汇添富熙和混合A(004687) - 基金投资策略和运作

债券市场方面，本报告期资金面整体平稳，收益率持续快速下行。期间十年期国开债收益率从季初2.29%下行至季末的1.76%，期间鲜有调整；三年期AAA信用债收益率从季初2.42%下行至季末的1.76%。结构上利率债与信用债持有期回报基本相当，久期是重要胜负手。经济基本面和政策预期仍主导了本报告期的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及通货膨胀的恢复速度。转债市场方面，中证转债指数大幅上涨5.55%，10-12月三个月收益分布较为均匀，分别实现上涨1.52%、2.43%和1.50%。结构上分化明显，医药、必选消费、金融等行业表现相对偏弱，TMT、新能源、可选消费等板块表现亮眼；策略上双低、低评级、低价策略表现亮眼，高评级、高价策略表现相对落后。权益市场方面，本报告期小盘风格表现遥遥领先，上证50下跌2.56%、沪深300下跌2.06%、中证500下跌0.30%、中证1000上涨4.36%、中证2000上涨8.40%、万得微盘股指数上涨13.02%；价值风格小幅跑赢成长风格，小盘风格大幅跑赢大盘风格；上中下游表现继续分化，中游制造业表现亮眼，上游资源品表现相对落后，本报告期中信上游指数下跌7.41%，中信中游指数上涨0.72%，中信下游指数下跌3.53%。展望2025年，我们认为鉴于债券收益率绝对水平处于极低水平，预计纯债资产波动率将提升，需要根据基本面、政策面以及市场情绪面多维度综合考虑，适度提升交易频率、动态调整组合债券久期和结构；权益市场和转债市场则看好以下几个方向；（1）公用事业、交运、石油石化等稳定经营行业中2025年业绩有望继续修复、估值合理、股息率较高的个券/个股，这也是我们从2023年以来的底仓品种，未来我们会进一步聚焦基本面与估值更加匹配的细分方向和个股；（2）2025年一季度以及2025年全年业绩展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）转债里面双低平衡型个券以及信用风险退市风险可控的高YTM个券。

债券市场方面，牛市趋势加速。上半年资金面整体维持宽松，债券收益率延续下行趋势，久期策略致胜，结构上信用债表现优于利率债，旺盛的配置需求使得信用债持有体验优于利率债。上半年房地产预期与通胀数据仍是行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数下跌0.07%，2-5月表现较好，1月和6月表现较差。结构上分化明显，公用事业、金融等行业表现突出，医药、TMT、新能源等表现较弱，策略上AAA高等级、大盘和双低策略表现较好，低评级和小盘策略表现较弱。权益市场方面，上证50上涨2.95%，沪深300上涨0.89%，中证500下跌8.96%，中证1000下跌16.84%。价值风格大幅跑赢成长风格，大盘大幅跑赢小盘；上游大幅跑赢中下游，上半年中信上游指数上涨8.38%，中信中游指数下跌12.25%，中信下游指数下跌13.07%，“上肥下瘦”格局持续演绎。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，主要配置中长期利率债；转债部分，维持一定的转债仓位，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，在坚守价值基本风格的基础上，根据成长性、估值和短期基本面趋势等维度综合考量，动态优化组合结构和个股比例。

债券市场方面，资金面维持宽松，债券收益率持续下行，整体下行幅度较大。年初至3月初十年期国开债收益率从2.72%下行至2.36%，此后维持震荡；三年期AAA信用债收益率从年初的2.71%下行至最低2.45%，此后维持小幅震荡。结构上信用债与利率债持有期回报相当，核心是久期长短。本季度房地产预期与通胀数据是行情的核心驱动因素，未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面恢复节奏。转债市场方面，中证转债指数下跌0.81%，1月份表现最差下跌近4%，2月则超跌反弹近3%，3月延续反弹但幅度有所放缓。结构上分化明显，公用事业、金融等行业表现突出，医药、科技等表现较弱，策略上双低策略表现较好、小盘策略表现较弱。权益市场方面，上证50上涨3.82%，沪深300上涨3.10%，中证500下跌2.64%，中证1000下跌7.58%；价值风格大幅跑赢成长风格，大盘大幅跑赢小盘；上游大幅跑赢中下游，一季度中信上游指数上涨10.19%，中信中游指数下跌4.84%，中信下游指数下跌4.55%，“上肥下瘦”格局持续演绎。组合操作上，本基金积极参与中长久期国债配置和波段交易机会。报告期内，纯债部分，主要配置中长期利率债；转债部分，力争跑赢中证转债指数，积极把握转债市场结构性机会；股票部分，春节前积极加仓基本面优秀、被错杀的中小市值个股，随着春节后市场企稳，组合较好地把握住了估值修复的过程。展望2024年二季度，纯债虽然有供给扰动，但整体收益率上行风险不大，依旧有配置机会；权益市场和转债市场则依旧看好以下几个方向；（1）公用事业、交运等稳定经营行业中2024年业绩有望继续修复、估值合理的个券/个股；（2）一季报业绩有望超预期、2024年全年展望积极、估值便宜的中小市值个券/个股；（3）转债里面绝对价格低、高YTM且信用风险可控的个券。

2023年，国内房地产需求下降和海外美联储加息节奏是核心宏观驱动因素，国内经济复苏进程不及预期。年初市场风险偏好较高，股票市场交易经济复苏主线，债券市场则维持震荡，3月开始经济恢复不及预期，同时货币政策维持宽松，股票市场开始下跌、债券市场持续稳步上涨。2023年债券收益率稳步下行，10年期国开债收益率由年初2.99%下行至年末的2.68%；3年期AAA企业债收益率由年初3.17%下行至年末的2.71%。股票市场方面，2023年全年市场整体下跌，价值风格大幅跑赢成长风格，小盘跑赢大盘；海外通胀背景下，上游资源品表现较好，全年中信上游指数上涨0.61%，中信中游指数下跌15.01%，中信下游指数下跌7.51%。行业方面分化也较为明显，煤炭和公用事业板块表现亮眼，新能源车、军工、消费等表现较弱。转债市场方面，中证转债指数全年下跌0.48%，表现优于股票，估值被动提升，但行业和个券表现分化依然显著，结构性机会较多，高股息策略表现突出，公用事业、纺织服装、交通运输等行业个券涨幅较大。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，积极参与中长久期国债配置和波段交易机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，纯债部分，主要配置利率债和高等级信用债，同时积极参与超长期利率债波段交易；转债部分，积极把握市场结构性机会，主要配置了高股息大盘转债和中小市值平衡型转债。

债券市场方面，汇率维稳使得资金面利率中枢有所上行且波动率加大，叠加债券收益率和利差均处于历史低位水平，市场微观结构较为脆弱，负债端赎回引发资产端短期剧烈调整，8月下旬至9月回吐较多前期涨幅但三季度依然有正回报。期间十年期国开债收益率从2.77%下行至最低2.65%，季末又反弹至2.74%；三年期AAA信用债收益率从2.78%下行至最低2.64%，后小幅上行至2.87%。结构上信用债持有期回报与利率债基本相当。经济基本面和汇率因素主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及政策应对的节奏和力度。权益市场方面，主要指数均下跌；价值风格大幅跑赢成长风格，大盘风格跑赢小盘风格；上中下游表现分化明显，上游资源品表现较好，中游制造表现较差，三季度中信上游指数上涨1.39%，中信中游指数下跌8.89%，中信下游指数下跌1.34%。组合操作上，本基金权益仓位维持稳定。债券方面，本基金积极参与了中长期利率债波段交易，力争获取稳定的持有收益。

2023年上半年，经济复苏节奏并非一蹴而就，1-2月主要依赖信心和预期，但3月中旬开始房地产高频已现疲弱迹象，而政策定力持续到6月中下旬。M2增速逐月攀升，总量流动性较为宽松。债券市场1-2月震荡后持续下行，无风险利率下行明显，同时资金面中枢下行，信用利差压缩。权益市场方面，市场整体宽幅震荡，但内部结构分化明显，整体而言价值风格优于成长风格，上游板块表现明显优于中下游，小盘显著跑赢大盘。组合操作上，本基金以利率债作为底仓，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，组合股票维持中性仓位，在估值合理的前提下优选高质量中小市值成长股。纯债部分，主要配置中短久期利率债，同时积极配置了长久期利率债。

债券市场方面，资金面中枢有所抬升但整体平稳，债券收益率先上后下。1月初至2月底十年期国开债收益率从2.99%上行至3.09%，3月份最低下行至3.00%；三年期AAA信用债收益率从季初最低的3.03%上行至最高3.26%，后震荡下行至季末的3.07%。结构上信用债持有期收益优于利率债。经济复苏预期与实际恢复情况主导了债券市场波动，未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面恢复节奏和货币政策的应对。转债市场方面，中证转债指数上涨3.53%，1月份表现良好，2-3月震荡为主。结构上分化明显，计算机传媒通信等行业表现突出，“中特估”、“一带一路”也有不错表现，新能源产业链表现较弱。权益市场方面，主要指数均上涨，上证50上涨1.01%，中证1000上涨9.46%；价值风格略跑赢成长风格，小盘跑赢大盘；上游跑赢中下游，一季度中信上游指数上涨7.13%，中信中游指数上涨2.45%，中信下游指数上涨3.03%。行业方面科技类行业表现亮眼，新能源相关板块表现较差。组合操作上，本基金权益仓位有所降低。债券方面，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券，把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，同时积极把握转债市场结构性机会。

2022年，俄乌冲突和国内疫情是核心宏观驱动因素，同时美联储为了控制通胀采取超预期的加息政策，全球经济活动受到较大冲击，风险资产整体跌幅较大。国内经济受疫情和地产影响整体走弱，股票市场下跌较多，债券市场前三季度收益率震荡下行，第四季度受负债端扰动和经济复苏预期影响则迎来大幅上行。2022年债券收益率宽幅震荡，10年期国开债收益率由年初3.08%震荡下行至10月末的2.77%，后又反弹至2.99%；3年期AAA企业债收益率由年初2.91%震荡下行至10月末的2.54%，后又反弹至3.17%。股票市场方面，2022年全年市场大幅下跌，价值风格跑赢成长风格，大小盘风格表现不明显；俄乌冲突冲击全球能源价格，美联储加息和国内疫情弱化下游需求，进而影响了市场结构表现——全年中信上游指数下跌11.60%，中信中游指数下跌23.92%，中信下游指数下跌17.35%。行业方面分化也较为明显，煤炭和公用事业板块表现亮眼，新能源车、半导体、医药、消费等表现较弱。转债市场方面，中证转债指数全年下跌10.02%，表现优于股票，估值被动提升，但行业和个券表现分化依然显著。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，组合股票仓位保持相对灵活，行业相对分散。鉴于转债市场大扩容，组合配置了部分可转债。纯债部分，主要配置高等级信用债，适度增加了利率债配置。

债券市场方面，除季末因为汇率因素有所扰动外，央行维持资金面整体平稳，债券收益率整体下行。期间十年期国开债收益率从3.06%下行至2.79%，季末小幅反弹至2.93%；三年期AAA信用债收益率从2.93%下行至2.56%，后小幅上行至2.67%。结构上信用债表现优于利率债。经济基本面主导了三季度的债券市场行情，未来需关注经济基本面复苏情况及政策应对的节奏和力度。权益市场方面，主要指数均下跌；价值风格跑赢成长风格，大小盘风格特征不明显；上中下游均下跌，三季度中信上游指数下跌9.59%，中信中游指数下跌13.87%，中信下游指数下跌13.44%。行业方面金融类表现相对较好。组合操作上，本基金权益仓位有所降低。债券方面，本基金以中短久期利率债为底仓，同时积极把握债券市场收益率曲线及结构性机会，来力争获取稳定的持有收益。

2022年上半年，俄乌冲突和国内疫情是宏观主题，经济活动受到冲击，CPI维持相对稳定，PPI高位逐月回落，社融增速有所反弹但力度较弱。债券市场整体窄幅波动，无风险利率变化不大，但资金面整体宽松，信用利差压缩，信用债机会明显优于利率债。权益市场方面，市场整体下跌，呈现较大幅度波动，但内部结构分化明显，整体而言价值风格优于成长风格，上游板块表现明显优于中下游，大中小盘风格不明显。组合操作上，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，精选信用个券把握信用债市场结构性机会，积极把握收益率曲线和杠杆套息机会，力争获取稳定的持有收益。报告期内，组合股票有所减仓。鉴于转债市场大扩容，组合配置了部分可转债。纯债部分，主要配置高等级信用债，适度增加了长久期利率债配置。

债券市场方面，央行维持资金面整体平稳，债券收益率涨跌互现。1月初至1月底十年期国开债收益率从3.08%下行至2.94%，此后又一路上行至3.04%；三年期AAA信用债收益率从2.91%下行至2.75%，后一路上行至3.08%。结构上短久期信用债表现优于长久期信用债。超预期的降息及此后的宽信用预期主导了债券市场波动，此外1月底以来绝对收益类型产品止损负反馈也加剧了波动的幅度。未来债券市场核心矛盾聚焦在国内经济基本面情况以及政策应对的节奏和力度。权益市场方面，主要指数全线下跌，仅红利指数实现上涨；价值风格跑赢成长风格，大小盘风格特征不明显；“上肥下瘦”重演，一季度中信上游指数下跌2.46%，中信中游指数下跌15.89%，中信下游指数下跌15.09%。行业方面消费科技下跌较多，金融医药表现相对较好。组合操作上，本基金权益仓位有所降低，整体平均仓位15-20%之间。债券方面，本基金以中短久期、高隐含评级信用债作为底仓，同时积极把握债券市场收益率曲线及结构性机会，来力争获取稳定的持有收益。

2021年经济基本面下行，出口韧性较强，但消费和投资下行较为明显；政策方面采用“宽货币+紧信用”组合，房地产和地方政府融资平台两大主体面临非常严厉的融资监管措施，信用出现收缩趋势，央行通过货币政策工具维持资金面平稳宽松进行对冲。2021年债券收益率持续下行，10年期国债收益率由年初3.18%下行至2.77%，3年期AAA企业债收益率由年初3.47%下行至2.96%。虽然三季度有通胀因素扰动，但由于实体经济信用收缩趋势明确，叠加资金面整体较为宽松，收益率仍维持下行。股票市场方面，2021年全年市场小幅上涨，但结构分化明显，成长风格跑赢价值风格，小盘风格跑赢大盘风格；随着整体宏观需求转弱、PPI大幅上行，企业利润在上下游重新分配，进而影响了市场结构表现——全年中信上游指数上涨40.04%，中信中游指数上涨38.31%，中信下游指数下跌1.47%。行业方面分化也较为明显，新能源和顺周期板块表现亮眼，消费表现较弱。转债市场方面，中证转债指数全年上涨19.71%，表现显著优于股票，估值提升较为明显，但个券表现分化显著。报告期内，组合股票仓位维持高位，股票投资聚焦于具有长期竞争优势、业绩持续动力强的龙头公司，行业相对分散。鉴于转债估值较高，组合较少配置可转债。纯债部分，主要配置高等级信用债，适度增加了长久期利率债配置，组合久期有所提升。除此之外，组合还积极参与股票打新，有效增厚了组合收益。