汇安多策略混合C(005110) - 基金投资策略和运作

回顾今年四季度，A股市场整体先抑后扬，两市代表性的指数——沪深300指数略微收跌。具体而言，权益市场的整体风险偏好受到地缘政治，全球政治经济环境的影响，波动较大。四季度初，美联邦政府停摆，以及中东地缘政治冲突，都对市场造成了一定程度的冲击，资金从前期涨幅较大的大科技板块，向大宗商品和黄金等避险资产转移。一方面，成长板块波动加大，主线开始分化；虽然局部开始出现估值泡沫，但伴随着我国科技创新的飞速发展，上市公司的盈利周期进入景气上行期，后续仍有大量业绩驱动的机会；另一方面，大消费、地产链仍然较弱，市场更愿意期待潜在推出的刺激政策，而非等待周期的反转。上述两大“阵营”的投资体验判若云泥，也从某种意义上完美诠释了今年投资主线的分野。在此期间，港股表现却相对较弱，这源于IPO供给加速，盈利预期受到压制，以及全球流动性再定价（美联储降息周期推迟），仍处于机构性机会大于指数涨幅的状态。本产品的运作严格遵循量化投资策略，在有效管理行业偏离、风格暴露（包括市值）、尾部相关性等多维度风险的基础上，综合运用多种定量化方法，深入提炼市场的内在规律，侧重于捕捉中小型上市公司中的定价偏差，努力为投资者提供更具备性价比的投资回报。本管理人将秉持长期价值投资的导向，努力与投资者一道，见证并参与我国产业结构升级与科技创新驱动的历史性机遇。

回顾今年三季度，A股市场整体表现强劲。在国际地缘摩擦频仍的情况下，沪深300指数单季度仍录得17.9%的涨幅，创2019年一季度以来的最大单季度涨幅。从驱动因素看，美联储正式开启降息周期，叠加海外的AI基础设施投资热度高企，我国为科技产业推出了更丰富的配套政策，流动性、风险偏好、产业发展趋势与政策共振，使得A股和港股的泛科技板块，在三季度表现尤为抢眼，但结构性分化也愈发显著：一方面，在全球流动性宽松后，风险偏好不断提升，叠加我国在中美科技领域竞争中的不断进步，在半导体、高端装备、智能制造等自主创新板块，创新-产业化-资本进入的飞轮逐渐开始运转，对我国自主创新的科技自信与产业生命周期的不断更迭，共同造就了资本市场中科技板块的繁荣（重新定价）。但另一方面，2022-2024年市场震荡过程中，表现较好的防御板块（如银行、煤炭、公用事业等），资金加速流出，股价表现相对较弱，与科技板块形成了鲜明的对比，两者的悲欢并不相通。本产品的运作都是基于量化投资框架，在控制风险敞口（包括但不限于行业、风格、市值暴露等方面）的前提下，充分利用各种定量化的手段，归纳总结市场的内在运行规律或驱动模式，在全市场范围内，挖掘尚未被充分定价的优质个股，并在一定程度上兼顾各行业中中小型优质公司的成长机会，通过构建分散化的组合，系统性地将定价偏差转化为产品的回报。为充分践行今年监管发布的《推动公募基金高质量发展行动方案》，进一步回归公募基金的受托责任本源，坚守投资者利益至上的原则，本管理人也将秉承专业、审慎、透明、合规的核心要求，在市场宏观环境和微观结构快速更迭的过程中，一以贯之地从维护投资者长期利益的角度出发，保持适度灵活，在产业结构升级和科技创新的共振中，努力为投资者提供分享这些红利的机会。

回顾2025年上半年，我国宏观经济在政策持续发力、财政化债等因素推动下，出现了企稳改善、温和复苏的趋势。从流动性上观察，全球步入降息周期，但主要经济体的政策和基本面仍存在较大差异。在这一背景下，A股市场整体稳中有升，表现出了较强的韧性。即使在1月初面临着美国新任总统就任的不确定性，4月初由于关税压力陡增的冲击，指数仍在随后的时间中逐渐修复了跌幅。毫无疑问，对于某些板块（如泛科技、新消费、创新药），上半年是典型的牛市，赚钱效应和结构性机会此起彼伏，这些多多少少都是源于一些极具代表性的个体催化，进而由点带面地扩展到了市场对于整个板块的信心修复，价值重估，盈利上修。以科技板块为例，春节期间快速发酵的DeepSeek的面世，标志着中国在人工智能领域的突破性进展，受到的算力约束可以通过算法的改进来突围，实现了从跟随到竞争的转变。中国在AI技术上的创新，也使得全球重新认识了中国的科技创新能力，国人的科技自信大幅提升。这些技术进步，也大幅提振了前期处于技术封锁和市场低估双重压力下的科技板块的估值，更重要的是，DeepSeek的技术创新降低了大模型训练对算力的需求，实现了“算力平权”，能让更多企业能够以较低的成本部署高性能AI模型，进而大幅降低了AI应用的门槛，也推动了AI在金融、医疗、教育、自动驾驶等多个领域的广泛应用，相关的软硬件产业链都迎来了黄金发展期。消费板块同样百花齐放。随着人口结构和不同年龄段消费偏好的变迁，消费的初衷逐渐从“悦他”向“悦己”转变，港股中诸多受益的“新消费”标的各自闪耀。这些新消费标的主要以Z世代（1995-2009年出生）为核心消费群体，更注重商品的情绪价值（相较于使用价值），从满足生活必需的需求向品质/服务型需求转变，强调用户体验和品牌心智。叠加产品力提升和海外渗透率提升，这些主要在港交所上市的“新消费”公司，走出了与A股传统“老消费”截然不同的走势，香江成了新老消费板块事实上的分界线。随着中美之间的科技竞争进入了全新的阶段，科技创新的重要性日益突出，成为驱动我国产业结构升级的核心引擎。在政策引领下，科技创新型公司通过技术突破和产研合作，在培育战略性新兴产业，实现经济高质量发展中发挥着重要的作用。本管理人也将从更广的范围内筛选优质标的，同时兼顾科技创新与市值下沉的机会，使得构建的组合更符合产业发展趋势和市场演进特征。

回顾一季度，全球主要经济体总体温和复苏，2025年我国GDP增速预计在4%以上，政策支持和出口韧性的作用较大。尽管房地产市场仍处于低位，新开工和竣工面积相对疲软，居民消费也尚未完全恢复，但随着“两新”政策和政府专项债的持续发力，经济增长有望逐渐回升。 此外，国际地缘政治仍具有一定风险，俄乌冲突，中东局势、运河海运安全等问题，仍是全球地缘政治风险的重要来源，对全球大宗商品、贵金属、能源市场、粮食供应等价格波动，都在产生显著影响。美国新任总统上任后，对主要贸易国的关税政策，也将对全球经济和贸易产生巨大影响。迄今为止，今年的里程碑式的事件，是1月份DeepSeek发布了开源大模型。随之引发了全球人工智能领域专家学者对其的深入测评和分析，愈发证实了其技术的领先和算法的优势，在算力资源被美国大举限制的情况下，全球看到了中国在人工智能领域的爆发力和潜力，引发了中国资产（尤其是优质的泛科技公司）的价值重估。在这样的大背景下，A股市场顶住压力，上证指数先抑后扬，自1月中旬开始稳步向上，港股市场由于其外汇制度优势和上市公司的结构性特征，更是“风景这边独好”。任何一个市场，短期波动都是无法避免的，重要的是抽丝剥茧地挖掘其中的长期趋势或生命周期。在市场切换节奏日益加速，全球重大事件频发的时间窗口，有纪律性、框架性的把握主线（驱动股价波动的主要因素），抓大放小，才是性价比较高的投资方式。综合宏观政策力度、经济运行周期、上市公司盈利周期、投资者风险偏好和市场微观结构等各维度的信息，本基金管理人构建了一个动态的监测框架，并有针对性地通过宏观框架和定量化手段，构建风险分散化组合，希望能尽量分散集中在某些板块、行业、个股的非系统性风险，提高组合的稳定性，改善投资者的持有回报。与此同时，自主创新、科技兴国的重要性，比历史上任何阶段都更加凸显，本管理人在组合构建中，也更加重视这方面的特征，本产品也将在全市场范围挖掘优质个股，策略也在一定程度上体现出科技创新和市值下沉的特征，构建分散化投资组合。展望未来，基于行业景气度的比较和企业盈利周期，着重可关注以下几个方面：首先，技术进步，政策支持，下游需求三个维度，都在支撑着全球人工智能产业如火如荼的创新与进步。随之而来的人工智能应用场景和可能实现的潜在功能大大拓展，大幅刺激了下游各种工业化进程和信息化融合。人工智能在科技制造业、医药生物、互联网等领域的需求日益增长，推动相关的上市公司不断拓展能力边界，探索应用场景，摸索解决方案，集体加快了产业的发展速度。其次，作为连接上游软件（人工智能大模型）和下游硬件的重要载体，全球机器人市场近年来保持着快速增长，在人工智能技术加速突破后，机器人的应用性和实用性大幅提升。在可预见的将来，能适应复杂、恶劣环境的工业机器人和各行业的服务机器人将会是最快落地的品类，更精密的人形机器人也逐渐有了落地的时间表。大模型的更新迭代，也使得机器人在归纳学习、自主决策和适应复杂环境的能力有所突破。这样的行业浪潮，为相关的机器人核心零部件（如算力芯片，伺服系统，传感器，电驱等等）厂商带来巨大发展空间，若能实现更广泛的商业化和规模化应用，将迎来盈利和估值双升的历史性机遇。第三，随着全球地缘政治的影响加剧，贸易摩擦不断升级，美国之外的大型经济体（央行）都在寻求“去美元化”。黄金，具备商品属性、金融属性和避险属性的完美统一，且价值量大，愈发受到全球金融市场的关注，成为各国央行资产配置中的重要组成部分。而全球的流动性宽松，引发的通货膨胀预期，黄金具备对抗通胀的功能；叠加多国央行为增强外汇储备的多样性和安全性，不断提升实物黄金储备，为黄金价格提供了重要支撑，A股中相应的黄金产业链的上市公司，同样值得关注。

回顾2024年，以沪深300为代表的宽基指数，在经历了长达三年的下跌后，年度收涨14.68%。指数在年内走势类似于W型，两个底部分别出现在2024年春节前和9月中旬。市场经历了相似的极度悲观-利好免疫-否极泰来的阶段，随着宏观政策、市场预期、风险偏好发生根本性变化后，之前的悲观情绪逐渐扭转。行业角度看，31个申万一级行业中，2024年录得正收益的有21个，而2023年仅有10个行业录得正收益。整体表现最好的五个行业依次是银行、非银行金融、通信、家用电器和电子，他们分属红利类资产和科技成长股，这也正是过去一年中表现最好的两大板块。上半年，市场情绪和交投活跃度较差，红利股由于现金流回报稳定，安全边际厚，波动较低等特征，成为了机构的边际配置资金的避风港，表现出了较强的防御功能，表现较好。下半年，尤其是9月下旬以来，随着“一行一局一会”发布的一系列货币、房地产、资产市场的组合政策，市场盈利预期、交投活跃度发生扭转，成交额的中枢自此大幅抬升。在这样的背景下，估值收敛到极致的科技成长股迎来了估值和盈利预期的大幅改善，短期弹性极大。随着全球人工智能产业的蓬勃发展，相关板块的科技成长股进入了新一轮的增长周期。本产品的投资组合较为分散，并在一定程度上体现出市值下沉的特征。面对成长-价值风格的快速切换，以及风险偏好的变化，本基金坚持的定量化投资框架，具备长期纪律和规则约束，能提升投资过程的理性和客观程度。在行业均衡和个股分散的前提下，能持续、客观地捕捉市场的定价偏差，力图通过全市场范围内（而非集中在少数行业）的精选优质个股，获得波动可控的收益。与此同时，本基金管理人也针对不同的宏观环境、中观结构和微观特征，积极纳入新型的数据和信息，不断地完善投资框架，改进投资策略，提升模型的适应性和生命力，进而促进公募产品的高质量发展。

回顾2024年三季度，前面大部分时间，A股市场仍延续弱势，市场延绵阴跌。真正的转捩点出现在9月下旬，彼时可能跌到了估值收缩和情绪低迷的一个临界点。在宏观经济数据和财报数据的真空期，9月24日召开的国务院新闻发布会上，“一行一局一会”重磅发声，联袂发布了各种金融支持经济高质量发展的举措，释放出浓浓的政策暖意，市场积极反应，应声而起。沪深300指数在9月底的最后五个交易日，涨幅超过25%。在这个过程中，市场内部的板块分化也发生了较大的转向：在此之前具备防御属性，波动较小，行业相对稳定的银行、公用事业、煤炭等板块出现筹码的松动；而过去三年估值压缩到极致的成长板块（泛科技板块）迎来曙光，其具有的估值便宜（相对于自身的历史估值水平）、基本面边际改善、反弹潜力大等特征，使得攻守之势瞬间转换。随着情绪转变，市场交投快速放大，资金开始向着阻力最低的方向流动，边际增量资金也朝着风险偏好提升的方向布局。在这样波动极速放大、情绪极速转向的狭窄窗口期，依靠右侧交易会错过不小的涨幅，这也是本基金管理人，鲜少择时的原因。对于市场的风格切换或情绪轮转，预测的难度大、胜率低，本管理人的做法是通过判断市场当前所处的状态，采取相应的投资策略进行应对。这些投资策略，都是基于基本面量化的统一框架，在有效控制风险敞口的前提上，努力平衡投资逻辑的中长期有效性和市场的短期波动。与此同时，本管理人也在不断更新和完善定量化的投资方式，以公司基本面为主，多维度地挖掘全市场范围内的定价偏差，精选尚未被充分定价的优质标的，改善投资者的持有回报。本产品将继续保持在风格暴露和行业偏离都相对均衡的情况下，进行一定程度的市值下沉，以分享优质的中小型上市公司的成长红利。虽然谨慎的投资者还在等待高频经济数据证实或证伪经济复苏，但基于指数成分股的EPS（每股收益）测算，当前各个宽基指数的中枢仍有一定幅度的提升空间。展望未来，结合宏观政策环境，行业发展趋势和风险偏好的提升，可关注以下几个方面：首先，过去三年估值持续压缩的泛科技成长股，比如受益于芯片国产化的政策，中国市场未来几年都有望推动大规模的产业资本开支，相应的半导体设备和制造公司将迎来业绩释放的黄金窗口期；又比如，伴随着ChatGPT（生成型预训练变换模型）划时代地掀起了人工智能领域的技术竞赛，全球人工智能投资格局的显著变化，算法、算力和数据等领域都迎来了更广泛的关注，相应产业链上游的上市公司，业绩已经开始体现在报表端，值得持续跟踪。其次，9月召开的政治局会议，提出要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，力图提振居民消费需求。预计后续惠民生、促收入的相关措施将加速出台，有望推动收入预期的改善和提振居民部门整体消费倾向。在此背景下，大消费板块，尤其是体验型的新兴消费板块具有更大的吸引力，具有较难的替代性，相应的上市公司迎来行业发展契机。第三，行业竞争格局和现金流相对稳定，对宏观经济相对免疫的优质上市公司，尤其是其中的大型央国企，对宏观经济的稳定和复苏起着至关重要的作用。在新一轮国企改革的大背景下，这些上市公司不断完善公司治理制度，改善股东回报，提高现金分红比例，提升信息披露质量，公司的估值水平有望逐渐提升。在“资产荒”的大背景下，其稳定的分红能为股东非常优质的现金流，仍是中长期配置型资金的偏好方向。

2024年上半年，A股市场延续了过去两年的弱势，在报告期内整体表现不佳。不同市值之间的上市公司，结构化差异巨大：代表高股息的中证红利指数上涨7.75%，代表大市值的上证50指数上涨2.95%，而中小市值的代表指数中证2000下跌幅度为23.3%。监管推出了新“国九条”，旨在进一步防范风险，推动资本市场的高质量发展，并就市场关注的问题有针对性地完善了制度。但对于可能带来短期阵痛的强监管，市场的反馈趋于非理性，放大了其中的悲观预期，导致上半年中，大部分时段内市值因子几乎主导了市场的股价波动，而伴随着全市场的交投活跃度和市场风险偏好的下降，传统的基本面投资和景气投资都面临着挑战，整个A股市场的生态也在悄然发生变化。纵观海内外资本市场的历史，无论是市场风险偏好的变化，抑或是风格的切换，都恰如钟摆的运动。虽然摆动的周期不同，幅度不同，但绝大部分时间会围绕着均衡状态波动（这也意味着不会恰好处在均衡位置）的特征是大同小异的。作为基金管理人，预判拐点的赔率和胜率都不够高，且会放大组合的波动，我们更倾向于准确把握当前的风格偏好并积极应对，在市场定价不合理时探寻相对合理和稳健的投资方式。在这样的市场环境下，风格稳定不漂移、持仓相对分散的定量化策略，能在一定程度上降低组合波动，系统性地捕捉市场上潜在但分散的机会。报告期内A股市场结构化差异较大，而收缩的交投流动性加剧了这种差异的体现，引导着市场参与者的行为螺旋式地加剧这种差异。权益市场的弱势，或源于以下一些原因：首先，全球降息周期推迟，经济复苏较弱，高企的美债利率和强势的美元指数，导致海外资金出于避险仍然选择从新兴市场回流，泛科技和成长板块的估值承压；其次，在全球宏观经济增速中枢下移的大背景下，不同经济体、国家、区域之间的关系由携手共进转向存量博弈，全球地缘摩擦频发和局部冲突加剧，导致风险资产的补偿溢价不断抬升（即价格不断下跌）；再者，上半年颁布的新“国九条”，对于A股上市公司的公司治理建立了新的标准，旨在引导资本市场的高质量发展，建立健全投资者保护机制，引发了部分非理性投资者的误解和避险操作，导致部分小市值公司的下跌幅度较大；最后，拉动GDP发展的三驾马车（固定资产投资、内需消费、出口）的结构发生了较大改变。地产新开工数据和竣工数据仍在低位震荡，作为宏观经济重要支柱的固定资产投资相对较弱，宏观经济复苏任重而道远。报告期内，本产品持仓组合中有部分标的低于100亿总市值，一定程度上受到前文提及的市场非理性情绪影响，导致组合表现欠佳。后续将在更为有效控制风险的前提下，努力地平衡投资逻辑的有效性、稳定性、时效性与市场风格的切换，希望为投资者带来更好的持有体验。本管理人也将不断完善投资框架，以公司的内生增长和资产质量为准绳，更多地从全市场范围内精选优质标的，控制风险，系统性地捕捉定价偏差，提升组合收益。

2024年一季度，A股市值整体波动较大。以农历春节前最后一个交易日为转折点，几乎呈现出完全相对应的走势，市场情绪和风险偏好先抑后扬，经历了一个从节前冰点快速修复的“V”型阶段。表征A股市场整体表现的中证全指收跌2.52%。1月份开始的下跌，源于多方面的复杂原因：源于宏观经济高频数据的复苏程度不及预期，投资者的情绪达到冰点；叠加全球流动性边际宽松的预期一再推迟，海外资金持续流出，对市场造成较大冲击，市场加速探底。进入2月份，当市场情绪的弹簧被按压到极致时，逐渐积累的边际改善信号（包括政策层面和监管层面释放出的积极信号），交投活跃度不断提升，终于量变引起质变，引导市场回到了相对正常的轨道。更值得关注的是，监管思路也在不断与时俱进，强化从源头上提升上市公司质量，加强上市公司全生命周期的监管，积极回应全市场各类投资者的关注重心，稳定市场信心和预期，着力促进高质量发展。这些举措也得到了广大投资者的积极响应，春节后的市场交投活跃程度不断提升，指数企稳回升，海内外资金也都重新开始净流入。2024年的春节，与2021年春节形成了一个鲜明的镜像，当市场沿着某种风格（情绪）运行到极致时，终会迎来均值回复。虽然发生转变的具体时间并不能确定，但保持投资组合的相对均衡会是降低净值波动的较好手段。波动是长期复利的敌人，需要小心控制。在这样复杂多变的环境下，本管理人坚持采用定量化投资的方式，在有效控制风险暴露、行业/个股集中度、风格敞口等基础上，努力平衡中长期投资逻辑的有效性和短期的净值波动，希望为投资者带来更好的持有体验。在今年1月份至2月初的小盘股大幅调整中，本产品的回撤幅度较大，这是因为本管理人自2023年下半年以来，适度增加了组合中科技创新和市值下沉的属性。这一投资策略的调整并非短期之举，而是根据中长期的市场驱动逻辑的变迁所做出的选择，具备长期的稳定性。因此在小盘股春节后的快速企稳回升中，也实现了相应的净值修复。本管理人也将不断更新和完善量化投资策略，以公司基本面为主，在全市场范围内多维度地挖掘定价偏差，精选投资性价比高的优质标的，自下而上地构建分散化组合，提升组合收益。结合行业发展趋势和宏观利率环境，中长期可以关注以下几个方面：首先，美联储逐步退出加息，海内外的利率中枢企稳，在全球金融不确定性提高的大背景下，安全边际高、竞争格局成熟、营收相对稳定的优质资产，凸显出配置价值。这其中各个行业中的龙头央国企，大部分具有经营稳健，公司治理结构完善，经营现金流稳定，分红水平不断提升的特征，起着宏观经济压舱石的作用，需要重点关注。其次，在宏观经济复苏的过程中，中国作为全球主要的工业金属生产和消费大国，与全球的经济复苏周期共振，对大宗商品和贵金属的需求大幅上升。伴随着美联储加息进程的结束，与美债利率形成对冲的黄金，与宏观经济活动息息相关的白银、铜、铝等大宗商品，都将迎来新一轮的量价齐升。对贵金属来说，需求端宏观经济的复苏起着主导作用，同时新能源相关的需求大增，供给端格局受到“碳中和”和供给侧改革的约束，供需两端的变化共同推动了资源股的盈利上升，机会大于风险。第三，在科技创新与政策驱动的双轮驱动下，新质生产力有望成为经济增长的新动能，其对科技自主创新的要求高，能对整个产业链带来较大的推动作用，如人形机器人、低空经济、生成式人工智能、生物制药等领域，相关的上市公司成长潜力巨大，值得重点关注。

回顾2023全年，A股市场总体表现欠佳，与2018年有一定程度的类似。表征A股市场整体表现的中证全指全年收跌7.04%，但其中结构性分化较大：市值较大、机构持仓较重的股票跌幅较大；除此之外的股票表现相对较好，部分市值较小的股票表现更佳。这种分化源于多方面的原因：流动性方面，全年美联储仍处于强势加息周期，海外资金流出新兴市场的压力较大，市场风险偏好受到压制，成交情况低迷；宏观方面，逐月跟踪高频经济数据，市场发现宏观经济复苏仍有反复，对于其持续性和韧性，市场分歧较大；微观市场结构方面，强势美元导致的外资持续流出新兴市场，以及权益公募基金的赎回，导致资金净流出。在这样的背景下，本管理人在构建投资策略时适当对市值下沉和科技创新进行了略微倾斜，总体而言取得了一定的效果。但大小盘这样极致的“剪刀差”行情终究会迎来均值回归，两者的相对强弱也进入到一个较为微妙的区域。2023年8月以来，监管机构不断推出规范上市公司治理、约束投融资行为的举措，旨在完善资本市场的各个流程，为高质量发展扫清障碍。待这些政策汇总传导到资本市场，虽然需要一定的时间进行观察，但总体导向是毋庸置疑的。对于宏观经济的恢复力度，投资者也需要持续地跟踪高频经济数据，结合我国的货币政策和财政政策，以及全球流动性的边际变化，综合考量。虽然目前投资者情绪和风险偏好较低，但经过连续三年的风险释放，与利率不断下行的债券市场相比，A股市场的整体估值水平（结合盈利增速后）呈现出了较高的性价比。但便宜并非上涨的理由，后者需要看到预期的边际改善，这还需要宏观经济运行的逐渐复苏来支撑。目前A股市场的生态，或许是对过去几年景气投资的一种矫枉过正：对不确定性的规避和厌恶达到了非常高的水平，无论增速多高，都会给予不同程度的折扣，担心的是在未来环境下增速不可持续；与之相反，对于前几年兴致缺缺的央国企价值蓝筹股，在风险偏好发生变化的背景下，由于其治理结构的完善，政策的引导，稳定的高分红预期，在市场面临“资产荒”时凸显出了较高的吸引力和性价比。在这样的复杂环境下，本管理人仍坚持定量化投资的方式，在努力控制风险的前提下构建分散化组合。根据市场的变化情况，在年中适度调整了投资组合的市值分布。大部分量化策略都会追求中长期投资逻辑与短期业绩验证的有机统一，在系统性控制风险暴露、行业/个股集中度、风格敞口的基础上，努力熨平净值波动，改善投资者的持有体验。本管理人也将不断地跟踪和分析市场，不断迭代量化投资框架，更新投资策略，希望在全市场范围内披沙拣金，提升投资回报。

2023年三季度，市场先扬后抑。由于市场对于宏观经济的预期较为悲观，风险偏好持续降温，市场交投情况也逐渐收敛，权益市场出现一定程度的调整，沪深300几乎创了阶段性新低。8月底，随着监管推出一系列增加市场信心、规范市场行为的举措，市场的“政策底”隐现。但根据历史复盘，“市场底”（指数的阶段性低点）往往是滞后于“政策底”的，具体的时点和幅度，取决于宏观经济增速下行（基本面）和政策逆周期调节的相互作用大小，以及政策传导到实体经济、上市公司盈利端的时效和力度；投资者也需要更多的时间跟踪高频经济数据，感知经济运行的趋势。根据目前的市场预测，宏观经济的回升或将等到今年年底或者明年年初，考虑到上年同期的低基数，届时市场机会可期。目前的宏观环境、市场环境，与几年前迥异，投资者的行为特征也发生了较大的转变，从进攻思维转向防御思维，“宏观叙事”的方法论逐渐祛魅，越来越多的关注点又逐渐回归到本源的基本面和估值的性价比，在资产荒（安全稳健的资产越来越稀缺）和长期利率下行（美联储加息周期进入下半程，全球缩表进入尾声）的大环境下，这或许是对（过于）浪漫投资主义的一种现实主义厘正。从某种意义上说，投资之路既不能完全忽视地上的六便士，亦不可忘仰望天空的皎皎明月。从量化投资的角度阐释，这是追求中长期投资逻辑与短期业绩验证的有机统一，是熨平净值波动的一种有效方式。长期和短期能够有机自洽的投资方法，才有可能为投资者带来更好的持有体验。以今年上半年的AI行情为例，没有基本面支撑的行情持续性并不强且波动较大，在短期透支较大涨幅后，大部分标的又陆续回到了最初的起点。如何定量、系统化地纵向挖掘结构性机会，横向比较行业的性价比，旨在最终构建的投资组合能战胜业绩比较基准，仍是本基金管理人不断思考的重要问题。目前来看，市场自上而下和自下而上的两种投资逻辑，指向的方向并不一致，还未出现一个明确的投资主线。在这样的背景下，以中长期投资逻辑为指导，通过定量化的手段在全市场范围内选择性价比高、具有安全边际的标的，或是一个更为有效的投资方式。出于对宏观经济和流动性的判断，本基金管理人降低了盈利波动与宏观经济相关性较高的大盘蓝筹标的，适度提升了科技制造板块的配置权重。与此同时，考虑到国家战略发展方向的新兴成长和高新技术产业中，高成长性的中小企业更多，发展潜力巨大。因此本基金的投资组合，也希望通过一定程度的市值下沉，分享这些公司的长期成长。结合行业趋势和宏观环境，以及政策引导的方向，中长期可以关注以下几个方面：首先，在全球局势日益复杂和多变的今天，一个国家的科技创新能力愈发体现出战略重要性。我国从制造大国到制造强国的产业结构升级中，具备较强研发实力和自主知识产权，硬科技含量较高的高端制造公司，有望逐渐提升市场份额和生产规模。这其中盈利端出现好转的优质公司，值得重点关注。其次，随着全社会常态化的经济活动有序恢复，以及秋冬季上呼吸道感染频发，医药板块的常态化需求持续释放，无论是线下诊疗，医药流通，医疗器械，中医诊疗等板块都得到了政策的大力支持，顺应我国的人口结构变化趋势。第三，在资产荒的大环境下，具备安全边际的高分红优质资产，凸显出配置价值。其中大部分公司属于经营稳健的大型国企，正在通过提升国有企业经营效率及盈利水平，提升上市公司的信披力度、加强投资者交流等方式，以期实现盈利增长和估值修复。

2023年上半年，A股市场先扬后抑，市场内部结构的分化不均进一步加剧。年初大消费、大基建板块相对强势，体现出了市场对于经济发展新阶段的乐观预期。但随着时间推移，从不断更新的宏观数据看，消费板块的修复难以一蹴而就，基建开工数据也不够亮眼；在海外加息的大背景下，DCF估值框架下的消费等具有较稳定现金流的板块面临着较大压力，与此盈利关联较高的大盘成长股踌躇不前，现实是弱于乐观预期的，相关板块随之回落。与之相对应的是，2月份以来，以ChatGPT为引爆点的AIGC生产方式（AI Generated Content，指利用人工智能技术来生成内容），在全球范围内如火如荼地迅速发展，各垂直细分领域应用也在不断落地，使得我们对于AI有了更直观的认知和更具象的理解。TMT板块快速接棒，集聚了市场的共识，板块内的热门标的短期涨幅较大，已经脱离了基本面的范畴。在这样的背景下，A股市场冷热不均的现象在上半年愈演愈烈，TMT板块维持着较高热度。具体到TMT板块，随着海内外GPT大模型（Generative Pre-Trained Transformer，生成式预训练Transformer模型）的快速演进，人工智能逐步进入“算力+数据”（上游硬件+训练资源）的群雄时代。海外以OpenAI为首引领全球，国内大模型群雄逐鹿，国家顶层设计上也在积极出台政策支持，希望把握住这一全新的科技浪潮。随着第一轮普涨行情的结束，后续逐渐进入业绩落地阶段，行业中真正具有核心竞争力或者差异化竞争优势（特定领域中具有壁垒和数据积淀）的公司将脱颖而出。在此过程中，A股的上游算力，下游应用端业务或能较快落地或能降本增效，或者布局海外市场的上市公司都迎来了业绩改善的窗口期。出于对宏观经济的跟踪和判断，对市场的综合监测，本基金管理人在上半年对投资组合适当做了调整，降低了盈利波动与宏观经济相关性较高的大盘蓝筹标的，适度提升了科技制造板块的配置权重，精选其中盈利具有弹性，估值相对合理的优质标的，使得持仓组合更为顺应我国产业结构升级的大趋势。与此同时，随着全球地缘摩擦和竞争加剧，我国在科技制造领域面临着更加严峻的局势，需要努力解决产业链中各环节的国产替代和追赶超越国际先进工艺，聚焦关键技术，这为产业链上下游的一批“专精特新”中小企业提供了更为广阔的发展空间。尤其是符合国家战略发展方向的新兴成长和高新技术产业，其中高成长性的中小企业更多，发展潜力巨大。因此本基金也将定量地评估风险与收益，在行业相对均衡和风险可控的前提下，适当提升投资组合中科技创新和市值下沉的权重，旨在分享这些公司的中长期成长。值得注意的是，近期市场有了新的变化，盈利主线重新回到大家关注的视野。在宏观经济复苏的“弱现实”背景下，市场情绪和风险偏好降温，开始更多地关注到公司的质量和成长性，热门板块之外的优质公司，同样也受到关注。在我们的投资框架中，中长期获取的投资收益主要源于优质公司的业绩增长和估值提升，目前的市场运行也在朝着这个方向回归。本基金管理人也在前期的模型不适应阶段积极反思，哪些战略层面的投资理念应该坚守，哪些战术层面的投资决策可以改进。在坚持中长期投资逻辑的基础上（前提是该逻辑是中长期有效的），不断努力扩展能力范围，迭代和升级投资逻辑和策略，并适度提升策略的灵活性，将自上而下和自下而上结合起来，提升量化策略的适应性，努力提升投资者的收益。

2023年一季度，中国经济温和复苏，A股延续了去年底以来的反弹趋势，但春节以后结构分化明显，人工智能、数字经济、半导体等板块超额受益显著，新能源、医药、消费、顺周期等板块持续走弱。chatgpt横空出世极大地提升了市场对人工智能未来前景的预期，加之A股计算机、传媒、通信板块调整时间较长，去年末机构持仓占比处于极低水平，在整体市场增量资金较为有限的背景下，以致机构重仓的板块出现持续失血，最终造成了这种罕见的分化。除了资金层面的短期因素，新能源行业供需关系逆转导致的盈利能力下行趋势恐怕并非短期能逆转的，行业基本面中期趋势可能仍不乐观；消费、医药得益于疫后复苏，仍处于上行趋势，但市场担忧在于复苏弹性不够大。我们倾向于认为，今年经济复苏的幅度并不用太悲观，市场出现行情全年集中在少数热点板块的情况可能性并不大，本基金仍然会维持均衡的配置思路。消费、医药类核心资产在回调以后性价比再次凸显；新能源板块我们仍将致力于深度挖掘少数个股机会，我们配置的具备明显差异化竞争能力的新能源个股在本报告期获得了显著超额收益；对于TMT板块，基于均衡的思路，我们的组合一直有一定的配置比例，我们会密切跟踪人工智能技术的变革，挖掘真正具有强大基本面支撑的投资机会。