华夏恒融债券(004063) - 基金投资策略和运作

2026年年初， 国内外宏观经济景气度较高，市场对年内货币和财政刺激均有期待，全球风险资产表现较好。2月末美以伊战争爆发，在油气供给冲击担忧下股债商出现三杀。进入二季度，海湾局势在反复中逐步走向缓和，油价中枢抬升，通胀压力对传统行业和全球流动性造成扰动，国内经济增长动能在政策力度回落下有所转弱，出口、通胀和企业盈利则有所改善。 债券市场方面，上半年人民币债券市场整体表现优于预期，运行主要分为两个阶段。第一阶段是以资金面为主导、配置需求驱动的结构行情。中短端表现占优，长债和超长债则面临通胀预期升温、高风险偏好等多重压制，收益率曲线呈现陡峭化，信用利差压缩。第二阶段是基本面和机构行为共振带动的行情。基本面边际承压，权益市场显著波动，居民资产配置回归稳健理财，广义基金增量带动长端和超长端收益率下行。权益市场方面， 一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车，二季度则呈现极致分化格局。风格上，一季度A股小盘指数相对占优，转债因赎回担忧下跌节奏更早，港股受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌；二季度港股表现仍明显弱于A股，继续创出新低，主要受海外流动性收紧及内需回落双重压力。节奏来看，1-2月资源、科技等前一年景气度高的行业继续大涨，3月因地缘冲突爆发，前期领涨行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气则大幅上涨；4月在海湾局势缓和驱动下，市场上行；5月指数回到前高后，流动性预期转紧、内需加速回落叠加AI产业景气向上游传导，市场开始极致分化，非AI产业股票下跌，AI产业股票大涨；随着国内模型快速追赶和存储龙头上市临近，AI内部热点在6月切换至国产芯片和半导体设备材料，科创50大幅上涨。报告期内， 本基金保持了适当的杠杆和久期水平，第一阶段操作重心为中短期限套息，第二阶段适当增加超长债交易，根据阶段性市场情况进行了一定的波段操作。权益方面，年初看好春季躁动行情仓位较高，但2月港股因流动性大跌、3月美以伊战争冲击全球股市，基金净值经历大幅回撤，在此过程中逐步调整了仓位；4月随海湾局势缓和提高仓位，指数回到前高及行情极致分化后又降低了风险暴露。权益结构上，根据经济周期和半导体周期位置的判断，逐步将科技仓位调低，向上游金属、能源方向倾斜。

2026年一季度初，国内外的宏观经济景气度较高，同时市场对年内国内外的货币和财政刺激均有所期待，全球风险资产表现较好。但随着2月末美以伊战争爆发，在对油气供给冲击的担忧下，股债商出现三杀。债券市场方面，一季度资金持续宽松，债券市场整体上涨，收益率曲线走陡，信用表现优于利率。信用债方面，3YAAA、5YAAA收益率相比年初有10bp左右的下行；利率债方面，10Y国债变动不大，30Y国债则有所上行。年初以来，债券主要有三段下跌，分别是开年的1月初、春节后和美以伊冲突后。这三段调整里，每次都是长端跌幅更大，而中短端调整幅度有限，更加坚挺。原因主要有三点：第一，1-2月基本面数据不错但资金持续宽松，中短端受益，对长端偏利空；第二，经历了2025年的小熊市（债券收益率年末高于年初，全年看纯债类基金资本利得不高），机构对加久期普遍谨慎，在基本面需要观察但资金确定宽松的现实下，转向短端套息是更为安全的策略；第三，从负债端角度看，分红险、银行存款、固收+资金等，对中短端的配置需求更大。权益市场方面，一季度指数在春季躁动预期和战争冲击下经历一轮过山车。风格上A股仍是小盘指数相对占优，转债因赎回担忧，下跌节奏更早，港股则受流动性担忧和AI冲击软件叙事影响大幅下跌。行业方面，1-2月资源、科技等前一年景气度高、表现优异的行业继续大涨，但3月地缘冲突爆发后，前期领涨的行业大幅下跌，防御性的红利股和受益冲突的能源品如煤炭、油气等则大幅上涨。报告期内，本基金保持灵活久期，以杠杆套息策略为主，精细择券，严控信用风险。权益方面，年初看好春季躁动行情，仓位较高；但2月港股因流动性担忧大跌，3月美以伊战争又冲击全球股市，基金净值经历大幅回撤，在此过程中调整了仓位。权益结构上根据经济周期和半导体周期位置的判断，将科技仓位调低，向上游金属、能源等方向倾斜。

2025年，受益于财政政策与地产投资的共振修复，宏观经济呈现前低后高的上行态势，债券市场告别此前多年单边牛市，进入高波动调整周期。作为市场锚的10年国债收益率全年整体上行，年末收于相对低位区间，波动区间覆盖近30BP，呈现典型N型走势，政策导向、宏观经济节奏及股债资金联动构成核心驱动因素。全年走势以宽幅震荡为主：第一阶段（年初-3月中旬）完成牛转熊切换，承接上年债市低点，受央行中止购债、资金面收紧及权益市场热点行情压制，收益率单边上行幅度显著，触及年内高位；第二阶段（3月下旬-5月）进入修复通道，资金面边际宽松、外部贸易环境扰动叠加货币政策降准降息落地，收益率快速回落至相对低位；第三阶段（7月-9月）二次调整，反内卷政策发力、通胀预期升温、股市走强及基金销售费用新规引发的资金波动，推动收益率再度回升至年内高位附近；第四阶段（四季度）弱势震荡，央行重启购债但规模未及市场预期，资金面维持平稳但难以驱动利率下行。全年利率债交易属性凸显，宽幅震荡特征明显；信用债市场跟随利率债调整，信用利差分化明显，全年收益有涨有跌。期限维度上，长端及超长端利差整体走阔，表现不及中短端；品种维度上，普通信用债波动小于二级资本债与永续债。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年三季度，宏观经济高频指标较二季度回落，但在“反内卷”交易与股市上行带动风险偏好抬升的共同作用下，债市走出“熊陡”走势，调整分三阶段展开：7月中旬起商品市场“反内卷”落地，通缩预期减弱、风险偏好上升触发机构赎回，债市加速回调。8月经济数据不及预期的利好未提振债市，反而因股市升温遭遇集中赎回，10年期国债收益率估值突破1.8%。9月月初随权益市场降温，债市情绪修复、收益率微降；后因公募销售费用新规征求意见稿公布，市场担忧债基规模收缩，债市转弱，10年期国债收益率估值触及1.9%。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年上半年债市呈高波动、重交易的特征，债券收益率曲线平坦化，10年期与1年期国债利差收窄。1-2月，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，利率债和信用债收益率先后明显上行。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔，3月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9%，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。4月，债券市场经历了关税冲击，市场对于基本面的担忧情绪推动长端利率由此前的1.80%逐步降至1.62%附近，关税扰动带来的基本面压力导致资金价格亦小幅回落。5月央行一揽子货币政策落地，中美日内瓦会谈大幅下调双方加征关税，利多出尽叠加基本面预期显著改善，债市5月走势偏弱，利率全月冲高回落。6月的交易主线或依然围绕关税与基本面两大变量，关税缓和预期落空，基本面数据平淡，债市在流动性趋松的环境下，上演了“压利差”行情，利率曲线整体下行，曲线小幅陡峭化，利率挑战前低水平。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2025年一季度，随着宏观经济高频指标较去年末改善，资金利率中枢抬升，债券市场走出熊平走势。分月来看：1月上旬至1月中下旬，流动性压力初步显现，资金价格抬升，负Carry压力下，中短期限利率债收益率快速上行，短端信用利差被动收窄。1月中下旬至2月初，流动性压力未得缓解，压力从利率品种传导至信用品种，短期限信用债收益率迅速上行，短端信用利差走阔。但此时流动性冲击尚未传导至长端债券，长期及超长期限债券的期限利差反而有所缩窄，表现出较强的“韧性”。3月上半月，在基本面修复预期转暖、政府债发行节奏前置的背景下，长期限债券开始补跌，期限利差走阔；同时，长期限信用债收益率进一步攀升，信用利差也重回上行轨道。三月下半月，随着10Y国债利率上行至接近1.9，即回到2024年12月9日政治局会议宣布“适度宽松”之前，货币政策宽松预期被大幅修正，叠加央行开始进行公开市场净投放呵护市场，收益率开始回落。报告期内，本基金对债券资产，配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年，在中国经济新旧动能转换的大环境下，宏观层面表现为量增价跌、融资需求不足、物价偏弱、货币政策偏松等。 2024年上半年，国内宏观经济分化，体现在总需求与总供给背离、宏观与微观背离。需求方面，社融增速明显下滑，投资链条景气度较去年进一步走弱；消费增速在1-2月短暂回升后，3月以来逐渐下滑；出口得益于全球贸易周期而有所改善。二季度以来，在需求无明显改善的情况下，高产量难以为继，总供给逐渐向总需求收敛，经济增速明显回落。三季度，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。四季度，在国内政策的不断刺激下，PMI有所回升，社融增速由回落转为企稳，信贷增速持续续走低，经济较三季度稍有起色。2024年以来在平稳宽松的流动性环境下，宏微观的共振走弱、信用收缩与广谱利率的下行牵引，债券整体呈现牛市行情，利率几乎单边下行，10年国债收益率来到“1”时代。一季度，基本面弱修复+宽货币预期强，5年期LPR非对称下调25bp触发降息预期再次升温，欠配压力下利率明显下行。二季度，4月供给缺位下，禁止手工补息事件导致存款大量出表，债券配置需求大幅增加，利率快速走低。5-7月央行反复警示长端利率风险，弱基本面叠加监管扰动下，利率陷入窄幅震荡。8月央行开始实质性卖债带动长债调整，但在欠配压力下长债收益率重回下行。9-10月，政策全面转向，政治局会议表态积极，股债跷跷板下，非银负债端不稳，债市快速调整。随着后续政策预期趋于平稳，利率转为下行。11-12月，政策力度重估，12月9日政治局会议将货币政策基调转为“适度宽松”，市场开始超前博弈降息，机构抢跑下十年国债逐渐临近2.0%。月底非银同业存款自律落地，全面推动利率向下突破。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年3季度，国际方面，海外周期下行进一步确定，美联储降息，美债收益率大幅回落，美股保持高位，人民币升值。国内经济方面，投资链条继续走弱，新开工项目投资增速继续下滑；居民部门信贷增长乏力，内需不足的矛盾进一步突出。国内债市方面，3季度债券收益率曲线本来呈下行趋势，至9月末，政府出台了一系列刺激资本市场的政策，政策力度超出市场预期，政治局会议也再次释放积极信号，风险偏好反转，收益率大幅回调。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行一定的波段操作。

2024年上半年，国际方面，美债收益率上行，之后美国通胀数据降温，美债收益率回落；美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，经济数据总体平稳，地产政策有所放松，政策效果有待观察，经济结构继续分化。国内债券市场方面，整体走出牛市行情，1季度，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。2季度，债券市场资产荒的主线逻辑未变，各品种、期限的收益率曲线整体继续下行。4月在央行发话长债收益率需匹配合意区间和超长特别国债即将发行的消息下，长端收益率小幅上行；5月特别国债发行落地，计划发行时间长于预期，供给冲击利空缓释，长端利率开始小幅下行。报告期内，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。

2024年1季度，国际方面，美债收益率上行，美元指数走强，美股继续上涨。国内经济方面，一季度，国内经济走势整体环比平稳，月度高频测算的总量增速与去年四季度实际增速较为接近；但结构分化进一步加大，转型加速期中，传统动能延续下滑且速率并无明显收窄，新兴动能对总量贡献上升，但市场关注度仍待加强。金融市场一季度波动较大，主线逻辑延续了2023年，且随着传统经济动能的放缓，市场认知进一步强化。国内债券市场方面，在配置力量和对经济潜在增速的下修预期下，债券收益率顺畅下行，3月后小幅震荡，1季度债市整体走出牛市行情，市场对偏长久期品种更为追捧，利率债收益率曲线上下行幅度最大的是30年国债收益率；银行间流动性相对2023年偏紧，收益率曲线中短端受益有限，收益率曲线明显平坦化。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。

2023年，国际方面，美联储多次加息，美债收益率震荡上行，10年美债收益率到4季度一度向上突破5%，之后在美联储暂停加息后美债收益率又快速下行，年底回到了4%以下；美元走强，人民币对美元汇率从年初的6.9附近一度突破7.3，到年底回落至7.1附近；受人工智能科技股提振的影响，美股纳指大幅上涨。国内债市方面，债券全年走出牛市行情：一季度，理财赎回潮逐渐企稳且在2季度出现较强的配置需求，信用债收益率大幅下行，信用利差明显收窄；3月央行宣布降准0.25个百分点，略超市场预期，利率债收益率小幅下行；6月央行超预期调低政策利率0.1%后，债券收益率继续下行，10年国开收益率估值下行至年内新低2.65%；8月下旬后，一线和强二线限购限贷放松加码等政策密集出台，市场风险偏好发生一定转变，叠加季度末资金面偏紧和债基有一定赎回，信用债收益率出现较大上行；4季度受利率债超预期供给冲击的影响，叠加资金面边际转紧，各品种收益率估值曲线上行；12月中，在央行MLF超额续作后，资金面转松叠加配置资金抢跑，债市情绪出现好转，收益率曲线短期内有较多下行，30年超长国债突破年内新低，3年中票估值曲线在最后半个月下行20bp以上。报告期内，债券方面，本基金配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况，进行了一定的波段操作。

2023年3季度，国际方面，美联储继6月暂停加息后再次加息25BP，美债长端收益率继续上行，美元走强，人民币对美元汇率一度突破7.3。国内债市方面，季度初，一方面理财规模回升带来新的配置需求，另一方面有宽信用政策不断落地，债券收益率小幅波动。8月下旬以来，一线和强二线限购限贷放松加码等政策密集出台，虽然政策效果有待观察，但市场风险偏好发生一定转变。临近季度末资金面偏紧，1年存单收益率大幅上行，叠加债基有一定赎回，多重因素下，市场担心再次出现赎回潮的负反馈效应，信用债收益率出现较大上行，债券基金收益出现较大回调。报告期内，本基金对债券资产配置了合理的仓位和久期，并根据市场情况进行了一定的波段操作。