点配置国产算力；除AI外我们还在四季度对半导体先进制造和设备、光伏锂电等方向进行过配置，但事后来看我们对光伏的配置过于左侧、并不成功，我们对投资逻辑进行重新检查后也对该部分仓位进行了止损处理。

回顾2024年三季度市场行情，9月中旬前市场延续跌势、期间几乎没有反弹，红利资产显著跑赢市场；9月最后两周随着一行一局一会的重磅新闻发布会和政治局会议落地，市场开始快速上涨并显著放量，期间顺周期和两创反弹显著、红利资产相对平稳。　　整个三季度最值得关注的自然是季末的这两场重要会议，我们认为政策制定层对于经济形势、房地产和资本市场几个关键因素的认识和后续考虑发生了重要变化，困扰A股市场的一系列问题有望得到缓解，但我们需要清醒的认识到，预期扭转发声的可以很快，但基本面或政策都需要比较长的时间来按部就班改善落实，我们认为长期对于A股应该乐观起来，但中短期内预计市场将剧烈波动，在此过程中要积极寻找新的投资主线，但也要警惕市场过热后带来的短期回落。　　目前市场分歧在于专业投资者和散户、专业投资者中乐观派和现实派的观点差异——从专业投资者角度看，受制于程序要求和赤字率的谨慎限制，短期内出台特别大力度政策是不太现实的，且目前美国大选未有定论，国内出台政策可能仍要留有后手；而新入场投资者更多受宏大叙事和情绪氛围影响，容易在短期内对于政策面和市场过度乐观、而中期又会在某一阶段乐观预期落空后过度悲观。　　前述分歧将造成市场巨大的波动，9月底和10月初市场波动率显著提升、成交额急剧放大，我们认为这样的状态是非常不健康且不可持续的，我们认为后续市场可能需要一段时间让波动率和成交量回落，在此过程中持仓结构的重要性显著超过整体仓位。　　本基金三季度换手率继续下降，整体按照年初至今的既定策略，保持产业基本面持续向好的成长型行业的高比例配置、适度配置稳定型行业、整体持仓风格仍偏大中市值。另外正如我们中报里讨论的那样，我们认为外部环境等一些因素在发生变化，我们在三季度对一些中小市值和主题投资方向也进行了研究储备。　　展望后市，我们认为在政策调整的初期不宜抱有过高的期望、同时也不应对政策力度过于苛求，正如我们前述所说，目前政策力度和时间点受到内外部一系列因素的限制，但最高层观点已经产生了重大变化，我们认为在这个阶段态度转变远远重要于具体的政策内容和力度大小，后续的方向是比较明确的。具体到配置层面，我们认为今年经济基本面直接反转不太可能，但最高层对市场定调发生变化的情况下市场会变得进一步活跃起来，此时顺周期（包括白酒等可选消费品）等短期基本面对股价有较大的影响的品种可能不是好的选择，而科技等长期空间比较大、短期股价主要受估值波动影响的品种可能相对收益，配置上除了AI这类基本面确定高景气、估值横向对比有优势的品种可以继续作为底仓配置外，也要适当兼顾TMT等成长行业中一些边际景气向上或有持续政策催化的主题投资方向，而这一部分仓位在我们的配置框架中将更多作为中短期的交易性仓位存在。

2024年上半年，A股市场整体呈现宽幅震荡走势，银行、电力、交运等红利资产表现较好，成长方向仅AI和低空经济等有阶段性表现，TMT（非AI）、医药、新能源、食品饮料等“机构核心资产”则跌幅居前。上半年市场延续了去年下半年以来的哑铃特征，市场参与者多认为在国内经济持续稳健复苏的背景下内需标的增长平缓投资机会一般；挂钩海外需求的AI算力、电力设备、小家电等则受益于细分方向需求旺盛及汇兑损益同比变动，收入和利润表现更为亮眼；此外，国内现金流充沛、投资少、分红稳定的红利资产则受益于国内无风险利率持续下降受到耐心资本的认可。　　海外市场方面，主要发达国家资本市场上半年基本都呈低波动且持续上涨的单边行情，虽然发达国家经济广受通胀困扰但由于资本市场以名义值计价，在需求持续旺盛的情况下通胀反而有助于资产价格的持续走高。同时，低波动的单边行情推动融入日元买入美国资产的套息交易规模持续扩张；随着NVDA等公司走出长牛，若干基于Giant7的衍生品工具也被创设出来；2023年以来美股的VIX指数长期不到15、最高也未超过过最近20年以来的均值水平；可以说过去一年多里美股投资者经历了最枯燥乏味的一段时光，低波动、单边市场使得所有人的最优策略只有一个——那就是用尽量高的杠杆做多Giant7。7月底日本央行意外加息至0.25%，日元兑美元短时间内大幅升值，前述套息交易迅速逆转、最拥挤的交易策略快速踩踏、基于Giant7的衍生品工具进一步催生margin call，全球在8月份开始解杠杆，主流市场普遍快速下跌。　　在我们撰写本报告的8月初，市场普遍认为目前的调整只是由于套息交易解杠杆造成的踩踏、依然不需要担忧美国经济硬着陆。我们基本认同这样的看法，但认为美国经济是否会显著衰退、如果衰退会造成多大影响需要打一个问号；此外日元套息交易的解杠杆进程走完了多少也值得怀疑，我们很难想象过去三年多形成的巨大杠杆能在短短一周内完成平仓；而从历史经验数据来看，此次解杠杆过程中日元兑美元的升值幅度也远远不够，因此解杠杆交易可能仍然要持续相当一段时间。在中外交易策略普遍拥挤的背景下——海外套息交易Giant7、国内哑铃策略配红利外需——投资者持仓其实已经反应了对于“美国不会硬着陆”这一假设的最乐观预期，此时任何风吹草动的“鬼故事”都会导致市场剧烈波动，在美国衰退证伪和本轮解杠杆结束之前，原来拥挤的赛道投资性价比可能并不是非常好。　　回顾本基金上半年的操作，我们依照去年年底的判断，今年配置集中在大中市值公司、回避小微市值公司，延续去年以来的哑铃策略、并向成长一端倾斜，这一倾斜配置主要是基于基金经理自身的研究经历和比较优势做出的决策。在成长一侧我们重点配置了AI算力、半导体和消费电子等方向，从产业角度出发我们更多把AI作为长期仓位进行配置，而半导体和消费电子更多作为交易性仓位进行配置。

2024年一季度A股市场先抑后扬，年初市场延续了2023年四季度以来的跌势，随着下跌出现了一系列资金解杠杆，市场在一月后段一度出现了流动性危机。2月6日，市场见底并开始快速反弹，而以万得微盘股为代表的小微市值风格则继续下跌了两天，直到流动性提升后得以止跌，也侧面印证了1月下旬以来的加速下跌并非A股基本面本身的问题，更多是市场流动性枯竭导致的流动性危机。　　行业分化方面，一季度仍然维持去年哑铃型构造特征，表现较好的行业多为采掘、金融、公用事业等稳定型红利资产，此外成长方向中业绩可见度高的AI算力等表现也比较突出，而顺周期的地产链、消费和TMT中非AI部分（多为ToG类公司或消费电子）则表现不佳。　　本基金在今年2月份更换了基金经理，现任基金经理接手后首先对原有持仓进行了重新梳理，整体沿着现任基金经理在去年底的判断展开——我们减持了原有持仓中所有的地产持仓、减持了原有持仓中大量的小微盘个股持仓、减持了原有持仓中减肥药等主题投资品种，相应增持了AI算力和一些以交运采掘为代表的稳定型红利资产，将整体持仓风格调整为哑铃策略、并向成长一侧略微倾斜。　　同样，我们在此前报告中曾经判断2024年市场整体震荡上行，而不是类似2014-2015年那样的单边快速上行，今年并不需要焦虑对整体市场的踏空，配置结构是相对来说更重要的超额收益来源；同时，既然是震荡上行，今年市场的阶段性回调整固仍然是值得择时回避的，这也将是今年大类资产配置方面获得超额收益的重要来源。本轮行情行至3月，基本面良好的行业基本都得到了修复，市场开始从AI等强产业趋势品种向一些主题题材扩散，我们认为这是市场阶段性进入顶部的重要标志，本基金从3月中旬开始降低权益仓位，主要减仓方向为业绩可见度偏低、估值锚不清晰的偏投机品种、以及一些交易性的中小市值标的。　　展望二季度，在低基数效应下预计二季度经济数据表现会比较亮眼，我们认为这可能是一种阶段性的“过热幻觉”，这将带来两方面的影响：一是在今年市场整体风险偏好回升的背景下，一些顺周期资产如消费、中游制造可能会有所表现，而红利资产可能不会有特别显著的超额收益；二是总量政策预计会继续保持定力，如地产链和流动性敏感的小市值题材会受到一定约束。　　沿着此类判断，我们认为二季度有必要在保持哑铃策略底色的情况下适度参与顺周期资产的“繁荣幻觉行情”，但同时要保持清醒认知、此类资产仍只能作为交易性仓位进行阶段性配置，正如我们在2023年年报中预判的那样，今年总量政策的进一步转向预计不会早于三季度。

2023年是不平凡的一年，无论是战胜疫情之后中国经济稳步复苏，还是中国高端制造业（例如：光伏、新能源汽车等）走出中国走向全球，亦或是以OpenAI为代表的新兴技术在全球落地开花，都给资本市场带来了不小的触动。　　2023年一季度最为重大的事件是，中国胜利平稳度过了三年的新冠疫情，同时人工智能技术快速落地开花。资本市场给予了这些积极因素非常正面的回报。尤其是以一大批中国优秀企业紧紧跟上英伟达和微软两大科技巨头前进的步伐，国产芯片、大模型、光模块以及其他一大批科技企业展现出了非常深厚的技术底蕴。同时在经历了大规模扩产后，光伏产业迎来了发展的瓶颈期。针对这些变化，本基金快速调整了仓位，大幅降低了碳酸锂和光伏主产业链的标的持仓，大规模加仓人工智能、智能驾驶以及以地方房企为代表的稳增长标的。　　2023年二季度和三季度，整个资本市场逐步清醒的认识到经济的复苏不是一蹴而就的，而是需要时间推动生产和生活活动的有序恢复，一个踏实的复苏进程对经济的长期发展将会打下坚实的基础。同时，在国家全力支持高科技产业（亦可称之为新质生产力）的号召下，我们看到了国产自主可控为半导体芯片、服务器、交换机以及生物医药领域带来的机遇和挑战。在此期间，在原有持仓基础之上，本基金降低了地产的持仓，提升了创新药、人工智能、智能驾驶和新材料的公司占比。　　2023年四季度，整个资本市场开始深度调整，这主要源自于美联储加息低于预期，市场开始重新担心由于长期维持高利率，美国经济将会面临较大的风险，这势必会对国内经济带来较大的负面作用。深度复盘和回顾的持仓标的的成长性后，我们认为重仓的人工智能，智能驾驶，创新药，油运等板块估值合理，业绩爆发力较强，所以本基金并没有降低这些板块的仓位，相反利用市场的调整逐步优化个股和个股持仓。

2023年7月24日政治局会议以来，国内宏观经济政策发生了较大的变化，这主要体现在全国范围内从一线到二三线城市房地产政策全面放松（包括但不限于限购限售以及房贷利率）。此外地方债务问题得到了高度的重视，中央到地方采取了多种化债措施，都已开始逐步落地。我们认为地产走软，以及地方债务问题是影响国内经济的主要因素，这两大领域政策拐点已经出现，未来基本面拐点预计可能在未来的2-3个季度出现。所以从宏观经济层面来看，国内经济拐点向上的趋势将会逐步增强资本市场的信心。　　其次，从资本市场本身的政策来看，包括IPO、再融资的收紧，已经减持新规的落地，将会有效降低资本市场的资金压力。　　我们认为目前股市已经进入到了具备中长期战略投资价值的阶段，我们现阶段对资本市场的观点较为乐观。　　我们在三季度开始，主要加大了在以下两大领域的布局和持仓：　　1、以政策为线索，在政策推动下基本面有望出现拐点的行业：这主要包括以旧改和城中村为核心的地产企业，供给端没有大幅扩张的顺周期行业（比如部分化工品等）　　2、科技创新和经济转型相关的行业：人工智能算力、新材料、创新药、智能驾驶、新能源等相关标的

2023年以来，随着经济活动逐步复苏，我们看到以线下消费，比如旅游出行、餐饮、零售等消费板块逐步恢复。我们认为经济活动的恢复是一个逐步的过程，复苏是逐步展开而非一蹴而就，所以消费活动的恢复对经济正向作用是积极且逐渐发力的。同时各类财政和货币政策也不断发力以帮助经济尽快步入正轨，所以年初我们估计股市将会进入到偏暖的氛围。　　在2023年春季期间，我们观察到以OpenAI为代表的人工智能技术取得了突破性进展。这些技术（主要是大模型）的突破，将会在人类工作和生产过程中产生长远的影响，比如工业和服务机器人、智能驾驶等等。海内外科技巨头纷纷加大了在人工智能领域的投资，尤其是以芯片、光模块、服务器为代表的硬件投资，这将使得这些领域的采购和投资进入新一轮景气周期。在观察到这点后，我们大幅增加了芯片、光模块、服务器、交换机以及我们认为有希望借助人工智能技术取得收入和利润跨越式增长的部分应用领域的龙头企业。　　其次，我们在1月初的调研中发现风光产业链虽然景气周期很好，但产业链扩产较大，供需将会进入到平衡状态，产业链利润很难维持在目前水平。但随着以硅料为代表的成本端大幅下降，潜在需求会被极大地刺激。所以我们在这个领域继续精挑细选，重点关注供需结构较好的辅材，以及异质结和设备等环节龙头标的。　　除此之外，我们从二季度开始看到了智能驾驶功能的进步，以蔚小理为代表的新势力企业将会在2023年下半年逐步推出NOA及相似的功能，技术的突破会带来相关硬件企业，比如域控制器、线束等企业需求的拐点。