南方兴盛先锋混合A(004703) - 基金投资策略和运作

上半年A股整体表现为上涨，但波动与分化较大。一季度美伊冲突导致原油供给遭受冲击，原油价格大幅上涨，引发市场调整，此阶段强势行业以能源相关行业为主；二季度随美伊冲突缓和、海外AI商业化突破，市场出现了以AI硬件相关板块带动的极致成长风格上涨行情，期间较多传统行业出现下跌。综合上半年表现，上涨居前为AI硬件相关行业，电子、通信及建筑材料分别上涨86.3%、73.6%及46.3%，而传统行业表现落后且大部分行业出现下跌，对此理解为AI 硬件相关，因有强产业趋势，业绩或预期有强基本面支撑，而大部分行业普遍受通胀及加息预期影响产生需求的担心，因此产生如此强的行情结构分化。港股上半年整体表现弱势，恒生指数、恒生科技分别下跌10.7%、18.9%，理解主要受海外流动性收紧、需求疲软及互联网权重股业绩下修等负面影响。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。这种管理思路，在强产业趋势下高成长及高景气演变为现实时，组合表现逊色，因此我们将积极补充对产业趋势的理解及跟踪体系，以避免再错失类似的机会，但投资是基于未来概率事件的判断及决策，上半年高度分化的行情我们认为不是常态，因当下除了AI外，市场仍有不少行业或企业正在经历积极的改善过程，这些行业或企业也是有不错的投资价值。报告期，我们组合中部分持仓遭受了下跌，但这些持仓个股底层都有强现金创造的业务支撑，投资的预期兑现也是建立在较弱的基本面假设，因此我们认为这些遭受下跌的个股仍是不错的投资选择，并会继续持有。此外，在组合持仓具体变动上，我们新增了农业的持仓，主要基于养殖深亏后潜在的周期反转机会；新增了账面有充足净现金的深度低估资产，因这类资产预期足够悲观、未来只需基本面或治理有积极的改善即有估值的修复机会；AI、油气及金融资产的个股配置上，我们结合基本面及估值定价，做了一定调整，以实现更优的收益风险比。

一季度美伊冲突爆发，对原油供应造成严重冲击，原油价格大幅上涨，引发通胀及流动性收紧担忧，市场风险偏好有明显的下降。具体市场表现为，季度前期强势而后期回调，主要指数涨跌不一，A股强于港股，A股中小盘强于大盘。沪深300、中证500、中证1000、创业板指、恒生指数季度表现分别为-3.89%、2.03%、0.32%、-0.57%和-3.29%。行业层面，煤炭、石油石化、综合表现居前，涨幅分别为16.83%、15.36%、13.67%；非银金融、商贸零售、美容护理表现较差，分别录得-14.98%、-14.43%、-8.93%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，除了成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数外，若组合在定价及质量上有足够的优势，是能很好应对外部的不确定性，因隐含的预期低，未来不及预期的代价也低。在地缘冲突加剧、不确定性提升的背景下，我们主要通过优化组合的定价及质量来应对。具体操作为，在满足估值定价在相对低的水平下，精选了确定性高或自由现金流提升潜力大的资产。展望未来，虽不确定性在提升，但市场中仍有兼具定价有安全边际及远期有空间的资产，因此我们对未来并不悲观。具体方向布局上，当前采用较均衡的配置，涵盖了内需、AI及出海等方向，考虑到内需预期足够悲观且估值定价有足够高的吸引力，我们认为这类资产在不确定性提升的环境中有相对优势，未来会更加关注内需的投资机会。

四季度，A股整体表现震荡，而港股表现弱势，具体来看，沪深300、创业板指、恒生指数表现分别为-0.23%、-1.08%、-4.56%。行业层面，A股市场中有色金属、石油石化、通信涨幅居前，分别上涨16.25%、15.31%、13.61%，而医药生物、房地产、美容护理表现欠佳，分别录得-9.25%、-8.88%、-8.84%，行业间分化大，但价值及成长风格都有不错的表现机会。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。具体组合构建上，外需及AI是未来投资较难回避的方向，基于自下而上，我们精选符合我们定价及质量要求的标的，外需敞口集中在家电及有色，AI敞口集中在互联网及电子。此外，因过去几年内需的不景气，部分内需标的已出现了较悲观的定价，我们认为当中存在机会，因此选择了自由现金流、股息有足够的定价保护且行业周期性弱或处周期处于低位的消费标的，并进行了积极的布局。

三季度市场大幅上涨，且有明显的结构分化，成长显著跑赢价值，市场风险偏好及情绪都有明显提升。具体表现上，上证指数上涨12.7%、沪深300上涨17.9%、创业板指上涨50.4%；行业层面，通信、电子、电力设备等成长行业涨幅居前，均上涨超40%，而银行、交运、石油化工等行业相对跑输，分别下跌10.2%、上涨0.6%、上涨1.8%。报告期，我们以绝对收益的思路进行组合管理，除了收益率目标外，我们也十分重视对风险的控制，因此在定价、质量、成长性及景气度等投资要素的权衡侧重上，我们更看重定价及质量，因成长性及景气度的预判在实际演绎中有较大的变数。组合持仓的具体构建，是以自下而上选股为主，报告期除有色行业持仓权重相对高外，其他行业持仓偏分散，这是由于有色中部分个股在满足我们定价及质量的筛选要求下，兼顾了一定景气度及成长性。此外，三季度成长、价值走势的大幅分化，我们认为不具持续性，因此在部分优质价值股调整到有不错股息吸引力的定价位置时，我们进行了布局，认为这些标的在中期大概率能提供不错的绝对收益机会。

上半年市场先抑后扬，整体呈“V”型，4月初受美国加征关税影响，市场重挫，后逐渐企稳回升.整体上大小市值表现分化较大，回顾整个上半年沪深300表现相对弱势，银行和中证1000等指数表现相对强势。整个上半年保持较低仓位运行，结构上年初至今主要的操作是结构性的加仓有赔率的中小市值个股，特别是在市场由于担忧美国关税产生大跌期间，重点加仓了中小市值的成长性个股和对欧出口敞口较大的个股，进入到5-6月，随着市场的震荡上行我们进行了一定的兑现。宏观上由于上半年美国方向抢出口的影响，预计下半年外贸对美方向可能会有一定的压力，考虑欧洲的库存周期和可能的财政温和复苏，预计下半年欧洲方向依然会是我们一个比较重要的工作方向。

近期由于外盘的信息冲击，导致AH两市显著回调，虽然短期市场情绪陷入悲观，但我们整体上认为这次回调是一个很好的机会；先不去考虑外部的冲击，过去的5年中，21-22年是一个较大的产能投放上行期，23年中开始中游的产能投放开始缓解。经过了近两年的消化之后，25-26年有望在一些行业看到周期性的筑底反弹，当然在没有外部扰动因素的前提下这一进程看起来是有些缓慢的。现在在叠加了外部压力的情况下，整个产能出清的进程似乎有加速的希望；此外，一些国产替代的硬骨头行业也有望在外部压力的加持下产生国产化的加速。另外我们回顾2018年的历史经验（当然这里并不是完全可比的），当时的下跌更多还是建立在前期的估值已经较高，且国内去杠杆造成一些本就不可持续的商业模式逻辑破灭的基础之上的，在3月美方正式宣布对我方加征不合理关税之前，市场已经开始从高点开始回调，而剔除掉宣布关税后的第一天跌幅来看，后续两个月持续产生较大幅度下跌的地产、建筑等行业，其实都不是外向型的行业，以上经验虽不能够刻舟求剑，但相信客观存在的周期总会发挥他的力量，我们国家的工业基础和需求基本盘尚在，既然市场的风险已经得到释放，后续我们会采取更积极的态度来寻找机会。

报告期内，我们对内需和外需的敞口进行了一定的再平衡，同时对上游和中游的敞口进行了再平衡，总体来说这一调整基于过去的一段时间的基本面和估值层面发生的变化。

本季度市场波动加大，最大的影响因素就是对于国内的政策预期；我们回顾2024年中报的整个市场财务表现，其中最大的亮点是资本开支的强度已经显著降低，资本开支/折旧摊销的绝对值水平已经来到了过去几年的低点，考虑到一些细分行业的盈利已经差了约有2年了，不排除有的企业已经出现出清的初步迹象，未来我们会在这一部分进行一些工作；此外目前我们能够看到定调较高的主要是化债方面的支持，也许这个方面会存在一些机会；除了北美的补库需求之外，欧洲的去库目前也观察到一些初步成果，叠加欧洲能源价格从高点回落，居民端的消费能力和消费意愿也出现了一定程度上的恢复；而欧洲的工业生产今年却继续维持较为疲弱的状态，在对欧洲的出口方向，可能也会出现一些值得投资的标的；

二季度，市场整体产生了显著的波动，然而总体上，对一季度的跌幅进行了较多的修复。从经济运行态势来看，二季度国内经济状况与我们先前的预期基本一致，运行较为稳定。在此进程中，我们的仓位也有所变动。到二季度结束时，因贸易摩擦引发了一些市场的波动和相关探讨。针对此类问题，我们认为，海外需求实际上是建立在客观规律基础之上的，举例来说，一个能源净生产国对于新能源的需求，很难有过高的预期；人均收入突破特定界限会推动消费实现非线性的提升；由恐慌导致的补库或去库，最终都要向历史中值靠拢。

一季度市场波动较大，但深跌以后市场也产生了一定的自我修复，目前我们观察国内的pmi情况 ，各个分项中比较超预期的还是新出口订单，且出口的方向也产生不小的分化；欧洲区域以德国等国为代表的经济状况的确表现不尽如人意，如德国和英国的新屋营建许可已经跌至15年来的新低，而北美整体制造业回流政策的效果则有所显现；此外，我们目前观察到的比较核心的变化依然是补库周期对相关上市公司带来的刺激，这不仅存在于我们一般概念中的工业制成品，消费品，甚至也存在于部分上游材料中，21-22年能源危机中一些高耗能产品的备库是比较显著的，电价和天然气价格回归合理后又经历了一轮去库，目前来看，补库存对经济的拉动也在不断地兑现，近五年来，比较弱的出口周期对我国gdp的拉动在0.7pct左右（2019），比较强的在1.8pct以上（2021，当然这一年是多种因素带来的不可复制的数据），0.7pct这个数量级在我国曾经是一个gdp增速中枢在10%的经济体时可能不够起眼，但据经济工作会议和两会的各类口径，目前我国的经济目标增速已经回落至5%上下，这一数据可能已经能够帮助许多相关公司表现出相对优异的营收利润表现，预计后续我们会继续在这条线上挖掘相关的alpha；

报告期内，市场波动较大，经历多次预期高涨和不及预期的反复演绎；年初对于宏观的预期在事后回头看可谓是喜忧参半：整体经济复苏程度趋缓，部分有供给释放限制的行业盈利向好，而产能利用率较低的行业依然较为低迷，此外科技的变革在全球都成为一个热门话题，针对人工智能可能带来对世界的变化目前依然有争议，但总体来说，市场的反馈是积极的。报告期内，本产品主要选取市值较为低估，供给端有限制的标的进行配置，此外针对部分疫情期间超跌公司进行了配置；

整个三季度市场的波动较上个季度进一步放大，特别是行业间优劣的切换在今年1-3季度频繁发生，7-8月市场库存去化压力阶段性缓解和对政策出台的预期整体上使得市场产生了阶段性的反弹，但由于政策出台后的实际效果差强人意，市场又产生了一定的回落，叠加成交量进一步的萎缩；目前市场各方都期待有一定的金融市场支持政策出台，但我们参考海外的历史政策，通常仅仅针对金融市场的政策是不够的，更重要的是需要针对经济本身的修复政策，且参考一些直接由央行持有股票的举措，其效果可能很多年都不显山露水，直到经济真正产生修复后才共振的出现一些效果；短期来看，国内外都面临更大的经济压力，近期的政策出台也明显变得密集，但总体而言效果的显现还需要一些时间，且目前的政策力度是明显不够的。我们的精力也更多集中在一些有供给限制的品种上，但现在明显这个选择越来越少——因随着时间推移我们在A股市场上可投资的对象越来越少，国人解决问题的热情和效率总是遥遥领先的。而换一个思路来考虑，11月之后，三季报不佳的影响整体将会弱化，而我们复盘历史上的商品表现，通常10月份是一个最差的月份，3月份第二差（因多数旺季的预期都会落空）。仅仅是升贴水的情绪变化都会导致股价和商品价格的剧烈变化在年底将会缓和，考虑到一些商品今年超预期的表现，我们也不能排除在一些品种上地产需求萎缩的冲击可能已经被充分定价了。总体来说市场目前已经伴随成交量萎缩来到了一个比较低迷的点位，我们目前的看法相对偏乐观一些，相信周期回归的力量。