鹏华丰源债券(004498) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，债券市场利率持续上行，10年期国债利率由1.65%上行至1.79%左右，高点达到1.836%。7月，中央财经委会议提及“推动落后产能有序退出”、雅江水电站项目落地，沪指突破3500点，“反内卷”预期反复对债市形成冲击，赎回潮推动10Y国债盘中高点突破1.75%；8月，沪指突破3800点，“股债跷板”作用下债市持续承压，10Y国债盘中高点达到1.79%；9月，受股债跷板反复等利空影响，债市情绪仍偏弱，10Y国债盘中高点多次突破1.83%，央行积极维稳跨季流动性，后回落至1.81%。  短端有平稳的资金价格和大行买债力量保护，长端受股债跷板影响表现弱于短端。三季度1Y/5Y/10Y/30Y利率分别上行4.7/12.6/11.6/36.3BP；10Y-1Y利差由30BP走阔至49BP附近，30Y-10Y利差由20BP走阔至34BP附近，熊陡趋势明显；国开-国债利差受基金费用新规影响，在9月后明显走阔，10Y国开-国债利差由4BP走阔至16BP附近。  组合在期间以高等级信用品和利率品进行投资，主动参与交易。

2025年上半年10年国债利率在1.6-1.9%区间震荡，一季度基本面读数较高，央行暂停国债买入，债券市场监管趋严，资金利率上行，银行抛售和债基赎回扩大，利率一度冲至1.9%。二季度贸易摩擦扩大，随着美国对中国加征34%关税落地，利率转为大幅下行，基本面趋于走弱，央行顺势降息和增加流动性投放，资金利率下行，10债靠近1.65%。  曲线方面，Q1资金回升，带动短债上行幅度更大，利率曲线呈现熊平。Q2整体来看，利率曲线平坦下移，1-3年下行17-21BP，10年和30年下行17-18BP。节奏上，4月期限利差低位震荡，利率整体保持平坦，国债10-1年压缩至16BP的历史低位，5-6月伴随资金下行、降准和大行买债，利率曲线略有走陡，但整体期限利差仍维持偏低。资金方面，一季度资金利率整体偏高，4月起出现季节性下行，央行5月降息后，对流动性投放更加充裕，6月买断式逆回购月初开始投放，资金呈现宽松状态，隔夜降至1.35%，7天1.5%附近。债券市场整体呈震荡格局。

2025年第一季度债券收益率整体上行。期初受一级市场债券供给攀升，叠加央行公开市场操作货币投放较为克制，资金面持续收紧，债券收益率持续上行。至3月中旬，10年国债收益率上行至1.9%附近，风险有所释放，同时央行逐步在公开市场操作投放资金，资金面压力有所缓解，债券收益率出现小幅回落。整体来看，第一季度各期限债券收益率均出现不同幅度的上行。  第一季度主要债券财富指数均出现不同程度的下跌，其中国债财富指数下跌幅度最大，跌幅达0.9%。  本报告期内基金以持有中高评级信用债为主，组合期初将久期维持较短水平，在3月中旬将久期延长至中性较长水平。

2024年债券市场波动加大，收益率整体大幅回落。虽然期间受央行对长债管理以及稳增长政策加码等影响，债券收益率在4月末、8月上旬和9月末分别出现短暂的较为明显上行，但在基本面偏弱、宽货币及资产荒背景下，债券收益率整体下行趋势不变。整体来看，全年各类型债券财富指数均有所上涨，其中国债财富指数上涨9.54%，金融债财富指数上涨6.94%。  本报告期内基金以持有中高评级信用债为主，由于市场波动较大，组合久期调整较为频繁，中间虽有调降久期，但整体维持中性较长水平。

第三季度债券市场波动加大，先涨后跌。季度初至9月中旬，由于宏观数据持续走弱，叠加央行积极投放资金缓解流动性压力，债券收益率期间虽有波动，但整体呈震荡回落走势。9月下旬开始，国新办新闻发布会上央行官宣一系列重磅政策，叠加政治局会议超预期在9月召开与国新办发布会政策形成呼应，多方面表态支持经济，权益市场大幅上涨，市场基本面预期有所扭转，引发债券收益率大幅上行。整体来看，第三季度债券收益率曲线呈现陡峭化下行。  第三季度债券财富指数均出现不同程度的上涨，其中国债财富指数上涨幅度最大，涨幅达1.22%，企业债相对涨幅较小，涨幅为0.36%。  本报告期内基金以持有中高评级信用债为主，组合期初将久期维持中性略高水平，在9月下旬将久期降低至中性水平。

报告期内，国内经济呈现复苏偏弱态势，需求不足仍然是主要矛盾，上半年CPI震荡回升，PPI跌幅收窄，但价格整体仍在较低水平。货币政策方面面临多重目标，整体基调维持稳健偏宽松。全国两会提出“避免资金沉淀空转”，央行着手加强金融监管，4月禁止银行“手工补息”，银行存款脱媒，加剧债市资产荒。随着市场风险偏好回落，机构配置需求较强，叠加货币持续宽松预期，债市收益率快速下行，二季度以来央行多次提示“关注长期利率风险”，债市整体震荡偏强。  报告期内，10Y期国债收益率下行35BP，30Y国债收益率下行40BP，10年期国开债收益率下行39BP，信用债方面收益率普遍下行50-100BP，中长端表现好于短端，中低评级表现好于高等级，2-5年期信用利差、期限利差显著压缩。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，总体来看表现稳健。

报告期内，经济内生动能仍然偏弱，外需保持一定韧性，制造业投资在出口回升及高技术制造与设备投资带动下表现较好；一季度实体融资需求不足的格局延续，货币政策方面央行态度偏呵护，1月24日央行宣布全面降准50BP+定向降息25BP，2月20日5年期LPR报价大幅下调25BP。年初市场风险偏好回落，机构配置需求较强，叠加货币持续宽松的预期，1-2月债市收益率大幅下行，3月初两会政策定调未超市场预期，收益率加速下行，3月中下旬以来市场对于政府债供给担忧增加，债市偏震荡。  报告期内，10Y期国债收益率下行26BP，30Y国债收益率下行36BP，10年期国开债收益率下行26BP，信用债方面收益率普遍下行20-30BP，中长端整体表现好于短端，3-5年期信用利差、期限利差明显压缩。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，总体来看表现稳健。

2023年，中国经济走势一波三折。同海外国家疫后复苏类似，中国疫后经济复苏呈现“脉冲式”。一季度积压需求释放，经济环比高斜率复苏，但持续性不足，二季度地产和出行等领域均呈现环比明显走弱。由于疫情的“疤痕效应”，居民和企业信心恢复缓慢，储蓄意愿偏强，内生需求动力不足。在稳增长压力之下政策开始加码，宽货币先行，央行在6月和8月两次降息。在经济现实持续偏弱，流动性宽松的背景下，债市在1-8月中旬收益率大幅下行，10年期国债收益率触及年内低点2.54%。8月末至11月地产政策陆续出台，随着政府债供给增加、流动性趋紧，债市出现明显回调。12月政治局和中央经济工作会议落地，会议整体强调高质量发展，对于宏观政策定调“强化逆周期和跨周期调节”，叠加美联储转向鸽派，市场对央行宽货币预期增强，年末银行存款利率进一步下调，跨年流动性整体宽松，债券利率下行。全年利率整体走牛，10年国债从年初2.82%下行至2.56%，幅度约25BP；信用债市场全年表现较好，高等级短端收益率下行20-30bp，中长端收益率下行45-55bp；中等级短端收益率下行40-50bp，中长端下行70-80bp；低等级各期限收益率下行70-90bp，信用利差全面收窄，期限利差大幅压缩。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，市场回调过程中降低组合久期及杠杆水平，总体来看表现稳健。

2023三季度，债市收益率先下后上，整体上行为主。7月上旬流动性宽松叠加基本面偏弱债市收益率小幅下行，下旬会议定调积极，提及地产政策要适时优化引发市场调整；8月中旬央行宣布年内第二次降息，MLF利率调降节奏和幅度均超市场预期，债市收益快速下行，8月下旬税期资金面收紧，叠加地产放松以及印花税减半等活跃资本市场政策出台，债市收益率开始回调；9月资金面季节性收敛，叠加银行信贷发力以及机构赎回等利空因素共振，债市收益率继续震荡上行。具体来看，三季度各期限利率品种呈结构性行情，中短端上行5-15BP，长端上行1-3BP，超长端略有下行，曲线进一步走平。  组合在季初维持中性偏高的久期和杠杆，在品种上坚持中高等级优质信用债为底仓，在资金平稳期间增厚了组合套息收益；8月在降息落地之后止盈中长久期信用债，并阶段性参与利率债博弈价差收益；9月债市收益率调整赔率提升，组合增加了对高等级信用债的配置。四季度组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

2023上半年，债市收益率先上后下，整体震荡下行。1、2月份随着疫情达峰之后复工复产稳步推进，国内宏观经济呈现缓慢修复态势，PMI触底回升重返扩张区间，叠加银行信贷开门红的影响，资金面总体偏紧，资金中枢小幅抬升，债市利率震荡上行。3月份会议定调GDP增速落在市场预期下沿，叠加海外爆发银行危机，市场避险情绪升温，4月以来基本面环比大幅走弱，PMI连续3个月回落至收缩区间，CPI连续3个月处于1%以内低位，债市利率大幅下行。6月央行宣布降息10BP，由于市场对此已有充分预期，降息后债市收益小幅回调。整体来看，今年上半年各期限利率债震荡下行15-30BP不等。     组合在上半年保持中性久期和中性偏高杠杆，在品种上坚持高等级优质信用债为底仓。下半年组合将继续动态优化投资品种，灵活运用杠杆套息、波段交易等方式实现收益增厚，力争为持有人提供中长期稳健回报。

一季度，国内经济基本面持续改善，债市收益率先上后下。具体节奏上：1-2月，全国疫情达峰节奏较快，居民出行迅速恢复，地产政策陆续出台，信贷开门红预期发酵。货币政策方面央行对疫情放开之后的经济展望较为积极，对通胀的担忧边际缓和，政策态度逐步回归中性。在强预期和资金面收敛的共振下10Y国债利率向上调整至2.93%。3月初两会召开，5%GDP增长目标处于预期下沿，债市修正增长预期，叠加3月中旬海外风险事件频发，避险情绪上升，3月17日央行宣布降准0.25个百分点，资金面边际好转，债市情绪向好，10Y国债利率下行至2.85%。一季度信用债市场走势分化，中低等级整体表现好于高等级，中长端整体表现好于短端。收益率方面，高等级短端收益率上行6bp，中长端下行7-16bp；中等级各期限收益率下行13-35bp；低等级各期限收益率下行30-50bp，信用利差全面收窄，期限利差和评级利差以压缩为主。  报告期内，组合保持中性偏短久期，持仓品种以中短期限、高等级信用债为主，结合市场流动性情况灵活调整杠杆水平，总体表现稳健。

2022年，在疫情扰动下国内经济增长动能持续下滑，经济增速显著低于潜在增速，在“宽信用”不及预期，货币政策“以我为主”的政策环境下，央行8月超预期降息，债券收益率下行至年内低点；11月以来随着资金利率中枢低位抬升，政治局会议后疫情防控政策优化及地产政策的进一步加码，市场预期出现一致转向，叠加理财资金赎回的影响，债市出现较大幅度调整。全年来看，10年期国债收益率上行6BP，10年期国开债收益率下行9BP；在信用冲击，机构行为的影响下信用债市场全年大幅波动，收益率先下后上，中低等级调整幅度大于高等级，从曲线形态变化来看，中高等级曲线走陡，低等级曲线走平，信用利差全面走阔，其中3年期AAA、AA+中票收益率分别上行26BP、44BP，各评级品种信用利差走阔20-50BP。  报告期内，在市场震荡下行过程中组合保持中性偏长久期，持仓品种以中短期限、高等级信用债为主，阶段性参与利率债交易性机会，并保持一定杠杆操作，市场回调过程中降低组合久期及杠杆水平，总体来看表现稳健。