长信全球债券（QDII）人民币份额(004998) - 基金投资策略和运作

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　进入到2025年四季度，无论是权益还是债券，市场都表现得比较反复。权益市场对于AI的担心开始加剧，引发了一场从美股到加密货币的广泛资产波动，其背后的核心在于市场经历了过去几年的高速上涨后，对于AI投资估值过高、互相投资、签订大额订单形成内部循环以及频繁开始在资本市场融资、未来现金流空间产生诸多怀疑；而债券市场方面，市场对于联储的降息节奏也有反复调整，因美国政府经历了史上最长的停摆风波，导致10月的关键经济数据（如CPI和就业）采集中断甚至永久缺失，给降息定价带来波动。　　联储在12月的会议上最终继续降息，结束缩表并开启技术性扩表，其背后更多的是对于八月Jackson hole会议态度的延续，而并非在此基础上更宽松的表态。相较于当前的通胀水平，联储更为担心后续劳动力市场出现失速下行的风险。而在经过了几次连续降息后，联储也表示后续是否降息需要看经济数据，短期的暂停将是大概率事件。相较于联储给出的后续点阵图指引，市场表现得对后续降息节奏更为乐观，因此后续可能出现回摆风险，当长端利率出现较大幅度下行时需要保持警惕。　　组合方面，由于四季度市场的摇摆，组合也在过程中灵活调节久期，目前长端利率仍大概率区间震荡，未现单边趋势行情，但整体震荡中枢有所下移。另一方面，由于短端收益率快速下行，组合也在短端挖掘更多有性价比的优质标的，确保产品平稳运行的同时尽力提升组合的静态收益。　　展望2026年，无论是AI的叙事还是后续的货币政策，相较于2025年的不确定性都有了显著提升，虽然短期降息仍是主旋律，但长端利率的不确定性犹存，期限利差的扩大可能还是大概率事件。在这样的情况下，我们将更积极把握住短端的确定性，对于长端将更为谨慎，在降低组合波动的同时力争提升组合的风险收益比。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年12月31日，本基金人民币份额净值为1.2700元，份额累计净值为1.2700元，美元份额净值为0.1807美元，份额累计净值为0.1807美元。本报告期内本基金净值增长率为-0.52%，业绩比较基准收益率为-0.58%。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　三季度初始长端美债利率小幅攀升至4.5%后开启下行模式，类似于去年9月前夕，市场开始提前交易美联储降息。随着9月FOMC的会议临近，市场对于降息的预期开始逐步提升，十年期美债顺势一路下行至4%附近。而在降息落地后开始有所反弹。　　　　九月FOMC会议上联储降息25bps至4-4.25%，符合市场预期，并给出了年内约共三次的降息指引。而从目前缩表进度来看，美联储准备金规模相比缩表前收缩近3600亿美元，8-9月准备金规模收缩3000亿美元，为美联储启动缩表以来最快的准备金收缩进度。虽然流动性比较紧张，但整体信用债、高收益债的利差价格均维持在低位。　　组合操作上仍以利率债配置为主，整体组合信用风险较为可控。因为对整体美债的判断短期仍处于偏震荡，并未显著单边趋势，因此组合在长端配置上较为谨慎，仅在利率显著上行后进行加仓，并及时在利率下行后获利了结。整体市场在三季度的风险偏好较好。汇率方面，目前人民币并未出现显著升值趋势，当前中间价也并未脱离真实市场价格，考虑到目前锁汇成本仍维持在2%左右，组合暂时不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望四季度，虽然三季度波动率始终在低位徘徊，但可以看到进入到四季度后，风险事件就开始频发，而大部分资产的估值又维持在高位，无论是信用债还是股票，所以短期这样的市场是比较脆弱的。而无论是到年底抑或是对于明年，市场目前仍然保有较为乐观的降息预期，在这样的预期下，长端美债的上行空间较为有限，但如果风险事件出现抑或是降息空间打开，则长端仍有下行空间。基于此，我们认为美债上行将带来不错的上车机会，组合将会择机逢高进行配置。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年9月30日，本基金人民币份额净值为1.2767元，份额累计净值为1.2767元，美元份额净值为0.1797美元，份额累计净值为0.1797美元。本报告期内本基金净值增长率为0.82%，业绩比较基准收益率为-0.55%。

2025年上半年，海外市场与去年较为相似，在年初利率短暂冲高后，随着特朗普的上台，开启了一路下行模式，虽然期间有所反复，但随着特朗普的政策频出，利率不再触及前期高点，但市场的波动并未就此停歇，对于各种海外风险事件的影响下，美债不停的在衰退—再通胀—债务压力—降息等交易叙事中波动，振幅区间从3.9%至4.8%。当前美国经济数据虽有走弱迹象，但仍表现出较强的韧性，下半年预计市场仍将较为波动。　　当前市场的降息预期在2-3次附近波动，7月的降息预期较低，市场主流预期仍在9月开启年内首次降息。但仍受到短期数据影响。组合层面，考虑到今年整体的波动性将被放大，组合灵活度显著提升，积极应对市场变化。我们会在市场情绪较低之时积极加长端久期，进行配置，而我们在利率快速下行时也会及时获利了结，为后续调整准备更充足的空间；另一方面，组合也积极参加一级市场，整体上今年大部分时间的风险偏好情绪较为正面，一级市场投资情况也为整体组合收益作了一定贡献。汇率方面，人民币的波动随着美元的变化较大，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　一季度的海外市场仿佛重现去年年初的演绎，在利率短暂冲高后，随着特朗普的上台，开启了一路下行模式，虽然期间有所反复，但随着特朗普的政策频出，利率不再触及前期高点，最终从4.8%高点附近回落至4.2%。经济数据方面，一月份的数据多有扰动，但整体来看，通胀仍处于可控范围，就业数据也未出现大幅度调整，美联储也并未对降息节奏做出重大调整。　　产品组合层面，考虑到今年整体的波动性将被放大，组合在灵活度上做了调整，积极应对市场变化。具体来看，长端利率的交易频次有所增加，在利率快速下行时及时获利了结，为后续调整准备更充足的空间；另一方面，组合也积极在风险情绪较好的时候参加一级市场，力争为整体组合收益作了一定贡献。汇率方面，考虑到市场诸多不确定性，人民币的波动或将被放大，而锁汇的成本并未显著降低，因此组合暂时仍然不考虑对美元敞口进行锁汇操作。　　展望二季度，我们认为全球市场的不确定性及扰动有可能贯穿全年维度，衰退交易下会带来美国国债的下行，但美国的债务问题，随之带来的通胀风险，美元信用的问题等也随之浮出水面，短期看，我们仍然认为美债存在较大概率双向波动，区间范围可能会有所放大。在此基础上，组合将适度提升安全资产配置比例，保证整体组合的风险收益比。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2025年3月31日，本基金人民币份额净值为1.2632元，份额累计净值为1.2632元，美元份额净值为0.1760美元，份额累计净值为0.1760美元。本报告期内本基金净值增长率为3.08%，业绩比较基准收益率为1.38%。

2024年上半年，美国经济持续展现较强韧性，成为全球经济的重要支撑。物价方面，尽管一季度CPI和PPI数据持续超预期，但二季度随着油价下行和用工压力缓解，通胀读数开始回落，五月CPI环比持平，PPI环比下降，均为近期新低。就业市场保持稳健，PMI数据在制造业和服务业均表现良好，显示经济活动较为活跃。然而，高利率环境正在对居民消费、房地产市场、企业盈利等方面产生负面影响，经济热度持续性面临考验。因此美债上行显著，截止二季度，市场对降息预期进一步下调至年内1-2次，十年期美债一度上行至4.7附近，反映出市场对美国经济前景的乐观预期和对货币政策路径的审慎态度。　　但进入到下半年，由于非农数据的不及预期叠加日本超预期的加息行为，市场整体风险偏好急转直下，虽然7月美联储并没有因此作出降息的决议，但在9月的降息会议上降息幅度达到50bps，并在之后的每次议息会议上均作出了降息的决定。另一方面，特朗普在四季度的当选令整体市场风险偏好激增，二次通胀担忧上升。随着特朗普的大获全胜， 十年期美债也来到了4.45%高点，短暂回调过后又回到上行通道，而伴随着联储的意外转鹰，长端美债持续上行，一度突破4.6%，最终在年底时收于4.569%。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　进入三季度，随着7月就业数据的出炉，市场对于美国经济的韧性开始出现质疑，对于软着陆的基准情形产生动摇，而伴随着日央行的意外加息，更是加剧了情绪的发酵。在此背景下，长端美债一路下行，从季初的4.46%一度下行至3.6%附近，在降息落地后迎来转折。　　而在经历了近两年市场对于美联储降息的期盼后，美联储终于如期开启降息，这预示着自2022年3月开启的本轮加息周期迎来了结束。从时间点看，降息符合预期；但从幅度来看，可以说是此次降息预期中的超预期。历史上50bps的降息开局并不常见，自90年代以来仅有2001年1月、2007年9月及2020年3月这三次。而这三次对应的均是衰退背景，紧随其后的也是多轮较大幅度降息，即我们常说的经济硬着陆情景。　　但结合已有的经济数据及联储对于未来降息路径指引及经济的预期来看，经济实现软着陆的概率反而因此在逐步提升。当前联储已将更多的重心及关注点从通胀转移到了就业市场的疲软上。从此次会议后市场的反应看，结果可谓相当成功，一方面缓解了市场对于经济衰退，联储行动落后于曲线的担忧；一方面也展现了联储灵活的政策调整空间，为继续实现软着陆的基准假设情景保驾护航。因此，前期预期过多的避险资产适度回调也显得合情合理。　　往后看，短期市场仍会纠结未来的增长是否面临更大压力，对于硬着陆的预期无法证伪的情况下，美债的走势仍趋震荡，虽下行空间受限但上行风险可控；由于降息已经开启，一旦市场又重新回到通胀叙事逻辑中反而给后续长端美债下行带来了更多的空间，在当前时点我们认为适度反向交易或将给组合带来额外的资本利得，提升整体组合收益。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2024年9月30日，本基金人民币份额净值1.2327元，份额累计净值为1.2327元，美元份额净值0.1759美元，份额累计净值为0.1759美元。本报告期基金份额净值增长率为2.92%，业绩比较基准收益率为3.69%。

2024年上半年，美国经济持续展现较强韧性，成为全球经济的重要支撑。物价方面，尽管一季度CPI和PPI数据持续超预期，但二季度随着油价下行和用工压力缓解，通胀读数开始回落，五月CPI环比持平，PPI环比下降，均为近期新低。就业市场保持稳健，PMI数据在制造业和服务业均表现良好，显示经济活动较为活跃。然而，高利率环境正在对居民消费、房地产市场、企业盈利等方面产生负面影响，经济热度持续性面临考验。　　美债市场方面，上半年美债价格波动显著，收益率整体震荡上行。一季度，随着美国强劲经济数据的出炉，市场逐渐调整对美联储降息节奏的预期，十年期美债收益率季末报收4.206%，较季初上行34个基点，市场对年内降息预期从6次缩减至3次。二季度，市场对降息预期进一步下调至2次，美债收益率上行19个基点至4.392%，反映出市场对美国经济前景的乐观预期和对货币政策路径的审慎态度。　　整体而言，上半年美国经济整体稳健，通胀压力逐渐回落、就业市场回归平稳，同时微观上也面临高利率带来的挑战。美债市场收益率的波动反映了市场对经济前景和货币政策路径的复杂预期。配置角度，产品今年以来策略逐渐调整为以美债利率为主要配置方向；上半年，组合以美国国债为主，久期配置呈现哑铃型，既利用短端美债提供稳定收益，又通过布局长久期美债增强收益弹性。我们判断中长端利率或保持区间震荡，因此组合久期会就区间水平做出调整。随着后续美联储开启降息，我们对组合的票息收益与资本利得的空间保持乐观。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　2024年一季度，美国经济基本面呈现较强韧性，市场逐渐调整对美联储降息节奏的判断，美债收益率震荡上行。十年期美债收益率季末报收4.206%，季内上行34bp；市场对年内美联储降息预期由此前6次收敛至3次。基本面上看，CPI、PPI等物价数据连续超预期，就业与PMI等增长类数据趋势向好；我们认为市场对于降息节奏的判断仍有调整空间，考虑超预期的经济表现，目前美联储对于降息的紧迫性有所下调。虽然降息路径不会一帆风顺，但过高的利率伴随的金融环境脆弱性也不可小觑；从金融与经济稳定性的角度出发，未来半年内美联储进行“预防式”降息的机会依然值得期待。　　配置方面，组合目前仓位以美国国债为主，久期选择上呈现哑铃分布，一方面通过对于短端美债的配置，为组合贡献收益垫；同时布局长久期美债，提升组合收益弹性。当前时点，我们对美债预期并不悲观，相较其他大类资产，美债对于降息延后的定价更为直接和充分；较高的票面收益和潜在资本利得机会，有望吸引长期资金的持续配置。　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2024年3月31日，本基金人民币份额净值为1.2153元，份额累计净值为1.2153元，美元份额净值为0.1713美元，份额累计净值为0.1713美元。本报告期内本基金净值增长率为-2.32%，业绩比较基准收益率为-0.93%。

2023年海外市场经历了一波多折的行情，10年期美债收益率（下称“美债利率”）全年宽幅波动，波幅达到约170bps，美国经济在财政刺激等因素下保持韧性，投资者对经济预期逐渐从衰退转向软着陆或不着陆，GPT为代表等前沿生产力科技也强化了投资和产业界对经济远期的良性预期，投资、消费、就业等均大幅好于年初展望。　　2023年上半年，美债利率在3.3%至4.0%区间震荡，硅谷银行风险事件的爆发加剧了市场波动，美债利率在3月末触及区间低点，随后在美联储和美国政府强力救市举措下，风险很快得到控制；伴随美联储5月的年内第三次加息，美债利率逐渐震荡上行，在六月底回升至3.8%上方。　　2023年下半年，美债利率暴力冲高后回落，随着7-8月份强劲的经济数据出炉，美债利率逐渐站稳4.0%上方；8月超预期的财政部再融资计划成为促发美债利率趋势上行的导火索，8月末美债利率碰及前期4.3%的阻力位；9月市场开始定价美联储“higher for longer”的论调，海外买家放缓抄底，美债利率一路走高，并在10月的地缘摩擦的脉冲影响下一度突破5%；11月后，美债利率开始趋势性回调，主要得益于美联储两次加息结束，市场开始抢跑加息见顶的预期。年底美债利率调至3.9%，基本回到2023年初位置。　　汇率方面，由于中美宏观经济及货币政策错位，全年人民币贬值压力较大，离岸人民币年初约6.9，10月份达到7.3位置，后随美国加息见顶及国内稳汇率政策持续出台，离岸人民币在年底升至7.1水平。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析　　进入三季度，美国经济整体韧性持续，市场开始逐渐向软着陆叙事逻辑调整。中资美元债市场的基本面受到地产的影响，整体高收益板块受到不小的影响，而投资级方面受到风险偏好的抑制，在基准利率不断上行的基础上息差也出现了显著的走阔。从结构上来看，不同板块之间的息差分化程度在加大。　　7月联储的会议上继续上调了政策利率25个基点至5.25%-5.5%的水平。整体七月的加息会议对市场冲击较小。一方面此前市场已有充分预期，另一方面联储在会议上本身给到的增量信息较少。整体上，继续维持根据后续数据边走边看的态度。但随之而来日本突发对YCC的调整叠加美联储增加长端美债的供给另整个市场的美债供需失去了平衡，流动性快速收缩，长端美债在此影响下迅速抬升。而从经济数据来看就业数据仍旧充满韧性，原油的抬头也令市场对于通胀再起开始担忧，整体风险偏好迅速降低。在此背景下，长端美债基于当下软着陆的叙事背景及降息延后的预期在8至9月不断冲高。可以观察到的是此轮的升高无关乎通胀预期的调整，更多的是对前期期限溢价的修正，实际利率主导了此轮的美债上行。　　经过此轮的调整，我们认为无论是美债收益率或是部分优质标的，估值层面都出现了一定的超调，相对的安全边际显著提升，因此在具体结构上我们也做了一定调整，提升了整体组合的风险收益比，也适当提升了整体组合的久期。当美债收益率开始进入下行通道时，组合将带来较好的收益反馈。　　展望四季度，我们认为美国经济的韧性随着当前金融环境的收紧会显著放缓，而财政面临的压力极有可能在未来难以继续维持宽松的局面。长端美债继续上行空间有限，进入到四季度，随着经济数据的逐步走弱，将打开下行空间。中国政策方面已经看到了持续发力的迹象，整体经济数据也开始从底部缓步复苏，对于未来信用债息差的收窄将起到一定的支撑。汇率方面，随着中美利差的见顶以及中国经济的复苏整体的上行风险将开始显性，短期仍将维持对于汇率敞口的规避。　　　　4.5.2 报告期内基金的业绩表现　　截止到2023年9月30日，本基金人民币份额净值为1.1519元，份额累计净值为1.1519元，美元份额净值为0.1604美元，份额累计净值为0.1604美元。本报告期内本基金净值增长率为-8.42%，业绩比较基准收益率为-3.15%。

上半年，整体美债利率在一个宽幅区域不断震荡。市场在衰退和紧缩交易间来回切换。从年初一开始的衰退到经济数据不断超预期再到随后而来的硅谷银行事件，整个市场经历着一波多折。而随着硅谷银行事件的快速解决，风险没有进一步外溢，整体信用市场的风险偏好开始逐步修复；另一方面，随着经济数据的韧性，联储加息的步伐也开始继续回到原有轨道上，5月，美联储将联邦基金利率目标区间再度上调25个基点到5%至5.25%的水平。虽然6月的议息会议上联储作出了暂停加息的决定，但加息大概率还未结束，联储最新的点阵图显示市场未来仍有1-2次的加息。虽然当前市场对此并不买账，期货市场交易显示仅有最后一次加息，但前景仍不容过早乐观。　　中资美元债方面，年初随着中国政策的转向，整体利差收窄幅度显著。当硅谷银行事件爆发后，整体市场的风险偏好显著走弱，在硅谷银行事件迅速解决后，信用资产开始逐步修复；但另一方面，随着地产板块的舆情再起，相关标的拖累整体高收益板块显著走弱。而中国经济的复苏不及预期也限制了信用资产息差的进一步收窄，整体市场在修复了前期较大失地后呈现震荡分化格局。目前投资级整体息差已经来到历史偏低附近，相较于美国投资级标的并未出现显著吸引力；而高收益板块在当前的整体宏观环境背景下也仍难言估值便宜，整体融资渠道的修复尚未开启，短期仅存在市场超跌下的交易型机会。整体上半年，中资美元债指数上涨1.75%，其中高收益下跌6.71%，投资级上涨3.19%。

4.5.1 报告期内基金的投资策略和运作分析  一季度的海外市场一波多折，美债利率从年底的3.9%附近迅速下行到3.3%附近，随后在美国经济数据走强，通胀下行不及预期等经济数据的影响下开启了一路攀升模式，一度突破了4%的位置。而随着硅谷银行风险事件的暴露，全球避险情绪激增，原有的激进加息预期瞬间被颠覆，市场再度开始交易降息及衰退。长端利率再次触及3.3%附近。  中资美元债方面，在经历了去年四季度大幅震荡后，整体市场略显平稳。而虽然上季度市场从低位显著修复，但估值仍处于有配置吸引力区间，因此在年初整体市场上涨显著，投资级息差迅速收窄，高收益部分底部标的价格回升显著，资金面方面外资回流明显。不过，好景不长，随着美债开启新一轮上涨模式后，市场开始出现震荡，但整体风险偏好仍显正面，资金配置情绪依旧。硅谷银行风险的突发不仅逆转了美债的走向，更逆转了整体风险资产的情绪，投资级整体得益于基准利率下行，绝对收益率有所下行，但息差走阔显著；高收益方面，整体表现虽然受美债影响较小，但在全球资产风险偏好下降的过程中下跌幅度更为明显，另一方面，地产尾部风险犹存，部分企业仍然面临较大压力，行业舆情的发酵对较弱主体的负贡献仍然较为显著。整体1季度，中资美元债指数上涨2.73%，其中高收益上涨1.9%，投资级上涨2.83%。  展望二季度，我们认为贯穿全年维度，随着加息步入到了尾声，美国国债今年的下行是较为确定性的，但其中的波折较为反复，市场两极化反应较为频繁。在通胀出现显著下行之前我们仍为不适宜过度乐观，加息停止或不意味降息即将开启。而在高利率的环境下，仍需警惕黑天鹅事件。从组合的配置上，我们将更为均衡同时保留一定流动性敞口应对风险事件，在提升整体组合风险收益比的同时兼具一定灵活性。    4.5.2 报告期内基金的业绩表现  截止到2023年3月31日，本基金人民币份额净值为1.2717元，份额累计净值为1.2717元，美元份额净值为0.1851美元，份额累计净值为0.1851美元。本报告期内本基金净值增长率为1.60%，业绩比较基准收益率为1.25%。