博时汇享纯债债券C(004367) - 基金投资策略和运作

2025年四季度，外需强劲，我国经济运行总体平稳。央行延续适度宽松的货币政策，资金中枢维持低位且波幅收敛，结构性货币政策工具发挥重要作用。经济基本面及资金利率决定短端利率维持在低位，风险偏好和供需矛盾持续影响超长端。本季度扰动因素较多，债券收益率先下后上。经过三季度调整后，债券收益率赔率改善。受益于资金利率低位运行及央行重启国债买卖，10年及以内小幅下行。在风险偏好中枢抬升、市场交易结构拥挤、负债端缺乏新增配置力量以及政策变化等影响下，超长债小幅上行，期限利差走阔。债券市场总体偏震荡，债券期限利差水平小幅抬升，曲线走陡。组合操作上，本基金主要采用哑铃型策略，以中短端配置为主，长端及超长端利率交易策略。未来，组合将继续遵循稳健投资理念，策略上积极主动，合理控制久期中枢，重视品种轮动和票息资产价值，灵活把握阶段性的波段操作机会，努力提升组合业绩回报。

2025年三季度，央行货币政策执行报告中的表述由“择机降准降息”调整为“灵活把握政策实施的力度和节奏”，降准降息预期延后，市场对货币政策总量宽松预期减弱。“反内卷”政策的提出，市场对PPI、CPI改善预期提升，提升风险偏好及压制债市情绪。9月开始公募新规预期逐步发酵并影响市场。总体来看，三季度市场受预期引导的影响，债券收益率全线上行，长端上行幅度大于短端，曲线总体呈现熊陡走势。本基金基于对市场行情研判，三季度组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，积极增加长端利率交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年上半年，在绝对收益率处于低位的环境下，债券市场呈现宽幅震荡。一季度，在宏观叙事出现积极变化、资金面紧平衡和多重政策博弈的影响下，债券收益率先下后上。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策明显发力，基本面预期逐渐回暖。货币政策的重心逐步转向防风险、防空转以及稳汇率转变，资金中枢出现小幅抬升。同时，随着风险偏好有所抬升，债券市场情绪受到一定压制。债券收益率曲线呈现平坦化趋势，信用利差位于低位。10年国债收益率最低触及1.58%，上行至1.90%后回落至1.82%附近，全季度振幅约30BP。二季度，在外部环境面临较大挑战、基本面内生动能仍待修复、货币政策适度宽松的影响下，债券收益率明显下行，随后窄幅震荡。经济数据在稳增长政策下保持弱修复，财政政策持续发力，基本面预期不确定因素增加。货币政策的重心逐步转向稳增长，资金中枢明显下行，央行通过降息降准进一步释放流动性，降低社会综合融资成本。与此同时，风险偏好对债券市场情绪有一定牵制，机构行为一致性放大了市场波动，债市拥挤程度偏高。债券收益率曲线总体显著平坦化，中短端较一季度小幅走陡，票息资产受到追捧，信用利差位于低位。10年国债收益率由1.80%下行至最低触及1.63%，随后上行至1.72%又回落至1.68%附近，季度振幅约17BP。本基金基于对市场行情研判，一季度组合操作上主要采取防守反击策略，久期摆布上总体偏防守，在市场调整中寻找机会，二季度逐步提升组合久期，增加交易仓位，增加久期弹性，力争通过资本利得增厚组合收益。

2025年一季度债券市场围绕资金预期、央行态度及市场风险偏好展开博弈，季度初受资金面影响短端上行，持续偏紧资金下市场修正“适度宽松”预期，长端加速回调，季度末货币政策态度边际转暖，利率震荡下行。具体来看，经过去年末的利率快速下行后，开年以来监管态度发生变化，央行暂停国债买入，并再次强调利率过快下行的风险，汇率稳定短期内优先级提升，1月中旬开始资金面显著收紧，隔夜一度突破10%，而另一方面市场仍对中期的债牛环境保持坚定的信仰，债券收益率曲线显著走平。资金面紧张态势蔓延至2月，大行同业存款流失、同业存单大幅提价，资金面紧张程度超出市场预期，而同时，deepseek提振市场风偏，权益市场表现持续偏强，债市加速回调，并一度引发市场赎回负反馈担忧。3月中上旬资金紧张程度边际缓解，但两会期间科技股超预期上涨，长端利率加速上行，10年国债一度触及1.89%。3月18日开始央行连续三日维持逆回购大额净投放，市场情绪缓和，同时权益市场表现回落，债市逐渐企稳修复，长债震荡下行。信用债在一季度表现先弱后强，1月上旬延续上年末补涨行情，1月中下旬资金面趋紧，信用债收益率上行，短端调整幅度更大、曲线熊平，3月中旬以后，资金利率企稳，信用债经过持续调整正carry配置价值明显，中旬开始由短及长出现快速修复。从指数看，四季度中债总财富指数下跌约0.76％，中债国债总财富指数下跌约0.90％，中债企业债总财富指数上涨约0.31％，中债短融总财富指数上涨约0.44％。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，跟随市场环境变化及时调整组合久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2024年，债市收益率整体大幅下行，各期限、各类型债券均有80-110BP左右下行，利率债短端下行幅度稍大于长端，信用债短端下行幅度略小于长端，长期限债券信用利差有所压缩。整体看，2024年货币政策两度降息和降准，坚持支持性立场，央行改革货币政策框架，强化政策利率传导。经济整体呈现终端需求偏弱的状态。对经济支撑较强的主要是出口、制造业投资以及基建投资，拖累较重的主要是房地产投资和消费。受益于相对宽松的流动性环境，以及基本面改善幅度不强的支撑，2024年国内债券市场表现较为亮眼。年内大部分时间债市处于优质资产稀缺的环境中，久期策略成为占优策略。我们基于对市场行情研判，认为各类资产中债券仍具有稳健性和收益性特征，组合以中短期商金债及信用债为底仓，利率债采用震荡市场思路运作，久期波动幅度增大，但整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

三季度，债市走势有所分化，利率债收益率整体下行，下行幅度3-23bp，其中5Y内的国债中短端下行最多，曲线陡峭化。长端及超长端受央行调控及稳经济政策逐步出台影响，波动幅度较大，整体小幅下行。信用债呈V型走势，季度区间整体上行，各期限相较于二季度末上行10BP以上，信用利差有所走阔。整体看，三季度基本面预期波动且稳增长政策逐步出台背景下，尽管央行开展了降准降息操作，但市场资金利率持续偏高未跟随政策利率下行，导致信用及利率走势分化，利率债呈现宽幅震荡、区间整体小幅下行走势；信用债先下行后上行，信用债收益率曲线整体上行。三季度，我们基于对市场行情研判，组合操作上逐步减仓低流动性、低性价比信用债；久期摆布以震荡市场思路运作，利率仓位整体应保持偏进攻姿态，总体上维持一定久期和偏高仓位，通过资本利得力争增厚组合收益。

2024年上半年债券市场表现突出，一季度超长端快速下行曲线走平，二季度长端偏震荡中短端明显下行曲线再度走陡，信用利差压缩至历史低位。具体来看，年初伊始市场开始定价中长期的经济转型态势，超长端下行顺畅，跨3月末后资金面季节性转松，债券市场再次震荡下行，且利率债供给迟迟未放量，收益率加速下行，各期限段普遍创下新低，4月末央行撰文提示超长端利率风险，引导市场预期，市场出现显著快速调整。进入5月后，资产荒的宏观格局仍未改变，叠加超长建设国债的发行计划弱于预期，债市供需仍较友好，收益率重拾下行态势，期间央行又进行了长端利率的预期引导，但对市场的影响边际弱化；另一方面，叫停手工补息的防空转举措使得表外资金更为充裕，比较效应来看信用品的价值上升，使得二季度信用品表现优异，信用利差不断压缩，同时信用品的期限利差和等级利差也持续压缩到新低水平，6月季末月货币政策维持支持性的整体基调，资金面平稳，资产荒延续，债券先牛陡再牛平，下旬市场变开始抢跑，长端利率再创新低。上半年来看，30年国债下行40bp且主要在一季度完成，10年国债下行35bp，1年国开下行51bp，3-5年国开下行40-45bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩30-50bp不等。从指数看，上半年中债总财富指数上涨约3.87％，中债国债总财富指数上涨约4.37％，中债企业债总财富指数上涨了约3.73％，中债短融总财富指数上涨了约1.45％。上半年，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，适度控制久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2024年一季度债券市场整体走势强劲，长端超长端利率大幅下行。具体来看，开年来资金面转松，债市延续去年末的抢配行情，而市场对于经济走向高质量发展的路径确定性给予了更大幅度的定价，短周期看1、2月份的经济修复也确实面临曲折，利率债供给节奏较慢，叠加开年来权益市场表现偏弱带来的风险偏好下行，长端和超长端收益率开启了顺畅的下行行情。2月份央行超预期降准释放流动性，5年LPR大幅下调，进一步点燃债市做多热情，尤其是30年国债交投活跃度显著提升，春节后权益市场好转，但并未影响债市走牛，两会后政策不确定性消除，3月上旬市场做多热情演绎到极致，30年国债低点跌穿2.4%。随后市场开始宣泄止盈压力，利率波动幅度明显放大，但在机构欠配压力下调整幅度有限，3月下半月市场开始盘整震荡，波动幅度有所收窄。信用债方面，高息资产供给仍明显不足，资产荒格局快速深化，信用利差一季度仍有所压缩，期限利差和等级利差则继续压缩。全季度来看，30年国债下行37bp且创下新低，10年国债下行27bp，1年国开下行36bp，3-5年国开下行15-25bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩20-30bp不等。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，保持积极的久期敞口，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年宏观经济继续新旧动能转换格局，货币政策偏松，利率震荡下行，利差显著收窄，债券市场呈现“小牛市”行情，信用债表现更突出。具体来看，年初2个月在疫后复苏预期和资金偏紧环境下，债券出现一波调整，10年国债上行至2.9%以上，信用利差则高位回落；4月以来经济数据环比偏弱，降息预期增强，收益率开始加速下行，信用利差也进一步收窄；8月中央行再次超预期降息，同时地产政策和财政政策开始逐步增强，资金面也逐步收紧，收益率开始明显反弹，从最低点2.54%上升到2.72%附近，12月中下旬市场对政策刺激的担忧消除，年末债市抢跑，收益率再次快速下行；同时，三季度以来化债预期不断强化，城投债信用风险明显弱化，信用债等级利差快速压缩。全年来看，10年国债下行28bp至2.55%附近，1年国开下行3-4bp，3-5年国开下行20-35bp不等，3年中低评级中票信用利差压缩超过100bp。从指数看，2023年中债总财富指数上涨约4.65％，中债国债总财富指数上涨约5.02％，中债企业债总财富指数上涨了约7.12％，中债短融总财富指数上涨了约3.56％。2023年，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，年末适度加久期和杠杆进行博弈，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年三季度债券收益率呈现震荡偏弱态势，收益率整体小幅上行，曲线走平。三季度债券市场受经济基本面触底修复、总量货币政策超预期宽松以及地产政策调整等因素影响，收益率在节奏上呈现“慢下--快上”及“快下--慢上”的几轮小周期，7月上中旬市场交易经济修复偏弱以及政策定力，收益率逐步下行，但在政治局会议出现政策转向时则快速上行；8月央行超预期降息使得收益率快速下行，但10年国债在2.55%附近就面临较大止盈压力，收益率从8月下旬以来逐步上行，一方面经济内生修复逐步体现，另一方面地产政策的调整也逐渐落地，且8、9月份利率债供给也有所放量，9月份资金面进一步收紧，短端利率受资金影响逐步抬升，曲线走平。信用债表现相对较好，票息价值占优，在化债方案逐步明晰的背景下等级利差有所收敛。指数表现方面，三季度中债总财富指数上涨约0.52％，中债国债总财富指数上涨约0.51％，中债企业债总财富指数上涨了约1.15％，中债短融总财富指数上涨了约0.8％。三季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对和灵活交易，久期和杠杆在降息后适度防御，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年上半年债券市场表现较好，其中一季度信用债表现突出，信用利差快速修复，二季度利率债表现较好，久期优势凸显，曲线小幅走陡。具体看，一季度的行情在“宽货币”和“宽信用”间踟蹰，但信用利差从年初高位快速回落，得益于较为宽松稳定的资金面和中长期的“资产荒”逻辑仍延续；二季度经济修复在稳中向好的大格局下边际转弱，房地产销售也出现季节性回落，债券市场在二季度初就开始定价经济转弱，货币政策在稳增长保就业诉求下继续保持流动性合理充裕，资金面维持宽松态势，银行负债成本也显著调降，这都使得收益率曲线全线下行，短端下行幅度略大，6月份央行超预期调降OMO和MLF利率水平，进一步确认了货币政策的宽松基调，但同时债券市场对于后续的宽信用政策亦有一定的担忧，使得收益率暂未能突破去年低点。整体看一季度债券市场波动幅度明显加大，10年国开收益率整体下行4bp，5年国开收益率上行2bp，1年国开收益率下行4bp；二季度债券走出“牛陡”行情，10年国开收益率整体下行25bp，5年国开收益率上行28bp，1年国开收益率下行29bp。信用债走势紧随利率债，信用利差在一季度大幅压缩后维持在中低位水平，期限利差走阔，信用债表现整体不如利率债。从指数看，上半年中债总财富指数上涨2.56％，中债国债总财富指数上涨2.72％，中债企业债总财富指数上涨了3.97％，中债短融总财富指数上涨了1.88％。上半年，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对，保持偏高杠杆，久期中枢适度提升并灵活调整，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。

2023年一季度债市呈现出整体窄幅震荡、结构显著分化的态势。年初以来，市场对疫情冲击后的基本面修复较为担忧，对债市整体偏谨慎，但开年资金面较松叠加配置力量充足，长端利率并未出现明显调整，甚至在年初有所抢跑；而短端利率在前2个月表现较差，国股大行信贷投放规模较大，流动性指标压力较大，存单发行节奏加快，2月份资金面快速收敛至政策利率附近，1年发行存单价格也冲高到MLF利率。进入3月份，市场对经济增速预期重新修正，一季度高速增长的信贷投放规模也显现出明显的前置效应，央行季末超预期降准也呵护了资金面预期，这使得3月份债市长短端均有较好表现，但下行空间较为有限。一季度10年国债小幅上行1.75bp，1-3年国开上行15bp左右，5年国开小幅下行1.5bp，整体看利率债长端表现优于短端。由于市场对2023年债市震荡的认知较为一致，加之年初信用利差处于高位，因而一季度信用债表现突出，压缩信用利差成为一季度的主线行情，期限利差、等级利差和品种利差也随着行情演绎而逐次收窄，回顾来看一季度各等级期限信用利差压缩多分布在10-50bp之间，高票息短久期品种更是压缩超过100bp。从指数看，一季度中债总财富指数上涨0.68％，中债国债总财富指数上涨0.69％，中债企业债总财富指数上涨了2.24％，中债短融总财富指数上涨了0.97％。一季度，本基金紧密跟踪宏观基本面、政策走向及市场态势，及时作出应对，保持合适杠杆，组合久期根据市场判断灵活调整，加强类属资产的轮动交易，信用债投资在守住信用风险的基础上强化精细化管理。