富荣福锦混合A(005164) - 基金投资策略和运作

在三季报中，我们比较详细地对本基金的投资策略进行了介绍和展开，目前我们的投资策略未发生任何变化，仍然是偏成长，不择时，努力用试图证伪的眼光进行不同产业发展方向的比较，在事物波浪式发展的过程中时刻准备做出应对，细节不再赘述。在本次季报中，将重点汇报本报告期内基金的运作情况，以及其背后的逻辑。本报告期内，富荣福锦混合A净值上涨0.30%，而在10月9日到11月20日，产品净值下跌20.36%，出现了比较大的回撤，而我们认为我们所投资的方向并未出现显著的基本面问题或者逻辑瑕疵。于是根据我们的研究结论，我们将仓位更多集中到技术领先、产品卡位有优势，而经过回调之后潜在的投资回报率有提升的公司上。在11月21日到12月31日，产品净值上涨25.95%，我们在股价阶段性回落的时候不择时和对重点看好的公司保持高集中度的做法取得了一定的积极效果。站在当前时点来看，我认为我们所看好的具身智能产业正处于技术快速迭代进步、产业加速落地的状态，如果说2025年是该产业的量产元年以及技术水平往“可用”目标快速靠近的一年，2026年则很可能是该产业开始规模化应用落地的元年。我们对于包含人形机器人在内的具身智能产业更准确和完整的研究结论是：具身智能底层技术是支持机器人等具身智能应用达到可用、有用、好用，走进工厂和家庭从而达到数以亿计的产业量级的，其技术底层的边界在于对底层认知的反常识性创新，而不是以超越人类的水平进行劳动和执行任务。简单来说，从技术底层逻辑来看，未来具身智能机器人做不到的事情或许是提出新的且有意义的问题，而不是执行任务，并且，其执行任务的能力正以惊人的速度提升。随着transformer架构的自注意力机制被越来越多的机器人厂商应用到自己的机器人底层模型当中去，随着越来越准确和高效的对动作的编码方式的出现，当今的部分具身智能机器人底层大模型已经可以实现所有参数的梯度回传，也就是我们通常所理解的端到端训练。从科学发展应该简单高效的意义来讲，端到端训练和全局梯度回传的模型架构应该是具身智能模型出现“chatgpt时刻”的必要条件。同时，我们也已经看到越来越多国产机器人可以实现更复杂的任务，动作流畅度大幅提升，也有更多形态和尺寸的机器人面世，我们认为这和底层模型的架构更合适和完善密不可分。而随着算力的提升，如果说人工智能算法的能力边界就是数学的能力边界的话，我们认为机器人当下才刚刚进入形成正向循环的阶段，远未达到其技术的瓶颈期。模型可能无法提问为什么一组输出的权重值会大于另一组，但是模型按照反向传播调参的逻辑在端到端的架构下调优并且更快找到人类的共识知识的能力只会在今后越来越强大，这意味着机器人执行任务的能力会越来越快地得到训练和提升。回顾2025年全年，我们看到了很多理论上的技术可行性被积极的机器人厂商变为了现实，我们认为这项技术的前景是光明的，发展是加速的，其方向的正确性仍合理到无法证伪。我们认为，以上的研究结论支持我们在报告期内对所持仓的方向仍然采取高集中度、高仓位的运作方式。基于以上对于产业现状和可能的未来的分析，我们仍然找不到理由不看好具身智能产业。现在机器人已经频繁出现在我们的视野当中，不管是跨年舞台上的表演机器人，还是汽车总装车间里的搬运机器人，我们认为这些都是技术在达到大规模意义上的“有用”和“好用”前夜的成功的场景尝试。我认为技术的发展是非线性的，是逻辑驱动而非经验复刻的，与其将人工智能、具身智能和新能源产业或者其他我们所经历过的新兴产业来对比，不如从技术的边界和发展的状态来仔细打磨和反思我们目前所认可的逻辑。我不敢妄言具身智能机器人一定会在哪一个时间点爆发，但我认为这个产业现在就像隧道口越来越亮的光，不可证伪但令人振奋和憧憬。基于此，我们的基金产品在未来可见的时间内仍将主要投资于科技成长方向，特别是具身智能产业。我们会保持相对较高的仓位和持仓集中度，以期抓住我们眼中多年难得一遇的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

本着与投资者更好地交流，更好地为投资者服务的出发点，在此我们想对本基金的投资策略进行一定程度的细化和展开，而在以后的定期报告中，我们可能会对一些观点和结论直接表述，同时再在未来加入新的思考。本基金的投资风格偏重成长，不择时，尊重“事物是波浪式前进” 的发展规律，相信科学和认知是在猜想与证伪的过程中进步的，从一个合理的猜想开始实践和探索并不断试图证伪这个猜想，是远比试图证实一个猜想之后才实践和探索更加科学的态度，“摸着石头过河”即是科学。所以事物是波浪式前进的，因为引领我们不断前进的并不是一个从开始就完善且正确的方法论，而是我们的认知中关于这个方法论的，现在看起来合理到无法证伪的版本。这个版本会在我们进步的过程中不断被部分证伪从而发生修正。在一个向上发展的波浪线中，只有极少数点的切线正好朝向终点，绝大多数点的切线并不朝向终点，我们认为这恰恰形象地说明了弯路就是必经之路，因为认知是在不断被证伪和部分证伪的过程中完善和接近真知的。落实到投资上，特别是变化迅速的成长行业，首先，我们认可“合理性”的价值：我们认为的关于未来的合理的版本往往最终不会成为未来的现实，但是这个版本的“合理性”在被证伪之前就是有价值的：牛顿的观点也被后来的科学家部分证伪，但是不妨碍这些观点推动当时的技术进步，对人类社会做出巨大贡献，换言之，它本身就是它后来被证伪的前提和基础，一些弯路就是必经之路。其次，我们认为，方向大于程度，时刻确认一个产业看起来是长期向上的，比确认这个产业短期的股价位置更重要。另外，应对大于预判，因为认知是在猜想和反驳的过程中不断完善的，所以在发现认知出现偏差时及时修正至关重要，我们付出大量的努力去试图证伪此前的认知版本，就是为了更好“摸着石头过河”。做应对是科技行业投资的生存之道，做预判则更像是碰运气，因为科技的变化和创新的出现及其方式无可预判。基于以上的投资策略，综合我们对于当前全市场存在的主要成长方向的认知和理解，我们认为具身智能人形机器人是当下值得重点关注的方向。我们对于具身智能机器人未来的构想和理解目前仍然只是一个合理的版本，而不是板上钉钉的事实，但这个版本目前仍然合理到无法证伪，且持续进步；又因为它的潜在空间巨大，所以这个版本的合理性或价值连城。基于对当下VLA、端到端模型以及机械制造业能力水平频繁调研学习所得到的认知，我们认为具身智能机器人在产业上仍有很大的可实现的进步空间，在投资上或仍是具备强相对优势的选择。我们如今看具身智能和人工智能物理化，有如在隧道中前进了很久，终于看到了不远处的光。回顾三季度的业绩表现，富荣福锦混合A整体净值上涨35.34%，我们在二季报中所谈到的“方向大于程度“的选择在三季度开始得到了市场比较慷慨的回馈。三季度以来，我们所投资的产业又出现了许多积极的变化：我们关注到在VLA模型领域有越来越多的公司正在崛起，持续而快速地在扩展技术的边界；一些厂商将多种模型综合应用于机器人的能力也有大幅提升；而具身智能领域的一些头部公司也进一步明确产品的能力边缘和量产时间。伴随着以上的产业变化，我们在三季度的基金运作仍然以AI驱动下的成长方向为主，不择时，保持高仓位运行，个股集中度也保持了比较高的水平以匹配我们对于部分具身智能细分环节和公司的看好程度。展望四季度，我们的仓位水平和个股集中度目前来看不会下降。展望后市，我们认为值得在这里指出的是，后续某家海外领先的人工智能和汽车科技公司很可能会发布他们新一代的人形机器人产品 ，这一代产品被产业和资本寄予厚望，而在这样的关键时间点上市场往往会出现分歧和博弈，我们会选择延续我们的投资策略而不参与这样的博弈和择时，因为我们相信“方向大于程度”。我们通过不断的学习和调研来尽量了解当下的技术前沿，从而不断试图证伪人工智能物理化的进程，而在试图证伪而不得的过程中，我们持续看好人工智能进入物理世界所带来的难以估量的生产效率进步，并寻找和比较其中的投资机会。最后，我们始终铭记力争为基金持有人创造收益和超额收益是我们存在的根本价值和意义。生存在伟大的国度和时代，我们深感幸运，前方充满令人激动的挑战和机遇，我们一定不懈努力。

本基金的投资风格偏重成长，自下而上居多，不择时，尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。回顾2025年上半年，A股主要指数经历过较大幅度的震荡，但总体呈现出向上的态势。上半年，上证指数上涨2.76%，上证50指数上涨1.01%，沪深300指数上涨0.03%，创业板指上涨0.53%，中证1000指数上涨6.69%，科创50指数上涨1.46%，科创100指数上涨13.54%。相对来看，微盘股和科创股表现亮眼，万得微盘股指数（868008.WI）上半年上涨36.4%。2025年上半年，我们的产品业绩表现不尽如人意，富荣福锦混合A上半年下跌8.61%。回顾来看，在众多成长赛道和方向中，我们始终认为AI是离不开的主线，随着技术的进步，供给创造需求的速度和效果可能持续提升。所以在年初，我们的投资方向包括AI算力中产业卡位较优秀的公司，包括海外算力和国产算力产业链，以及部分质地优秀的半导体公司。在DeepSeek问世之后，更低的模型成本和优异的模型效果使得我们将目光更多地转移到了AI应用上，理由是我们虽然认为“杰文斯悖论”在中长期仍将成立，但是从投资对比的角度来看，切实能够影响社会生产和生活方式的、能够创造出新增需求的AI下游应用才是AI产业中提纲挈领的核心，而DeepSeek的算法架构给AI产业带来的创新冲击可能加速下游应用的出现。直到当下，我们仍然坚持这一观点，我们继续看好AI产业链，而在众多的AI下游应用当中，我们认为以具身智能人形机器人为代表的物理AI具备较好的成长性和潜在成长空间，且随着算法和模型能力的迭代，以及具身智能训练效率的提升，物理AI的产业化进程也正在加速。报告期内，我们在所看好的方向当中不断努力择优，保持了较高但我们认为合理的，与上市公司基本面相匹配的个股集中度。

2025年一季度，A股主要指数呈现出先涨后跌的态势，其中科技成长方向相对强势，上证指数下跌0.48%，上证50指数下跌0.71%，沪深300指数下跌1.21%，创业板指下跌1.77%，科创50上涨3.42%，科创100上涨10.69%。本基金本报告期内的投资风格偏重成长，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。一季度以来，我们持续进行个股择优，在细分产业上，我们认为机器人产业当下处于技术的快速迭代以及产业化落地在即的阶段，因此在组合的配置上，我们对看好的细分方向如人形机器人相关产业做了更多的配置。基于我们对于AI的研究和理解，我们认为具身智能的发展正在加速，AI的物理化时代或许即将到来。一直以来，我们认为制约人形机器人产业发展的掣肘在于“智能”，而不是机械本身，而这个掣肘正随着大模型能力的提升，特别是随着DeepSeek等模型的底层架构的创新而逐步得到解决。机器人的星辰大海或许是在C端，但是其初步的产业化更可能是在B端，如：工厂、物流站等。当下机器人“大脑”，也就是具身智能的发展相当迅速，已经可以支持机器人在工厂里做简单的工作，虽然仍面临着算法与硬件无法解耦、大规模生产无法保证产品一致性等问题，但机器人更长的工作时间，更好的经济性已经让我们看到了其在B端得到大规模应用的可能性。仅仅物流分拣这一个场景，对于机器人的潜在应用空间就达到百万个，我们认为在不远的将来这或将是机器人完全可以胜任的工作场景之一。总而言之，对于机器人的产业发展前景，我们认为需求是充分的，关键在于供给侧是否有足够好的产品。一方面，具身智能本身，包括机器人的定制化算法开发正在以过去未有的速度前进，另一方面，具身智能发展所需的真实数据，也正因为机器人的产业化落地而更加丰富；我们认为机器人正处于技术进步加速，产业化落地在即的阶段，优秀和好用的机器人产品可期。当前，我们战略看好具有具身智能的人形机器人赛道。

本基金的投资风格偏重成长，自下而上居多，不择时，尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。回顾2024年，A股主要指数呈现出前低后高的走势。全年来看，上证指数上涨12.67%，上证50上涨15.42%，沪深300上涨14.68%，创业板指上涨13.23%，中证1000上涨1.2%，科创50上涨16.07%，科创100下跌8.56%。红利和成长表现亮眼，而在2024年9月以来指数快速上涨的行情中成长板块表现更优。2024年，我们的基金产品录得正收益，且跑赢业绩比较基准。四季度，我们仍然认为科技行业在全市场主要成长方向中具备相对优势。科技行业当中的许多细分产业正在发生相当积极的变化，形成新的且充满成长机会的产业趋势。同时，我们在科技方向中不断进行择优，适度提高了个股集中度，对部分非常看好的公司匹配了更高的仓位，我们认为这是知行合一的合理且必要的做法。

回顾三季度，A股主要指数在9月中旬之前表现较弱，但在9月中旬以来出现了历史级别的反弹。7月1日至9月30日，上证综指上涨12.44%，上证50指数上涨15.05%，沪深300指数上涨16.07%，创业板指上涨29.21%，科创50上涨22.51%，科创100上涨18.81%。就近期的反弹幅度来看，创业板和科创指数涨幅相对更大，9月24日-9月30日，上证综指，上证50指数，沪深300指数涨幅分别为21.37%，22.84%以及25.06%；而创业板指，科创50和科创100的涨幅分别为42.12%，35.66%以及37.71%。本基金的投资风格偏重成长，自下而上居多，不择时，尊重“事物是波浪式的前进”的发展规律，通过主动细致的研究找出中长期维度下成长性充足的赛道和公司，再在其中进行对比，选出其当下的基本面位置处于边际向上阶段的个股，力争抓住景气度持续向上的产业投资机会，以及边际变化向好的成长股。综合我们对于全市场主要成长方向的基本面研究和跟踪，我们认为当下科技行业具备相对优势，主要体现在其具备某些创新点和边际改善上面。而我们认为我们这样的投资策略适合于科技行业，因为科技行业的长期发展方向是向上的，是增长的，有很多中长期维度下成长性充足的公司；而行业中的变化又是剧烈的，变化带来的成长弹性是巨大的。科技行业中时刻存在着很多未被证伪的预期成长方向，注重边际的变化有望使我们在可以抓住少有的几次成功落地的预期成长方向的同时，不在最终被证伪的方向上亏大钱。我们认为在科技行业中运用这样的投资方法加上勤奋的研究或可创造超额收益。展望四季度，一方面，我们认为宏观经济需求在强政策发力下有望得到明显改善；另一方面，我们之前布局的很多产业创新点也很可能逐渐落地。总体来说，我们看好科技板块的后续表现，并将持续跟踪产业和基本面的变化并做出应对。9月以来，我们的组合采用个股分散、行业集中的配置思路，主要配置在科技方向上有看点的细分行业中。就我们的研究所得来讲，我们认为智能手机以及很多消费电子供应链的短期需求并不会太好，而10月份开始科技产业中有许多可以期待的创新，包括硬件和软件。对比来看，我们认为“预期”的吸引力强于“现实”，于是将更多的仓位投资于有“创新带来的预期弹性”的板块和标的，比如鸿蒙、昇腾等华为相关产业链。另外，我们仍然保留相当部分的半导体设备的仓位，底层逻辑来自于对这一批公司成长性的持续看好。

2024年上半年，市场整体表现较弱，尤其是进入到5月中旬以后，回调明显。从各类风格指数的跟踪情况来看，只有红利指数、富时A50指数表现相对较好，反映出市场对于个股基本面的忽视和风险偏好的全面降低。产品在投资策略层面始终坚持以具备竞争优质的企业为主，组合与国内宏观经济因素关联度较高。整个2024年上半年市场的核心矛盾还是寻找大环境下结构性增长的亮点，因此出口链和上中游制造相关产业链表现亮眼。而我们的投资是希望站在中期角度均衡配置一些具备成长逻辑的龙头公司，因此其中出口链和上中游的相关公司表现不错。但整体上，成长股的估值压制还是相当明显的，上半年风险规避和仓位管理两个方面应对不佳。下半年，预计国内外宏观政策会短期发力，国内产业端的刺激也会持续落地，优化结构精选个股，持续超配竞争力充分的龙头企业是我们的策略核心。

策略上，本基金依旧坚持价值投资的理念，基于宏观经济环境调整行业配置比例，结合基本面分析和分散化投资，寻找被市场低估的优质企业，以期望获得长期的资本增值。报告期内，A股主流宽基指数中，中证1000、中证2000分别下跌-7.58%、-11.05%，上证50、沪深300分别上涨3.82%、3.10%；行业层面，银行、石油石化、煤炭涨幅靠前，医药生物、计算机、电子涨幅靠后；风格层面，由于年初小微盘风格的流动性风险，导致小盘风格在报告期内大幅回撤。反之，大盘、价值、红利风格由于其较高的安全垫，在市场风险偏好较低的时候展现出良好的抗跌属性（Wind资讯）。展望后市，政策面上，国务院推动设备更新、消费品以旧换新等工作，旨在形成更新换代的内生动力和规模效应；生产端上，3月份制造业与非制造业PMI均超预期，广义财政支出有望扩张，“稳增长”的步伐或将加快，市场风险偏好有望回升。同时，4月份即将迎来财报披露期，年报和一季报的披露分别落地去年预期以及奠定今年预期，是全年业绩解释力最强的时间点，其实2、3月份陆续公布的业绩预告、快报已经对个股进行了有效定价，因此我们认为，随着正式财报的披露，个股业绩预期进一步落地，叠加宏观基本面的逐步改善，市场有望转为业绩驱动行情。

策略上，本基金依旧坚持价值投资的理念，基于宏观经济环境调整行业配置比例，结合基本面分析和分散化投资，寻找被市场低估的优质企业，以期望获得长期的资本增值。2023年的市场“一波三折”，总体分为四个阶段，阶段一--开年“春季躁动”（1月）。彼时的市场对疫后复苏有较高预期，市场情绪回暖，大盘成长风格占据主导地位，2022年10月份回弹力度较弱的行业在年初都开启了显著的补涨行情，行业接替修复，轮动速度加快；阶段二--AIGC“横空出世”（2-4月）。技术创新带来科技、传媒的板块效应。此外，2022年11月提出的“探索建立具有中国特色的估值体系”带动央国企估值重新进入上升通道；5-7月，市场进入阶段性横盘期；阶段三--强预期与弱现实（8-9月）。在7月份中央政治局会议提出的“活跃资本市场”的背景下，市场预期升温。然而8月份开始，北向资金持续大幅净流出，加之国内一系列政策预期走弱，“强预期”最终未能战胜“弱现实”，大盘开始回调，减肥药、华为链等热门主题涌现；阶段四--反弹行情未能延续，市场持续下跌（10-12月）。10月份初期市场维持下行趋势，月底救市政策频出（汇金增持四大行、万亿国债、股份回购等）提振投资者信心，10月底至11月底市场迎来了年内的第二波行情。然而，三季度大部分企业盈利低于预期，加上四季度公布的宏观经济数据显示经济增速放缓，市场情绪急转直下，下跌行情直至年末。

策略上，本基金依旧坚持价值投资的理念，基于宏观经济环境调整行业配置比例，结合基本面分析和分散化投资，寻找被市场低估的优质企业，并持有它们直至市场认识到其实际价值，以期望获得长期的资本增值。站在当下时点，从国内角度上看，宏观数据均有所好转，生产端方面8月PPI超预期，消费端方面8月社零总额显著上升，价格端方面PPI增速、核心CPI增速企稳回升。同时，随着印花税下降、IPO收紧、规范减持、降低融资保证金比例等举措的实施，市场资金供需格局改善；从海外视角上看，美联储年内加息预期减弱，欧央行9月会议也暗示加息或将结束，全球市场流动性有望迎来系统性的改善。展望四季度，国内政策底初步显现，海外市场风险偏好逐步上升，我们认为当前或是配置权益类资产的合适时机。

策略上，本基金依旧坚持价值投资的理念，基于宏观经济环境调整行业配置比例，结合基本面分析和分散化投资，寻找被市场低估的优质企业，并持有它们直至市场认识到其实际价值，以期望获得长期的资本增值。报告期内，其中，上证综指上涨3.65%，上证50指数下跌5.43%，沪深300指数下跌0.75%，创业板指下跌5.61%，科创50上涨4.71%。从申万一级行业指数看，科技方向表现抢眼，通信、传媒和计算机分别上涨50.66%、42.75%和27.57%。而受到经济复苏节奏偏缓的影响，消费相关的行业表现欠佳，商贸零售、房地产、美容护理分别下跌23.44%、14.29%、13.61%，在31个一级行业中跌幅居前（数据来源：Wind）。上半年的市场行情主要经历了三个阶段。第一阶段为去年11月-今年1月，防控政策的调整提高宏观预期，市场在春季躁动下进入快速轮动阶段，大盘成长风格占据主导地位，北向资金的大幅净流入催化各板块全面反弹；第二阶段为2-5月份，AI+中特估开启了一波结构性行情，TMT指数、中特估指数累计涨幅分别为8.13%、16.98%。但同期万得全A指数累计跌幅-5.50%，原因是疫后复苏预期减弱，市场缺少政策催化，整体震荡下行；第三阶段为6月至今，市场处于横盘震荡区间，成长价值风格处于均衡状态。

策略上，本基金依旧坚持价值投资的理念，基于宏观经济环境调整行业配置比例，结合基本面分析和分散化投资，寻找被市场低估的优质企业，以期望获得长期的资本增值。报告期内，A股市场整体小幅反弹，主流宽基指数均呈上涨态势，上证指数、沪深300、中证500、中证1000一季度累计涨幅分别为5.94%、4.63%、8.11%、9.46%。市场风格上，小盘优于大盘，价值优于成长。行业表现上，计算机、传媒、通信报告期内的累计涨幅分别为36.79%、34.25%、29.51%，遥遥领先其他行业，房地产、商贸零售跌幅分别为-6.11%、-5.11%，在宏观经济弱复苏的预期下整体表现较差。报告期内，市场首先进入了“春季躁动”行情，疫后复苏的预期推动成长板块企稳回升，再加上北向资金创历史最大连续净流入，大盘成长风格在1月份占优。然而此时行业轮动速度同样也创历史新高，市场行情缺少主线。2月份，国内经济数据陆续披露，弱复苏预期形成，市场风格逐渐偏向防御为主的小盘价值。3月份，AI主题概念领涨市场，计算机行业估值持续修复，创近一年新高。展望第二季度，海外视角下，美联储加息节奏基本符合预期，俄乌地缘扰动暂时得到缓和，欧美金融风险也明显得到改善；国内视角下，采购经理指数（PMI）已经连续三个月边际向好。综合国内外视角，流动性和基本面的拐点已经基本确立，结合4月份财报密集披露，市场预期即将得到验证。此外，行业轮动的速度在二季度有望减缓，或将形成今年的结构性行情。