鹏华研究精选混合(005028) - 基金投资策略和运作

市场在四季度整体呈现震荡的走势，上证在11月创下本轮新高，达到4034点。但风格指数与行业间表现差异较大，科创50在10月初见顶，创业板权重在10月底见顶。市场在最后两三个月出现明显的轮动，主要围绕着有色、通信中的光模块、锂电材料、商业航天这几个领域轮动，市场赚钱效应相对一般。  由于海外算力链在10-11月出现明显的调整，组合抓住机会增加海外算力链的仓位，并随着GOOGLE的发展与技术变化超预期适当增加了谷歌链与液冷的配置。  对于原有的国内算力以及机器人行业继续看好；并增加了两机产业链的配置。在周期行业,继续看好有色与非银并逐步开始配置化工。  而在三季度我们提前市场布局的锂电材料表现出大幅的超额，组合进行一定的兑现。  组合继续维持24年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束，组合继续保持高仓位。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年的判断。一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。

市场在上半年持续震荡，并在4月受到关税战影响快速下跌，之后触底回升，并在7-8月突破前高，创下本轮牛市以来的新高。  组合自关税战大跌之后，增配了海外算力链；并在Q3优化了国内算力的持仓。海外受到各大厂资本开支不断上修的拉动，以光模块和PCB为代表的产业链不断创新高。国内虽然进展弱于海外，但在国家政策鼓励与技术进展的背景下，预计供给端问题将逐步解决，从而满足不断增长的需求，我们看好核心的晶圆厂与算力芯片环节。在AI的应用端，市场原来一直关注的软件公司受到大模型迭代影响，其未来空间受到质疑。然而，机器人行业迅速发展，海外以TESLA为代表，国内以宇树智元等多公司为代表，产业迭代速度远超出预期，在本轮科技技术革命的带动下，行业有望呈线非线性发展。因此，组合明显增配了机器人产业链。进入9月，国内大储行业需求超预期，带动了包括储能电芯与各种锂电材料的涨价，我们认为锂电行业周期底部已现，未来盈利能力将逐步修复，组合也加仓了锂电行业龙头。  组合继续维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。我们认为虽然经济仍在底部徘徊，但已经不断有行业以及优秀的公司出现经营的反转，我们认为牛市未结束。因此，维持原有券商与金融IT的配置；同时，供需不断向好的有色行业也继续看好。  去年时，我们就做出2024年是A股的拐点之年，一方面AI等新兴产业趋势正在形成并加强，另一方面传统的周期行业跟随经济也有望在未来逐步降速放缓并触底。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，继续建议长期投资者可以择机配置权益资产。

市场在去年年底震荡下跌后，今年Q1以来震荡后上行。年初，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。但进入Q2，在4月初，受到美国关税影响市场快速大跌，之后随着关税政策的不断反复与修正，市场缓慢上行，上证指数创下今年以来新高。市场内部分化与轮动明显，一方面，红利属性的银行板块不断创新高，另一方面，科技、机器人、创新药、军工、新能源等新兴行业在轮动中精彩纷呈。  组合今年基本维持去年8-9月市场底部以来的看法，看好市场，侧重科技与成长。组合维持以周期行业打底仓，主要偏向成长的风格。  由于关税政策的冲击，组合减仓了消费电子链，转而增加与AI产业链更相关的光模块与PCB公司，同时我们认为随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来涌现应该是值得期待的，这包括但不限于软件公司、端侧创新、智能驾驶、具身智能等。实际上，在港股市场也有好几个垂直领域的应用公司发展势头迅猛，我们也继续持有相关的计算机应用公司的持仓。  在周期行业，基于看好股市的发展，我们继续维持券商与金融IT的配置，并增加了保险的持仓。同时，优化了传统周期行业持仓，减仓钢铁并适当增加有色品种。

市场在去年年底震荡下跌后，今年Q1以来震荡上行，以TMT为主的成长行业受到了包括DEEPSEEK及各大互联网厂商上调资本开支等催化，表现强势，其中国产算力及应用端表现更强；机器与汽车行业也围绕着机器人主线展开了如火如荼的行情。在此之外，部分周期行业如有色、钢铁、化工部分品种表现也较强。相应的，大消费表现弱势。  组合今年以来维持去年8-9月以来的看法，看好市场，侧重成长，科技优先。随着产业的演进，在科技内部，我们减少了海外算力链与传媒的仓位，更多集中在电子与计算机上，围绕着国产算力以及国产应用展开配置。同时，我们增加了机器人领域中有基本面和业绩支撑的公司的配置，集中于机械与汽车中的优质标的。除此以外，我们也继续配置了部分周期股，包括券商、钢铁与化工等。  随着算力效率提升与成本的下降，大量应用在未来的涌现应该是值得期待的，这包括电子产品的创新、智能驾驶、具身智能。随着关税政策的变化，全球贸易及相关的出口链公司将面临不确定。我们会更侧重于国内市场，进一步优选公司。

2024年是A股资本市场的触底转折之年，也是我们组合净值的拐点之年。在经历了过去2-3年的持续下跌之后，我们在24年较好地把握了市场的上下半年的机会，并交了相对满意的答卷。  资本市场在一季度开年时持续大跌，之后大幅反弹，二三季度进入调整；三季度末受政策催化爆发了历史上少见的强劲大反转，上证指数在短短半个月内上涨近1000点。市场波动巨大，并呈现明显的风格转化的特征。上半年市场仍在延续过去几年的价值风格，并在年中达到高潮，当时以长江电力以及四大行为典型的价值股持续快速上涨，其它个股投资机会较少。在9月24与9月26日国家出台相关货币与财政政策之后，市场由熊转牛，并发生明显的风格切换，市场成交量与活跃度明显上行。以TMT为代表的成长股大幅反弹，快速上涨，其中以金融IT、AI产业链、机器人产业最为典型，行业中的龙头个股大量创出历史新高。  我们在2024年初基本上延续着23年年报时阐述的想法，即我们希望寻找未来拥有发展确定性，资产质量较好，且估值合理的资产。因为当时宏观经济疲软，市场风险偏好低迷，我们认为确定性、高质量在投资中的考虑顺序应该较以前提前，成长性反而位置偏后。因此，我们利用一季度市场大幅波动的机会进行调仓，整体增加了价值与周期股，减少了成长股，也更加偏好大市值个股。由此，我们大量布局了上游与中游行业中受益于供给刚性且需求仍在边际向好的行业，包括上游的有色与化工，中游的船舶、油运、商用车；并在二季度继续增加了上游的大金融、油气产业链、电力行业；中游的工程机械。同时，组合减少了大消费与TMT行业的配置。  然而进入年中，我们观察到市场已经缩圈到了极致，市场上基本只有水电、四大行、高速公路等典型红利股在上涨，且我们之前布局的价值股在短短2-3个季度均获得50-100%的上涨，基本到了我们年内的目标价。于是，我们根据8月披露的中报，开始寻找底部的成长股机会。我们认为市场已经跌入相对安全的区间，且多数个股股价实际上已经隐含了较悲观的预期，我们在中报时观察到了包括光伏逆变器、半导体设计、保险等行业已经出现业绩拐点，同时券商也即将在未来半年见到拐点。因此，我们减仓了偏价值的行业，增仓了成长股。在9月底了出台政策后，我们进一步调仓，使得组合更多偏向成长风格，并在Q4获得很好的超额收益。  我们认为政府对于经济的态度已经转变，且现在已经有部分行业走出盈利逐步改善的趋势。从最新的一季报预告来看，越来越多优质的个股已率先于经济出现自身基本面的拐点。虽然市场从底部起来有较多反弹，但我们认为这才刚刚开始，仍有多数优质股票的股价具备较好性价比。

市场自5月中旬阶段性见顶以来，进入持续的下跌，并于9月中见底。在9月24日相关会议召开后，市场对政府政策调控的预期转变，市场暴力反弹。  在8-9月市场持续缩量与阴跌的过程中，我们当时已经看到红利相关个股在不断缩圈，最后只有水电龙头与高速公路公司股价相对坚挺。我们认为市场已经进入安全的区间，且股价实际上已经隐含了较悲观的预期。  我们在三季度对组合进行较多的调仓。从风格上看，组合整体减仓了偏红利价值的仓位，适当增加了成长的仓位。即增加了中报已经出现好转的行业，以及未来即将出现盈利拐点的行业的配置。从行业上看，减仓了上游的银行电力与石化、中游的轨交与电网，增加了包括光伏逆变器、创新药、保险与券商、电子等成长股的持仓。并在9月底市场大涨时获得了较好的超额收益。  我们认为政府对于经济的态度已经转变，且现在已经有部分行业走出盈利逐步改善的趋势。虽然市场短期反弹较多，但不改变有多数优质股票的股价具备较好性价比的判断。我们对中长期市场运行方向持乐观态度，未来也会逐步增加组合中成长方向的配置，提高组合弹性。

资本市场在一季度开年时持续大跌，之后大幅反弹，二季度进入调整。虽然波动较大，但市场呈现较为明显的风格特征。价值风格相对走强，成长风格虽然在2月份反弹，但之后依然偏弱；大盘股明显强于小盘股。由于美国经济较有韧性，国内经济相对压力较大，与全球相关的资产与行业表现更为强势，与内需相关的资产较弱。体现在行业上，上游与中游行业跑赢，消费与TMT行业跑输。  我们在2023年的年报时就开始阐述，我们希望寻找未来拥有发展确定性，资产质量较好，且估值合理的资产。我们认为未来的市场中，确定性、高质量在投资中的考虑顺序应该较以前提前，成长性反而位置偏后。我们利用一季度市场市场大幅波动的机会进行调仓，整体增加了价值与周期股，减少了成长股，也更加偏好大市值个股。  除了年报时我们已经配置的出口链的电网设备以外，一季度组合增仓了上游与中游行业中受益于供给刚性且需求仍在边际向好的行业，包括上游的有色与化工，中游的船舶、油运、商用车。二季度组合继续在此思路上进行了个股的优化：组合增加了上游的大金融、油气产业链、电力行业；中游的工程机械。同时，组合减少了大消费与TMT行业的配置。  随着海外对中国制裁的不断扩散，估计部分出海链的行业未来可能呈现一定压力；另外，下半年美国选举的结果也将对市场产生较大的影响。以上都是我们需要重点关注的外在因素。

年初以来，A股经历了流动性冲击，在1月大幅下跌后2月强劲反弹。年初以来，价值风格相对走强，成长风格虽然反弹幅度大但整体依然偏弱。进入3月份，国内与美国PMI数据超预期，再加上美联储偏鸽派的表述，上游大宗品期货表现强劲，周期与价值行业表现也较强。  如年报时阐述时，我们希望寻找未来拥有发展确定性，资产质量较好，且估值合理的资产。我们认为未来的市场中，确定性、高质量在投资中的考虑顺序应该较以前提前。  除了年报时我们已经配置的出口链的电网设备以外，我们增仓了上游与中游行业中受益于供给刚性且需求仍在边际向好的行业，包括中游的船舶、集运、商用车；上游的有色与化工。减仓了业绩确定性不高的乘用车零部件与TMT行业，但仍然保留了AI中的硬件产业链。在消费领域，我们继续看好创新医疗器械在国内外的发展机会。  进入4月份年报与一季报期，我们仍然遵循业绩为主的思路，优选基本面扎实、业绩向好且估值相对便宜的资产进行配置。

2023年虽然是疫情结束后的一年，但对于投资端，却是我们投资生涯中最难的一年。年初在疫情放开后，国内各行业对经济复苏充满信心，但自二季度后急转直下；年初市场对美国的经济的预期是逐步减弱，减缓加息，但美国财政政策与经济韧性远强于预期。年初，国外AI技术突破，带动新的一轮科技创新浪潮。总体上，今年资本市场对经济预期落空，并在外围汇率等多方面巨大压力的背景下，全年A股呈现A型走势。上半年仍有顺周期、AI等较大的行情，下半年急转直下。  组合在年初相对乐观，我们认为疫情结束后，各行业运转将趋于正常。组合在年初增加了顺周期的仓位；并在二季度初增加了AI产业链的配置。但经济复苏较弱后顺周期行业大跌，而AI在年中大涨后快速下跌，组合净值开始调整。其它行业中，我们认为医药行业的集采已趋于缓和，传媒行业版号发放也正常化，因为加大这两个行业的配置；但这两个方向在下半年的反腐以及游戏管理办法征求意见时，都经历了暴跌。

今年三季度，市场继续下行探底，市场仍旧分化明显。其中TMT大幅下跌，价值股相对强势。    在经济数据持续疲软背景下，政治局会议之后，经济与资本市场相关的扶持政策快速出台。地产放开认房不认贷等措施，资本市场降低印花税等，力度相对较大。但市场反应仍较弱，更多反应的是对政策持续性与效果的观望的态度。我们判断市场的信心恢复仍然需要持续的基本面印证，仍需要一定时间。    组合在三季度增加了顺周期行业的配置，包括了建材、有色与金融。我们认为政策底部已现，经济在不断探底过程中，即使没政策，预计下行也会趋缓。随着政策的托底，预计会迎来一定的修复；且政策的出台预计仍未结束。顺周期行业的部分龙头个股在中报均显示出较市场预期更强的韧性，比如建材、金融、钢铁等龙头个股。    在成长赛道，根据中报业绩表现，我们减轻了在游戏行业的持仓，保持了业绩较好的通信龙头持仓。同时，我们适当增加了汽车零部件的配置。    在医药领域，我们减仓了一些品种。    我们认为中期维度经济仍将处于磨底状态。由于美国不大可能在短期内开启降息周期，国内经济的恢复也不可能一帆风顺。但资本市场已进入相对底部状态，经历了大幅调整后，各行业的个股，特别是龙头企业，进入估值合理偏低位置，迎来较好的长期布局时机，因此我们保持相对较高的仓位。

今年上半年国内资本市场先跌后涨，市场主题交易活跃，各方向表现极度分化，属于近几年中赚钱难度很大的时间段。    上半年市场预期疫情放开后经济会明显复苏，年初顺周期行业表现优秀；但随着疫情修复过去，刺激政策力度偏弱，导致市场对经济增长失去信心。在人工智能技术推动下，上半年TMT行业迎来大幅上涨。另外，中特估主线表现也较为稳健。其它行业波动较大。    组合在今年继续维持均衡偏成长的配置风格，在成长方面，我们增配了数字经济与AI产业链，减仓新能源相关行业。年初，我们在顺周期仓位较多，后面随着经济基本面的变化逐步有所减仓，并维持在建筑建材的持仓。同时，我们在医药、保险、养殖、食品等经济属性不高的行业有较多的配置。

根据我们在年报中的展望，我们在一季度对组合资产进行调整。基于今年经济较去年有所复苏的判断，在价值股中，我们维持了在食品饮料与社服上的配置。在成长行业，我们保留了新能源赛道中储能的配置，减仓电动车、智能汽车零件、光伏与军工，并主要增加了在数字经济方面的持仓，我们也适当布局了AI产业链。在周期行业，我们继续持仓建材，并结合国企改革参与了部分机械股。而在医药行业，持仓未作变化。