恒生前海沪港深新兴产业精选混合(004332) - 基金投资策略和运作

2025年三季度，宏观事件不确定性减弱，市场情绪回暖，资金关注点向“AI算力为主、军工为辅”的双主线切换，科技成长板块成为阶段性焦点，市场热度向高景气方向集中。后续资金从高估值赛道向低估值领域切换，同时大盘股与小盘股表现分化收敛，市场风格趋于均衡，整体进入震荡整固阶段。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望未来，在宏观缺乏强支撑和流动性充沛的大背景下，我们仍然维持A股市场以结构性为主的判断。原因在于宏观政策更倾向于有限发力以及科技和新消费等局部拉动，都使得信用周期不致再度收缩但或较难快速转化为全局性修复。此外，缺少宏观主线或意味着上市公司EPS增长修复偏慢，市场中枢上移依然需要依靠股权风险溢价下行和流动性的支撑，因此主题轮动可能加快，稀缺的景气方向可能受到市场的一致性追捧。另一方面，我们认为后续市场仍要回归企业盈利的修复，企业盈利全面改善的抓手还是财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。海外方面，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储降息周期或为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2025上半年A股区间震荡，基本面方面，上半年我国经济显现改善但外部不确定性上升，全球地缘环境和科技叙事变化成为市场新的主导因素，A股在偏窄区间内高频波动，结构上成长、消费、周期和红利均有亮点。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。

2025年一季度A股呈现出宽幅震荡的格局，结构分化明显，春节后两市量价齐升，2月计算机、传媒、电子、汽车、机械的涨幅领先，成交占比也明显超过市值占比。3月18日大盘上探一季度高点，上涨向更多行业板块扩散，之后开始进入整理回调。在基金的投资运作方面，我们主要通过企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望二季度，我们认为市场可能仍然以震荡格局和结构性机会为主。一方面，对于DeepSeek引发的一系列中国资产重估叙事，我们认为其持续性取决于市场能否看到国内AI和科技产业不断进展和突破的证据，以验证远期中美科技和生产力博弈齐头并进的预期，这或许是支持中国资产重估的重要叙事基础。我们相信国内AI产业发展或是今年贯穿全年的结构性主线。另一方面，我们认为后续市场的进一步上涨空间来自企业盈利的修复甚至进一步上修，企业盈利全面改善的抓手或依赖财政政策的有效发力和信用周期的逆转向上。因此，尽管流动性的边际宽松和风险偏好的修复可以促成阶段性反弹，但持续性还需要更多经济内生动力的支持。海外方面，考虑到目前美国通胀和就业仍具有韧性，同时特朗普政策的不确定性较大，短期内市场对美联储的降息预期仍将进行摇摆博弈，但我们认为基准情形下2025年联储或维持降息趋势，直至回到中性利率。另外，在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振市场风险偏好，也有助改善分子端的企业盈利预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2024年A股震荡上行、结构分化明显，截至2024年12月31日，沪深300指数上涨14.68%，上证和创业板指数分别上涨12.67%和13.23%。基本面方面，国内经济复苏预期波动明显，但9月底政治局会议定调积极，稳增长力度有望持续加大；海外不确定性有所抬升，市场对贸易、地缘、通胀等方面的担忧有所加剧。大盘、价值风格总体占优，随着9月底风险偏好改善，小盘、成长风格表现明显改善。分行业来看，受益于宏观流动性宽松、政策持续发力以及行业业绩修复，大金融板块表现突出；科技创新主线热度不减，成长属性明显的通信、电子、计算机涨幅居前；家用电器等行业受“两新”政策支持，年内涨幅同样显著。在基金的投资运作方面，报告期内我们主要从企业盈利、相对估值等维度优选成长型个股，并进行分散配置，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。

2024年三季度A股出现强势反弹，在9月下旬的国新会及中央政治局会议重要政策信号催化下，上证指数和沪深300曾创下2008年以来最大周涨幅，深成指曾创下2000年以来最大周涨幅。在上证指数重新回到整数关口上方后，阶段性底部或基本形成。在基金的投资运作方面，我们主要通过增加配置高贝塔板块和有业绩支撑的成长型优质个股，其中包括消费、汽车零部件、电子、互联网等板块，以捕捉A股市场对于增长修复和政策信号边际变化的敏感性。　　展望四季度，我们认为市场可能继续受益于政策思路的积极变化和外部流动性改善。我们认为，政策对于经济定调更加积极，对于提振市场信心和投资者情绪等估值分母端具有较直接的支撑。具体而言，政治局会议内容显示领导层对于经济政策态度的转变，一是9月政治局会议破例讨论经济问题，可见其急迫性；二是对于房地产市场的表态重大转折为“止跌回稳”；三是表态帮助企业渡过难关，包括出台民营经济促进法，为非公有制经济发展营造良好环境。货币政策方面，除降息降准降存量房贷之外，央行首次推出创新型工具，为资本市场提供流动性支持，而信心提振是摆脱低成交困境的第一步。当前我国经济面临的总需求不足和较低通胀水平仍是当前的主要矛盾，经济和企业盈利筑底周期可能长于以往，自发改善弹性相对不足。在三季度末的两大会议释放积极政策信号后，后续逆周期政策或有望持续加码，我们将重点关注政策后续力度以及落地情况。　　海外方面，美联储超预期降息，正式开启降息周期。在中美利差和人民币汇率的约束下，美联储开启降息周期或将为国内货币政策提供更多宽松的条件和窗口期，这也有助于为降低国内相对偏高的融资成本打开空间，经济托底政策加码的预期升温，提振港股市场风险偏好，也有助改善分子端预期。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，我们将关注科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。另外，我们同时关注盈利能力稳定、具备分红能力和分红意愿的高股息板块的长期配置机会。

2024年二季度A股震荡调整、结构分化。基本面方面，国内经济增长动能企稳回升，但经济修复基础尚不牢固，海外在降息预期之下，全球经济增长动能改善，但贸易和地缘政治摩擦依旧不断。从行业风格表现来看，行业自身防御属性较强与红利低波策略受追捧之下，大盘股表现占优，市场定价价值回归，价值、红利风格表现相对占优。在基金的投资运作方面，我们尽量保持中性仓位，让仓位更加灵活和有弹性。　　展望三季度，我们认为市场可能仍会维持区间震荡且结构性机会为主的格局。我们认为，反弹持续性的核心仍然在于解决居民和企业部门信用收缩而导致的有效需求不足和通胀回落，对症且强有力的财政政策或是现阶段必要的政策手段之一，利用财政加杠杆以进一步恢复居民和企业中长期信心。海外方面，对于美联储降息节奏预期的博弈或将持续，美联储议息会议决定按兵不动，与市场预期一致，而好坏参半的经济数据也较难指出一个明确路径。在此背景下，港股或进入震荡盘整期，以等待更多催化剂的出现。我们认为，当前美国经济具备一定韧性，因此软着陆概率较大，同时通胀处在正确的下降通道之中。尽管短期内美联储降息路径不确定性有所增加，但我们依然认为只要通胀不出现明显回升，下半年降息或将是大概率事件。　　综合来看，我们认为目前市场估值水平的吸引力在逐步显现，中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注。行业配置上，一方面盈利能力稳定、具备分红能力和分红意愿的高股息板块或仍是中期的配置主线；另一方面科技创新趋势下的产业升级机遇，我们认为科技创新趋势正在全世界范围内掀起生产力提升的浪潮，科技创新也是我国经济转型的必要条件之一，因此我们看好长期具备核心竞争力并且在产业迭代变革中处于领先地位的引领者。

2024年第一季度，市场大幅波动，沪深指数先下跌超过10%后迅速反弹，收复失地，投资者信心也有所恢复。年初的大幅下跌原因主要有两个方面：一方面是市场对经济预期的悲观情绪下，投资者风险偏好收缩。另一方面是雪球等产品对市场流动性的冲击。经济方面，3月份制造业PMI为50.8%，比上月上升了1.7个百分点，这是自过去几个月以来首次站上50%的荣枯线以上，表明制造业经济活动总体呈现扩张态势。雪球产品短期造成的冲击已经结束，市场流动性恢复正常。　　本基金配置以先进制造业为主，聚焦的领域有半导体设计、3D打印、人形机器人、新型清洁能源等。本基金的投资策略是聚焦有核心竞争力的，具备国内领先和全球竞争力的优秀科技类企业。在新的“国九条”的政策下，本基金会更加关注上市公司的财务质量，分红和回购力度。　　新科技方向，人工智能引领技术革命，逐步体现在对生产效率的拉动。我们认为2024年是人工智能爆款应用落地的元年。智能驾驶是人工智能的一个重要应用场景，我们可以看到国内外科技巨头正在加速推进智能驾驶的商业化落地，当L4阶段实现可靠的商业化落地，我们的生活将发生巨大的变革，新的商业模式也会孕育而生。　　机器人是人工智能另外一个重磅应用场景。未来在工厂、家庭服务等应用领域都有巨大的需求潜力。机器人产业化落地，需要人工智能多模态的能力和精密运动控制能力的完美结合，国内的供应量有希望提供高性价比的解决方案。　　资本市场政策方面，国家鼓励上市公司分红和回购，加大市场的退市力度，长期来看会提升上市公司的质量，有利于提升对长期资金的吸引力。全球地缘政治来看，世界各地纷争不断，更加凸显我国稳定发展的大好局面。市场估值来看，AH股目前估值处于历史百分位的极低水平，未来随着我国经济逐步回暖，市场有望走强。

2023年对A股投资是艰难的一年，沪深指数全年分别下跌-3.7%和-13.53%。主要原因，我们认为是海外维持高利率与国内经济弱复苏。行业方面，2020年以来涨幅巨大的新能源赛道，在2023年出现大幅回调，主要原因是产能过剩，供需关系出现了扭转。海外市场在人工智能科技变革的带动下，科技巨头表现亮眼，国内相关的标的在上半年表现抢眼，但是下半年有一定的回调。　　本基金在2023年初持有的新能源仓位，在2023年上半年，没有参与人工智能板块的投资，这两个因素是造成净值下跌的主要原因。2023年三季度开始，本基金加大了人形机器人相关标的的配置，取得了一定的收益。　　医药公司和军工领域在2023年表现不及预期。在2023年年初，我们比较看好军工行业，一部分仓位也出现了下跌。我们认为随着扰动因素逐渐消失，优质的龙头公司业绩有望恢复增长。

2023年第三季度，新能源板块持续走弱，电力设备指数下跌超过15%。上半年强势的人工智能板块也回调显著，如通信和计算机两个行业指数，跌幅均超过10%。 整体市场来看，从八月初至三季度末，市场情绪低落，沪深指数创出年内新低。　　国内经济，全国制造业PMI在5月份见底后持续回升，9月制造业PMI环比回升0.5个点到50.2，连续4个月延续环比回升趋势。细分行业来看，7 大新兴产业细分行业景气均改善；9 月新能源、新一代信息技术、新能源汽车等环比上行幅度最显著，超过 5个点。经济已经度过阶段性低谷，预计复苏会延续。新一轮地方债化解也在推进，特殊再融资债券的重启发型，意味着各地化解在提速。社零同比增速回升，可选消费品零售的走强，释放了居民消费信心回暖的积极信号。　　海外方面，美国非农就业远超预期，联储维持鹰派表态，推升长端利率，美债利率大幅上升，10 年期美债收益率突破 4.8%，创 2007 年以来新高。美国政府通过短融法案，暂时避免政府停摆。另一方面，议长被罢免进一步激化市场对美国财政可持续性的担忧，推高了美国国债的风险溢价，加剧长期国债利率上行的压力。美债收益率上涨一定程度导致了美股的回调，但是美股很快收复失地，显示出了很强的韧性。　　外汇也是扰动市场情绪的一个重要指标。今年以来，人民币对美元贬值，美元兑在岸人民币汇率一度跌破 7.3。人民币资产表现欠佳也有来自汇率的压力。人民币汇率承压主要来自海外货币的紧缩周期和全球经贸景气度的下降。本轮中美货币政策的背离从2022年一季度美联储首次加息开始，已经接近两年时间。背离程度来看，2021年底我国降息四次，美联储则进行了历史上最快速度的加息，加息幅度达到525BP。未来关注全球贸易周期和美国货币政策的。当汇率压力缓解，资金外流也会扭转。　　我们高度重视新科技对生产力的革命性拉动。海外科技巨头在产品迭代上突飞猛进，我国的企业也紧随其后，很多公司推出了自己的原型机和量产计划。我们看到，工信部开展人形机器人揭榜挂帅工作，政策重视程度再强化。揭榜挂帅聚焦关键核心技术项目和重大应急攻关项目，瞄准基础研究、底层技术、颠覆性技术，尤其是对卡脖子技术设定清单目标，体现国家支持人形机器人领域关键技术突破的雄心壮志和务实举措，有望加速人形机器人产业化落地。在执行单元的研发设计和生产制造方面，我国企业竞争力强，部分产品与国际领先企业差距不大。　　2023年海风装机较年初预期有所下调，预计全年在6-8GW，相比2022年有一定增长。当制约因素逐步消除，2024年海风的发展我们依然看好。未来海上风电的放量确定性依然很强，深远海海上风电也会在不远的将来进入产业化元年。

2023年上半年，市场青睐新科技方向，其中人工智能是表现最好的主题。上半年，两个申万一级指数，通信指数和传媒指数涨幅靠前，均超过40%。顺周期的一些行业表现较弱，特别是消费，如商贸零售指数跌幅超过-20%。　　从2023年上半年的市场特点来看，市场对经济强劲复苏的预期在逐步发生变化。从表现来看，由于对经济复苏的信心不足，所以对比较看重业绩兑现的一些行业，资金选择小心谨慎；而对一些估值具备弹性的板块，资金参与更为积极。

2023年第一季度，A股市场活跃度有所提升，市场当日成交量重回万亿。风格分化，市场最强主线是人工智能，引领光模块、算力芯片、存储、服务器等硬件板块涨幅巨大；其他AI赋能的相关应用领域，如游戏等也受到青睐。从申万一级行业指数来看，人工智能风口带动下，一季度部分板块积累了巨大的涨幅，如计算机上涨37%，传媒34%，通信30%。人工智能引领技术变革，TMT板块活跃，而其他板块暗淡，如新能源、医药等赛道多数收跌。我们理解，这是对经济复苏动能不足的担心。比如锂电行业，23年一季度，汽车销量承压，产业链进入去库存阶段，这是短期的供需扭转。长期来看，经过两三年的产业链高景气，各个环节扩产效应开始显现，产能过剩是很多环节的现状。展望未来，如果经济复苏不及预期，那么这些赛道行业的估值仍将承压。海外方面，欧佩克+多国宣布实施自愿石油减产，时间点和力度都超出市场预期。自愿减产行动提前反应了全球需求下滑风险，但是对于一些煤头化工公司是个好消息。海外银行风险目前看正在缓和，演变为系统性风险概率不大；但是美实体通胀压力仍较大，或迫使美联储在一段时间内维持高利率不变。国际关系方面，中国、沙特、伊朗三方在北京发表联合声明，沙特-伊朗宣布恢复外交关系，在最多两个月内重开大使馆，并激活此前两国签订的政治、经济、贸易、科学文化等一系列协议。中、沙、伊三国还共同表示，将尽一切努力加强国际地区和平与安全。经济方面，中国将借助“一带一路”打造亚欧大陆产业链体系。作为中国最主要的两大能源供应国，沙特和伊朗关系的和解，能一定程度保障中国能源供应链的安全，充分保障我国下游制造业的能源需求。同时，中东地区也是中国“一带一路”建设的重点区域，沙伊关系的正常化，也将推动包括基础设施、数字经济、智慧城市、绿色能源、化学化工等一系列工程项目的落地。此外，中东地区关系缓和，为能源贸易的人民币结算助力，人民币国际化水平或将迎来新的发展。2023年我们看好的一些方向依然不变。如资源价格下行和企稳后，储能市场盈利能力向好会刺激装机的增长。海上风电经历了2022的小年，招标多，装机少。2023年中国和海外的海风建设都将有望重回高增速，开启海上风电市场化发展的元年。我们看好未来海上风电的放量，深远海风电也将进入产业化元年。我们要重视人工智能对硬件设备的拉动和下游应用的赋能。算力芯片、存储、服务器、光模块等产品都将会受到人工智能的需求拉动，未来的供需关系，需要重新测算和演绎。应用端，人工智能作为成本项，要寻找能够真正帮助提升生产效率的应用场景，有变现能力的应用，值得我们重视。

2022年，A股市场整体呈现弱势格局，投资难度很大。沪深指数全年分别下跌15%和26%，以TMT、军工、新能源等为代表的科技成长类板块更是跌幅巨大，平均跌幅20%-30%。2022年和2021年流行的赛道股投资策略逐渐失效，叠加疫情的冲击，消费类也表现欠佳。国内方面，目前制造业处于底部区间，复苏相对缓慢。随着大城市逐步度过感染率的高峰，服务业改善的趋势或将更加明确。2023年稳增长是工作重点，降息降准政策值得期待，精准支持部分行业的货币政策预计将显著放量。物价方面，预计2023年阶段性供需失衡会引致一定的结构性涨价但幅度相对温和，通胀可能会有抬头但是压力不大。海外方面，美国通胀下降的两个观测指标初见改善。展望2023年，美国通胀要实现稳步的“实质性下降”，关键在于劳动力市场。目前来看，美国通胀整体呈下降趋势，但是降低幅度仍需要观望。2022年，全球主要发达经济体加息超出预期，整体环境对成长股不友好，预计2023年随着加息进程的放缓和停止，科技成长相关板块或拥有更好的表现机会。房地产行业，政府采取实质性的强有力的扶持政策，越发明朗。展望2023年，大型头部企业有望困境缓解，流动性压力预计会有效减弱。目前居民存款维持高位，随着国家政策的发力，房地产行业逐步恢复可期。