红塔红土盛通混合型发起式A(005231) - 基金投资策略和运作

2023年，虽然已经进入了疫情后时代，但疫情对市场主体收入及收入预期的影响仍然在持续，使得经济的总需求不足，经济复苏的力度不强，特别是地产投资，对于宏观经济产生了较大的负面影响。整体来看，虽然2023年中国宏观经济进入了复苏期，但整体复苏力度偏弱。2023年我国GDP同比增5.2%，虽然完成了年初5%的目标增速，但两年平均只有4.1%的经济增速，仍然低于中国宏观经济的长期潜在增速。从需求的三驾马车来看，对于宏观经济拉动较弱的是投资。消费方面，2023年中国社零增速7.2%，最终消费支出对GDP增长的贡献率已超80%，显著高于疫情前平均水平。投资方面，固定资产投资同比增速在2.8%。投资增速远低于消费增速和经济增速，表明2023年投资对经济的拖累作用较强，其中房地产投资增速下降9.6%，拖累巨大。进出口方面，全年货物进出口总额417568亿元，比上年增长0.2%。其中，出口237726亿元，增长0.6%；进口179842亿元，下降0.3%。货物进出口顺差57883亿元，比上年增加1938亿元。通胀方面，2023年我国CPI小幅正增长0.2%，PPI为-1.8%，物价指数较为低迷反映了社会总体需求不足。　　从指数层面看，2023年A股主要宽基指数均有不同程度的下跌，上证指数跌3.7%，沪深300指数跌11.38%，创业板指跌19.41%。行业方面，由于AI方向的进步与应用在2023出现了较大的基本面变化，因此受益于AI产业链的信息产业相关行业全年表现相对较好，而其他行业则表现较差。从风格上看，低估值、高股息的价值类个股表现较好，而成长类个股跌幅较大。利率方面，2023年全年市场利率呈现振荡下行的趋势，10年期国债利率从年初的2.82%下行至2.56%位置，全年下行26个bp。　　报告期内，由于产品规模不断缩小，本基金降低了股票仓位，并增配了一些短久期的信用债。

2023年三季度，宏观经济出现了边际上的复苏，PMI连续三个月上行，并在9月跳到了荣枯线以上，证明宏观经济在9月进入了扩张区间。从拉动经济的三大需求来看，消费仍然是宏观经济的稳定器，房地产投资则是主要的拖累项。从金融数据来看，政府融资的增加带动了对资金的需求和社融的增长，9月的社融数据为历史同期的新高。从物价指数来看，消费者价格指数（CPI）在0附近，生产者价格指数（PPI）虽然同比还是负增长，但在三季度出现了环比的上行，下跌幅度在收敛，未来物价指数有望进一步回升。  三季度，股票市场的走势呈现出了和宏观经济的背离，沪深300指数下跌3.98%、创业板指数下跌18.66%。由于中美利差扩大，外资不断流出是市场在经济出现复苏的背景下走弱的主要原因。在市场较为低迷的背景下，我们看到了政策面对于经济和资本市场的不断呵护,出台了各种层面的利好政策，起到了短期稳定市场的作用。从结构上看，银行、受益于限制放松的地产、受益于活跃资本市场的证券、以及煤炭、钢铁、石化等低估值的价值股表现出较好的防守性，而科技成长股则跌幅较大，市场呈现风险偏好进一步下降的局面。四季度，随着中国经济进一步向好，加上利好政策的积累，以及美联储加息周期的结束，中国的股票市场有望从低谷走出，有较好的表现。  债券市场方面，在经济企稳的预期下，三季度10年期国债收益率上行了12个BP，印证了我们之前预测的经济边际好转可能带来债券市场短期调整的观点。往后看，虽然宏观经济复苏仍然处于初期，货币政策仍将会保持宽松，但对于宏观经济复苏的预期仍将有可能推动市场利率进一步上行，而年底资金面也有可能偏紧，债券市场在四季度有可能面临收益率上行的不利局面。  报告期内，本基金由于规模较小，主要投资于债券和回购。

2023年上半年中国宏观经济复苏力度由强到弱，上半年GDP同比增长5.5%，其中一季度同比增长4.5%，二季度尽管在去年低基数的情况下同比增长6.3%，但实际复苏趋势变缓，经济环比回落。从更高频的制造业PMI来看，二季度制造业PMI重新回到了荣枯线以下，非制造业PMI也呈现环比回落的趋势。从传统的三架马车来分析，因为低基数的原因消费保持了较为稳定的增速；而房地产投资方面，二季度在去年低基数的背景下，仍然录得同比下降，对经济造成了一定的拖累；出口增速如预期出现了同比的负增长，而且未来在去年高基数的效应下负增长有可能进一步的加深。金融和价格数据同样也显示出了经济复苏的疲软，二季度中国的社融增速不佳，与此同时PPI的负增长进一步加深。在上半年，我们还经历了美联储的进一步加息，导致了汇率异动和资本市场资金的流出。但是随着当前美国利率水平已经达到了超过5%的高位，美联储加息周期接近结束。  2023年上半年A股市场小幅下跌，行业出现了一定的分化，中特估和AIGC等概念是上半年涌现出的市场热点。债券市场上半年表现较好，在经济走弱预期下，市场收益率下行，债券市场呈现牛市。  本基金报告期内出于对宏观经济预期的变化和产品规模的变化而降低了股票仓位，增加了债券的投资比例，债券投资主要集中在短久期的信用债。

2023年一季度，中国经济增速预估在4.5%-5%这个区间，在疫情防控措施放开之后，宏观经济呈现出复苏的格局，只是宏观经济的这个复苏仍然处于早期阶段，复苏的力度偏弱。一季度的金融数据较好，新增社融和贷款数据不论是量的增速还是结构都还不错。但其它的经济指标相对一般，制造业PMI指数在3月还出现了回落，服务业和建筑业相对较好。新房销售出现复苏，但房地产投资的传导作用我们在短期内还看不到。与此同时，3月出口数据超预期，拉动一季度出口正增长，出口链表现出一定的韧性。CPI和PPI这两个物价指数相对较低，在经济复苏的初期物价本身上涨压力不大，因此数据低也是正常情况。  2023年一季度，股票市场上涨后整固，沪深300指数上涨1.75%、创业板指数上涨2.25%，虽然指数整体表现中规中矩，但细分行业却风起云涌。以AI+为主线的TMT行业在一季度有非常亮眼的表现。人工智能作为重要的科技创新方向，在2023年可能突破奇点，以更高的性能进入更多的应用场景，对我们工作与生活产生重大的影响，因此AI+成为了2023年一个较好的投资主线。出于对全年宏观经济弱复苏的预期，本基金对于股票市场较为乐观，从结构上看，本基金更为看好成长方向，一是成长股当前的估值性价比更高，二是弱复苏的经济格局对于成长股更为有利，三是美联储加息结束也有利于成长股的估值。  债券市场方面，2023年一季度10年期国债收益率上行了2个BP，和一季度宏观经济弱复苏的格局比较匹配。往后看，经济复苏对债券市场是不利的，2023年我们认为债券市场利率大概率是较平缓振荡上行的，在利率策略上要更多的采取防守策略。  本基金报告期内，规模有一定变化，但保持了相对较高的股票的仓位。在股票持仓的结构方面，本季度进一步向科技成长股集中，由于规模的缩小，本季度减少了持仓个股的数量，提高了单只个股的占比。

2022年，受新冠疫情等多重因素影响，中国的宏观经济呈现出下行的趋势，虽然在稳增长政策的影响下，货币政策宽松，财政政策积极，基建投资发力，但整体信用扩张仍然有较大的阻力。2022年，一季度的压力主要来自房地产产业链和消费的走弱，但仍然维持了4.8%的GDP增速；二季度，在中国宏观经济受到疫情较大影响的背景下，只有0.4%的GDP增速；虽然三季度经济有所复苏，GDP增速达到3.9%，但四季度宏观经济再度受到疫情较大的冲击，只有2.9%的增速。除了疫情，还有地缘政治冲突和房地产下行对经济的影响，使得2022年全年宏观经济低于年初市场的预期，只有3%的GDP增速。2022年全年股票市场整体下跌，且下跌幅度和波动率都较大，沪深300指数全年下跌21.63%；创业板指数全年下跌29.37%；债券的收益率水平则在底部振荡，在资金面宽松的环境下，十年国债利率小幅上行5bp。  本基金报告期内在指数的振荡下跌中，利用股票仓位和行业变化进了多次防守与进攻的转换。在2022年上半年指数的下跌中，增持了跌幅较大的科技成长行业，而后获利并降低了部分仓位，但下半年市场的回落超过了我们的预期，我们较早的再次加大了对科技成长股的投资，全年本基金A类净值下跌13.86%，C类净值下跌14.07%。

2022年3季度，中国经济和股票市场再度回落，特别是股票市场，再度回到了4月份市场底部的位置。经济的回落是股票市场回落的主要原因，在经过5、6月两个月疫情减弱时社融反弹之后，在7-8月，社会的总需求再度出现了增速下行，社融和中长期贷款等金融指标走弱。导致内需走弱主要是两个方面的原因，一是房地产企业主体的信用风险使得地产产业链复苏受阻；二是疫情扰动使得服务业受到较大的影响。虽然基建和制造业表现较好，但整个经济仍表现出增长动能减弱的趋势。而在9月，在基建落地的进一步拉动下，经济增长动能表现出一定的加强趋势。在海外方面，9月由于通胀持续时间超预期以及核心通胀的走高，美联储加息预期进一步增强，美元指数继续上行，债券收益率上行，给全球宏观经济和资本市场带来了进一步的压力。展望四季度，我们相信中国的宏观经济已经进入了复苏期的初期，只是复苏力度较弱，可能还有反复；而美国进入滞胀向衰退过度的阶段。  三季度，股票市场再度下跌，沪深300指数下跌15.16%、创业板指数下跌18.56%；债券的收益率水平则先下后上，在资金面非常宽松的环境下，十年期国债利率小幅下行6bp。三季度，特别是9月股市的调整稍超预期，面对当前整体偏低的市场情绪和估值水平，相信宏观经济正在进入复苏期，而且力度会逐渐加强。  本基金报告期内，随着指数的调整，逐渐地提高了股票的仓位，但股票市场三季度的调整的幅度超出了预期，净值出现了一定幅度的调整。债券方面则保持高等级、中短久期的投资策略。

2022年上半年，中国经济和股票市场在外部和内部双重冲击下，触及本轮周期的底部，而后在5、6月份开始反弹。二季度对中国宏观经济扰动最大的两个因素分别是美联储加息和疫情的影响。美联储加息预期通过美债收益率和汇率对中国宏观经济产生了一定的外部冲击，由于我国货币政策的独立性，影响相对有限，不论是进出口数据还是资本项下的流动，影响都不大。而疫情影响了中国宏观经济4、5月份的表现，拉低中国二季度的GDP增速，也对股票指数形成了较大的压力；随着疫情好转，经济与股票指数双双反弹更是说明了疫情因素是当前中国宏观经济的扰动因子。上半年股票市场整体下跌，且下跌幅度和波动率都较大，沪深300指数下跌9.2%、创业板指数下跌15.4%；债券的收益率水平则在底部振荡，在资金面非常宽松的环境下，十年国债利率小幅上行5bp,期限利差扩大，债券市场对于宏观经济向好也做出了确认。从市场反弹的结构来看，新能源和汽车是表现最好的两个一级行业，而后军工和电子行业表现也不错，这表明了市场对于未来行业景气持续向好的方向的一个选择。  本报告期内，本基金在指数的大幅下跌中，大幅提高了股票仓位，增持了跌幅较大的科技成长行业，因此净值表现相对较好，在上半年取得了较好的收益。

2022年一季度，受中国自身经济周期处于底部和新冠疫情的双重影响，宏观经济下行的压力较大，虽然货币政策已经非常宽松，但由于内需相对较弱，市场信心不足，信用扩张较为缓慢。面对经济下行的局面，稳增长政策不断加码，基建和地产是当前主要的稳增长抓手。而在海外方面，美国经济呈现过热局面，通胀压力较大，而地缘政治冲突则进一步的加大了全球的通胀压力。总的来说，在宏观经济方面，一季度面临着困难复杂的内部和外部经济局面。  一季度，股票市场表现较差，沪深300指数下跌14.53%、创业板指数下跌19.96%，呈现全面下跌；在债券市场则相对较好，短端利率受益于宽松的资金面继续下行，而十年国债利率则在低位徘徊。在衰退的经济局面下，几乎所有行业的股票在一季度都呈现下跌走势，特别是成长股是下跌的重灾区，仅有少数几个行业取得了正收益。在少数上涨的几个行业中包括受益于能源价格上涨的煤炭采掘行业和稳增长受益的地产、银行行业，而且一季度表现较好的行业还有一个共同的特点是绝对估值水平较低，而估值较高的成长股在一季度表现较差。一季度股票市场处于美林投资时钟中衰退期的尾部，我们期待在二季度股票市场进入复苏期。  本基金在期内股票仓位在指数的大幅下跌中，有小幅的提高，保持一个相对积极股票仓位，增配了稳增长相关行业。整体来看本基金的行业分布相对均衡，超配了受益于稳增长的大金融和看好长期成长性好的新能源、军工等行业。债券方面则保持高等级、中短久期的投资策略。

2021年，在宏观经济方面，国内经济增速经历了从一季度的高点逐季下行的过程，在去年低基数的背景下，虽然全年增速很高，但呈现前高后低的走势，经济增长动能走弱；而海外发达国家经济体则表现得较为强劲。分拆国内经济的增速，我们可以清晰的看到经济增速的亮点在于较高的出口增速以及由其带动的制造业投资，而拖累项则是基建投资与房地产投资，消费的表现受散发的疫情与房地产后周期的影响也较弱。虽然经济的动能走弱，但我们从中可以看出想利用出口高增长的有利时期，解决地方政府债务及房地产问题的政策意图，总来的说2021年是高质量发展的一年，宏观杠杆率持续走低，房地产监管及资管新规落地，为后续的可持续高质量发展打下了基础。  2021年资本市场表现也和宏观经济的走势相同，呈现前高后低的走势。其中沪深300指数下跌5.2%、创业板指数上涨12.02%，呈现分化的结构性行情，分行业看成长与周期上涨、大金融与大消费下跌。在利率下行周期里，以新能源为代表的成长股表现不错，周期品则在碳达峰产能受限的背景下也有较好的涨幅。十年国债全年下行了37个bp，债券全年是牛市场，反应了宏观经济的走弱。从美林投资时钟看2021我国经济和资本市场是在从滞胀走向了衰退。  本基金在期内股票仓位保持相对稳定，保持一个中性的股票仓位，而行业分布也相对均衡，超配了新能源和大金融行业。债券方面则保持高等级、中短久期的投资策略。

2021年的三季度的中国经济GDP增速出现放缓，9月制造业PMI为49.6跌破50的分水岭，预示着经济结束了2020年年初以来的扩张期，进入收缩期。从PMI的分项指标来看，供给和需求同步走弱。但供给的走弱更为明显，这里有散发疫情的局部影响，更为重要的是电力能源紧缺对生产端的冲击。三季度中国的能源供给压力非常大，在欧美、在印度等发展中国家同样也出现了能源紧缺的问题、全球的宏观经济都处于滞涨的环境当中。三季度中国的A股市场表现较差，主要指数都出现了一定幅度的下跌：沪深300指数下跌6.85%，上证50指数下跌8.62%，创业板指数下跌6.69%。指数的下跌反应了市场对于宏观经济滞胀的担忧。三季度，在股票的仓位上本基金选择了相对中性的仓位，股票的配置方向侧重于成长类型的新能源行业和价值类型的大金融和周期行业，在这些行业中选择优秀的公司构建组合，整体来看取得了较好效果。

2021上半年，虽然仍有变异的新冠病毒在局部地区蔓延，但全球的宏观经济基本处于疫情恢复期，经济增长动能较为强劲，原材料价格上涨。我国一方面受益于全球经济的复苏，另一方面受益于本身产业的完备性，供给能力强，在经济复苏中表现的格外强劲。在这样的背景下，二季度由于经济增长在边际上有减弱的趋势，央行进行了前瞻性的货币操作，总体在上半年国内货币政策稳健中性，而财政政策偏保守。上半年资本市场表现一般，其中上证50指数下跌3.90%、沪深300指数上涨0.24%、创业板指数上涨14.28%，呈现结构性行情，这主要是由于去年指数上涨较多，个别行业出现交易拥挤，风险收益比下降所致。从行业在结构上看，科技成长股，特别是新能源产业链受益于行业的高增长，股价表现突出。十年国债上半年下行了6.5个bp，反应了对于下半年经济增速走弱的担忧。从美林投资时钟看当前我国经济和资本市场是在从过热向滞胀过度。本基金在期内股票仓位保持相对稳定，保持一个中性的股票仓位，而行业分布也相对均衡，超配了新能源行业。债券方面则保持高等级、中短久期的投资策略。

2021年一季度国内GDP同比增长18.3%，虽然有去年因为疫情基数低的原因，但仍然是较为强劲的增长数据，为2021年全年的经济增长打好了较好的基础，按照当前的宏观经济趋势，2021年全年GDP增速有望在8.5%左右。去掉基数的影响，一季度的经济增速略低于四季度，一是投资方面略低于预期，二是消费方面的恢复还是较为缓慢，虽然线下服务业有所复苏，但受春节就地过年的影响，旅游出行等消费还是受到较大影响。另外需要关注的是PPI的上行，而且原材料方面海内外上涨已经行成共振，虽然CPI因为猪价影响回落，但除去猪价，都是通胀，而且PPI的上行对于CPI的传递有时滞，因此未来两个季度的投资要重点关注物价上行是否带来资金面的大幅收紧。一季度A股市场冲高回落，沪深300指数下跌3.13%，上证50指数下跌2.78%，创业板指数下跌7%，指数的下跌反应了在较高的估值背景下，对于利率上行带来的估值收缩的担忧。本基金在一季度市场回落的过程当中，提高了股票的仓位，但我们仍然认为市场是结构性行情，以中等偏上的股票仓位布局估值合理的顺周期行业，价值低估的大金融行业和有较高成长性的新能源行业。对于2021年二季度股票市场的行情我们审慎乐观，但更有可能是结构性的行情，选股上注重估值与业绩增速的匹配。对于估值合理的顺周期龙个股，在PPI上行过程中我们认为有较好的机会；而估值便宜的大金融行业安全边际高，也有较高的配置价值；而对于前两年涨幅较大，估值已经处于历史上较高分位的个股则认为估值回落压力较大。债券市场方面，面对经济持续向好的宏观基本面和高增的PPI，我们认为债券市场仍然处于熊市当中，虽然一季度货币市场较为宽松，但紧信用的趋势不会变，而且未来货币政策也会更为中性或是偏紧，二季度债券投资要继续立足于防守。