中科沃土转型升级混合A(005281) - 基金投资策略和运作

2025年四季度国内经济及资本市场持续复苏。国际方面，随着中美元首在韩国直接会面，中美双边关系得到进一步的缓和。在两国元首取得的共识框架下，美方取消针对中国加征的10%“芬太尼”关税，并将24%的对华对等关税暂停一年。另外，在对华海事、物流、造船业301限制，以及出口管制“50%穿透性规则“等方面也做出相应让步。中方也在对美企业反制、稀土限制方面做出让步，并恢复购买美国农产品。另外，美联储于25年4季度继续实施了两次降息操作，宽松的国际金融环境与阶段性稳定的中美关系为中国经济持续复苏提供了有利的外部条件。国内方面，10月下旬党的二十届四中全会在京胜利召开，会议审议了国民经济和社会发展第十五个五年计划规划，明确在未来五年我国将继续以经济发展为中心，坚持改革开放，强调科技创新、民生福祉、国家安全等方向工作的重要性，同时还明确强调，将在2035年实现我国经济实力、科技实力、国防实力、综合国力和国际影响力大幅跃升，人均GDP达到中等发达国家水平。随后召开的政治局会议及中央经济工作会议秉承二十届四中全会的指导精神，部署了”十五五”开局的工作目标，继续强调国民经济“提质增效”，努力“扩内需、增收入”。总的来看，我国宏观经济政策仍然保持了积极进取的基调，为进一步夯实国内经济的复苏提供了良好的内部条件。内外部有利条件共同呵护下，国内资本市场情况进一步改善。经历三季度的大幅上行后，沪深股市并未在四季度出现大幅调整，各主要指数稳中有升。科技自主创新框架下的热门题材如半导体设备与材料、AI算力与通信设备、商业航天与脑机接口等表现抢眼，国内“反内卷”叠加海外“宽货币”刺激下有色金属、基础化工等资源品行业也显著上行，仅地产、银行、食品饮料等传统行业表现稍逊。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人重点布局了新能源电池、AI算力、半导体材料等绩优板块龙头公司。后续管理人将继续勤勉尽责，围绕2026年权益市场中新质生产力及科技转型升级方向的投资机会，力争提高组合收益。

2025年三季度国内经济稳中有进。国际方面，中美贸易摩擦局面有所缓和。继双方大幅削减4月互相加征的高额关税后，双方在日内瓦、伦敦又进行了多轮贸易谈判并取得一定基本的共识。但美国仍多次在科技、医药及航运等方面主动向中国施压，我国也进行相应的对等反制。总的来看，三季度中美贸易对抗呈现“政策冲突升级、实际贸易韧性凸显”的特征，需等到11月两国元首会面后才会有进一步的明确结论。国内方面，为加快国民经济复苏，推高全社会物价水平，我国仍保持了积极的宏观政策，继续出台扩大内需及推动产业升级的相关举措。下半年专项债、超长特别国债实物工作量的落地拉动“两重两新”相关领域投资，新的消费品以旧换新政策资金的下发继续带动汽车、家电等耐用品消费的增长。央行继续落实适度宽松的货币政策，强化逆周期调节力度并强化结构引导。针对无效式竞争拖累经济复苏的问题，决策层推出一系列“反内卷”政策，在光伏、汽车、化工等行业取得一定成效，国内PPI持续下滑的情况得到改善。更加积极的国内政策一定程度对冲了不利的外部环境造成的冲击。三季度中国经济展现较强韧性，特别是新质生产力范式下的高科技行业保持了较高的景气度。宏观政策的发力也促使国内资本市场活跃度持续提升，各大主流宽基指数在三季度均取得较大的涨幅，科技成色最高的创业板、科创板单季度涨幅接近50%，AI算力、半导体等硬科技赛道纷创年内新高，有色、化工等反内卷直接受益行业上涨显著创新医药、稳定币等热点题材也表现活跃，仅地产、银行、食品饮料等传统行业有所调整。报告期内，在均衡配置的基础上，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等硬科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，继续把握年末权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

2025年上半年我国经济面临较大挑战。国际贸易方面，4月初特朗普政府发动全面贸易战，对全球金融市场造成较大冲击，国际风险资产价格产生较大波动，虽然后续国际贸易矛盾趋于缓和，但在“逆全球化”的趋势下，全球供应链格局遭受到较大冲击，我国对美贸易的总体形势仍然承压。地缘政治方面，俄乌战争持续焦灼，巴以在加沙地区摩擦不断外，印度与巴基斯坦，以色列与伊朗也爆发多轮武装冲突。地区局势持续混乱为世界经济复苏提出新的挑战。在全球经济形势难言乐观的当下，更多国家在“安全”与“发展”的抉择中优先考虑前者，供应链安全与自主可控成为比国际分工与经贸合作更重要的政治考量。在上述外部不利因素扰动的背景下，我国经济的复苏动能仍然较弱。外需承压叠加内需不振，需要更多的刺激政策来稳定国内经济的平稳运行。年初以来，中央政府继续在“两重”、“两新”方面持续发力，并运用降准降息等货币政策来托底市场信心，上半年国民经济运行总体平稳，实现了5.3%的经济增长。权益市场方面，虽然外需动能减弱以及经济内生复苏动能不足的问题仍制约资本市场的全面复苏，但以Deepseek为代表的大模型及其他AI应用发展迅速，科技板块受到投资者的热烈关注。A股市场呈现结构性牛市格局。具体来看，AI算力、创新医药、稳定币等热点题材表现活跃，中小市值风格也较为活跃，而消费、周期等传统中大市值板块表现较差。报告期内，管理人谨慎参与了AI算力、电动汽车、半导体制造等具有发展前景的科技板块的投资机会。后续管理人将继续勤勉尽责，把握下半年权益市场中新质生产力方向的投资机会，力争继续提高组合收益。

2025年我国经济面临复杂的内外部挑战。 国内方面，中央政府出台了了一系列更加积极的政策手段，用更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策来确保宏观经济持续企稳复苏。包括但不限于提升预算内财政赤字率至4%、继续支持大规模设备更新与消费品以旧换新、增发特别国债支持国有大行补充核心资本等。但不可否认的是，我国经济短期内面临着结构性需求不足，宏观政策持续落地并产生显著效果需要更多的时间。从一季度各项宏观数据的表现来看，中国经济全面企稳复苏仍需时日。但好在我国宏观政策仍然保持着一致向上的斜率与力度，我们相信下半年国内经济能有明显的好转。国外方面，美国新一任总统特朗普于一月二十日正式上任。二进宫的特朗普坚持着“美国优先”的政策原则，出台了一系列带有显著孤立主义与保护主义的贸易政策。包括上任后两次以芬太尼问题为借口对我国加征10%的关税，以及后续的全面“对等关税”。相关关税政策一旦落地，会对包括我国在内的所有全球所有国际贸易参与者产生巨大的冲击。我们无法估量后续特朗普政府是否会继续在贸易问题上针对中国施压，抑或是与我国达成某种贸易协定，但目前形势下，中美贸易进一步脱钩发生的概率极大。实际上，自我国本世纪初加入世界贸易组织以来，出口是支撑我国国民经济增长的重要因素。因此海外贸易形势的急转直下需要我国出台更多的刺激内需政策，以抵消外需大幅萎缩带来的冲击。我们预计，二季度美国关税政策落地后，国内可能进一步出台更多更积极的宏观刺激举措。权益市场方面，一季度A股市场风格切换较快，AI大模型、人工智能端侧应用、人形机器人等相关科技赛道表现突出，虽然这些行业的上市公司大多仍处于成长初期，目前看不到多少经营利润，但热点题材受市场投机资金追捧吸纳了过多的场内流动性资源。而在全球贸易体系受美国特朗普新政冲击的背景下，热门科技板块在过快上涨后面临较大的风险，因此A股表现出剧烈的风格切换与板块轮动，为权益投资提出了更大的挑战。展望后市，二季度初美国关税冲击落地后，我们看好国内宏观调控政策的进一步加力，包括更有力的财政支出、更大范围的消费刺激等。在此背景下，公用事业、能源与资源品、银行保险等防御性板块或将表现出更好的韧性。而进入下半年，随着国内政策的进一步生效，各项宏观经济数据或迎来显著的改善，届时新质生产力范式下的科技版块可能迎来年内第二波上涨时机。2025年二季度，基金管理人将继续规范运作，勤勉尽责。本基金将积极把握市场机会，灵活运用各类策略，优化权益持仓风险敞口的暴露，在保证流动性安全的前提下，力争提高基金产品的收益率。

2024年对于中国经济与资本市场都是不平凡的一年。自新冠疫情结束以来，地产行业景气度持续下行，随之伴生的国内地方债务问题不断暴露。同时国际上以美国为首的西方国家对我国进行科技、贸易方面的打压，导致我国宏观经济复苏动能持续疲软。尽管在复杂多变的内外部环境下中国经济展现了较强的韧性，但也暴露了内部需求低迷、供给结构性过剩等问题。居民收入预期下滑、政府受债务问题制约投资不足，使得24年二、三季度国民经济下行压力加大。好在三季度末中央最高决策层及时果断的调整宏观政策。9月底开始，政府部署推出了扩内需、托地产、稳外贸等一揽子增量政策，实施更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，通过降准降息、增发特别国债、推出一次性大规模化债、全面下调国内存量房贷利率等多重手段，有效的扭转了市场情绪，促进了国民经济的稳步回升。中国经济成功实现了年末“后扬”的增长态势，在四季度国内GDP增速在三季度4.6%的基础上环比改善0.8个百分点，实现了全年5%经济发展预期目标。全年权益市场的走势与国民经济的运行节奏如出一辙。前三季度，受国内经济复苏缓慢影响，A股市场整体呈区间震荡下行格局。而三季度末国内宏观政策出现重大转向后，市场各大指数触底反弹，并于国庆假期后第一个交易日迅速突破前高。四季度在积极的政策预期引导下，权益市场中枢点位已显著上移，投资者风险偏好明显改善，沪深两市成交额显著放量，各主要指数年内均录得正收益。回顾全年，沪深300指数全年上涨超过14%，半导体自主可控、人工智能及AI计算等高景气热门硬科技赛道表现突出。面对2024年复杂多变的资本市场，本基金产品采用了哑铃型投资策略，基于宏观政策和市场资金面的变化，积极在个股选择和行业配置等维度积极调整优化，在维持部分高股息红利资产的同时，积极参与了科技板块的轮动机会。

三季度，国内宏观经济速度动能仍然缓慢。除出口增速仍具备一定韧性外，工业生产回落，投资和消费下滑，失业率有所上升。虽然7月底决策层出台3000亿特别国债支持家电、汽车等消费品以旧换新的政策，但效果较为平淡，社会有效需求不足的问题仍未得到有效解决。进入9月后，美联储宣布降息50bp正式开启降息周期，人民币汇率压力大幅减小。海外宏观流动性转向为我国政府在国内宏观政策发力打开了空间。为扭转宏观经济预期，9月24日央行、金融监管总局、证监会联合召开新闻发布会，公布了降息、降准、降低存量房贷利率等金融政策以稳定地产及宏观经济预期，同时宣布新创设基金、保险、证券金融机构互换便利与上市公司回购与增持专项再贷款，大力支持资本市场发展。9月26日的中央政治局会议再次强调加强货币和财政政策支持力度，努力完成全年经济工作目标。利好政策密集的释放迅速的扭转了低迷的市场情绪，A股市场反应积极。具体市场节奏方面，本季度A股市场先抑后扬。受国内宏观经济基本面疲软的拖累，沪深各主要指数在7、8月均持续下跌，以沪深300为代表的大盘蓝筹指数抹去上半年的涨幅，创业板指、科创50等成长指数年内跌幅更是一度超过20%。好在9月24日央行、金融监管总局、证监会三部委及时出台支持金融市场发展的利好政策，9月26日中央召开政治局会议再一次夯实了政策底部。各类政策利好集中出台后市场迎来强势反弹的总体上涨行情，消费、金融、周期、科技等板块同时上扬，各大指数在9月最后几个交易日大幅上涨，在收复年内全部跌幅的同时，更纷纷创下年内新高。本基金在利好出台后及时提高整体权益仓位，净值也得到有效的修复。展望后市，9月底亢奋的市场情绪长久持续的可能性较小，短期内指数过快的反弹或将迎来快速的调整与大幅的震荡。但本次中央决策层对宏观经济与资本市场的积极表态再一次确定了国内政策底的到来。按照政策底、市场底、经济底依次出现的逻辑，后续国内资本市场大概率将回归基本面逻辑，迎来长期的震荡上行格局。具体操作方面，本基金将继续聚焦国内产业转型升级的方向，在宏观经济新旧动能转换的契机中，继续把握科技创新的脉络，进行针对性布局。具体的，我们更为看好以下两个投资逻辑：1.泛新能源产业（光伏、风电、新能源车等）渗透率持续提升；2.半导体领域国产技术全面突破（半导体设备、半导体材料等）。

宏观经济方面，年初至今国内经济复苏力度不强，内需动能不足，地产行业与地方政府债务等问题仍有待解决。上半年A股市场整体表现疲软，同时波动幅度加大、风格切换频繁、行业轮动迅速，多空博弈氛围浓厚。弱势市场背景下，投资者更看重上市公司业绩的稳定性与回报的确定性，银行、公用事业、石油石化、通信运营商等高股息红利板块受到市场追捧。与之相对，以新能源为代表的赛道股，以及以食品饮料、商贸零售为代表的消费板块则持续调整，股价创近年来的新低。风格割裂的市场走势对追求价值投资的机构投资者十分不利，仅通过景气度与基本面较难把握市场节奏。报告期内，管理人积极参与新能源汽车、半导体设备与新材料等制造业产业升级行业的阶段性投资机会，尽力跟上市场节奏。后续管理人将继续勤勉尽责，把握下半年经济触底复苏后权益市场中新质生产力方向的反弹机会，力争继续提高组合收益。

2024年我国经济处于复苏的关键时期。宏观经济及政策方面，根据中央经济工作会议精神，全国两会为24年全年指定了5%的增长目标。考虑到23年是新冠疫情扰动结束后的第一年，各项经济指标基数并不低，24年实现5%的经济增长难度并不小。中央政府果断采取了多种政策措施以支持经济复苏，包括发行超长期特别国债支持经济持续健康的发展、推动大规模设备更新以及家电、汽车消费以旧换新来刺激国内需求有效增长，以及继续实施积极的财政政策来解决房地产行业及地方债务偏高等问题。年初至今，全国工业产出同比增长7%，社会零售销售同比增长5.5%，未来几个月物价水平也大概率逐步恢复温和增长。从目前公布的宏观数据来看，24年一季度国内经济显示出较好的复苏势头，为全年实现5%的经济增长目标开了一个好头。权益投资方面，尽管今年一季度A股市场一度出现较大的波动，中小微市值年内跌幅一度超30%。但春节后沪深各主要指数大多收复了年初的跌幅。市场结构方面，以石油石化、银行、公用事业为代表的红利资产板块，在今年波动的市场行情下展现了较强的业绩稳定性。另外，受益于AI技术的迅猛发展，AI算力、大模型应用等相关板块也有一定表现。总体来看，年初至今市场波动较大，风格切换迅速，行业轮动频繁，对投资节奏的把握提出了更高的要求。展望后市，我们对二季度权益市场保持谨慎乐观。海外方面，在美联储结束加息周期并将于年内开启降息的背景下，我国央行得到更多宽松政策的操作空间，中美货币政策或迎来共振宽松的有利阶段。国内方面，中央政府预计继续实施积极的财政支持，以促进高质量发展、恢复国内需求并解决房地产及地方债务的问题。随着国内经济持续复苏，权益市场或将迎来新一轮的上涨动能。具体投资方面，我们将密切关注受益于出口持续景气的轻工制造、内需刺激政策直接提振的家电、汽车，以及美联储降息后大宗商品涨价预期下的石油石化、有色金属等行业的投资机会。2024年二季度，基金管理人将继续规范运作，勤勉尽责。本基金将积极把握市场机会，灵活运用各类策略，优化权益持仓风险敞口的暴露，在保证流动性安全的前提下，提高基金产品的收益率。

宏观经济方面，2023年中国宏观经济环境面临多重内外部挑战。海外方面，欧美经济增长放缓带来的不确定性对中国出口产生较大压力。我国加速对外贸易结构优化，进一步推动“一带一路”倡议，加强与周边国家的经贸合作并继续开拓新兴市场来缓解外需下滑的压力。国内方面，地产行业下行与地方政府债务风险严重制约国内投资规模的增长，三年新冠疫情的“疤痕效应”也严重影响居民消费复苏。中央政府持续实施积极的财政政策与稳健的货币政策来托底国民经济，在严峻的宏观经济形势下仍然实现了全年5.2%的GDP增长，基本完成了全国两会指定的经济增长目标。国内政策方面，2023年中央政府实施了一系列稳定和刺激经济的举措。央行在不采取“大水漫灌”式刺激的原则下保持合理充足的流动性，先后调降金融机构存款准备金率及LPR贷款利率，为实体经济持续提供稳健的金融支持。中央财政继续保持积极高效的政策基调，维持必要的财政支出强度以扩大国内需求和优先恢复消费。财政部在四季度罕见的调整全年赤字目标至3.8%，并增发国债一万亿元用于应对全国各地的灾后恢复重建，通过修建各类基础设施建设来提升防灾减灾救灾能力，其中5000亿在23年四季度直接发放使用。国家发改委还进一步深化制度改革及对外开放，向地方政府提供指导和简化各类跨境制度流程，优化外国公司营商环境以吸引外商来华投资，扭转近年来海外企业在华投资的的下滑趋势。总体来看，虽然中国经济在2023年面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力的严峻的挑战，但各项政策是精准、有效的，并取得了一定的成果。权益投资方面：海内外经济与政策形势对我国权益市场均不友好，全年沪深股市走势疲软。海外方面，以美联储为代表的海外央行为应对居高不下的通货膨胀持续加息，而我国央行为稳定国民经济形势维持稳健宽松的货币政策，内松外紧的宏观流动性偏差使人民币汇率持续承压，也加速国际资本回流欧美市场，中国权益类资产面临较大压力。国内方面，地产下行与地方政府债务风险持续发酵，经济弱复苏背景下居民资产负债表受到较大冲击，投资下滑消费收缩，市场信心不振。市场高景气行业减少、机构赚钱效应差、增量资金严重缺失且存量资金博弈严重，2023全年沪深300指数下跌超过10%，创业板指下跌接近20%，市场整体估值水平降至历史低位。本基金产品采用灵活的投资方案，基于宏观政策和资金面的变化，在个股选择和行业配置等维度积极调整优化，在控制产品整体风险波动的前提下，尽力提高产品收益和持有体验。

上半年宏观经济与中观产业趋势联合作用下，A股上半年表现低于年初预期，市场信心低迷。7月24日政治局会议分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作，短期快速提升市场信心，但在外资流出、房地产政策仍需时间来形成正向循环的压力和背景下，A股将7月政治局会议之后的涨幅迅速收回并继续下杀创年内新低。考虑到A股处于历史低位，政策不断出台试图解决经济发展的问题，因此我们在三季度逐步提升仓位，方向上对新能源行业等筹码集中的方向进行回避，加上了因医疗反腐再次下杀但需求刚性的医疗板块。 展望未来，目前经济核心关注地方债与房地产问题，地方债化解思路明确处于逐步落地实施阶段，房地产从限制性政策取消到鼓励住房改善，但在宏观经济较弱的背景下，经济恢复形成明显正向循环仍需时间，但在操作上我们坚持乐观态度。考虑到目前经济缺乏明显主线与亮点，我们更加关注代表未来的先进技术与部分刚性需求，重点方向如下：1）ChatGPT平台及其与行业应用结合带来的生产力变革机遇下的投资机会；2）老龄化背景下需求增长且刚性的方向，重点是医疗保健；3）大安全（信创、半导体、机械设备）；4）估值性价比较高的顺周期板块。

2023年上半年的A股，有涨有跌结构分化。板块之间的分化较大，TMT上涨较明显，截至6月30日，通信、传媒、计算机涨幅均超过27%。然而食品饮料、医药等消费板块自2月下旬开始持续调整，受权重影响，沪深300指数年初至今基本持平未取得正收益。这一结果的出现主要是宏观经济与中观产业趋势联合作用产生。宏观经济在一季度脉冲式复苏后边际走弱，出口逐步走弱，消费受多因素影响复苏低于预期，出现消费降级现象，这导致顺经济周期板块持续调整。在经济亮点较少的背景下，中观产业ChatGPT的面世与创新性吸引了市场的目光，伴随着产业上各类Al模型的发布、硬件建设与应用的探索，TMT板块走出了趋势性上涨行情。报告期内本基金采用中性仓位运作，在市场分化行情下对TMT板块仓位保守未能取得正收益，后续我们也将加强行业研究与改进投资体系来更好适应多变的市场。

市场自2022年底开始以国内经济复苏预期推动为主，国内需求快速恢复，春节消费和复工复产后商务活动充分显现消费热度，随着预期推动的行业进入中后阶段，市场进入指数横盘、行业轮动加速，但考虑到经济处于修复进程中有较强的基本面支撑，回调空间有限。国企估值体系重塑与人工智能技术成为一季度市场重点关注与投资方向，我们对新技术、新方向保持关注。投资运作上，仓位上进行了增加，方向上新增了人工智能（算力、通信与应用、安全）、电子（半导体）、消费与经济复苏明显受益的个股，对前期估值匹配的优质个股也继续持仓。