国泰可转债债券A(005246) - 基金投资策略和运作

今年上半年国内经济先扬后抑，内需修复偏弱，消费、地产两大内需支柱修复不及预期，短期难见拐点。新兴产业高增长，传统产业链持续收缩，新旧增长接力存在缺口，尽管石油价格阶段性抬升了PPI，但除了科技外的其他制造仍在通缩趋势中。海外处于经济低速分化中，地缘冲突扰动全球通胀，主要央行货币政策从 “预期降息” 转向再度收紧，风险资产波动率继续扩大。市场方面，在国内经济K型分化的状态下，市场也走出了较为极致的板块走势，全球CSP厂商持续加大AI算力投入，大模型企业ARR持续环比增长，收入与资本开支维持较好的增长态势，CSP厂商自由现金流相对健康；国内持续推进半导体产业自主化，人工智能产业政策落地，算力产业链订单、业绩持续上修，国内外AI需求的持续提升对国内供应链企业形成较强的基本面支撑，AI算力与国内半导体产业链构成硬科技双主线。反观内需、地产、基建等传统板块持续形成不均衡复苏，压制传统板块盈利预期，市场成交活跃但赚钱效应只聚焦于个别板块。10 年期国债收益率上涨12.5bp到1.725%，中证转债指数上涨2.51%，沪深300指数上涨7.55%，创业板指上涨35.58%。转债市场与权益市场同步，仅不到四成的转债上涨，且高价转债收益率相对突出，转债价格中位数、溢价率等估值指标均在历史分位数高位。供需方面仍不平衡，上半年近100只转债退市，新发行仅31只，且新上市转债大多背离其正股期权价值，有效供给较少。报告期内，组合提高了股票仓位，转债仓位维持均衡，从偏股集中配置策略转向“哑铃策略”，主要方向在 AI、半导体领域以及红利资产，个券集中度提升，重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

国内经济开年以来逐月改善，从结构分化到整体温和回暖，预计实际GDP增速或强于预期。分结构来看，内需呈现温和修复态势，在消费季节性强劲复苏后，社零增速环比持续改善，服务消费持续超预期；出口实际增速也显著高于名义增速，港口货运与出口链生产持续向好，3月份受地缘因素有所扰动，但偏阶段性；固定资产投资由降转增，地产成交量价3月同时环比修复，工业生产景气进一步修复，3月PMI指数至50.4%，PPI通胀或相应转正，产需指数同步回升。海外方面，主要变化在“美伊冲突”，大幅影响油价、大宗商品等资源品价格波动。权益市场先扬后抑，整体波动较大，周期品涨价与科技成长主导春季躁动行情，春节后受地缘冲突的不确定全球权益市场开始宽幅回调，3月全A指数最大回撤超10%，市场风偏在季度末逐步见底。债券当季表现相对温和，窄幅波动，10年期国债收益率下降4bp到1.81%，中证转债指数年内由正转负下跌1.14%，沪深300指数下跌3.89%。可转债市场当季波动高于权益市场，3月高价可转债指数下跌14.72%，可转债等权指数下跌8.45%，中证转债指数下跌7.41%；高价（＞130平价/120-130平价）的可转债溢价率压缩幅度2.66%/6.27%，百元平价溢价率压缩幅度约3.75%。资金情绪在波动中放大，估值波动幅度加大，转债市场在季末阶段性调整接近尾声，高价转债相比其他品种更具性价比。报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置延续成长风格，配置策略从“哑铃策略”演变成偏股策略，主要方向在国内外算力、半导体设备与材料、商业航天等科技成长板块，个券上集中度相对均衡，防范地缘不确定性带来的组合波动。重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

25年全年国内宏观经济整体稳中有进，新旧动能转化，结构优化，增长动力从“出口+投资”向“科技创新+消费”切换，总量目标平稳完成。但中观结构呈现出“低通胀、弱复苏”的特征，CPI低位企稳、PPI触底回升反映供需结构修复与成本端压力的分化格局。海外方面，全球经济增速放缓，在通胀反复的状态下，美联储降息节奏谨慎，高利率环境持续挤压全球流动性。但中美关系展现出从“贸易战”到“竞争性共存”的态势，双边关系阶段性缓和，科技、贸易等领域均有改善。市场方面，25年货币政策宽松托底，整体市场流动性维持充裕，但股债市场呈现较为明显的分化，“跷跷板效应“再现，权益市场在“新质生产力”的政策推动下，科技成长与自主可控引领市场走出了结构性牛市的表现，10年期国债收益率上涨19bp到1.85%，中证转债指数上涨18.66%，沪深300指数上涨17.66%。转债市场在权益的带动下，走出了较好的趋势表现，超八成的转债个券实现正收益，呈现出指数稳步上行，配置价值凸显，行业与细分领域分化的特征。截至年底，转债价格中位数、溢价率等估值指标均在历史分位数峰值，权益市场上涨与条款的灵活变化运用是推动价格不断上行的核心原因，供需不平衡则是被动提升转债整体估值。报告期内，组合逐步提高了股票及转债仓位，从分散均衡配置策略转向“哑铃策略”，主要方向在AI、半导体领域以及红利资产，个券集中度提升，重点配置基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

三季度，股票市场在国内经济温和复苏，以及海外流动性与地缘政治等因素干扰较小的情况下表现较好，指数整体呈现震荡向上的趋势，行业结构分化相对明显。就市场表现而言，国内宏观经济虽然处于温和复苏状态，但结构中不乏亮点，主线包括AI技术突破及全球算力需求进一步提速带动AI服务器、硬件与基建端景气度较高，代表公司中报业绩较为突出；锂电板块出现需求拐点，国内储能经济性与海外光储平价全面共振态势向好的环境下，产业链价格持续提升；“反内卷政策”的持续推动，带动资源品价格同还比边际提升，硅料、电池片及上游有色等行业表现较好。此外，成长板块继续受益于宽松的流动性环境，央行在结构性货币政策工具方面或将继续发力，激发金融机构内生动力，叠加美联储降息预期，市场风险偏好继续提升。债券在当季继续承压，10年期国债收益率上升14bp到1.78%，中证转债指数上涨9.43%，沪深300指数上涨17.9%。可转债市场在权益市场的带动下，指数阶段性高点，转债价格中位数与估值均达到历史高点位置，偏股型转债表现优于其他类型转债。报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，组合配置从相对均衡风格调整为更加成长风格，主要方向在AI领域、固态电池与储能、以及反内卷等方向，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

上半年，随着两重两新政策的延续，国内经济保持温和回升势头，结构上，制造业投资增速稳定在较好水平，消费增速呈现恢复趋势，出口和外需在特朗普关税扰动下呈现一定波动，局部地缘冲突风险对全球经济和市场风险偏好产生一定不确定性。市场方面，上半年市场资金面维持宽松，10年期国债收益率下降3bp到1.65%，中证转债指数上涨7.02%，沪深300指数上涨0.03%。报告期内，组合维持了相对较高的股票及转债仓位，分散配置于稳健红利、优质成长及部分品牌消费资产，个股/个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

一季度，在稳增长政策持续作用下，国内经济整体保持温和回升势头，结构上消费和投资增速有所回暖，出口需求有所走弱，以智驾、机器人、大模型为代表的全球AI科技浪潮成果正在加速迭代。海外特朗普新一轮关税政策对全球经济增长带来较大不确定性，局部地缘冲突风险依然延续。市场方面，一季度市场资金面维持宽松，10年期国债收益率上升13bp到1.81%，中证转债指数上涨3.13%，沪深300指数下跌1.21%。报告期内，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，分散配置于稳健红利、硬核科技及部分品牌消费资产，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

24年前三季度国内经济回暖势头偏弱，地产持续下行，消费相对疲软，制造业表现出一定复苏韧性，三季度末稳增长政策明显发力，消费和投资增速有所回暖，企业盈利在9月筑底后开始呈现回暖趋势，权益市场交易活跃程度明显改善。海外通胀有所回落，美元开启降息周期，局部地缘冲突延续。市场方面，24年市场资金面相对宽裕，10年期国债收益率下降88bp到1.68%，3年期AA+信用债收益率下降94bp到1.91%，中证转债指数上涨6.08%，沪深300指数上涨14.68%。报告期内，组合适度提高了股票及转债仓位，分散配置于优质红利、硬核科技及部分品牌消费资产，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

三季度，国内经济回暖趋势呈现放缓迹象，临近季末管理层出台降息、降准、创设货币工具支持股票市场等一系列政策举措，对稳定经济增长和恢复权益市场信心具备明显助力作用，相对而言，政策对债市形成一定约束。海外美元降息，局部地缘冲突风险延续。市场方面，三季度市场资金面相对宽裕，10年期国债收益率下降5bp到2.15%，3年期AA+信用债收益率上升19bp到2.43%，中证转债指数上涨0.58%，沪深300指数上涨16.07%。报告期内，组合保持了相对较高的股票及转债仓位，分散配置了优质红利、硬核科技及部分品牌消费资产，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

上半年，国内经济整体呈现缓慢复苏趋势，二季度复苏斜率有所放缓，结构上，制造业尤其是高端制造环节复苏情况较好，消费复苏趋势偏慢，地产投资仍然呈现收缩态势，整体表现出经济向高质量发展转型过程中的结构分化特征。海外通胀有所回落，部分经济体开启降息周期，局部地缘冲突延续。市场方面，上半年市场资金面相对宽裕，10年期国债收益率下降35bp到2.20%，3年期AA+信用债收益率下降61bp到2.24%，中证转债指数下跌0.07%，沪深300指数上涨0.89%。报告期内，组合保持了相对较高的股票及转债仓位，结构上分散配置于优质红利、硬核科技及部分品牌消费资产，个券上对于基本面优良、估值吸引力明显抬升的股票及转债品种做了适度加仓，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

一季度，在稳中求进和高质量发展政策基调下，国内经济呈现缓慢复苏势头，抓手在于加快构建现代化工业体系和扩大内需，地产相关投资消费相对低迷。海外美元呈现降息预期，局部地缘冲突风险加剧。市场方面，一季度资金面相对宽松，10年期国债收益率下降27bp到2.29%，3年期AA+信用债收益率下降21bp到2.64%，中证转债指数下跌0.81%，沪深300指数上涨3.10%。报告期内，组合保持了相对较高的股票及转债仓位，结构上分散配置于成长、消费及红利资产，个券上分散配置于基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

23年国内经济整体呈现疫后弱势复苏趋势，二季度开始复苏势头有所放缓，房地产投资需求持续走弱，一些列围绕高质量发展展开的稳增长和活跃资本市场政策陆续出台，政策维稳经济增长和恢复市场信心的意图明显。海外美元在4季度暂停加息，美债收益率从高位趋势性回落，局部地缘冲突风险升温。市场方面，23年资金面整体合理充裕，10年期国债收益率下降28bp到2.56%，3年期AA+信用债收益率下降72bp到2.85%，中证转债指数下跌0.48%，沪深300指数下跌11.38%。报告期内，组合维持了中性偏高的转债及股票仓位，结构上分散配置于成长、消费及红利类资产，个券上分散配置于公司基本面优良、估值水平相对合理的转债及股票品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。

三季度，国内经济整体呈现复苏趋势，复苏势头有所放缓，稳增长政策和活跃资本市场政策持续发力以稳定经济增长和恢复市场信心。海外通胀压力有所缓解，美元加息预期减弱。市场方面，三季度资金面合理充裕，10年期国债收益率上升4bp到2.68%，3年期AA+信用债收益率上升7bp到3.11%，中证转债指数下跌0.52%，沪深300指数下跌3.98%。报告期内，考虑到稳增长政策持续发力，经济呈现弱势复苏趋势，权益类资产估值水平处于相对低位，组合保持了相对偏高的股票及转债仓位，分散配置于成长、消费及部分低估值顺周期行业，个券上分散配置于公司基本面优良、估值水平相对合理的股票及转债品种，以期在下一阶段获得较好的投资回报。